第 3 章 美、日直接融资市场发展的启示与借鉴
发达国家的金融市场较为科学与完善，对发达国家的金融市场进行研究，有助于找到其中可以借鉴的部分，来发展与完善中国的金融市场。其他国家的企业融资主要有两种形式：第一，证券主导型的融资体系。这种体系主要以美国和英国为主要代表，直接融资占企业融资比重的 60%以上。第二，银行主导型融资体系。这种体系主要以德国与日本为代表，银行融资占据企业融资的 70%以上。虽然融资的主要方向不同，但在建立直接融资体系方面，各个发达国家都比较重视，直接融资体系非常完善。
本文主要以美国和日本为例，介绍了它们的直接融资形式和相关政策，希望可以作为中国在直接融资方面的参考和借鉴。
3.1 美国的直接融资市场
美国市场经济处于高速发展之中，相应的法律法规与相关的规范较为健全，企业的治理结构也较为规范。在美国，企业的融资主要以直接融资为主，间接融资较为次要。据世界银行统计，在 1997 年到 2012 年的十五年间，美国企业的间接融资比重，由 26%下降到 21%，而直接融资所占的比重由 74%上升到 79%，由于基数较大，上升速度较慢。
由此可见，在美国的企业中，直接融资的比重举足轻重，而间接融资的比重持续下降。换言之，在融资体系中，间接融资的比重呈明显下降趋势，而直接融资与其相反，其比重显着提升。
3.1.1 支持直接融资的相关政策
在相同的金融体系下，由于企业规模的不同，广大中小企业在融资方面处于劣势。因此，为了满足这些企业的融资需求，美国出台了相应的法律法规，如 1953 年出台了《小企业法》等，并成立了相应的机构，建立起一套完善的直接融资支持系统。相关机构主要负责直接融资的顺利进行，通过制定相应的法律法规，引导民间资本向有融资需求的企业流动。以《小企业法》为中心，美国关于企业直接融资理论的法律法规较为健全，立法机构对此建立了十几条相关法律法规，形成了较为完善的直接融资法律法规体系。在直接融资增多的刺激下，美国的经济在上个世纪 80 年代开始复苏，逐渐走出了困境。
3.1.2 保障直接融资的多层次市场体系
美国的金融产业非常巨大，有世界上最发达的资本市场。美国的资本市场既包括面向大中型企业的纽约股票交易所、美国股票交易所、地方证券交易所、纳斯达克全国市场；也包括纳斯达克小型市场、第三市场、第四市场、粉红单市场等，其中面向中小企业的市场门槛低，不需要太多的程序与手续就可以上市，有利于中小企业直接融资的发展。
而在最低层的粉红单市场，对于有直接融资需求的企业未设立任何门槛，任何企业都可以直接上市。美国多层次的资本市场体系覆盖广阔，功能齐全，条块结合，层次多样，能够满足不同企业不同的融资需求。
3.1.3 成熟完善的风险控制机制
美国是风险投资体系最为发达的国家，历史悠久。美国的风险投资，促进了美国高新企业的发展，为美国技术长期世界领先做出了特有的贡献。据相关资料统计，在美国，百分之九十以上的高新技术企业在发展过程中都有过风险投资的经历，而且百分之七十五的股权投资都来自于风险投资基金。
美国的风险投资具有多元化的特点，资金来源众多，具有丰富的运作经验，投资实力和运作能力较强。以 2012 年美国风险投资数据来看，年金基金占 46%，个人和家庭占 14%，共同基金占 9%，外国投资者占 8%，保险公司和其他公司占11%。
而在风险投资公司的数量方面，美国已经有了 600 多家，这 600 多家风险投资公司一半以上设立在美国的高新技术产业中心——硅谷。这些风险投资公司可以为那些初创的、融资较为困难的、有发展前景的高技术企业提供融资服务，以促进中小初创企业的科技开发能力与创新能力，进一步促进了这些企业的发展。在 1997 年，风险投资基金高达 120 亿美元，投资项目多达 1852 个，其中用于信息技术的投资占 62%，用于医疗保险的投资占 23%。一年当中，在上市企业中，有 134 家企业是源于风险投资的支持，70000 多家小企业得到了 110亿美元的风险基金支持。
3.1.4 科学的融资机构设置
美国的中小企业投资公司数量庞大，满足了众多中小企业的融资需求。这些中小企业投资公司一般都是在政府的鼓励与支持下，由民间自发成立，主要为中小企业的发展与技术创新提供资金支持。根据县官调查资料显示，美国用于为中小企业提供金融服务的投资公司多达上万家。而且中小企业投资公司名称多样，如社区投资公司、妇女投资公司等，但它们的服务对象都是中小企业。这些中小企业投资公司，可以从联邦政府得到较为优惠的贷款，同时，政府对于它们的资金运用方向也有较为明确的限制——只能投资合格的中小企业，而不能长期投资与控制这些中小企业。
在美国，有建立完善的中小企业融资辅助体系。特别是商业孵化器，可以有针对性地为中小企业提供相应的服务。美国的“商业孵化器”具有丰富的功能：首先，能够为新创的中小企业提供全面的融资服务；第二，它能够以低廉的价格满足中小企业场地和商务用地需求；第三，可以为中小企业提供法律等咨询服务；第四，给中小企业介绍商业银行，获得贷款。美国的小公司寿命都非常短，有 81%的中小公司的寿命只有 5 年；而得到“商业孵化器”帮助的中小公司，只有 20%的倒闭率。
3.2 日本的直接融资市场
日本与美国不同，美国以直接融资为主，而日本则采用以银行为主导的间接融资。虽然如此，日本的直接融资制度依旧较为完善，近些年来，直接融资比重越来越大。
3.2.1 支持直接融资的政策
在日本，建立了一整套完善的支持直接融资的政策与制度。政府方面，设立了通产省，主要处理企业的相关问题。为了更好地服务于中小企业，在通产省内建立中小企业厅，为中小企业提供解决问题的服务。而在地方，为了更好地服务于当地的中小企业，在地方一级或者县或者市政府，通常会设立经济局或者商工部，以管理地方的企业事务。另外，还会设立专门管理中小企业的机构，例如中小企业综合指导所。为了提高中小企业融资水平，建立了完善的中小企业金融体系，并以此立法加以监督。
3.2.2 相关市场环境建设
由于中小企业具有风险大、特点多样等特征，建立正式的权益资本市场需要付出更多的资源，日本在直接融资过程中，为了促进中小企业的发展，建立了非正式权益资本市场来解决这些企业的融资难问题。在日本的非正式权益资本市场中，日本的 OTC 市场发挥了重要作用。日本的 OTC 市场，和东京证券交易所相比较，主要为中小企业服务，是场外交易的核心。
1983 年 6 月，证券与交易委员会提出了《扩展股票市场功能》的报告。之后，日本的证券监管部门放松了对中小企业融资的限制，为中小企业的直接融资创造了有利的条件。此后，大量的企业在 OTC 市场上注册，到上世纪九十年代初，JASDAQ 系统正式引入到 OTC 市场中去，该系统与 NASDAQ 市场类似，促进了金融市场的扩展。1997 年，已有 847 家公司在 OTC 市场注册，市值达 92460亿日元。
21999 年，东京证券交易所规模较小的新兴企业推出了高增长新兴公司市场。此外，为了解决创业基金股权流动性不足的问题，日本致力于柜台市场的发展，成立了第二柜台市场，与第一柜台市场相比，第二柜台市场更为宽松，亏损的企业只要具有潜力就可以上市。
3.2.3 支持中小企业发展的投资体系
日本的风险投资起步较晚，但是近几年得到了迅速发展，商业贷款和直接持股是风险投资的两种主要方式，规模较小，发挥的作用也非常有限。与美国不同，日本的风险投资主要特点表现为对风险投资企业的控制，有一半以上的企业母公司是风险投资企业。
随着经济体制的不断完善，日本的融资辅助系统也随之发展完善。目前日本已经建立了专门为中小企业服务的“公司诊断所”，从业人员较为专业，可以全面地为中小企业提供优惠的融资服务。
3.3 国外直接融资市场发展的启示与借鉴
通过对美国和日本的融资市场情况分析不难看出，无论以哪种形式融资为主，美国和日本都建立了一整套较为有活力较为完善的直接融资体系，且政府加以较为有力的支持，这为中国直接融资体系的完善提供了有益的借鉴。
3.3.1 专门的政府机构和完善的法律制度
美国和日本都成立了为中小企业服务的政府机构，来鼓励和支持中小企业的发展。美国的小企业局、日本的中小企业厅都是扶持中小企业发展的机构，帮助中小企业解决资金不足的问题。美国和日本在政府支持形式上有所不同，美国注重政府的间接服务功能，而日本则注重政府的直接融资功能。在法律方面，西方发达国家为了扶持中小企业的发展，满足他们的融资需求，都建立了一套完整的法律支持体系。
3.3.2 多层次的资本市场
在西方发达国家中，有银行主导型国家，也有证券主导型国家。在这两种国家中，都建立了针对中小企业融资需求的多元化、多层次的直接融资体系，以满足广大中小企业直接融资的需求。在这个体系里，不仅具有多层次的股票市场、债券市场，还具有发达的风险投资体系；股票市场不仅有主板市场，还有一个供成长型企业上市的创业板市场即二板市场和数量众多的场外交易市场。
3.3.3 发达的中介组织和融资辅助体系
无论美国还是日本，都有各种各样的民间和政府中小企业社会化服务中介机构，为企业提供各种融资服务。作为融资辅助体系，美国的“商业孵化器”、日本的“公司诊断所”，它们在推动企业成长、提供融资支持方面发挥着巨大作用。综上所述，无论是日本还是美国，都在进行制度创新，并积极调整法律政策，不断完善与直接融资有关的金融体系。加之政府强有力的支持，直接融资市场发展得都较为完善。
