国外众筹监管现状述评

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　　【题目】我国互联网众筹规范制度设计探究
　　【第一章】互联网众筹行业监管探析绪论
　　【第二章】众筹行业概述
　　【第三章】国外众筹监管现状述评
　　【第四章】我国的众筹监督管理现状
　　【第五章】法社会学视角下我国众筹监管制度构建的思路
　　【第六章】完善我国众筹监管制度的建议
　　【结语/参考文献】互联网众筹监管制度的优化研究结语与参考文献
　　
　　第 3章国外众筹监管现状述评
　　
　　欧美等国家由于众筹行业发展较快，运营模式比较成熟，已经以政策、法案等多种形式将众筹纳入到了监管范围。就目前众筹的发展来看，股权众筹模式涉及资金数额较大且涉及到证券发行的范畴，金融风险较大，故涉及到股权回报的众筹模式是当前各国监管的重点。
　　
　　3.1以JOBS法案为主的美国众筹监管框架
　　
　　美国是众筹的发源地，2012年4月美国通过的JOBS法案被行业内认为是对众筹监管最成熟的法案，该法案对其他国家有重要的借鉴和示范作用。美国的商品众筹发展规模很大，但由于其是以一种非货币的特殊待遇（类似于礼包）作为回报，同样捐赠式众筹也是非财产性的回报，故这两类众筹模式在美国不涉及证券范畴，通常可以私法调节法律关系，因而也就未纳入政府的强制性监管范围[13].JOBS法案主要面向股权众筹，其对1933年证券法（the Securities Act of 1933）和1934年证券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）的豁免空间进一步扩大并增加了新的针对众筹市场的监管框架。整个法案共包含7个法令（Titles）①，主要从保护投资人的角度出发监管融资人和众筹平台的行为。
　　
　　就众筹的融资企业而言，主要以修改法律的方式对其进行相当程度的义务豁免[14]:
　　
　　第一，对众筹融资方在IPO前期信息的披露与审批进行部分豁免。JOBS法案修改了1933 Act第2条a款和1934 Act第3条a款，将初创成长企业（EMERGINGGROWTH COMPANIES）纳入到公开发行人的范畴，为让这这类企业更轻松便捷的进入资本市场，JOBS法案首先降低了初创类企业在IPO时需提交的财务信息要求，其仅需提供2年（一般企业为3年）的审计后财务报告且可免除聘请会计师事务所提供内控报告的要求。其次，初创企业可以秘密向SEC递交这些IPO申请信息材料②，同时允许专业投资银行在公募开始之前发布有关该初创企业的研究报告③。最后豁免了初创企业以通用会计准则披露财务报告的义务并免除了对高管薪酬的披露以及股东对高管薪酬投票的要求。
　　
　　第二，对初创企业以公开的方式发布融资需求进行豁免。JOBS法案在TitleⅡ部分针对初创企业修改了Rule  504以及Rule  114A条例，允许符合条件的初创企业为融资进行公开的宣传广告的行为。
　　
　　第三，规定了享有上述两项豁免权的初创企业融资时应具备的条件。SEC建议稿严格界定了允许豁免的融资条件：（1）包括众筹在内的总融资金额不超过100万美元。（2）单个投资者投资资金应满足：年收入低于10万美元则投资额不超过2000美元或其5%的收入；年收入超过10万美元则投资额应少于10%的年收入且最多不超过10万美元①。（3）须通过经纪公司或集资门户（funding portal）融资。
　　
　　第四，对于私募融资总额较小的中小企业，免去其在SEC登记的要求②。
　　
　　相比于对初创企业的宽松，JOBS法案对众筹平台则采取了比较严格的监管责任制度。JOBS法案在TitleⅢ中肯定了众筹平台的合法性，并将与之类似的平台称为集资门户（funding portal），对于集资门户的监管细则由SEC出台，目前SEC在咨询稿中对集资门户的主要规制有：
　　
　　第一，众筹平台可豁免注册为券商的登记要求，但必须向SEC递交规定的信息资料和注册成为全国证券协会（FINRA为美国当前的证券协会）的会员且接受该协会及SEC的监管和检查。
　　
　　第二，众筹平台应当购买不低于10万美元的忠诚保证保险并严格禁止下列业务行为：为投资人提供投资意见或以诱导方式（客观展示行为除外）吸引投资人购买通过该平台发行的证券；不得向第三方宣传者（注册券商除外）支付报酬；禁止众筹平台的高级管理人员与该平台融资人存在经济利益关系；禁止众筹平台有任何持有、管理或处分投资人资金的行为[15].
　　
　　第三，众筹平台应当按一定规则审核筹资者相关信息且必须确保投资人已经确认投资的风险及能够承担投资损失。
　　
　　第四，众筹平台必须履行证券承销商所应承担的信息披露义务③并对相关信息予以保留，同时还需建立投融资双方的直接交流通道。
　　
　　JOBS法案及SEC出台的一系列监管细则体现了宽松监管和二次监管相统一的特点，其主要目的在于充分保证将投资人权益损失风险降到最低的同时能够促进中小企业成长，但也存在一些争议导致SEC监管细则迟迟不能推出。比如提交给SEC及FINRA所要求的资料在专业服务机构收费极高，造成众筹平台每进行一次项目融资所需成本非常高①，而融资项目无论是否成功，这一费用都必须由众筹平台和融资企业承担，无形中减弱了众筹低成本的优势。并且，对投资人的严格限制也违背了众筹面向普通投资者的初衷。另外，诸如对投资人一年内禁止转让证券的限制等规定也可能导致二级市场中的欺诈现象[16].这些问题无疑是在JOBS法案及SEC为平衡投资者保护与促进中小企业进入资本市场之间产生的，也是SEC的大部分监管细则迟迟不能推出的原因[17].总的来说，SEC咨询稿虽有可能的疏漏，但总体上综合考虑了融资方的需求和对投资人的保护，对各国都有积极的启示意义。日后面对未知的新兴金融市场的发展，其监管能否达到预期等待市场检验。
　　
　　3.2从欧盟到国家的多层次欧洲众筹监管体系
　　
　　众筹在欧洲发展也比较早，目前欧盟虽没有针对众筹出台专门的指令，但已在多个文件中提到了对众筹在欧洲发展的期望。如2013年欧盟出台的《企业家精神2020行动计划》（《Entrepreneurship 2020 Action Plan》中提出支持众筹发展并要求各国评估对众筹的监管问题，同一年欧盟委员会又发出咨询稿向众筹参与方、学者及政府等对众筹的监管咨询意见②并于2014年3月就各方意见做了概要报告[18].该报告指出大部分受访者期望欧盟出台针对众筹的专项法令并着重加强对投资性众筹、公益性众筹以及众筹平台的监管[19].尽管当前欧盟已着手对众筹的立法工作，但在欧盟正式推出相关法律前，仍由现有的法律框架指引众筹的运作。如商品众筹可能涉及到的欺诈或专利认定等问题适用欧盟《电商指令（Directive onElectronic Commerce）》、《远程金融服务市场营销指令（The Distance Marketing ofFinancial Services Directive）》以及统一专利计划（Unitary Patent Package）的规定，至于股权众筹需遵守《售股章程指令（Prospectus Directive）》以及有关涉及投资、信贷等业务的指令，众筹平台则要遵循《金融工具市场法规（Markets in Financial Instruments Directive）》、《反洗钱指令》等。虽然这一系列法令起到了对众筹的基本规制，但仍存在潜在的不适用情形，因此有一些欧盟成员国已经出台了众筹的专门法律文件。
　　
　　意大利是最早对众筹专门立法的欧洲国家。2012年意大利就通过《创新创业企业法案》（又称为《成长法案2.0》）允许创新型初创公司的在线融资行为，次年意大利证交会（CONSOB）在该法案基础上出台了《创新创业企业通过网络门户进行风险资本融资的监管规则》成为欧洲第一部有关众筹的监管法案。根据上述法规的要求，意大利仅允许创新型的创业公司以股权众筹融资并严格界定此类公司的范围：仅限从事高科技发明或服务类型①且存续不超过4年的年产值低于500万欧元的意大利公司，这类企业可豁免一年内公开发行不高于500万欧元的证券。对众筹平台而言，则要求其必须按CONSOB的规定进行注册，不过对于单笔投资额较低②的项目则平台可豁免不适用欧盟《金融工具市场法规》的限制规定。意大利对投资者的限制较少，仅规定每个众筹项目有不少于5%的专业投资人参与即可，并且还赋予了投资人在情势变更或项目信息有实质错误时可在7日内撤回投资的权利[20].
　　
　　英国作为欧洲众筹发展规模最大的国家，直到2014年才由FCA发布了对众筹的监管细则--《互联网众筹以及通过其他媒介发行不易变现证券监管规则》，在该FCA规则出台之前，英国众筹主要根据《2000年金融服务与市场法》以及广告法来规制。FCA出台监管规则后，只将股权众筹以及P2P借贷列为监管对象。与意大利投资者的低门槛不同，FCA要求所有投资人必须经过认证且一般投资者一年投资额不得高于其资产10%③，此外，所有的投资人在投资前还应当接受众筹平台的评估来判断其是否有足够经验从事投资行为。相较于对投资人的限制，英国对众筹平台的规制则比较宽松。除必要的信息披露和尽职调查等义务外，仅要求平台须获得FCA的授权，但注册授权也非必须要件，对于非公开形式的众筹以及仅有专业投资人参与的众筹平台则无需授权[21].
　　
　　法国作为有代表性的成文法国家，其对众筹的监管也值得研究。法国将众筹定义为“参与性融资行为”并推出了《参与性融资法令》，将股权众筹、P2P借贷众筹和捐赠众筹纳入监管[22],由其金融市场监管局（AMF）和金融审慎监管局（ACPR）共同监管。根据不同的众筹模式，法国要求众筹平台需取得相应的牌照（可共同使用）。对于股权众筹平台，平台方可选择取得“股权众筹服务顾问”牌照（无注册资本限制）或传统的证券中介投资顾问牌照（最低注册资本5万欧元，可代持投资人资金则为12.5万欧元）。不同的牌照可享受的豁免范围不同，但都许可小额或特定多数人的股权众筹行为，主要由AMF登记监管。对于捐赠众筹可选择是否获得“借贷众筹中介服务顾问”牌照，未取得牌照不得从事P2P借贷业务。法国未设定投资人门槛，对众筹平台的设立条件也较宽松，仅要求为有一定行业经验且加入行业协会的法国法人即可。对众筹平台的运营也仅规定了诸如反洗钱、一般性的信息披露和风险的提示义务。
　　
　　除了英法等国，目前德国、比利时等国也纷纷出台了草案拟对众筹实施监管，可以说在众筹发展比较快的一些欧洲国家已经基本建立起了众筹的监管框架，不过众筹在欧盟的监管仍存在一些不容忽视的问题。如对占平台多数的商品众筹关注不够，另外欧盟指令与成员国国内法之间可能存在法律冲突，尤其在豁免范围、条件方面，并且欧盟的经济高度一体化，但各成员国的监管侧重点却不同，法律碎片化也可能导致面向整个欧洲的众筹平台对于各国监管规则无所适从[23].
　　
　　3.3强调自律监管的日本众筹监管模式
　　
　　随着“安倍经济学①”的提出，众筹在日本逐渐发展起来。2013年，日本金融厅（FSA）金融审议会在其召开的新型初创成长业风险管理会探讨了对众筹的监管问题，在该会议基础上，审议会于次年3月起草了《2014金融商品交易法修正案》并提交国会。该修正案主要从规范众筹平出发，正式认可了股权众筹的合法性并降低了众筹类中介机构的注册资本要求②，同时也规定了有关信息审核和完善内部管理体制的义务[24].与其他国家相比，日本对众筹更看重自律监管。修正案豁免了企业上市之前，在特定范围内可不受内幕交易规定的限制，允许自主规则，同时拟定融资人与众筹平台可自主决定信息披露，不强制要求众筹平台加入日本证券业自律协会（JSDA），但无论是否为JSDA成员，都必须适用JSDA的限制、禁止性规定，而JSDA有权对忠实义务、广告宣传等作出规定[25].日本作出的修正案大部分是以模仿JOBS法案的规定为主，将股权众筹纳入监管却对占国内多数的商品或捐赠众筹不做规制，且在日本国内对该修正草案的争议也基本与美国类似，集中在对投资人的门槛和投资人权益保护之间的问题上。与SEC规则类似，目前该修正案草案的投票一直被延迟，预计在2015年5月进行。
　　
　　3.4国外众筹监管制度对我国的启示
　　
　　从法律角度看，众筹在各国的监管情况不一，如英国、意大利对众筹尤其是股权众筹实行更为宽松的监管制度，日本更加强调交易所的自律监管，而美国的监管制度相对更严格一些。无论各国的众筹监管制度体系如何设计，其实质都是在寻求一个既能够促进中小企业成长又能最大限度降低一般没有投资经验公民的投资风险，结合国外的监管制度，对我国具有以下几点启示：
　　
　　一是对小额公开募股的众筹行为给予相关的豁免。从前述国外众筹监管制度来看，对于小额公开发行的股权众筹行为，各个国家均采取了设立特殊法律制度的方式，即使如英国并未对众筹进行专门的立法，但FCA也采取了特殊的监管规则进行监管。在传统证券法律制度之外对众筹进行特殊立法，既是为众筹的发展留下空间，也是为适应众筹这种基于互联网形式的金融服务给予指导和控制。
　　
　　二是对投资人进行分类并给予一定的限制。由于向不特定多数公众公开发行股票涉及的投资群体大，影响面广，而且众筹又为一些没有投资经验的民众打开了投资渠道，因而为保护投资人利益，前述的大多数国家均对参与众筹的投资人设立了一定的门槛。首先是根据其收入或是资产状况对投资人进行划分，其次是在分类的基础上控制投资人能够参与的投资额度和投资数量。
　　
　　三是将监管重心放在对众筹平台的监管上。与IPO不同的是，通过众筹融资的企业数量多且多数无力提供专业中介评价报告，因而前述多数国家将一定的监管职责分散到了众筹平台上，并让其承担一定的监管责任。众筹平台作为媒介，融资人和投资人是基于对平台的信任展开众筹，因而将众筹平台作为监管的重心也是理所应当的。