公司融资策略研究的理论概述

　　2 公司融资策略研究的理论概述

　　2.1 国内外研究综述

　　2.1.1 国外研究综述

　　对融资领域的研究，国外学术界主要集中在以下三个方面：

　　一是企业的资金构成问题，这是学术界对金融领域最为关注的问题之一。

　　合理的资本结构有助于提升企业的市场价值，还会影响企业的产权配置、管理模式、融资成本，进而影响到资本市场乃至宏观经济。资金结构有 3 种类型的理论框架，分别是净收入理论、净经营收入理论以及介于净收入和净经营之间的折中理论。折中理论的倡导者是英国人 Durant,折中理论是对净经营收入理论的完善与修补。折中理论的内涵在于：在企业的融资框架中，股票成本与负债成本都占据较为稳定的比例，一旦提高债券融资和股票融资的成本，企业的市场价值会随之下降，因而，对于企业而言，最为理想的融资结构是债券融资比例低于 50%,只有这样，企业才有余力对股票融资和债券融资的结构进行恰当的调整，确保企业的融资安全。

　　2012 年 Modigliani & Miller 在基于数学模型的基础上，提出了 MM 理论，该理论指出资本成本和企业价值与资本结构之间的内在关系，揭示了负债在资本结构中的意义，是现代资本结构理论的开创者。MM 理论的内涵在于：假设不存在公司税，则企业的价值、资本的成本均不受公司财务杠杆的影响；税盾效应决定了企业的负债率会增加企业的价值，而由于个税，税盾效应有时候会被抵消，但是只要税率保持正在合理范围内，税盾效应就不会完全消失。

　　2014 年，英国经济学家 Myers 提出“Pecking Order Theory”,译为“融资优序理论”,该理论的核心内容是，基于信息不对称的背景，企业外部的投资人员无法准确估算普通股票的价值，因而会无形的拉高股票融资的成本。但是企业内部融资以及知情权融资受到的影响几乎可以等同为零，因而，这种融资手段的成本要低很多。鉴于这种情况，Myers 认为，企业应当采用的融资手段，依次为：内部融资>债务融资>优先股融资>债券融资>股票融资。

　　二是融资结构的影响因素。

　　影响企业融资模式的因素包括内部因素和外部因素两大类。外部影响因素主要是宏观经济因素，2012 年，德国的 Korajczyk & Levy 基于二元 Probit 回归对面板数据，对德国部分上市企业进行了实证分析，结论是，宏观经济形势较好，且股市行情上涨时，上市企业倾向于选择股权融资方式，且负债率走低，如果企业资金紧张，则倾向于选择股权融资方式，且负债率上扬。还有另外一种观点认为负债成本被通货膨胀降低，出现通货膨胀，公司的债券需求增加，负债水平随之增加。而在 2004-2014 年期间，Fischer和 Leland 等人分别提出，企业的税收利益以及破产的成本都收到利息和通货膨胀的影响，进而企业的负债水平也会发生变化。

　　影响企业融资模式的内部因素方面有这样几种观点：一是部分学者认为，公司的发展决定公司的负债比率；而在 2006-2014 年期间，Warner 和 Chang、McConnell 的研究则显示，企业规模壮大之后，融资策略往往呈现多元化，因而相对稳定，不容易出现破产危机，鉴于这个理论，他们都支持企业实施大幅度的举债行为。

　　三是企业治理与融资策略的关系上世纪 70 年代以来，国外学术界关于企业融资与企业治理的关系研究密集度大幅提高，2013 年，英国的 Jensen & Mecklin 指出，在现代化的股份制企业中，投资人与经理人之间因所站角度不同，所做决定更会有差异，在企业规模发展到一定阶段，经理人持股比例的增长同样会导致其个人挥霍成本的增长，因而，采用债务融资手段能够抑制这个问题的不良后果，从而一定程度上降低管理成本。

　　2012 年，Stulz 和 Harris.raviv 先后发现，相对于投资者的理智，经理更愿意维持公司的长久经营，避免公司进入破产清算程序，因而相比向投资者发放股利，经理们更愿意把资金用于继续投资。当公司现金流已经不够充分时，由债权人对公司进行破产清算，能够压抑经理过度的投资热情，进而确保投资者的利益最大化。

　　2013 年，Grossman.Hart 的研究表明，企业破产直接影响经理对公司的控制权和个人声誉，而债务又是破产的重要诱因，因而出现债务会激发经理的工作热情，提升工作效率。

　　2013 年 Sarig 的研究表明，一旦公司市场交易失败，绝大部分的失败成本要由债务人来承担，反之，债务人却未必能获得额外的收益。这种机制导致公司的管理者将会竭尽全力在谈判中规避市场交易的失败。

　　2013 年，JenSen 的研究表明，债务的还本付息能够在一定程度上抑制经理滥用企业自有现金流的行为，从而降低了代理成本，根源在于企业一旦进入破产程序，债务人对经理债务的索赔。

　　2014 年在信息不对称理论的支撑下，Ross 通过试验发现，公司的负债权益比与公司价值是正比关系，前者决定后者。而 2014 年，Myers 和 Majluf 通过对债务融资和股权融资两种融资方式的比对，得出结论，要想赢得市场支持，发行新股必须给予适当的折扣，而折扣发行会降低股东的股益，而债务融资则不会出现这个问题。Myers 和 Majluf还依据成本最低的标准对公司的融资顺序进行了排序，内源融资成本最低，股权融资最高，债务融资居中。

　　2.1.2 国内研究综述

　　国内对融资领域的研究集中在：

　　一是如何完成融资结构的选择国内学术界对企业融资结构的研究表现在两个方向：一是基于静态的视觉探索上市公司融资结构的影响因素，如 2010 年沈根祥、朱平芳 2 位专家，2005 年童盼、陆正飞2 位专家都曾全面细致的探索过企业融资结构和企业规模、盈利水平、发展潜力以及非债务性税盾等因素之间的关系；二是立足动态模型研究企业资本构成和企业特征之间的联系，如 2003-2006 年期间，郭鹏飞、肖作平及屈耀辉等人发现，尽管上市公司已经建立了资本结构，但其调整速度不能适应环境要求，且呈现较强的不对称性。

　　1999-2013 年期间多个学者基于权衡理论和最优融资顺序理论对上市公司的融资策略进行了验证和衡量。1999-2004 年，陈晓等人的研究表明股权融资比债务融资更受我国上市企业的青睐；2012 年，张军、赵涛等人则认为，我国上市企业，无论采用股权融资还是债务融资，融资幅度都已超出了应有水平；2013 年，吴联生和岳衡认为我国上市企业对资本结构的选择与权衡理论相吻合；而 2014 年，朱德新和朱洪亮则指出，我国上市企业的融资策略非但不符合权衡理论，也背离了最优融资顺序理论，更多的呈现“内部融资一股权融资一负债融资”的融资状态。

　　二是立足宏观层面探索企业的融资结构受社会体制和特殊国情的影响，我国的资本市场，无论是制度还是环境都有其独特之处。早在 2010 年，徐传谌曾提出，我国国有企业长期高负债的状态源于现行的预算约束机制。2012 年，洪正华指出，尽管当前国家对国企执行拨改贷的成本约束制度，但是国有企业的资金使用状况并未得到本质的改善。与国企相对的是，非国有制企业受规模小、信息不对称等因素的影响，获取银行贷款的额度小、难度大，因而负债率远远低于国有企业。

　　2014 年苏冬蔚、曾海舰创新完善了传统的融资结构理论体系，通过研讨公司融资结构与宏观经济周期、货币政策、股市行情以及信贷配比等的关系，发现我国上市公司的融资结构与宏观经济周期的变化截然相反，与信贷违约的风险呈现反比关系，而股市行情、信贷配额对其的影响并不显着。

　　三是对企业股权融资偏好的研究我国不同于西方国家，很多企业中，股权融资的优势大于债权融资，因而学术界对公司治理受这一因素影响的情况进行长时间的研究探讨。1999 年袁国良等人发现，股权融资因为成本低而备受上市公司的青睐，但是股票的价值不能全面详实的反应公司的价值，因而公司的经理层尽管持有股票，却受不到应有的激励，因而企业执行的兼并机制也就无法起到约束经理层的应用作用。2012 年，汪晖对 2001-2013 年期间的数据进行了分析论证，得出结论，债务融资对于企业的作用重要且广泛，表现在能够缓解股东和代理人之间的矛盾进而降低代理成本，能够降低公司的自由现金流，能够在在职消费、过度投资等方面对经理人进行约束和限制，能够避免信息的不对称和信息传导的不流畅等等，因而债权人对公司进行监督要注重提升债务融资的比例。

　　从上述国内外研究现状及相关理论研究中可以看出，国外的研究侧重在企业资金构成、融资结构的影响因素、企业治理与融资策略关系等方面，国内研究则是集中在如何完成融资结构的选择、立足宏观层面来研究企业融资结构、企业股权融资偏好的研究等方面。虽然国内外理论有着一些差异，但这些理论的发展均促进了实践经验的积累。特别是国内的理论研究，更是基于中国国情，与中国市场经济体制相契合，在国外理论研究的基础上，带有一定的中国特色，对我国企业的融资模式和融资行为更是具有现实的、积极的指导作用。本文也是在相关理论学习与研究的基础上，结合 JT 公司事例，进一步探索企业融资思路，进而形成对 JT 公司融资策略研究的一些思考及建议。

　　2.2 融资具体分类

　　2.2.1 内源融资和外源融资

　　内源融资和外源融资的依据在于资金的来源和渠道。其中内源融资指的是企业利用储蓄的来的资金进行投资，自身储蓄包括资本金、负债及折旧、留存的盈利等等。对企业而言，主要的资金渠道还是内源融资，但是企业积累资金的时间较为漫长，盈利能力也有限，因而内源融资的规模有限，不适宜进行大规模的融资。经济学者认为，尽管内源融资规模不大，但是企业融资还是应该首先考虑内源融资，之后是债券募集，最后才是股票融资。内源融资是所有外源融资的保障和基础，外源融资必须依据内源融资的情况来确定融资规模，衡量融资风险。

　　外源融资指的是企业向外界其他经济主体募集资金的过程，包括直接融资和间接融资两种渠道。当前企业常用的外源融资手段包括银行贷款、股票融资、典当融资、融资租赁以及商业债券、信用融资等多种方式。随着科技的发展和企业规模的不断扩大，内源融资的规模和效率都难以满足企业的资金要求，因而外源融资尤其具有必要性和重要性。相比内源融资，外源融资效率高、额度大且能提升资金的流动效率，但是成本高、风险也较大。因而必须控制外源融资的比例，降低经营风险，确保企业的发展稳定。

　　2.2.2 直接融资和间接融资

　　直接融资和间接融资的区分标准在储蓄是否经由中介机构进入投资环节。所谓直接融资，无需金融中介机构的介入，是在借款人和贷款人之间直接进行的融资活动。直接融资是资金直接供应形式，反映了证券信用关系，对于多数企业来说，由于资本市场的高门槛，导致融资成本高，造成其主要困难。企业间资金的直接借贷、发行股票或债券是常见的企业直接融资的行为。

　　间接融资则需要金融中介机构的介入，在中介机构的帮助下完成借款人和贷款人之间的融资行为，诸如企业向银行贷款，企业向信托公司借款等等都属于间接融资行为。

　　在我国资本市场发展相对不成熟以及企业自身水平有限的前提下，JT 公司更适合采取间接融资的方式，相比直接融资可以节省更多的融资成本。随着经济的高速发展和金融制度快速发展，将会有越来越的企业会采取间接融资的模式。

　　2.2.3 股权融资和债务融资

　　企业融资可以分为股权融资和债务融资两大类，这是依据融资过程中出现的不同资金权属关系所划分。股权融资属于直接融资的范畴，指的是企业原来的股东愿意将企业部分所有权出让给新股东，使企业的资本金增加。通过股权融资。虽然原来股东在企业里的控制器被削弱，但是企业无需支付额外利息便能获得资金，企业的盈利和增长将由新股东和原有股东共同分享。股权融资包括公开市场募集和私募两种，这是依据融资渠道的不同所划分，前者是常见的上市公司或者上市公司的配股和增发股份，而达不到上市要求的中小企业则更多采取后者。

　　债务融资指的是企业借助包括银行在内的金融机构获取资金或者利用发行债券获取资金。债务融资又包括直接债务融资和间接债务融资两大类。相比股权融资，债务融资获取的资金要支付相应的利息，且受时间限制，借款到期后必须连本付息的偿还债权人。债权融资通常用于企业解决短期内的资金短缺问题，适用于预期受益较高的投资项目，与此相对，融资无论是风险还是成本都比较高。因而对于中小企业或者传统企业，采用债券融资手段时要充分考虑融资的成本和风险。

　　2.3 公司融资相关具体理论

　　2.3.1 成长周期理论与阶段融资

　　1970 年，美国的 Weston Brigham 提出了企业金融成长周期理论，他是在对企业不同发展阶段的融资模式和融资结构进行了全面分析的基础上提出。该理论认为，企业的金融成长阶段可以划分为 4 个时期、6 个阶段，分别是创立期、成长期（一期、二期、三期）、成熟期以及衰退期。我国的着名学者蒋宝山在 2007 年出版的着作《高科技中小企业融资实务》中对 Weston Brigham 的“企业金融成长周期理论”进行了修缮，依据中国国内的科技型中小企业的发展状况，蒋宝山提出了“科技型中小企业成长周期理论”,该理论认为，企业的金融生命周期包括种子期、创建期、成长期、成熟期 4 个时期。资金的重要性贯穿于企业发展始终，不同的发展阶段有不同的实际状况，企业应当采用相应的融资手段或者将不同融资手段进行有效组合。在种子阶段，通常来说企业以开发新产品和技术研发为主要经营目标，主要是以企业经营者自筹资金，或者通过政府部门、科研机构的扶持资金来确定融资方式。在企业创始阶段，需要投资者不断增加投资额度，结合内部融资，尤其应当想方设法争取各类公益性质的扶持资金，这一阶段的融资行为要确保风险低、成本低，融资量不宜过大。在成长期阶段，企业通过自身发展提升管理水平，产品的市场份额增加且具有一定的影响力，企业整体已达到一定规模。

　　成长阶段的企业除了凭借内部融资和银行贷款之外，还要考虑和使用政策性融资、风险投资以及项目融资等多元化的融资手段。当企业发展进入成熟期时，要考虑到整体规模的不断扩大和经营管理水平的不断变化，在此时期企业可以采取抵押固定资产或者凭借公司信用增加银行授信额度取得信贷的融资策略，资金以采取发行企业债券的融资策略，或者通过公开发行股票获得大量资金。目前我国对企业发行债券的要求还比较严苛，因而企业通常采用股权融资和向银行贷款的形式获取资金。

　　2.3.2 啄食次序理论与融资顺序

　　1984 年美国经济专家 Mayer 提出了啄食次序理论，其内涵在于：企业的资金需求仅仅依靠内源融资是难以得到满足的，更多的还是要依靠外源融资获取资金支持。企业融资决策的重点在于确定比例不同的融资方式，从而实现对成本和风险的控制，实现经济效益的最大化。按融资成本由低到高排序，分别是内源融资，债务融资，股权融资。因此，通常情况下当企业要为新项目融资时，首先使用内源融资，即使用企业自身的资金积累，不能满足的情况再进行外源融资。企业实施外源融资策略时，通常是以向银行贷款方式为主，之后是债券融资，最后才是股权融资。

　　总结融资顺应当是：内源融资优于债务融资，银行贷款优于债券融资，债券融资优于股权融资。

　　2.3.3 信息不对称理论与融资局限

　　约瑟夫、乔治和迈克尔 3 位美国经济学家共同提出了信息不对称理论。简单的说，这个理论是指对于市场交易双方，由于双方信息掌握的有多又少，那么对于掌握上的一方就会在决策中受到更多的不利影响，进而在市场交易中处于劣势。比如在信贷领域，借款方比贷款方对于资金的流向、借款项目的进展情况、借款还款的时间与可能性等都更为了解。信息的不对称根据阶段的不同，又划分为了事前与事后这两种信息不对称方式，事前信息不对称是指在信贷领域，投资者由于对借款人经营状况、资金的流向、实施项目的真实情况等难以获取到完整信息，也就难以全面了解，进而形成逆向选择。而对于银行来说，针对高风险的贷款者也会采取高利率的方式来进行风险控制。对于那些风险偏好者来说，即使银行采取了高利率的方式来进行风险控制，但这种控制手段并不会起到有效作用。针对此种情况，银行方面会权衡利弊，规避风险为主，就会做出少贷甚至不贷款的选择，这样就会造成银行的信贷资源并不能进行有效地配置，而风险低的贷款者也会收到相应影响。事后信息不对称是与事前信息不对称又有着差异，前者是指由于贷款者日后了解到贷款企业工作情况和资金的使用情况很难，无法进行有效持续的后期跟踪，使得借款者在收到贷款后，就可能违背当初与贷款者之间的约定，改变了原有借款资金用途，将资金投放在风险相对较高的项目上。这类基于诚信造成的风险也会降低贷款人发放资金的可能性。1996-2005 年期间，姜旭朝等多名经济学者指出，对于中小企业的贷款难问题，信息的不对称是重要的诱因。

　　2.3.4 金融抑制理论与融资限制

　　金融抑制理论的核心内容是：对于发展中国家而言，市场运作取决于国家实施的财政政策和货币政策以及国内的资本市场的状况。金融抑制的消极面表现为企业的融资方式会因此受限。而一般情况下，企业不可能仅仅依靠内源融资的方式获取资金，因而必须选择某种形式的外源融资。对于企业而言，能够实施外源融资策略，就意味着企业获得了金融资源，能够实现长足的发展。

　　但是目前受金融抑制的影响，企业实施外源融资的渠道受到了约束，仅仅极少数的国企或者特殊行业的企业才能进行充足的、全面的外源融资。很多企业获取资金的机会白白丢失，只能依靠内源融资即自身的资金积累尽快扩产和发展，极容易受到外界的干扰和影响。