保荐人制度理论综述

　　2 保荐人制度理论综述

　　2.1 保荐人制度概述

　　2.1.1 保荐人制度相关概念

　　所谓保荐(sponsoring)制度,又称为保荐人(sponsor)制度,是证券市场上的一种发行上市制度,目的是为了对股票发行上市行为进行规范,提高上市公司的股票质量和维护广大投资者的合法权益。具体来说,是指由具备保荐资格的保荐人(一般是证券公司)负责公开发行和上市证券推荐和辅导,并对所推荐的发行人披露的信息质量和所作承诺依法进行审查并承担信用担保责任,以督导发行人规范运作的制度[2]。一般来说,保荐人制度包含三大要素:保荐人、保荐对象和保荐行为。保荐人是保荐行为的实行者,一般由具备资格的金融中介机构担任,国家对保荐人的资格标准做明确的规定;保荐对象是保荐人服务的对象,一般是指证券发行人和上市公司,它们只有获得保荐人的保荐服务才能够获得发行股票的资格;保荐行为是保荐机构在履行保荐责任时所实施的行为,比如说对保荐企业上市前的尽职调查,对保荐企业上市后信息披露的指导和监督等。

　　保荐人(sponsor) —般是指法人,世界各地的国家对保荐人的称谓并不完全一致,比如加拿大风险交易所、香港创业板市场、意大利新市场对保荐人的称谓—般是Sponsor,而法国新市场对保荐人的称谓则是Market Maker(具体见表1)。

　　但对中国市场来说,保荐人是指按照法律的有关规定为要上市的企业申请股票上市时承担相应推荐职责,并为上市企业在上市后一段时间内的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司[3]。从这个定义可以看出,中国证券市场上的保荐人在股票上市过程中,既承担证券发行的推荐人角色,推荐具有成长潜力的股票,同时也承担对其推荐的股票在一定范围内进行担保的角色,即保证被推荐的企业在市场运行过程中遵守相关法律规定,准确且及时地披露相关信息。这种法律意义上的推荐责任和连带担保责任构成了对上市公司股票持续的监督机制,从而不断提高上市公司质量,降低投资者的投资风险。【1】

　　
　　保荐代表人一般是指自然人,是指保荐机构(也就是保荐人)所委派的具体负责在股票上市时涉及相关保荐事务的个人,保荐代表人负责在保荐文件上签字,并对保荐文件所阐述内容的真实性、完整性、准确性承担相应法律责任。保荐代表人作为保荐机构完成各项事务的代表,在从事保荐业务过程中,应该认真履行其职责,勤勉尽责,做好尽职调查工作,做好各项上市申请信息的审查,确保上市企业符合相关法律规定。

　　2.1.2 保荐人制度的产生背衆与发展状况

　　(1)保荐人制度产生的背景

　　从1960年幵始,美国、德国、英国等一些西方发达国家经历了一场严重的滞涨危机。经济发展停滞、员工大量失业、通货膨胀率高企三大现象同时并存。

　　为了振兴本国经济、推动中小型高新技术产业的发展,西方国家纷纷在主板市场外建立了创业板市场。创业板市场的建立拓宽了广大中小型科技企业的融资渠道,使这些企业能够更快地筹集到所需的资金去发展自己的业务,这对解决当时的滞涨危机,推动西方经济发展方面起到了积极的作用。但是,创业板市场不同于主板市场,它是一种前瞻性市场,投资者投资该市场的股票看重的主要是公司未来的发展潜力。因此,创业板市场对公司的上市规模、历史业绩和盈利状况的要求都要远远低于主板市场。相对于规模和盈利状况,投资者更加关注这些上市企业是否具备独特良好的能够持续盈利的商业模式,是否拥有合适的战略规划以及公司的发展前景是否良好,所以创业板市场是一种高风险性的市场,在创业板上市的企业破产倒闭的概率相对主板市场来说很高。因此,为了维护广大投资者的权益,降低投资者的投资风险,同时也为了促进创业板市场的稳定健康发展,各国证券市场监管机构要求在创业板市场上市的股票披露更多的信息[4]。那么,如何确保创业板市场中上市公司的信息披露质量,如何规范证券发行时企业的上市行为,如何使得一些真正有发展前景的企业优先获得在创业板市场上市的机会,如何提高上市公司的质量和证券公司等其他经营机构的执业水平,如何才能更好地保护创业板市场中投资者的利益,这些问题成为各国国家发展创业板市场所必须面对的问题。于是,在这样的背景下,证券保荐人制度应运而生。

　　(2)保荐人制度的发展状况

　　1995年6月,英国伦敦证券交易所建立了 AIM市场(Alternative InvestmentMarket),该交易所规定:凡是在AIM市场上申请上市的企业,必须在企业上市前找到一位己经获得证券交易所资格认证的保荐人来负责上市公司股票发行过程中企业与证券交易所之间的往来事务,并在上市过程中和上市后一段时间内为发行公司提供相关保荐服务,包括确保公司所披露信息的准确性、完整性等内容,这是保荐人制度第一次被引入到证券发行过程中,伦敦证券交易所也成为了最早引入保荐人制度的证券交易所。

　　伦敦证券交易所在AIM市场上设立保荐人制度的成功经验使得其他国家在设立或监管二板市场的时候纷纷效仿。随后,吉隆坡证券交易所的二板市场(MESDAQ)、意大利新市场(Nouvo Mercato)、德国新市场(Neuer Markt)、加拿大风险交易所(CDNX)、法国新市场(Nouveau Marche)等纷纷建立起证券保荐人制度。除此之外,日本、韩国、新加坡、罗马尼亚等国家也在参照美国纳斯达克市场的基础上建立起本国的二板市场,实行新股上市发行过程中的保荐人制度。保荐人制度逐步成为各国降低二板市场上市股票风险、提高二板市场上市股票质量的重要手段。

　　我国最早引入保荐人制度的是香港证券交易所。1993年,中国大陆企业获得了在香港证券交易所上市的机会。大陆企业赴香港上市,一方面增加了香港证券交易所的活力,使香港地区的投资者有更多的投资选择,但另外一方面也给香港交易所提出了挑战,如何确保大陆企业赴香港证券交易所的质量成为了证券市场监管者们必须面对的问题。因此,香港证券交易所借鉴前人的经验,对大陆赴香港上市的企业引入保荐人制度。该制度规定上市保荐人在大陆企业赴香港证券交易所上市之前应该对股票发行人履行尽职调查义务,认真调查公司的财务状况、盈利状况、发展前景等等,调查结束和审查完毕后应该出具书面证明报告。

　　同时对股票发行企业的董事应该履行尽职督导义务,监督证券发行人的董事按照相关规定完成上市流程。除此之外,保荐人对被保荐企业的保荐责任并不是在股票上市后马上结束,而是股票上市后的一定时期内,上市保荐人对该上市企业仍然具有保荐义务。中国大陆正式实行证券发行保荐人制度的时间是在2004年1月1日,经过10年左右的发展,保荐人制度在中国大陆市场不断完善,已经成为提高上市公司质量、维护广大投资者权益的有力武器之一。

　　2.2 保荐人制度的理论基础

　　保荐人制度的产生并非无源之水、无本之木。约瑟夫·斯蒂格利茨(JosephE.Stiglitz)、乔治·阿克尔洛夫(George A. Akerlof)、迈克尔·斯彭斯(Andrew MichaelSpence)的非对称信息理论为保荐人制度的产生提供了经济学基础,而法律上的代理理论和担保理论为保荐人制度的产生提供了法律上的保障,是其法学理论基础。

　　2.2.1 经济学理论基础非对称信息理论

　　非对称信息理论是由美国三位着名经济学家——约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph E; Stiglitz)、乔治·阿克尔洛夫(George A. Akerlof)、迈克尔·斯彭斯(AndrewMichael Spence)在1970年提出的。所谓的非对称信息是指信息在相互对应的经济个体之间呈现出一种不均匀、不对称的分布状态,即一方对某件事情掌握的信息比另外一方多的这么一种状况[5]。非对称性信息理论认为:在市场经济条件下,市场上买卖双方所拥有的信息是不对等的,卖方对有关商品的了解程度一般会强于买方,这种信息不对称必定导致拥有信息较多的一方为谋取自身利益的最大化而使信息贫乏的一方的利益受到损害[6]。

　　证券市场本质上是一个信息市场[力。在现代证券市场上,非对称信息问题是普遍存在的,而且对证券市场的运行产生了重大的影响,这些影响作用主要体现在证券市场上的道德风险问题和逆向选择问题两个方面[8]。

　　(1)证券市场的道德风险问题一^投资者利益受损
　　
　　道德风险这一概念产生于20世纪80年代左右,又称败德行为,这一概念揭示了从事经济活动的人在满足自身利益最大的同时有可能做出伤害其他人利益的行为,而且这种行为事前信息弱势的一方无法察觉,只有当侵害行为发生后,这种行为的不利后果才能够被信息弱势一方所察觉。现代股份制企业一般实行了企业经营权与所有权的分离,企业的所有者与经营者往往并不是一个主体,这样就加剧了信息不对称的程度。企业经营者或者公司控股大股东对企业的生产经营状况更加了解,掌握了广大中小投资者所未了解的信息,在这样的情况下,上市公司的控股股东或者企业的经营管理者就会通过隐瞒有价值的信息、私下行动来谋求自身利益的最大化,而这些行为有可能会损害上市公司中小投资者的利益,使中小投资者承受过度的风险[9]。

　　(2)证券市场的逆向选择问题——“劣币驱逐良币”

　　在交易的过程中,信息是不对称的,如果出现信息充分的一方可以利用自己的信息优势而做出使自己受益而对方受损的行为时,那么此时信息不充分的一方将会很难做出交易策略,于是价格信号出现了扭曲,价格不再是供求关系的体现,失去了促进交易双方达成一致的作用,从而导致了整体市场效率的降低,这就是所谓的“逆向选择” 。在证券发行过程中,发行公司为了吸引更多的人购买公司的股票,往往会对公司的业绩等其他信息进行粉饰,而外部投资者并不了解公司的真实信息,为了维护自身的利益,投资者一般只能根据业绩优良的股票和业绩较差的股票的概率分布去计算出股票的价值期望值,并以此来决定自己的投资选择。这样,业绩优良的优质企业就可能退出融资,而业绩较差的企业反而能够获得融资,造成劣币驱逐良币的现象。这就是证券市场的逆向选择问题。

　　以上从微观层面分析了信息不对称问题对证券市场的影响作用机理。这就为各国证券监管机构如何解决证券市场上的信息不对称问题提供了很好的思路,即强制证券发行人的信息披露以及制定相关的严厉处罚措施,促使证券发行人的信息能够准时、准确、完整地公幵,消除证券发行过程中的逆向选择和道德风险问题所带来证券市场低效率。所以,非对称信息理论为证券市场的信息监控提供了理论依据,为保荐人制度的产生提供了经济学理论基础。

　　2.2.2 法学理论基础——代理和担保理论

　　信息不对称理论为保荐人制度的产生提供了经济学理论基础。但是,仅仅有经济学理论基础还不够,保荐人制度的顺利运行实施还需要有相关法律制度和法学原理的支持。这就涉及到法律上的两个理论,一个是代理理论,另外一个是担保理论。

　　(1)代理理论

　　法律意义上的代理具体是指:代理人基于本人(被代理人)之授权而与第三人进行法律行为所发生在三方当事人之间的权利与义务关系,其本质在于代理行为的法律效果归属于代理行为主体(代理人)以外的本人(被代理人)[12]。在代理情况下,法律行为主体与行为效果实现了分离,代理人处于被代理人的“位置”为他进行法律行为[13]。当今社会经济内容广泛,社会分工越来越细,呈现专业化的状态,许多专业性机构在某一领域拥有扎实的专业知识和丰富的相关从业经验,通过代理这一制度,为他人从事某些经济活动,可以节省社会资源,提高整体的经济效率。

　　具体在证券保荐人制度上,代理法使得保荐机构为被保荐企业处理上市以及上市后的一系列事务行为提供了法律依据。保荐机构作为相关法律行为的行为人,但由于他们并不是公司股票上市的最终受益者,因此并不承担因实施该种行为所产生的各项法律效果,这些法律效果最终应该由上市公司来承担[14]。通过这一代理制度,保荐机构的民事行为能力得到扩张和延伸,同时保荐机构在参与公司上市过程中和上市完成后对企业的持续监督能够获得企业的相关信息,从而能够在制度约束条件下对企业行使信息监督职能,达到减低信息不对称的程度,增加企业透明度,帮助投资者了解公司的真实运营情况,降低投资者的投资风险。除此之外,代理制度的存在也降低了证券监管机构的监管成本,大大提升证券发行效率。

　　(2)担保理论

　　所谓担保,它是指第三方为主合同中的债务人向债权人所作的一种承诺[15]

　　在法学理论中,担保制度应用于保障债权人利益安全及实现债权。因为在担保合同中,担保人若是以自己的信用或者财产向债权人作担保,一旦债务人没有履行合同义务或者履行过程中出现合同约定的违约事件,担保人就需要与债务人一起向债权人承担合同约定的责任及法定责任[16]。

　　在证券发行过程中,保荐机构与被保荐的企业本应该是监督与被监督的关系,但是,有时候二者的合谋能够给双方带来更大的利益,这就导致了保荐机构有时候对被保荐的企业采取挣一只眼闭一只眼的策略,无法发挥其监督职能。这就需要一种制度安排惩罚保荐机构的监管不力行为,迫使其积极履行其监督、辅导被保荐企业的义务。但是,保荐机构与被保荐企业之间并没有直接发生监管与被监管的法律关系。保荐机构是以第三者的身份介入其中,就发行人应该履行的义务与发行人共同向权利人承担责任。如果要达到这样的效果,则需要法律理论和法律制度上得到支撑,使保荐机构能以第三方的角度介入发行人与其他相关机构的法律关系中,就发行人不按照证券交易所和相关法律的规定而做出的违规行为向投资者承担相应法律责任,这其中的法学理论依据就是担保理论与担保法律制度。