4 中国保荐人制度分析
4.1 中国保荐人制度概述
4.1.1 中国保荐人制度的发展历史
在保荐人制度正式实施以前,中国新股发审制度的演变经历了 1993-1995的“额度管理”、1996-2000年的“指标管理”、2001-2004年的“通道制”。所谓“通道制”是指具有主承销资格的券商视其实力与业绩的具体情况由中国证监会授予其1-8条通道,这些通道就是主承销商推荐企业上市的渠道,每条通道同时只能为一家拟申请上市企业所用。因此,在当时,通道资源具有垄断性和稀缺性,对于企业而言,要进行上市必须有通道,因此必须选择具有“闲暇”通道的承销商进行承销以达到上市的目的,实际上,资质好的企业与实力强大的券商往往无法相匹配。而对承销商而言,由于通道数量有限,即使具备强大的实力以及杰出的承销能力,在面对好项目时由于通道已满也只能放弃,拱手让于一些实力相对弱小、事先也未对企业做充分尽职调查的券商。针对这样的局面,中国证券市场一场深刻的改革势在必行,中国保荐人制度就在这样的背景应运而生。
保荐人制度最早起源于英国伦敦证券交易所的AM市场,‘随后一些成熟的证券市场,如香港交易所创业板市场(GEM)也相继引进了保荐人制度。我国的保荐人制度学习、参考了成熟证券市场做法,引入的主要目的在于希望通过保荐人来挑选、推荐合格的企业上市,并保证保荐对象所披露信息的真实性、完整性,以期改善证券市场环境,促进证券市场的健康发展。
(1)保荐人制度首次亮相我国保荐人制度的引进始于2003年12月28日《证券发行上市保荐人制度暂行办法》的颁布,2004年2月1日该办法正式实施。在《证券发行上市保荐人制度暂行办法》中,保荐人制度在中国证券市场首次被提及,从而拉开了我国关于发行审核制度变革的序幕。
(2) 2004年——首批保荐机构和保荐代表人诞生,保荐人制度问题初显2004年3月20日,证券业协会组织举行第一次保荐代表人考试,参加考试的人数为1549人,614人通过考试,通过率39.63%。此次考试成绩合格者超过两名(含两名)的67家证券公司顺利注册登记为保荐机构,通过考试的614人中有609名注册登记为保荐代表人(其中有5名考试通过者由于不符合相关规定无法通过证监会审核)气第一批保荐机构和保荐代表人注册登记的完成,意味着中国保荐人制度的正式落实。
2004年5月17日,中小企业板块设立。2004年5月28日,随着中小企业板第一股浙江新和成招股说明书的发布,保荐机构和保荐代表人在证券市场舞台开始正式亮相。
由于注册成为保荐机构的条件是需要两名保荐代表人,且一个项目需要两个保荐代表人进行保荐(每人可同时在发行部报一个,在创业板部报一个),而且部分券商幵始大量招聘保荐代表人,保荐代表人一跃成为“香恃淳” ’其黄金时代自此开启。
但与髙薪、辉煌并存的是伴随而来的证监会发布的对保荐代表人的各种处罚公告。2004年6月,在实施保荐人制度的第一年就出现了第一例对保荐代表人的处罚公告,该处罚公告的处罚对象为上海证券的陈永阳和杨虎,二人作为山东九发食用菌股份有限公司配股的保荐代表人,配股申请材料制作粗糖,不符合标准,受到证监会的谈话提醒。2004年7月14日,江苏“琼花事件”爆发,该公、司上市前隐瞒了三笔金额合计为3555万元的违规委托理财,这相当于江苏琼花上市前净资产的30%, 2003年净利润的1.57倍,因此深圳证券交易所对江苏琼花进行公开谴责,而其保荐代表人张睿、吴雪明被证监会处以自2004年7月9日起3个月内不受理其推荐的项目的处罚。这是第一例保荐代表人遭到暂停资格的处罚。2004年10月,中银国际证券有限责任公司擅自指定未注册登记为名下的保荐代表人代替其保荐项目已离职的原保荐人,被证监会处以监管谈话提醒处罚,这是第一家被监管谈话提醒的证券公司。2004年被处罚的保荐机构及保荐代表人远不止这几例,下表3汇总了 2004年被处罚的保荐机构和保荐代表人。【1】
处罚公告的频繁出现背后暴露出来的问题,对保荐人制度能否顺利实施提出了严峻考验。
虽然处罚接踵而来,但是对保荐代表人的需求仍然居高不下。2004年11月28日,证券业协会组织第二次保荐代表人考试举行,此次考试参加人数为2230人,483人成绩合格,通过率有所回落,降至21.65%。
(3)2005年——股权分置改革,保荐人制度写入新证券法2005年1月1日起,证监会宣布正式终止通道制,通道制彻底退出历史舞台,保荐制得以全面实施,并且规定单人单签,保荐代表人的稀缺性凸显,成为券商竞相招揽的人才,但由于当时市场不景气,保荐代表人的强烈需求仍未出现。
2005年4月29日,证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的发布,标志着股权分置改革试点工作的开始,一大批投资银行从业人员都投入于股权分置改革工作中,保荐代表人大规模投入证券市场业务的盛况出现。
2005年10月27日全国人大常委会审议通过了新修订的《中华人民共和国证券法》,并于2006年1月1日起实施。该法规定发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券,依法采取承销方式的,或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐人制度的其他证券的,应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人,并且明确规定了保荐人制度的适用范围,授权国务院证券监督管理机构制定保荐人的管理办法保荐人制度正式成为法律规定,这意味着在法律上,保荐人制度得以确定。
(4)2006年——IPO业务的火热和非公开发行业务的出现导致保荐代表人身价飙升2006年5月7日,证监会发布《上市公司证券发行管理办法》,非公开发行开始在资本市场薪露头角,由于其对盈利并无要求,非公开发行逐渐成为上市公司再融资的主要方式,一大批保荐代表人在非公开发行项目中因其协办人的角色而顺利注册。
2006年5月17日,证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的发布,标志着由于股权分置改革工作而暂停的新股发行工作重新启动。由于股改之后所有新股发行均为流通股,且锁定期最高期限仅为三年,因此大批企业意欲通过IPO进入资本市场,资本市场的春天来临。
由于IPO业务和再融资业务都需要保荐代表人进行保荐,而一个项目需要两个保荐代表人,因此,出于保荐项目的需要,2006年对保荐代表人的需求量的直线飙升,保荐代表人身价快速上涨,这与2004年券商为注册成为保荐机构而强烈需求保荐人的情况不同。
2006年5月29日,证监会发布《保荐人尽职调查工作准则》,保荐代表人尽职调查工作的内容和范围第一次得到明确规定,制定该准则的目的在于深入贯彻落实《证券法》的相关规定,把关保荐项目的质量,严格规范保荐人的尽职调查工作。
(5)2007年——处罚措施愈加严厉,但对保荐代表人的火爆需求态势不减2007年1月18日,第一单被暂停保荐机构资格的处罚出现。南岭民爆由于发行价格被错误地降低了两分钱,证监会对其保荐机构财富证券取暂不受理推荐的监管措施。2007年3月30日,光大证券周暗、原天一证券杜坤勇和中金公司连链因未参加2006年度保荐代表人业务培训而被取消保荐代表人资格。由此可见,对保荐机构和保荐代表人的处罚措施愈加严厉。
2007年度发行新股数量达118只(首次发行新股家数超过百家),非公开发打次数达86次,IPO和非公开发行业务呈现火爆态势,对保荐代表人的需求继续攀升。
(6)2008年一保荐机构门楹提高,保荐代表人考试“放水”2008年7月9日,第一例因上市公司业绩变脸导致保荐代表人被暂停资格的处罚出现。由刘晓山与雷茂保荐的湘潭电化2007年4月上市,当年一季度、半年度、前三季度以及全年的净利润分别较2006年同期下降45.04%、48.95%、98.57%和89.54%,主营业务利润较2006年下滑63.30%,业绩大幅下滑,刘晓山与雷茂为此受到证监会三个月不受理二人负责推荐的项目的处罚。
2008年8月,证监会在对《证券发行上市保荐业务管理办法》的修订中,重新规定了注册为保荐机构需要的保荐代表人数量,即从先前规定的2人提高至4人,并规定“从业人员不少于35人,其中最近3年从事保荐相关业务的人员不少于20人” 由此可见,保荐机构门揽提高,从而更加凸显保荐代表人稀缺性问题。
2008年11月20日,中国证券业协会《2008年度保荐代表人胜任能力考试公告》,将保荐代表人考试的报名条件修改为“从事证券发行承销、收购兼并、固定收益等投资银行相关业务两年以上,且已取得证券从业资格的人员均可报名参加此次考试。” “相关业务”四个字意味着一定程度上放开报名条件,这直接导致了 2008年保荐代表人考试报名人数激增到到3688人②。 2008年12月31日,证券业协会将保荐代表人考试合格规则修改为“保荐代表人胜任能力考试合格线为总分120分,单科不低于50分。”考试合格线的降低直接导致2008年考试通过人数高达642人,而在此之前,通过总人数仅1588人,可见此次保荐代表人考试出现“放水”③。保荐代表人资格值化趋势由此可见端悦。
(7 ) 2009年一一创业板市场开设,保荐人与发行人利益联结,保荐业务工作底稿要求提出2009年3月27日,证监会发布《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》,第一次提出了对投行保荐业务工作底稿的具体要求。工作底稿,是指保荐机构及其保荐代表人在从事保荐业务全部过程中获取和编写的、与保荐业务相关的各种重要资料和工作记录的总称,它是评价保荐机构及其保荐代表人从事保荐业务是否诚实守信、勤勉尽责的重要依据。
2009年3月31日,证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,该办法意味着创业板开启在即。2009年7月26日证监会开始受理创业板IPO申请。此后,一些券商运用“保荐+直投”模式获利颇丰,即同时扮演直投、保荐、承销的多重角色,其与上市公司之间利益相互联结,券商谋求利益最大化,保荐对象则期望尽快上市。
2009年11月10日,证券业协会发布的《2009年度保荐代表人胜任能力考试公告》对报名条件的规定更加荀刻:“从事证券发行承销、收购兼并、固定收益等投资银行相关业务两年以上,包括在证券公司、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构从事证券发行承销、收购兼并、固定收益等投资银行相关业务的经历。以上时间的认定,以被正式聘用时间为准,非正式工作,如兼职、实习等均不予计算”。奇刻的报名条件依然不减报考人数,2009年通过保荐代表人胜任能力考试的人数尚达634人。
(8)2010年--证券市场丑闻频发股权分置改革结束后,中国证券市场步入全流通市值时代,其巨大财富效应剌激着很多企业走向上市之路,“抢市场,多挣钱”的氛围笼罩着证券市场,风险控制问题被忽视,这直接导致2010年多个证券市场丑闻集中爆发。
2010年6月13日,苏州恒久上市资格被撤销,退回募集资金款;2010年3月19日,绿大地公告收到证监会的《立案调查通知书》,绿大地造假案浮出水面;2010年12月17日,胜景山河申请暂缓上市得到深交所同意,胜景山河财务造假案被曝光。
一系列的证券市场丑闻爆发之后,证监会加强了对保荐代表人的监管力度,之后便出现了第一例对查实的未亲自做项目的保荐代表人予以停资格的处罚:中国证监会对于招商证券保荐代表人周凯在保荐桂林三金IPO时,未参与现场尽职调查采取了 12个月暂不受理与行政许可有关的文件的监督管理措施。
为了进一步督促保荐代表人履行职责,证监会于2010年修改发审会答辩述要求,要求保荐代表人主讲,改变之前的由发行人代表主讲的模式,同时要求两个保荐代表人都需发言。此举一方面督促了保荐代表人勤勉尽责,履行职责;另一方面也进一步提高了保荐代表人在项目中的作用和话语权,2010年之后,保荐代表人对发行人的影响日益加深。
(9)2011年--问核制得到实施,保荐业务工作量激增为强化监督保荐机构和保荐代表人做好尽职调查工作,提高保荐工作质量,2011年4月6日,证监会发行监管部发布《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》,建立问核机制,开始对首发项目实施问核程序,要求保荐代表人向证监会说明对发行人37项重要事项实施的具体尽职调查程序,如果预审员在审核过程中发现疑点的,可以要求保荐代表人做出专项说明。创业板部问核程序也得到实施。
问核程序的实施,是对保荐代表人的尽职调查工作的更高要求,使其无法再流于形式,同时证监会对保荐机构的尽职调查工作也提出了具体的指引,保荐机构之前执行的尽职调查要求不再符合证监会的要求。因此,保荐业务工作量陆增,IPO项目的项目组集中精力于尽职调查工作,IPO项目火热程度下降。
2011年11月,证监会创业板监管部颁布《关于做好企业信用信息尽职调查工作的通知》,要求保荐机构将企业的征信平台信用信息纳入尽职调查范围,此举再度扩大保荐机构尽职调查范围。
2011年11月30日,证监会公告对胜景山河案的处罚结果之一是对保荐代表人林辉、周凌云采取了 “撤销保荐代表人资格”的监管措施,第一次有保荐代表人因为做项目而被撤销保荐代表人资格。
(10)2012年--保荐代表人艇值,财务专项检查运动启动2012年2月1日,证监会宣布IPO预披露提前到初审会前,预披露时间延长,这意味着IPO项目接受媒体和市场监督的时间延长,接二连三的证券市场丑闻再次爆发。2012年2月3日,天能科技预披露招股书,随即被媒体质疑涉嫌造假;2012年6月28日,新大地财务造假案由于媒体的监督被曝光;2012年9月19日,万福生科临时停牌,证监会对其进行立案调查,万福生科造假案就此爆发,该公司在2013年3月承认财务造假。IPO造假案频发导致证监会压力巨大,券商的黄金时代步入终结。
2012年3月15日,证监会在发布的《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》中,要求保荐机构强化对保荐业务的管理和风险控制,切实提高保荐业务质量,并放开保荐代表人签字为双人双签。该意见的出台大幅缓解了保荐代表人的稀缺性问题,保荐代表人资格赔值化趋势加速。
2012年因新股审核和发行节奏的放缓,IPO申请持续受理,导致在审项目数量积压,截止2012年底数量愈900家,出现“IPO堰塞湖”现象。在这样的背景之下,证监会为了缓解压力,于2012年12月启动了财务专项检查运动。
(11)2013年--财务核查运动如火如荼,保荐机构面临转型2013年一季度财务核查运动风暴开展。一轮财务核查过后,大批企业退出IPO申请。
在IPO停发期间,证监会完成了对绿大地、万福生科、新大地等案件的稽查处理,相关保荐代表人均被处以终身市场禁入的处罚,平安证券在万福生科案上开创了保荐机构先行赔付投资者损失的先例,保荐机构和投行从业人员的执业风险达到史无前例的高度。
2013年11月30日,证监会推出《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。新股发行体制改革对于保荐人而言,是机遇也是挑战。
4.1.2中国保荐人制度的主要内容
中国证券市场实施保荐人制度的主要目的在于通过保荐机构、保荐代表人等其他相关中介机构的作用,辅导证券发行人的上市申请以及督促指导企业上市后遵循证券市场的相关法律法规,履行相关义务,提高上市公司的股票质量,降低投资者的投资风险。其主要的内容有:
(1)建立了保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度。中国证监会颁布的《证券发行上市保荐人制度暂行办法》对注册登记为保荐机构和保荐代表人的资格标准做了明确具体的规定,严格实行保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度。中国证监会对符合条件的证券公司及其从业人员注册登记为保荐机构和保荐代表人,并向社会公布名单。
(2)明确了保荐期限。《证券发行上市保荐人制度暂行办法》规定,企业首次公开发行股票和上市公司再次公幵发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。保荐期间分为两个阶段,即股票上市前的尽职推荐阶段和股票上市后的持续督导阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段。证券发行上市后,首次公开发行股票的,持续督导期间为上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度;上市公司再次公开发行证券的,持续督导期间为上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。2009年修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》规定,对首次公幵发行并在创业板上市的企业,保荐机构的持续督导期为证券上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度;创业板上市公司发行新股、可转换公司债券的,持续督导期为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度P2]。
(3)确立了保荐责任。保荐责任是保荐人制度最核心的内容,《证券发行上市保荐人制度暂行办法》规定,保荐机构和保荐代表人在向中国证监会推荐企业发行上市前,要对发行人进行辅导和尽职调査;要在推荐文件中对发行人的信息披露质量、发行人的独立性和持续经营能力等作出必要的承诺[22]。
保荐人制度的主要目的是通过增强保荐机构和保荐代表人的责任和风险追究,增强保荐机构和保荐代表人的诚信意识,提高股票市场中上市公司的质量,从而实现发行申请最终向注册制的过渡。因此,合理界定保荐人的职责是实施保荐人制度的关键[23】。
中国证券保荐人制度要求保荐人(通常为证券公司)负责证券发行人的发行上市辅导和发行上市推荐,具体职责包括:核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实性、准确性与完整性,协助发行人建立严格的信息披露制度并承担风险防范责任;公司上市后的法定期间内,保荐人还应协助公司建立规范的法人治理结构,督促公司遵守上市规定,并对上市公司的信息披露承担连带责任。[22】
因此,在发行上市前的准备阶段,保荐人职责的重点在于推荐拟上市的企业发行上市,即“尽职推荐”,其义务具体来说包括尽职辅导义务、尽职核查义务以及尽职调查义务。
股票发行上市后,保荐人的工作重点发生变化。此时保荐人的责任主要在于督促证券发行企业遵守交易所的相关规定,确保公司进行规范运作,就公司的信息披露进行审查,提供指导意见,保证公司信息披露的准时性和完整性。
(4)引进了持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施。《证券发行上市保荐人制度暂行办法》规定了对违反相关规定的保荐机构和保荐代表人的处理办法。除了一般的行政处罚和追究法律责任外,中国证监会还制定了一项“冷淡对待”的监管措施,当保荐机构和保荐代表人违反相关规定时,证监会将会根据具体情况暂停对保荐机构和保荐代表人申请的受理,从而达到处罚的目的。
4.1.3保荐人制度对中国证券市场的作用
保荐人制度的实施是中国证券市场由政府导向的监管模式向市场导向的监管模式转变的重要节点,这项制度的推行对中国证券市场的发展有着深远的影响。
(1)降低投资者的投资风险,保护投资者利益
自中国证券市场成立以来,由于市场环境的限制,投资者一般处于比较弱势的地位,尤其是对广大的中小投资者来说,他们的个人能力和可利用的资源都是非常有限的,所以在证券交易过程中会处于非常不利的地位,经常遭受投资损失。
但是保荐人制度的推出有利于缓解这种矛盾。保荐机构和保荐代表人在企业上市前对企业要做充分的调查,包括详细了解公司的生产经营状况、公司的盈利能力、公司的发展前景等等内容,对相关资料审查完毕后还要出具书面的报告,企业上市之后,保荐机构和保荐代表人保荐工作重点发生变化,主要是督促证券发行企业遵守交易所的相关规定,准时、完整地披露相关信息,这些措施都使得上市公司披露的信息更加透明化,信息的不对称程度减轻,从而使得投资者能够更好地了解公司的真实状况,进而做出正确的投资决策,降低投资风险。除此之外,如果投资者的损失是由于上市公司披露虚假或具有误导性的信息而导致,那么相应的保荐人也应该承担相关赔偿责任,这在一定程度上保护了投资者的利益。
(2)有利于提高上市公司整体质量
企业上市前,保荐机构承担相应的尽职调查任务,审查公司的各项资料的真实性以及公司是否具备上市资格,负责对拟上市企业的推荐;上市后继续承担辅导上市公司运行工作,帮助企业建立完善的公司治理机制和相关的操作流程。当上市企业因为保荐机构和保荐代表人的保荐工作不到位而出现违规行为时,那么保荐机构和保荐代表人也需要承担连带责任。这种制度安排使得保荐机构在推荐上市公司时,会非常重视公司的质量,从而促进资质良好的企业优先获得上市机会,最终提高证券市场上企业的整体质量水平。
(3)保荐人制度的实施,有利于监管部门实现职能的合理转变
保荐人制度的设计在一定程度上实现了部分权力由证券监管机构向保荐机构和保荐代表人的转移,证券公司的自律监管能力因此得到了很大提升,这对于进一步形成政府监管、行业自律监管、公司内控的三足鼎立的监管体系有着重要的意义。在实施保荐人制度以前,政府对市场的干预程度较高,这主要表现在政府承担了过多的责任和风险,这在某种程度上也导致了市场的低效率。现在市场风险由市场主体承担,政府的监管职能得到明确和强化,有利于实现我国证券市场的规范运作和健康发展。
4.2 中国保荐人制度存在的缺陷
中国保荐人制度实施十年来,虽然对中国证券市场的发展产生了许多积极作用,但同时随着时间的发展也暴露出一系列缺陷,这些缺陷阻碍了中国证券市场的健康发展。
4.2.1 保荐代表人选拔方式不合理
由于中国新股发行制度规定,任何企业想要申请在证券交易所上市都必须有保荐人的保荐才能获得上市资格,所以保荐代表人在一定程度上掌握着证券公司投行业务的命脉,被誉为“证券发行上市第一看门人”。目前通过保荐代表人考试是获得保荐代表人资格必须要走的一步,2004年3月20日,中国证监会组织第一次保荐代表人考试,至今已举办了 12届。根据历年的考试资料,本文得到图2,该图显示了从2004年开始至2012年保荐人考试的通过情况。【2】
从图2可知,除了 2004年3月第一次考试通过率达到39.63%外,其余年份通过率都较低,尤其是2010年,通过率达到历史最低水平,仅为1.05%。保荐代表人考试的难度可见一斑,新保荐代表人产生的难度很大。能够通过考试的人不仅需要大量的时间备考,还需要良好的记忆力等,那些擅长考试的,尤其是学生通过保荐代表人考试的可能性更大,其项目运作能力和幵发客户能力并不一定是最强的,而那些具备多年投行工作经验、奔波于项目之中的专业人士却不易通过考试。除此之外,职业道德也无法通过一场考试来体现。这种对专业知识的过分重视和对职业道德能力的忽视很可能会导致一些没有项目经验的新手和不具备职业道德的人饶幸通过考试而成为保荐代表人,这对保荐人制度的健康运行是非常不利的。
4.2.2 处罚与收益严重不对称
从收益来看,2012年IPO暂停以前,保荐代表人的收入主要包括年薪、签字费和转会费三部分。多数保荐代表人的年薪在100万至150万之间,髙者甚至接近200万;签字费是指在每一个保荐项目上署名的费用,一般为70-80万;转会费是保荐代表人在“跳槽”至另一家保荐机构时,新单位支付给保荐代表人的费用,200万的转会费十分常见。以2010年为例,2010年年薪超过1000万的保荐代表人有8人。据Wind统计,2010年,上市券商前三名高管平均薪仅有241万,可见保荐代表人的地位在证券公司是处于高位的。
对于保荐机构的收入,以第八次IPO暂停前的2012年上半年为例,2012年1 一6月上市的104只新股(不含广汽集团换股上市),累计为35家券商带来的承销保荐费高达39.84亿元,承销费率平均6.73%。由此可见保荐机构与保荐代表人的收益相当丰厚。
然而,从执业风险来看,保荐代表人与保荐机构违规成本虽逐年提但与其丰厚的收益相比仍然甚微。【3-4】
从图3可以看出,对保荐代表人而言,其处罚措施中频次出现最高的是出具警示函、监管谈话、谈话提醒这类相对较轻的处罚,其中最重的也仅是剥夺资格等行政处罚责任,威慑力不大,而且也仅有4个保荐代表人被撤销保荐代表人资格。保荐人一般一两年才做一个项目,3个月甚至一年不受理推荐项目的处罚,与其获得的一年100万元年薪的收入相去甚远。从图4可以看出,对保荐机构而言,其处罚措施中频率出现最高的是出具警示函,而其他处罚措施出现的频次都很低。监管层惩治力度显然不够,保荐人制度的实施效果也大打折扣。
对比保荐机构与保荐代表人的收益与处罚可见,二者严重不对称,违规成本低。
4.2.3 保荐人“只荐不保”
目前,保荐人“荐而不保”的现象非常严重,在保护广大中小投资者的利益上作用不大。这主要因为保荐人与发行人的共同目标是把公司“包装”上市,获得募集资金,而保荐人与中小股东利益并无共同之处。【5】
保荐人制度的保荐二字意味着“保底推荐”,与推荐制相比,多了一个保底的过程。但由表4可见,保荐人只荐不保的现象比比皆是,在实际操作中,一个上市公司市值动辄数十亿元,让保荐代表人承担“保底”责任无法实现。
4.2.4 保荐业务相关主体之间责任划分不清
(1)保荐机构和保荐代表人之间的责任不明确
《证券发行上市保荐人制度暂行办法》要求证券发行人上市需要保荐机构以及具有保荐代表人资格的从业人员负责保荐工作,即实行“双保制”,保荐机构和保荐代表人同为保荐责任的承担者。但是,《证券发行上市保荐人制度暂行办法》对出现保荐违规行为后的责任划分却没有明确具体的规定,没有规定各自责任的划分比例。纵观保荐人制度自2004年以来的实施情况,与保荐机构相比,保荐代表人承担着更大的责任和风险,保荐代表人一旦发生违规行为,证监会对其的处罚包括将保荐代表人除名或在一定期限内不再受理其负责推荐的项目,然而保荐机构却免于处罚或者处罚力度过轻,如北京航天长峰股份有限公司增发项目的保荐代表人汪洋和沈坚因未经发行监管部许可,擅自对招股意向书特别提示内容作出修改,删除了有关重要内容,被证监会处以谈话提醒的惩罚;武汉高德红外股份有限公司的保荐人雷文龙和张邈,未向中国证监会报告,擅自修改招股说明书,受到中国证监会出具警示函的处罚,然而汪洋和沈坚所属的金信证券以及雷文龙和张邈所属的华泰联合证券却没有承担责任以及遭受惩罚。保荐代表人作为保荐机构的代表,在实践中承担的责任往往比保荐机构还要大,这就削弱了保荐人制度的功效,使得保荐人制度的作用得不到很好地发挥。若上市公司出现重大信息披露问题,并给投资者造成重大损失时,保荐代表人能够承担的责任有限,真正能够承担责任的只有保荐机构,但是从图3和图4也可以看出保荐机构受罚的频次远远低于保荐代表人,保荐机构的责任游离于监管之外,“双保制”演变成了单一的保荐代表人制度,与引进保荐人制度的初衷相去甚远。
(2)保荐机构及保荐代表人与发行人之间的责任不清
保荐机构与发行人之间始终存在着信息不对称问题,保荐机构即使进行了详尽的尽职调查,也无法获得发行人所掌握的全部信息,在尽职调查过程中,发行人会以涉及商业秘密的事由拒绝保荐机构了解有关信息,因此,保荐工作从一幵始就出现的信息的不对称就留下了风险的隐患。关于确保披露上市信息的真实性、及时性和完整性的首要责任应在发行人,发行人是首要责任人,保荐机构和保荐代表人的主要职责在于督导发行人的上市行为,是次要责任人,其所起的仅仅是补充作用,然而目前上市公司IPO和再融资业务出现的问题却以过重的连带责任方式来让保荐机构和保荐代表人,特别是保荐代表人,来承担是不合理的。
(3)保荐机构及保荐代表人与其他中介机构之间的责任不清
证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》中规定,保荐机构及保荐代表人应当对发行人公开发行募集文件中由其他中介机构出具的专项意见进行审慎核查,对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。我国《证券发行上市保荐业务管理办法》第七条规定:保荐机构及其保荐代表人履行保荐责任,不能减轻或者免除发行人及其董事、监事、高级管理人员、证券服务机构及其签字人员的责任。由此可见,我国证监会将保荐机构及保荐代表人与其它中介机构对他人的责任认定为连带责任。会计师事务所、律师事务所等其他中介机构出具的文件就具有法律效力,若这些文件出现问题,会计师事务所和律师事务所等其他中介机构就应当对其出具的文件承担责任,然而现实情况却是保荐机构及保荐代表人对中介机构文件的审核以及因文件失实而承担连带责任,这是不合理的。
(4)保荐机构及保荐代表人与监管部门之间的责任不清
中国证监会发行监管部的职能为:草拟境内企业在境内发行证券的规则、实施细则;审核境内企业在境内发行证券的申报材料并监管其发行活动;审核保荐人和保荐代表人的资格并监管其保荐业务;审核企业债券的上市申报材料。从其职能可知,发行监管部本应当对上市公司的各种申请材料进行实质性审查,但实际情况对于审核中未发现信息失真的过错责任,却完全由保荐机构和保荐代表人承担,发行监管部不用承担任何责任,这种将监管职能高度集中、推卸监管职责的行为扭曲了保荐人制度效应的发挥,混滑保荐机构与证券监管部门的职责只是加重了保荐机构和保荐代表人的责任,不利于保荐人制度的实施以及证券市场的健康发展。
