6 房地产企业主导的房地产基金发展方向
6.1 房地产企业主导的房地产基金发展（开发出售类）
通过上述分析，作者认为我国房地产企业主导的房地产投资基金的发展中必须关注以下几点：
6.1.1 房地产企业首先明确其主导的房地产基金的定位，不能把房地产基金仅仅作为融资工具，而是要把它作为房地产金融产业来发展。
随着国内经济体制的进一步规范、完善，房地产行业以前简单粗放运营方式的盈利空间将愈来愈小，只要有土地就能取得高额收益的时代已经不会再出现。房地产企业想不被行业淘汰，只能向管理、向规模要效益，而房地产企业要快速扩大规模，企业自身经营积累的盈利收益肯定不能满足需求，必须通过基金等创新融资方式和社会金融资本结合，由传统获取开发产品利差收益方式转变为通过项目管理费体现出的资产运营能力收益方式。所以房地产企业必须明确房地产基金的定位，科学配置资源，将其作为房地产企业未来发展方向。
6.1.2 房地产企业要发展房地产投资基金，基础条件是建立社会公信力，完全按照市场化运作，不能存在利益输送的情况。
对于开发商主导的房地产投资基金，财务投资人最担心的就是其运作的公允性、公平性。因为房地产企业通常在基金中可以对投资决策有重大影响，特别是当其主导的基金投入到自身开发项目中，就会出现即当运动员又当裁判员的情况，很可能影响财务投资人利益。基于上述原因，对于房地产企业主导的房地产投资基金，从某种角度，基金的公信力重要性甚至大于其运营能力，一旦出现利益输送的情况，将会失去财务投资人的信任，也就失去了基金存活的基础。房地产投资基金必须市场化运作，尊重市场规律，尊重市场游戏规则来运作，这样才有长期旺盛的生命力。
6.1.3 基金公司必须建立合理科学的公司结构，配备有专业基金、金融、投资专业人员。
开发商主导的房地产基金公司要做强做大，谋求长远发展，一定要建立规范、科学的公司治理架构。即使公司运作初期规模较小，对于公司运营机制、决策制度要科学完整，比如：关键岗位的不相兼容工作相分离，重大决策必须有充分、扎实的研究决策依据等。为了保证基金投资的市场性和公允性，基金投资决策委员会设置中，开发商的代表应控制在半数以内，合理的决策机制不能缺少制度的约束。
房地产基金公司对于人员的专业素质要求较高,需要有专业的投资、项目开发、项目管理、金融人员。某种程度，房地产基金业务发展能力的决定因素是其人员的投资项目和资金管理、募集能力，所以优秀的人才是房地产基金发展的基石。
6.1.4 房地产基金的金融产品创新化
房地产合伙基金的明显优势在于产品创新，只有产品模式设计创新，满足融资工具资源互补与房地产开发模式结合优化的要求，满足投资人利益最大化的追求，产品才有生命力。
目前税法体系中，对于合伙企业制的房地产投资基金，作为投资人而言承担的较高税率，而在基金中嵌套其他类型金融工具，则产生合理节税的效果。例如，投资者直接通过分红取得房地产基金投资收益，则需要缴纳 20%的个人所得税，但如果通过资管计划或者集合信投资房地产基金，投资者通过上述资管或集合取得收益，则可合理合法的避免个人所得税。
地产基金通常以股+债混合方式投资，或者在基金层面优先级、劣后级的设计，还可以设计为夹层基金。房地产基金应在产品创新设计上做更多分析研究，结合中国本土法规法律，在风险可控基础上，加强房地产金融创新化。
6.1.5 发挥房地产行业专业水平，及时识别风险，严格控制风险
房地产基金开发地产企业工作重点是房地产行业与金融行业的结合，明显区别传统房开发商，应具备更强的市场把握能力，也需要有更强的抗风险能力。
这类房地产企业应专注的国内一线城市及重点二线城市，有明确的投资区域标准，风险较大的三、四线城市即使暂时市场火爆或土地便宜，也不会介入风险较高的城市。总体的来说，主导房地产基金的房地产企业必须严格控制风险，不能冒很大风险来追求所谓的高收益，因为其运作资金不单单是企业自身资金，还大量使用社会募集而来的社会投资人资金。
总结上述几点，只要主导房地产基金的房地产企业能够建立起投资人利益为第一位观念，运用专业能力实现好的投资收益，资金自然会按市场规律追捧好房地产基金，房地产基金也将会越做越强。
6.2 房地产企业主导的房地产基金发展（自持经营类）
6.2.1 主导自持经营类房地产基金的开发商比运作开发类基金需要更强的经营实力，也需要较长的业绩积累期。
可用来做基金的自持物业必须要具有稳定收益，此类物业主要是集中在核心大城市的写字楼、酒店、购物中心等物业，但以目前国内房地产行情，上述成熟物业的市场价格都处于高位。房地产企业如果从市场收购此类物业，势必造成持有成本很高，而自持类物业的租金回报却具有长期性和增长周期性，不可能短期产生较高回报，如果企业持有物业成本较高，则无法满足投资人的回报率要求。在上述市场环境下，一般从事自持类基金的开发商都是前期自己开发的项目，持有成本较低，而且自持类资产都需要 3-5 年培育期，其租金水平才能达到一个稳定的较高水平。
基于上述情况，房地产企业主导的自持类地产基金，要求开发商门槛较高，其实力强，运营时间长，市场知名度口碑好。开发商本身持有较大规模的自持类物业，如酒店、写字楼、购物中心等有较好稳定现金流收入的不动产。房地产企业必须经过足够的积累期。
6.2.2 结合中国国情，积极借鉴外国成熟经验与模式
国内自持类房地产基金最终的发展目标就是国外成熟的 REITs 产品，目前探索所谓创新产品也都是类 REITs 产品。要想在正确方向上发展规模，最有效最快捷的方法就是借鉴国外成熟市场的 REITs 发展轨迹。
6.2.3 根据物业性质匹配相应的资金来源
在国家完善法律法规，成熟 REITs 市场环境条件具备之前,自持类基金需要配比期限较长的资金，因为自持类基金的特点在稳定、持续的收益回报，其对接的资金类型也是偏好安全性高，收益稳定的资金。目前国内基于具备此类基金性质的主要是保险资金。随着近年保监会对保险资金在投资领域限制性条款逐渐减少，保险资金在不动产投资的规模逐年提高，投资类型也不断丰富，特别是保险资金的规模庞大，期限较长，其资金的安全性必须得到保证，同时有稳定长期回报即可，并不追求高额利润，所以国内自持类基金发展的资金来源应主要对接国内保险资金。
6.2.4 专业人才的积累
自持类基金的收益来自于持有商业物业的租金回报，而商业运营利润来自于日常精细化管理。商业运营与完全不同于房地产开发粗放式、大进大出的盈利模式，它要向日常细节管理要效益，特别是目前大城市竞争已经计入白热化程度，更加需要商业管理人才。
这就需要主导自持经营类房地产基金的开发商除了具备投资、开发人才，更要具备物业管理、经营管理人才，要想把自持经营类房地产基金做强做大，房地产企业必须进行更全面的、综合性的人才积累。
6.3 以 F 房地产企业发展房地产基金为例，对房地产企业主导房地产基金发展的分析及建议
经过本文上述对房地产行业、私募基金行业、房地产企业主导不同类型基金等几方面的分析，作者总结了一些建议和结论，下面作者将结合一个实际房地产企业（F企业）运作房地产基金的案例，对本文的观点进行阐述。
6.3.1 F 房地产企业的基本情况及运营背景
F 企业为国内 A 股前二十名的房地产开发企业，总资产 700 亿以上，年收入 200亿以上。F 企业是一家以商务地产为主业的大型国有控股公司，2000 年在深交所上市。
自上市后，公司根据市场变化设计经营策略，制订了符合市场情况的公司经营模式与发展战略。F 企业发展在核心城市的地缘优势与品牌优势，重点立足于区域产业开发和后续自持物业经营管理，在与核心城市、核心地区的商务地产开发同时补充快速周转住宅项目，多年保持较快的业绩增长速度，实现稳定、持续的业绩发展。
F 企业立足北京，面向全国重点城市，以开发商务地产业务为主导，适当增持优质物业，以城市公寓及其他快速销售型项目为补充；坚持以市场为导向、客户为中心，打造绿色、健康、科技、智能、文化的商务地产品牌，实现公司持续、稳定、健康发展。
经过二十余年的发展，F 企业已经成功打造为绿色商务地产的领军品牌。公司在发展过程中也面临着各种难题。经营计划管理工作正是传承 20 年商务地产成功运作模式，坚持依托政府主导秉承企业实施的开发运营模式的最根本动作。新的机遇，新的起点，新的征程。为抓住发展机遇，迎接挑战，提升和加强经营计划管理能力是最核心的保障。
F 企业的经营特点为双轮驱动，开发和自持类经营并重，具备良好的基础资源，在未来房地产基金发展上大有可为。
6.3.2 F 开发商运作开发类房地产基金的操作案例
F 企业于 2012 年中成立基金管理公司（融信投资）后开始运作发行房地产基金，并于 2013 年 3 月成功完成首支基金的发行工作，发行规模为人民币 2 亿元，资金来源全部为直接向个人投资者募集，全部增资于 F 企业下属某房地产开发项目。
从方案初步筹划到注资项目历时 5 个月时间，F 企业成功的完成了第一支人民币 2亿元整的基金融资和投资。该基金的成功发行及其可复制性，代表着 F 企业成功的开辟了新的融资平台，获取更多资金来源，扩大公司在金融领域融资的新平台，提高控股公司品牌价值。
F 企业具体运作房地产基金情况介绍如下：
股权基金模式—— 融资目标直接对接个人投资者，选择投资项目为公司所属项目，采用直接股权投资项目公司方式，同股同权不设保底。
基金规模——公司第一次探索基金融资模式，发行规模 1-2 亿元，本次发行基金主要为探索途径，创立品牌，未来可按该模式扩大规模，增加筹资渠道，优化公司资产负债结构。
第一、个人与券商签订小集合投资协议，购买券商投资产品。
第二、券商委托信托公司成立信托投资计划。
第三、信托计划与融信投资共同投资设立合伙企业。
第四、合伙企业增资项目公司，完成基金投入。
基金核心商务条款
投资期限：3+1 年，投资期内售罄或 3 年投资期满销售面积超过 90%时，基金实现退出，未售部分按退出时点前 6 个月内已实现销售价格 9 折计算公司股权价格，由控股公司回购实现退出。如果销售未达到 90%，则第三年满投资人可选择折扣退出或续期一年。选择折扣价按退出时点前 6 个月内实现销售价格 8.5 折计算公司股权价格，由控股公司回购实现退出。
综合费用：基金管理费（内部 0.5%、外部 1-1.5%）+通道费用 1%以内成立房地产基金操作步骤——进行项目公司评估，聘请由证券资格的第三方专业评估机构对项目公司股权价值进行评估，以确定基金参股比例。
——将募集方案进行宣传推荐，初步确定基金规模——外聘专业律师草拟相关法律文件，主要包括设立基金、投资项目、个人购买券商小集合的相关法律文件。
——建立投资通道，由于合伙企业有 50 人投资人数限制，拟通过券商设立投资通道，个人与券商签订投资协议，券商再以独立投资者身份投入股权投资基金。
——通道费用，券商通道费用报价控制在 1%以内。
——GP 持股比例，基金公司作为 GP 跟投 1%份额（如基金规模 2 亿元，融资投资跟投 200 万），运作并管理基金设立、运作、分红、退出等程序。
——入股项目公司，股权投资基金成立后，以增资方式直投选定项目公司，持股比例按入资时点的净资产评估值确定，未来每年根据项目公司结利情况按持股比例享受分红。
——控股公司收取项目管理费，每年按项目公司实际回款额的 1.5%收取项目管理费。
——投资退出，投资期满按照约定打折退出或投资期内项目清盘退出。
——关于基金层面税费问题，由于合伙制企业无需缴纳企业所得税，所以投资人享受分红后除渠道费及基金管理费外无其他额外税费。
6.3.3 F 企业运作开发类房地产基金的发展思路
根据上述分析，融信投资的发展战略主要从“两核心一架构”研究，“两核心”即投资项目和资金来源，“一架构”为基金公司股权、人才等结构。
6.3.3.1 融信投资目前存在发展瓶颈：
一方面是投资项目、资金渠道窄。目前基金公司只运作过一支 F 公司项目，2亿资金规模较小；另一方面是专业能力不足，故尚不具备独立筛选项目的能力，缺少前期拓展、选择和研究项目的专业力量。
从 2012 年 8 月成立至今，融信投资已熟悉开发类基金业务流程，完成了基金设立的目的，形成了初步经验。但是如继续保持现状，未来融信投资只能复制第一支基金的模式--投资项目与资金来源都局限在控股公司内部，很难形成独立的投资、融资、运作项目的专业能力，未来发展空间十分有限。
目前市场情况下对接社会资金渠道逐渐丰富，除原有银行、信托渠道外，证券公司、基金公司的资产管理计划等都可对接资金，而且在通道费用方面更有优势，所以目前融信投资发展急需解决的是投资项目问题，优秀项目是成功募集资金方面的前置条件。
6.3.3.2 面临的挑战及解决措施
6.3.3.2.1 投资项目方面
市场资金偏好周期短的快销住宅类项目，对于股权类投资，要求的项目 IRR 一般不低于 20%（信保、稳胜基金投资项目的标准之一），期限一般在 3 年左右。
而 F 公司项目获取项目的标准 IRR 为 12%，其相当部分为开发周期较长的公建类项目，所以要达到融信投资的战略发展目标，投资项目范围要扩展到控股公司之外的项目，而且要求融信投资必须具备较强的项目投资能力。
6.3.3.2.2 基金公司人员、业务水平方面
融信投资目前尚不具备独立筛选项目的能力，缺少前期拓展、选择和研究项目的专业力量，缺少运作自持物业基金经验，近期无法发挥 F 公司自持物业较为成熟的优势。需要引入专业投资、法律方面人才。
6.3.3.3 F 企业设立房地产基金的短、中、长期发展目标短期工作目标（1-2 年）
——融信投资要向市场化基金管理公司发展，2014 年短期工作目标应设定如下：
——参与公司前期的项目投资工作，积累项目投资经验。
——广泛联系接触外部金融背景机构，在恰当的时机以股权引入外部机构，加强之合作，拓展融资渠道及视野。
_努力拓展外部项目，在 1-2 年时间内争取合作投资一个纯外部项目并以市场化方式募集资金。
中期发展目标（2-3 年）
融信投资的中期发展目标为在 2-3年时间完成股权架构调整，初步完成专业投资、管理基金团队建设，使融信投资具备独立投资项目、募集资金、运作基金的能力，至少完成 2 个纯外部项目运作。
长期发展目标（3-5 年）
融信投资的长期发展目标是以股权类基金为主，投资项目和资金来源主要是市场化的操作。开发类投资项目应为 2-3 年周转期，收益率高于同期银行理财收益 1.5-2倍；资金来源以社会个人资金为主，机构资金为辅；同时建立一支具备专业投资、法律、财务知识的人员队伍。此外还要充分利用 F 公司自持物业丰富的优势，关注相关政策的发展，发行成立自持类基金，对接长期资金，进入开发类、自持类基金双轮驱动，良性发展轨迹。
在上述发展过程中，根据融信投资的发展需要，在需要提高资金管理规模或者对接资金安全性要求高的机构投资者时，也将考虑在以股权类基金为主的基础上，增加债务类基金业务作为有益补充。
