3.3 我国企业资产证券化案例分析。
2014 年 8 月 29 日，广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划（以下简称"本专项计划"）正式成立。本专项计划共募集资金 32 亿元人民币，其中优先级 30 亿元，次级 2 亿元。
3.3.1 专项计划的交易结构及要素。
本专项计划认购人通过认购资产支持证券，成为资产支持证券的持有人。专项计划管理人使用募集资金向原始权益人购买基础资产并对本专项计划进行管理。原始权益人负责基础资产的销售并回收销售款。监管银行负责在划款日将销售基础资产产生的现金划付只专项计划账户。托管人负责对专项计划资产进行托管。
本专项计划包括以下要素：
1、本专项计划原始权益人。
原始权益人为广州长隆集团有限公司。
2、本专项计划实际募集规模：
3、本专项计划评级。
长隆 1-长隆 8 的评级均为 AA+,次级资产支持证券未进行评级。
4、本专项计划基础资产。
广州长隆三个主题公园（长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国际马戏大剧院）特定数量的入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全票、儿童及长者票、套票、优惠票、团体票等）及其他各类可以入园的凭证。
5、本专项计划募集资金投资范围。
本专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产。
6、本专项计划资产再投资范围。
本专项计划资产在分配前仅可用于投资银行存款。
7、担保人及担保安排。
本专项计划担保人为广东长隆集团有限公司。在每一个初始核算日，若在前一个特定期间内，广州长隆三个主题公园的基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量，则由计划管理人于差额支付通知日向原始权益人发出履行差额支付义务的通知，若原始权益人无法按照约定在差额支付划款日进行补足，则计划管理人在担保通知日向担保人发出履行担保义务的通知，担保人根据《担保合同》履行担保责任。
8、本专项计划推广对象。
本专项计划推广对象为中华人民共和国境内具备适当的金融投资经验和风险承受能力，具有完全民事行为能力的合格机构投资者（法律、法规和有关规定禁止参与者除外）。
9、资产支持证券登记及交易。
本专项计划存续期内，资产支持证券将在中证登深圳公司登记托管，其中优先级资产支持证券将在深圳证券交易所综合协议交易平台或政策法规许可的其他交易场所进行转让、交易，次级资产支持证券全部由广州长隆认购。除非根据法院生效判决或裁定或计划管理人事先的书面同意，广州长隆认购次级资产支持证券后，不得转让其所持任何部分或全部次级资产支持证券。
3.3.2 专项计划基础资产。
1、本专项计划基础资产范围。
本专项计划基础资产包括自专项计划成立之次日起八年内特定期间拥有的广州长隆三个主题公园（长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国际马戏大剧院）特定数量的入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全票、儿童及长者票、套票、优惠票、团体票等）及其他各类可以入园的凭证。特定期间及纳入基础资产的入园凭证（仅限于在各特定期间内销售，过期失效）数量。
最低销售均价：本专项计划成立后，在各个特定期间内基础资产对应的入园凭证应达到的销售均价的最小值，该值系按 2010 年 1 月 1 日至 2012 年 12 月 31日三年间广州长隆三个主题公园入园凭证的销售均价确定，为 165.00 元人民币。
最低销售数量：在本专项计划成立后，在各个特定期间内基础资产对应的入园凭证应达到的销售数量的最小值，具体为：
2、本专项计划基础资产的特定化安排。
为了实现基础资产的特定化，在各特定区间，原始权益人将在当地税务部门指定的印刷单位印制特定数量的专项计划入园凭证专用基底卡片，以区分专项计划基础资产和原始权益人的其他资产。入园凭证专用基底卡片最大印刷数量以特定区间纳入基础资产的入园凭证数量为准，且至少包括两个明显标识，一个是特殊的版式和字样，另一个是专项序列号。
3、基础资产历史销售情况及未来现金流预测。
基础资产的现金流历史数据能够准确的反映基础资产的质量和状况，帮助产品设计者、投资者对基础资产未来的现金流作出可靠、合理的预估。
4、现金流分析和覆盖比率。
本专项计划各优先级的存续期限不同，其对应的预期收益率可能存在差异，假定资产支持证券的预期一到八年期收益率分别为下表所设值，本专项计划评级机构测算的覆盖比率。
覆盖比率反映了在各偿还时点上，基础资产的现金流对预期支出的覆盖水平。若覆盖比率小于 1,则表示基础资产的现金流无法完全覆盖当期预期支出，本专项计划存在不能按时兑付的风险。从上表的测算结果可以看出，预期收益率在 6.5%-10%之间时，各期覆盖比率最低值均达到了 1.16.说明在各特定时点，基础资产产生的现金流均能完全覆盖预期支出，本专项计划不存在较大的兑付风险。
5、基础资产合法性及合理性分析。
经本专项计划法律顾问核查，基础资产涉及的主题公园系由原始权益人建设并经营，原始权益人具有向游园人出售入园凭证及决定入园凭证价格的权利，合法持有入园凭证，基础资产真实、合法、有效。
入园凭证历史销售数据作为未来现金流预测的基础数据，持续且稳定，以此做出的预测可靠、有效，基础资产的选择具备合理性。
3.3.3 专项计划增信措施。
为了提高本专项计划的信用评级，专项计划安排了多种信用增级措施。
1、原始权益人差额支付。
原始权益人承诺：托管人在本专项计划存续期间的每个初始核算日对账户进行核算，并向管理人出具核算报告，管理人根据核算报告情况并结合《基础资产买卖协议》的约定，在基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量时，在差额支付通知日向对应的原始权益人发出《差额支付通知书》，原始权益人应根据《差额支付通知书》的要求及时准备相应款项存入本专项计划账户。
2、担保人担保。
原始权益人在履行差额支付义务后，由托管人对差额支付资金核算日再次进行核算，若账户当期收到的款项未达到《差额支付通知书》的金额，则管理人将于担保通知日向担保人发送《担保履约通知书》，担保人应于担保通知日后的 2个工作日内将相应款项划入本专项计划账户。
3、优先级/次级产品结构分层。
本专项计划内部设置了分层机制，共分为 8 个优先级和 1 个次级。
以上三种增信措施分别具备不同的触发机制，层层递进叠加，有效的提高了本专项计划的信用评级。
3.3.4 专项计划主要参与人的权利和义务。
1、资产支持证券持有人的主要权利和义务权利：
（1）有权按比例取得本专项计划相应的分配资金；（2）有权知悉本专项计划投资运作的信息；（3）有权查阅、抄录或复制相关会计账目及其他文件；（4）优先级持有人有权通过持有人大会作出决议要求调整本专项计划资产的管理方法；（5）有权通过持有人大会申请人民法院撤销管理人、托管人的不当处分行为，并有权要求管理人、托管人恢复本专项计划资产的原状或者予以赔偿。
（6）有权按约定解任托管人、管理人，或申请人民法院解任管理人、托管人；（7）优先级持有人有权将其持有的资产支持证券在深交所综合协议交易平台或政策法规许可的其他交易场所进行转让；（8）次级持有人有权取得本专项计划每期分配后的剩余收益；义务（1）按《计划说明书》的约定承担本专项计划资产投资损失；（2）次级持有人在本专项计划存续期内不得以转让、质押等方法处置其持有的次级资产支持证券；（3）按法律法规规定承担纳税义务；（4）本专项计划存续期间，持有人不得要求管理人赎回其取得或受让的资产支持证券。
2、计划管理人的主要权利和义务权利。
（1）有权按约定将本专项计划资金用于购买基础资产，并向持有人分配资产收益；（2）有权按照约定收取管理费等相关费用；（3）有权按照约定对本专项计划资产进行运用或投资；（4）有权为本专项计划的利益，以自己名义签订与本专项计划相关的合同；（5）有权根据约定及相关规定终止本专项计划的运作；（6）有权委托托管人托管本专项计划资产并监督托管人行为；（7）有权根据《托管协议》的规定，解任托管人或接受托管人的解任；（8）有权根据《监管协议》的约定，监督监管银行的行为；（9）有权根据《担保合同》向担保人发出启动担保指令。
义务（1）按照法律法规规定建立健全内部风险控制制度，将本专项计划资产与其固有财产分开管理，分别记账；（2）根据法律法规规定及相关约定，将本专项计划资金专项用于向原始权益人购买基础资产；（3）根据法律法规规定及相关约定，接受托管人对本专项计划资金拨付的监督；（4）按照约定向持有人分配本专项计划资产收益；（5）履行信息披露义务；（6）及时申请办理本专项计划的开户登记事项及其他手续，及时申请办理资产支持证券登记及交易事项；（7）在本专项计划到期或因其他原因终止时，应按照相关约定，妥善处理有关本专项计划的清算事宜；（8）管理人因自身或其代理人的过错造成本专项计划资产损失的，应向资产支持证券持有人承担赔偿责任；（9）因托管人过错造成本专项计划资产损失时，管理人应代持有人向托管人追偿；（10）管理人不得将其固有财产与本专项计划资产进行交易或者将不同的受托管理资产进行相互交易。
3、托管人的主要权利和义务权利（1）依法保管本专项计划资金和本专项计划资产；（2）按照约定收取托管费；（3）根据法律法规规定及相关约定，监督本专项计划的经营运作；义务（1）遵循诚实信用、勤勉尽责的原则托管本专项计划资产；（2）复核、审查计划管理人计算的本专项计划资产净值；（3）负责本专项计划资产投资活动的清算，执行管理人的划款指令，负责办理计划名下的资金往来；（4）按规定出具本专项计划托管报告；（5）在本专项计划到期或因其他原因终止时，与管理人一起妥善处理有关清算事务和资产支持证券持有人资产的返还事宜；（6）计划管理人过错造成本专项计划资产损失的，代资产支持证券持有人向计划管理人追偿；（7）执行资产支持证券持有人大会通过的关于本专项计划的决议。
3.3.5 专项计划的风险及其控制措施。
1、信用风险。
（1）基础资产涉及的主题公园土地抵押风险。
本专项计划设立时，广州长隆的大部分贷款以土地为抵押品，抵押品包含了基础资产涉及的主题公园相关土地；如果广州长隆未能及时偿还银行贷款，将造成基础资产涉及的主题公园相关土地进入抵押品的处置程序，则基础资产涉及的主题公园的经营及入园凭证销售收入可能受到不良影响。
控制措施：
a.提前终止机制。本专项计划设计了提前终止机制，即当广州长隆三个主题公园的土地使用权因设置抵押担保且主债务人无法偿还债务而导致抵押的土地使用权被处置（包括但不限于折价拍卖或变卖等），从而导致广州长隆三个主题公园或任一主题公园无法继续经营并销售入园凭证时，专项计划提前终止。
若专项计划提前终止，且在终止日专项计划账户内的资金低于终止日后在原定的所有分配资金划拨日和兑付日专项计划应付的全部专项计划费用以及资产支持证券本金和相应预期收益，则：第一、原始权益人授权监管银行直接从原始权益人开立在监管银行的经营收入专户中将上述差额部分划转至专项计划账户；第二、经营收入专户账户余额不足的，原始权益人应当与专项计划终止之日起10 个工作日内将上述差额部分划入专项计划账户；第三、如原始权益人未如约履行上述义务的，则担保人应当与专项计划终止之日起 15 个工作日内将上述差额部分划入专项计划账户。
b.提前回购及分配机制。本专项计划存续期间，满足一定条件时，广州长隆有权按最低销售均价提前回购当年基础资产之剩余入园凭证。提前回购资金需直接划入专项计划账户。如广州长隆提前回购剩余入园凭证，本专项计划将提前分配优先级资产支持证券当年的全年预期收益及应付本金，次级资产支持证券收益等。
（2）广州长隆不履行回购义务，且担保人广东长隆不代为履行该义务的风险广州长隆可能违背其出具的《回购承诺函》的承诺，不履行对投资者要求回售的回购义务。
控制措施：
a.本专项计划设置了回售和赎回准备金账户，以减轻广州长隆一次性偿付回售和赎回资金的压力。
b.广州长隆和广东长隆与计划管理人签署《担保合同》，约定广东长隆为广州长隆的回购义务提供担保。
c.由监管银行对回售和赎回准备金账户进行监管，能够帮助计划管理人及时发现账户异常情况，计划管理人根据账户情况召集、召开资产支持证券持有人大会，通过决议并据此采取措施以最大限度减轻投资者因此遭受的损失。
2、资金混同风险。
由于销售基础资产的现金流为每月从收款账户划付至资金归集账户，存在基础资产产生的资金与发行人其他资金混同的风险。
控制措施：
首先原始权益人确保每月 5 日前收款账户资金余额合计超过当月预计需要支付的基础资产销售收入；其次按照基础资产的特定化，可以区别基础资产的收入与发行人其他收入；最后计划管理人与托管人可以随时查询原始权益人的销售信息系统，了解基础资产的销售情况和收入情况。
3.3.6 专项计划的意义。
本专项计划是我国资产证券化业务开展以来进行的第二个旅游门票类资产证券化项目。专项计划将公园门票这类收益稳定，未来现金流可预测性强的资产作为基础资产，通过优先/次级结构的安排，将原本不易盘活的未来门票收入资产转化成一类可供出售的证券产品，满足了企业的融资需求，解决了企业发展过程中的资金短缺问题。本专项计划以及最早发行的"欢乐谷入园凭证资产证券化项目",为旅游类企业寻求融资渠道做了很好的示范效应。我国旅游资源丰富，旅游产业发展迅速，旅游市场潜力巨大，但是我国实体企业的融资渠道较发达国家来说相对狭窄，目前在国内 A 股上市的旅游类企业仅有二十余家，资本市场提供给旅游行业的融资渠道远远不能满足巨大的市场扩充需求。企业资产证券化作为我国一种比较新颖的结构化金融产品，能够很好的解决融资人因为主体资质问题无法寻求股票市场融资的难题，丰富了我国资本市场产品结构，在社会经济生活中发挥了有效的服务支持功能。
