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【题目】一带一路沿线国家货币期货市场构建探究
【第一章】一带一路区域中货币期货市场建设研究引言
【第二章】发展一带一路沿线国家货币期货市场的背景
【3.1】国际与人民币外汇期货市场的发展
【3.2】一带一路沿线国家外汇市场与外汇期货市场的发展
【第四章】建设一带一路沿线国家货币期货市场的思路
【结论/参考文献】一带一路相关地区货币期货市场发展研究结论与参考文献
第 4 章 建设一带一路沿线国家货币期货市场的思路
4.1 建设一带一路区域货币期货市场的必要性与可行性
4.1.1 建设一带一路区域货币期货市场的必要性。
2013 年，中国提出了作为国家战略的一带一路构想，以挖掘这条全球最长经济走廊的增长潜力。这符合我国的国家利益；同时符合区域利益，帮助沿线上的新兴经济体和发展中国家进一步发展；最后也符合全球利益，促进现行的世界经济秩序和国际货币体系进一步完善。我国作为新兴大国，应该提供更多的全球公共物品并在国际舞台上承担更多的责任与担当。一带一路战略下的大国责任将使得我国与沿线国家的关系变得更加紧密，跨境贸易在现有基础上将会大量增长，而且直接投资和证券投资也会出现较快的增长。那么就会出现大量的货币跨境交易，也会激发更多的市场避险需求，这也就需要在一带一路区域内建立一个能够辐射整个区域的外汇市场来满足市场的需求。可以说，对冲经济活动中的不确定性和潜在风险是货币衍生品市场发展的根本动力。
一带一路战略需要一个有管理的集中的外汇期货市场来为沿线国家提供避险工具，因为与外汇远期相比，外汇期货具有其独到的比较优势：第一，由于外汇期货是匿名的标准化合约，因此对中小企业没有规模歧视，而外汇远期则要求企业有较高的信用度，并且交易金额的大小直接影响企业的交易成本和所接受的服务质量；第二，外汇期货的价格具有公开性、连续性和权威性等特点，而外汇远期的价格透明度则较低；第三，外汇期货流动性较好，便于企业调整仓位，而外汇远期则缺乏灵活度；第四，外汇期货市场属于场内市场，清算中心为每笔交易提供中央对手方，因此市场参与者所承担的信用风险就比较小；第五，外汇期货市场实行集中竞价撮合交易，信息透明度较高，便于监管，可以较好地防范系统性金融风险。
当然，一带一路沿线有很多国家，沿线国家中又有很多国家都想建立相应的外汇期货市场。但是，这些沿线国家大多是经济欠发达国家，其自身条件并不允许他们独自建设一个属于自己国家的货币期货市场。而即便是每个沿线国家都有能力在其境内发展一个外汇衍生品市场，这个过程也会太过漫长，成本也会太高，并且由于市场过于分散，而导致市场缺乏流动性，总之就是费时费而效果也不好。
另外，虽然说伴随着一带一路战略的实施，整个市场的避险需求将会明显增加，但毕竟市场规模是有限的，沿线国家之间在建立外汇期货市场上肯定会产生激烈的竞争，大多数的货币期货市场将会被淘汰，最终结果也必将是在一带一路区域内留下仅仅一两个有实力能够取得成功的外汇期货市场来为整个区域提供汇率风险管理工具。
一带一路战略构想既然由中国提出，那么服务于一带一路战略构想的外汇期货市场也应该由中国主导建立。而正是由于外汇期货等金融衍生品的存在，市场经济体制转变得到了促进。发展外汇期货市场，对于拓展金融市场的深度与广度并且加强经济发展的弹性与韧性，具有重要的战略意义。中国要建设成为金融强国，国内就必须要有完善的多层次的金融衍生品市场，而外汇期货作为一种必不可少的金融衍生品，也需要得到大力的发展，并尽快推出一两项成熟的产品。另外，经济全球化、金融自由化、人民币国际化、利率和汇率的市场化等也都需要一个参与全球交易的外汇期货市场与之配合并提供必要的支持。我国需要深入思考外汇期货市场在宏观经济中的战略地位，并使其在促进经济发展与稳定中发挥更大的作用。
通过总结金融危机的经验教训，各国都在进行监管制度改革，驱使场外交易场内化。而外汇期货便是场内外汇交易的最佳代表，而场内市场采用竞价交易机制，如表 4.1 所示。自 1994 年建立银行间外汇市场至 2005 年引入做市商制度以来，我国银行间外汇市场的即期交易一直采取单一的集中竞价撮合方式，这可以为我国在交易所上市外汇期货产品提供一些宝贵经验。同时也说明了标准化合约竞价交易的外汇期货对稳定汇率能够起到一定的辅助作用，因为早期银行间外汇市场采用竞价交易时，人民币汇率也保持了相对的稳定。在集中竞价市场上，如果流动性出现缺口，匿名交易和集中清算可以保护央行在入市干预时也不会被发现，在维护流动性的同时，达到稳定汇率的主要目的。并且一般来说，外汇期货市场远不如外汇远期市场的交易规模大，因此对人民币汇率的稳定也并不会产生很大的影响。
4.1.2 建设一带一路区域货币期货市场的可行性
伴随着一带一路战略的实施，建立区域性的外汇期货市场是完全可行的。一是，一带一路战略本身就会促使沿线国家之间形成一系列的区域性金融合作机制，而一带一路沿线国家货币期货市场的建设本身就是这些金融合作机制中的一种；二是，一带一路战略的不断深化将助推国际贸易的持续发展，而区域内国际贸易的大幅增长则是外汇期货市场发展的催化剂；三是，一带一路建设将推动人民币国际化的进程，而人民币国际地位的提升则有利于在中国境内建立一个区域性乃至全球性的外汇期货市场。另一方面，建设服务于一带一路战略的外汇期货市场也可以反过来助推人民币国际化的进程。
第一，一国货币国际化的条件包括该国金融市场的广度、深度、和开放度，而我国的金融市场还处在发展的初级阶段，还需要不断发展完善。而建立外汇期货市场能够增加我国金融市场的广度和深度，从而为人民币国际化打下坚实的基础。第二，在一国货币国际化的过程中，该国可能会积累一些系统性金融风险。而外汇期货市场可以作为一个池子，吸收掉这其中的一部分风险。而且外汇期货属于场内交易，如果可以有效运用，将是一种抵御金融风险的有利工具。第三，由于人民币外汇期货为国内外企业提供了汇率风险管理工具，这将会使人民币在国际贸易结算中被各国企业更广泛地使用，从而助推人民币国际化。另外，发展外汇期货市场有助于深化人民币汇率形成机制改革，使市场在人民币汇率定价的过程中发挥更大的作用，汇率由市场决定，这也是国际货币的普遍特征之一。
如表4.2所示，一带一路沿线国家的外汇市场占全球外汇市场成交量的14%,但是外汇期货市场却只占全球市场的 4.7%,说明一带一路区域内的外汇期货市场还有很大的发展潜力，我国更是不应该错过这次历史机遇。根据国际清算银行（BIS）2013 年发布的三年一度央行调查显示，一带一路区域内：新加坡已经发展成为全球第三大的外汇交易中心，外汇交易的市场份额占全球的 5.7%;香港成为全球第五大外汇交易中心，市场份额占 4.1%.初具规模的外汇市场为区域外汇期货市场的建立奠定了基础。而且新加坡和香港都已经推出了人民币外汇期货产品，这说明人民币外汇期货的市场前景被广泛看好，新加坡和香港也可以作为示范提供一些有益的经验。
但是包括人民币外汇期货在内的所有外汇期货产品在新加坡和香港的交投还都比较清淡，其市场的发展还不够成熟，但这正恰好给国内建立外汇期货市场提供了广阔的发展空间。一带一路区域内的另外两个国家，俄罗斯和印度，也证明了由我国主导建立一带一路沿线国家货币期货市场的可行性。俄罗斯的全球外汇市场份额占 0.9%,但外汇期货市场份额却占 1.5%;同样的，印度的全球外汇市场份额仅占 0.5%,但外汇期货市场份额却占 3.2%.
两个国家的外汇期货市场份额都比外汇市场份额要高。反观我国，外汇市场份额在俄罗斯和印度两国之间，经济金融条件也与俄罗斯和印度两国相似，但是我国在外汇期货领域却还是一片空白，我国应该随着一带一路战略的实施尽快建立外汇期货市场，并且使外汇期货市场的全球占比超过外汇市场的全球占比。
从利率市场化看建设外汇期货市场的可行性。2015 年 8 月 25 日，中国人民银行决定放开部分存款利率浮动上限。至此除部分存款外，利率管制已经全部放开，利率市场化接近尾声。一般来说，利率市场化改革之后的十年间，利率将会产生剧烈的波动。随之而来的，这也将会带动汇率产生更大的波动。人民币汇率双向弹性的提高为外汇期货的推出提供了有利的条件。另外，利率市场化为外汇期货的定价提供了一个真实有效的影响因素，合理的市场化利率是外汇期货实现价格发现功能的基础。总之，利率市场化至少给外汇期货的上市创造了良好的利率市场环境并且带来了一个充分的理论依据。
从汇率市场化看建设外汇期货市场的可行性。目前，中国境内的外汇市场只包含银行间市场和银行代客市场，而交易所市场内还没有外汇交易。交易量方面，2014 年境内外汇市场日均交易量 550 亿美元，而境外市场的日均交易量为 2300亿美元。境内市场的成交量远远落后于境外市场，还不到境外市场的 1/4.但是，这种局面将随着汇率市场化改革的进一步推进而被打破。汇率波动将会更加剧烈，汇率风险也会加大，在岸市场的汇率风险管理需求将会被进一步被释放，外汇衍生品市场的流动性将会有所提升，这就为在境内推出外汇期货产品创造了充分条件。汇率市场化使得在境内建立货币期货市场变得切实可行。
从外汇远期与外汇期货的对比看建设外汇期货市场的可行性。2014 年，境内人民币外汇远期成交 529 亿美元，比 2013 年增长了 63.5%.外汇远期交易量的高速增长说明了外汇远期市场还远远没有达到饱和，因此外汇期货产品的推出并不会给外汇远期市场带来显著的影响。另外，由于外汇期货其具有的独特优势更容易受到中小企业的青睐，而外汇远期则更多地服务于大型企业。两个市场具有不同的客户群体，因此外汇期货也不会过多地影响到外汇远期。最后，银行作为交易主体，在外汇远期市场帮助实体经济实现套期保值功能后，也需要一个流动性充足的外汇期货市场来对冲它们在远期市场吸收来的外汇风险。因此，两个市场的作用不同，外汇期货的推出并不会阻碍外汇远期的发展。所以，在境内已经拥有外汇远期的条件下，发展外汇期货也是可行的。
从跨境资本管制看建设外汇期货市场的可行性。当前，中国仍然存在跨境资本管制，但同时我国也在朝着资本项目开放的目标不断努力着。反观其他国家发展外汇期货市场的实践，一带一路沿线上的印度和俄罗斯在推出外汇期货之前与中国的经济金融条件相似，基本都实行浮动汇率制度并且存在一定程度的跨境资本管制，但是两国都已经上市了本土的外汇期货产品，并且成为了全球主要的外汇期货市场。虽然境内与境外外汇市场之间存在一定程度的联动关系，但是如果央行可以有效运用场内外汇衍生工具的话，外汇期货市场的发展也是可以帮助本国抵御金融风险的。所以在当前存在资本管制的条件下，中国也可以建设外汇期货市场。
从实需原则看建设外汇期货市场的可行性。由于实需原则的存在，中国要求银行与企业签订外汇远期合约之前要检查企业的进出口合同。而由于外汇期货市场采取匿名撮合交易，因此对每笔交易进行单独审核是不切合实际的，但是对每个交易主体进行总量控制是可以做到的。这样也算间接满足了实需原则，并且也符合外汇管理局的总量核查监管措施。国际上也有类似的经验，比如，印度只允许国内银行在它们自身外汇风险敞口内进行外汇交易，而有国际业务的实体企业也只允许根据实需原则对冲掉一部分风险敞口，这些措施其实都是一种对总量的控制。所以说在总量控制的前提下，只要适当突破实需原则，外汇期货也是可以推出的。
4.2 一带一路战略带来的货币期货市场建设机遇与挑战
4.2.1 一带一路战略下货币期货市场的发展机遇。
一带一路沿线国家货币兑美元的汇率波动幅度很大，平均波动率都会在5%-15%这个区间内。中国企业平均利润率又相对较低，一次反向的汇率波动就可能让企业血本无归，所以企业就非常需要一种有效的汇率避险工具。而外汇期货是一种重要且成熟的外汇衍生产品，由于其在场内交易，所以可以有效地控制市场风险、提高流动性、降低交易成本。除了印度和俄罗斯的外汇期货市场比较发达之外，其他一带一路沿线国家的货币期货市场不是没有设立就是规模很小，因此很难发挥其避险或投资的作用。一般来讲，场外外汇衍生品的市场规模要比场内市场的规模要大得多，所以场内外汇衍生品市场的价格发现功能较弱，建设外汇期货市场的主要作用就是要发挥它的避险功能，因为外汇期货是一种市场普遍接受的风险管理工具。这些都给发展一个大规模的高效集中的外汇期货市场提供了一个良好的发展机遇。
为了更好地服务一带一路战略，中国需要一个区域性的金融中心，首先就要大力推进国内金融市场的建设。特别是，我国的金融市场还缺乏足够的广度和深度，金融衍生品市场更是需要加快建设速度以使得金融衍生品种类在我国能够尽快地丰富起来。目前，中国的外汇衍生品种类仍然不够完备，同时中国的企业也缺乏规避汇率风险的意识与有效的汇率风险管理工具。即使存在巨大的汇率风险敞口，企业也不会使用境内的外汇衍生品来进行套期保值，有些创新型企业也只能通过香港和新加坡的 NDF 来管理汇率风险。但是，有市场空白就有市场机遇，中国要能够抓住机遇，否则一带一路沿线有众多国家，总会有愿意抓住机遇并且也能够抓住机遇的，来抢先建设这个区域金融中心。
4.2.2 一带一路战略下货币期货市场的发展挑战。
但是在建设这个一带一路沿线国家货币期货市场的过程中也会存在一些疑虑，沿线上大体都是经济发展程度中等或欠发达的国家，他们比较担心我们凭借大国的优势以不那么公平的方式来对待他们。而这一点非常的重要，需要引起我国的重视，这决定了我国是否能被沿线国家所接受，而我国是否能被接受又决定了一带一路战略是否能够成功。在中国引进来的时候要以我国为主，而在走出去的阶段则要以他国为主。因此，要求沿线国家完全遵循我国的规则是不可取的，而应该是我国尊重相关国家的有关制度。另外，一带一路沿线国家之间存在很大的差异，所以我国与不同国家合作要采取不同的方式。
一带一路战略的成功要求我国要以对方国家为主，同样的，一带一路战略下的外汇期货市场建设也要以沿线国家需求为主，服从对方国家的经济发展需要，不能要求其他国家一定要按照我国的统一标准来做，而是应该充分考虑对方国家的汇率制度、外汇市场管制、和跨境资本管制等相关制度，通过帮助其他国家发展经济而实现本国的经济发展，最终达到双赢，乃至共赢。
4.3 一带一路战略下发展货币期货市场的路径分析与监管要求
4.3.1 一带一路战略下货币期货市场建设路径。
目前，我国还存在资本管制，而在资本管制下建设有管理的外汇期货市场也是可行的。许多存在资本管制的国家都已经发展了本国境内的外汇期货市场，而我国在这方面是滞后于这些国家的。比如，中国与印度在引入外汇期货市场前期的经济金融条件就非常相似：第一，都实行有管理的浮动汇率体制；第二，资本账户都没有完全开放；第三，两国都遵循实需原则；第四，在推出外汇期货之前都已经出现了场外外汇衍生品市场。而印度在 2008 年就已经推出了外汇期货产品，因此中国建设外汇期货市场的条件也是具备的，而且我国应该抓住一带一路战略带来的机遇进一步推动境内外汇期货市场的建设与发展。
由于包括我国在内的许多一带一路沿线国家都设有资本管制，从货币兑换的角度出发，货币期货产品的设计应该采用现金结算。现金结算具有如下优点：一方面，将不牵涉外币帐户的开立和外币资金的划转；另一方面，交割时也将不用进行货币兑换。这样一来，中国就可以在资本管制下发展外汇期货市场，并且不用担心潜在的外汇流失。
建设一带一路区域性的场内外汇交易中心需要沿线国家的支持与配合，只有在中国境内先建立了外汇期货市场，才能说服和引导其他沿线国家来参与。其他国家愿意参与了，遇到的阻力自然就会比较小。
外汇期货的币种设计方面，比较可行的做法是先推出交叉汇率期货，比如美元兑欧元或者美元兑一带一路沿线国家货币的期货产品。这样做的好处如下：一是对人民币汇率的影响比较小，不涉及人民币汇率的定价问题；二是其他国家货币的波动幅度比较大，可以吸引更多的交易群体；三是美元仍然是世界上第一大外汇交易货币，因此可以提高市场流动性，同时，在国际贸易中各国仍大量使用美元支付，因此美元期货也能够提供一定的汇率风险规避作用。然后再推出直接汇率期货，比如人民币对美元或者人民币对一带一路沿线国家货币的期货产品。
但这些都需要进一步深化国内金融体制改革，例如逐步放开实需原则，开放资本项目等。并且应该先尝试研发一两个主要贸易伙伴国家的货币期货，然后再逐步推广到更多的一带一路沿线国家货币期货。这样做既积极又稳健，有利于发展我国的外汇期货市场。
建设外汇期货市场可以由中国金融期货交易所来牵头推进，因为外汇期货本来就属于金融期货，都是由交易所设计与推出的。美国的芝加哥商业交易所是全球最大的受监管外汇衍生品交易市场。现在，中国要主导做一个区域性的有管理的场内外汇交易中心，就也需要发展一家具有国际竞争力的交易所，使之参与到全球市场当中去，登上世界的舞台。
4.3.2 一带一路战略下货币期货市场建设过程中的监管。
目前，证监会监管交易所内金融期货市场，而人民银行和外汇管理局监管场外外汇市场。所以外汇期货市场的建设就需要各个部委联合起来，成立一个专项工作小组，共同推进。一方面，场外外汇衍生品市场的改革要考虑场内外汇衍生品市场的发展，例如银行在外汇期货市场的持仓头寸也要被包含在银行结售汇综合头寸改革中。另一方面，场内外汇市场的建设也要考虑与场外外汇市场的融合，例如外汇管理局对总量控制的监管也要包括企业在外汇期货市场的交易活动。各个部委之间需要充分协调，相互配合，抓住一带一路战略带来的关于外汇期货市场的建设机遇。
另外，《期货交易管理条例》是金融期货交易的法律基础，而《外汇管理条例》又是外汇交易的法律基础。外汇期货专项工作小组需要研究并修改与之相关的法律法规。一是分析两部条例在外汇期货市场建设方面的分歧，由于场内和场外市场存在诸多不同，因此两部条例存在分歧是在所难免的。二是完善两部条例，尽量使关于外汇期货市场建设方面的分歧能够达成统一，并在合适的时机出台针对外汇期货市场的专门法规。当然，条例的修订并非一件易事，同样需要各个相关监管机构的通力合作与相互协调。
一带一路战略给外汇期货市场带来了一个非常好的建设窗口，不能因为对风险的过度规避，导致我们错过发展的机遇。专项工作小组可以制作一个外汇期货市场建设时间表，有计划、分步骤地来实施这个系统工程：第一步，沟通监管协调问题和法律法规问题；第二步，建立外汇期货市场，比如进行合约设计和开发技术系统等。
