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【题目】一带一路沿线国家货币期货市场构建探究
【第一章】一带一路区域中货币期货市场建设研究引言
【第二章】发展一带一路沿线国家货币期货市场的背景
【3.1】国际与人民币外汇期货市场的发展
【3.2】一带一路沿线国家外汇市场与外汇期货市场的发展
【第四章】建设一带一路沿线国家货币期货市场的思路
【结论/参考文献】一带一路相关地区货币期货市场发展研究结论与参考文献
第 3 章 国际外汇市场发展概况
3.1 国际外汇期货市场与人民币外汇期货市场的发展
3.1.1 芝加哥商业交易所推出的外汇期货。
1972 年，布雷顿森林体系瓦解，全球金融市场从固定汇率制度阶段步入了浮动汇率制度阶段。此时，汇率波动明显加大，汇率风险也进一步凸显。因此，实体经济对冲汇率风险的需求增加，投机者参与市场交易的积极性也有所提高。
外汇现货价格波动弹性的增加给外汇期货合约的产生和外汇期货交易的运转提供了必要的基础。因此可以说，布雷顿森林体系的瓦解是外汇衍生品诞生的制度基础。
另外，一直以来，外汇远期等场外衍生品市场就均属于批发市场，都由大型银行所主导，其特点是交易金额巨大。中小企业或者是中小投资者常常被排除在外汇远期市场之外，或者他们就需要承担昂贵的交易成本。所以，场外外汇衍生品市场并不能完全满足中小型交易群体对风险管理的需要。而这给外汇期货合约在场内市场推出创造了市场机会与必要条件。因此，场外外汇市场的交易特点给外汇期货的引入创造了必要的条件。
在此背景下，CME 顺势在 1972 年 5 月上市了 7 份外汇期货合约。事实上，外汇期货是首份不基于实物商品的期货合约，因此成为了世界上第一支金融期货产品。外汇期货合约是标准化的外汇合约，合约条款、交易规则和交易制度均由交易所设计与制定。在交易所规定的交易时间内，外汇期货合约采用公开竞价的交易方式进行，具有较强的竞争性和流动性。而 CME 也成为了国际上第一个成功运作外汇期货的交易所和世界上最大的金融交易所，同时也提供了全球最大的受监管外汇交易市场和全球第二大外汇电子交易中心，涵盖了 20 多个国家货币的 54 种外汇期货和 31 种外汇期权产品。但 CME 最主要的交易货币仍是欧元、加元、瑞士法郎、日元、英镑、和澳元，其具体合约规格，如表 3.1 所示。合约到期月份是 3 月、6 月、9 月、和 12 月，最后交易日是到期月份的第三个星期三之前的第二个交易日。外汇期货合约的清算方式则采用基础货币的实物交割方式。另外，CME 也上市了 10 种新兴经济体货币期货。其中包括 6 种一带一路沿线国家货币，分别是俄罗斯卢布、印度卢比、中国人民币、土耳其里拉、波兰兹罗提、捷克克朗；而 4 种其他货币，分别是墨西哥比索、巴西雷亚尔、南非兰特、和韩元。
3.1.2 芝加哥商业交易所推出的人民币外汇期货。
一方面，2005 年中国完善了人民币汇率形成机制，导致市场对汇率避险工具的需求有所增加。另一方面，离岸 NDF 在香港、新加坡、韩国、澳大利亚等多个地方发展迅速，体现了市场对资金风险管理工具的需求。这两点原因使得为了抢占先机的 CME 在 2006 年 8 月 28 日，上市了人民币期货和期货期权产品（CNY/USD），报价形式为 1 单位人民币的美元价格。随着人民币双向波动特征的显现，也为了亚洲市场战略布局的深化，CME 于 2011 年 10 月 17 日，又推出了一种更方便的美元兑人民币期货及其十分之一面值（E-micro）期货（USD/CNY），报价形式为 1 单位美元的人民币价格。另外，人民币在离岸市场的存款和交易量均快速增长，于是 CME 又在 2013 年 3 月 25 日，上市了美元兑离岸人民币期货及其 E-micro 合约（USD/CNH），进一步彰显了离岸人民币衍生品市场的价值。
CME 上市的人民币衍生品在合约设计上可谓是独具匠心，如表 3.2 所示。
首先，与其他新兴经济体的货币期货不同，而与成熟经济体的货币期货类似，CME 不仅上市了人民币对美元的产品，而且还推出了人民币对欧元和人民币对日元的合约，这可以说明 CME 对人民币外汇衍生品是非常重视的。另外，鉴于目前人民币还不能完全自由兑换，与巴西雷亚尔、俄罗斯卢布期货一样，人民币期货采取现金结算。（丁志杰，2006）同时，由于人民币还并非国际主要货币，与墨西哥比索、南非兰特期货一样，人民币期货采取日历月份与季度月份相结合的形式。
自从在 CME 上市以来，人民币期货的交易量一直不大，并且没有明显上升趋势。自 2006 年挂牌至 2008 年国际金融危机爆发之前，人民币期货成交量稳步上升。但是在 2008 年至 2010 年危机爆发后不久人民币汇率再次盯住美元，由于缺乏波动与弹性，成交量跌至挂牌初期的交易量。直到 2010 年人民币汇改重启，成交量才有所上升，并在 2012 年达到历史高点。伴随着全球市场交易量的下滑，人民币期货的成交量更是下滑到历史低位。随后由于人民币汇率弹性的加大，成交量才得以回升。但是如果跟 CME 交易量较大的期货产品相比，人民币期货则显得过于微不足道。2015 年 7 月人民币期货的成交量是 736 手，而同时期澳元期货的成交量是 1,897,913 手，日元期货 2,236,015 手，欧元期货 4,666,042 手，通过计算，人民币期货的交易量还不到澳元期货交易量的万分之四，日元期货的万分之三，欧元期货的万分之二。而在 CME 上市的其他人民币衍生品基本上都没有交易量。
人民币外汇期货成交量清淡则源于以下三个原因：一是我国规定境内的金融机构不能参与境外的衍生品交易，这使得人民币期货这一非常需要中国金融机构支持的产品缺少了最有力的支撑；二是香港和新加坡的人民币 NDF 市场已经发展得相对成熟，CME 的人民币外汇期货并没有能够提供比 NDF 更好的产品和服务，所以在激烈的竞争下 CME 的后发劣势并不容易被逆转；三是 CME 的人民币外汇期货只有渣打和汇丰两家做市商，即结算银行，所以并不能提供足够的市场流动性。
3.1.3 其他交易所推出的人民币外汇期货。
综观全球，现在已有多家交易所上市了人民币外汇期货产品，如表 3.3 所示。
其合约种类也是非常的多元化：既包括在岸人民币也包括离岸人民币，既可兑换成美元也可兑换成当地货币，既涉及了直接汇率体系也涉及了交叉汇率体系，既有直接标价法也有间接标价法，既有期货也有期权，既存在标准合约也存在小型合约。而各交易所之所以上市人民币外汇衍生品，也是因为看到了在人民币汇率波动弹性不断加大的背景下，市场普遍存在对于人民币汇率的避险需求。南非、巴西、俄罗斯与中国一样同为金砖国家成员，因此跟中国的经贸往来较为频繁，实体经济和金融机构都需要管理汇率风险以减少对贸易和投资所产生的不必要影响。香港、新加坡、台湾与中国的关系更是不言而喻，他们都在近三年间推出了人民币外汇期货，也是由于中国国内金融体制改革的不断深化，和人民币国际化战略的不断推进，这些因素使得人民币汇率双向弹性不断提高，避险需求日渐凸显。相反，我国作为发行人民币的主权国家，却还迟迟没有在境内上市人民币外汇期货这个主要的金融衍生品种，而随着一带一路战略的实施，我国也应该加快上市外汇期货产品的步伐。
各交易所推出的人民币外汇期货在合约设计方面都比较灵活，如表3.4所示。
除美国 CME 外，剩余 6 家上市人民币外汇期货产品的交易所，可以大致被分为两类：一类是南非、巴西、和俄罗斯的金砖国家交易所，另一类是香港、新加坡、和台湾的亚太地区交易所。金砖国家交易所推出的主要是在岸人民币兑当地货币的外汇期货产品，而亚太地区交易所上市的则主要是美元兑离岸人民币的汇率期货合约。两类交易所推出的人民币外汇期货在合约价值方面也存在差异，金砖国家交易所更多采用的是 1 万元人民币的小面值合约，待将来市场产生更大的需求后再推出大面值合约，亚太地区交易所则都采用的是 10 万美元的标准面值合约，交易群体主要针对机构客户。从合约月份来看，各家交易所推出的合约都不尽相同。JSE 的人民币期货是几种合约中合约月份最少的，与国际主要货币期货一样，但要求流动性较高；SGX 的人民币期货是合约月份最多的，比较灵活方便，这可能也是 SGX 在上市人民币期货不到一年的时间里市场份额就占到四成的原因之一。另外，由于人民币还不能完全自由兑换，大部分外汇期货合约采取现金交割方式，HKEx 则可实物交割，SGX 和 TAIFEX 以净额进行离岸人民币现金的交付或收取。
由于中国境内存在外汇管制，人民币外汇期货的交易量目前仍然集中在香港和新加坡等离岸市场。但是由于一方面，像美国等非一带一路沿线国家的人民币外汇期货成交量并不大，另一方面，香港和新加坡交易的都是离岸人民币，那么可以说这些都是在岸建设一带一路区域性的场内外汇交易中心的有利条件，并且如果推出在岸人民币外汇期货产品的话，将会涌现大量的市场需求。
