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【题目】一带一路沿线国家货币期货市场构建探究
【第一章】一带一路区域中货币期货市场建设研究引言
【第二章】发展一带一路沿线国家货币期货市场的背景
【3.1】国际与人民币外汇期货市场的发展
【3.2】一带一路沿线国家外汇市场与外汇期货市场的发展
【第四章】建设一带一路沿线国家货币期货市场的思路
【结论/参考文献】一带一路相关地区货币期货市场发展研究结论与参考文献
第 2 章 发展一带一路沿线国家货币期货市场的背景
2.1 一带一路与其沿线国家
2.1.1 一带一路战略规划。
2013 年，***主席首次提出了建设"丝绸之路经济带"和"21 世纪海上丝绸之路"的战略构想，两者合称为一带一路。这将会成为世界上最长的经济大走廊，起始于中国，贯穿东南亚、南亚、中亚、西亚、非洲乃至欧洲部分区域。
沿线覆盖约 44 亿人口，约占全球人口的 63%;经济总量约 21 万亿美元，约占全球经济总量的 29%.
中国在 2014 年时经济总量首次超过 10 万亿美元，排名全球第 2 位，是第 3位日本的两倍。但是近年来国内生产总值（GDP）增速下滑，如图 2.1 所示，潜在增长率已下降至 7-8%.出口和投资等传统经济拉动方式不可持续，消费也还不足以支撑经济增长，在这种情况下我国面临了不少内忧外患。国内基础设施建设投资巨大，导致地方政府债务居高不下；一些传统产业和新兴产业产能过剩，实体经济急需转型；资源密集型增长模式已积累下诸多后患，环境问题不容忽视。
而国际经济环境复杂多变，导致出口仍显疲软；跨太平洋伙伴关系协议（TPP）和跨大西洋贸易伙伴谈判（TTIP）的推进，正试图将中国边缘化。
为应对国内外政治经济形势，一带一路战略应运而生。而一带一路沿线国家又大多是基础设施薄弱，而且也存在资金瓶颈的国家，他们正需要一带一路战略所带来的性价比较高的中国建设业务、技术产品和金融服务。而中国也正好可以借此消化掉部分优质产能，同时企业本身也存在走出去的动力与需求。随着资本性货物出口进一步增长，对外投资进一步扩大，我国也还会为沿线国家提供供应商融资。2014 年底，我国拥有 3.95 万亿美元的巨额外汇储备，其中大部分投资于美国国债，其收益率非常低，10 年期的也只有 2-3%.而服务于一带一路沿线国家的基础设施建设将提高我国外汇储备的投资收益率。为此，我国成立了丝路基金、亚洲基础设施投资银行、金砖国家开发银行，也将发起成立上合组织开发银行和海上丝绸之路银行。虽然很多人将这种对外输出产能并给与资金支持的模式比喻成新版马歇尔计划，但两者存在着本质的不同，如表 2.1 所示。特别是，一带一路战略的实施将推动沿线各国共同发展、互利共赢。
中央在 2013 年时提出了一带一路的顶层设计概念，地方则在 2015 年的两会报告中纷纷提出相关议案。虽然一带一路倡议的提出获得了国内国外的一致认可与支持，但是它也存在诸多风险因素。第一，从安全方面考虑不少国家还是担心美国的态度，他们不希望与中国的关系过于紧密。第二，沿线国家与欧美相比，投资环境存在较大风险，甚至会有部分烂帐。第三，随着对外贸易和投资的不断增加，汇率风险也会日渐显现。
尽管存在风险，但是一带一路战略的实施将会推动沿线各国发展战略的对接并使之相互协调，促进区域内市场深度融合，并且增进沿线各国人民的交流。在一带一路的战略框架下，我国将与沿线国家在如下方面开展重点合作：一政策沟通，构建多层次政府间的宏观政策交流机制；二设施连通，加强沿线国家之间的基础设施建设；三贸易畅通，加快边境口岸单一窗口建设和投资便利化进程；四资金融通，深化金融合作，推动亚洲货币体系建设，扩大双边本币互换规模，推进亚洲债券市场发展；五民心相通，打造国际精品旅游线路。
2.1.2 一带一路沿线国家。
一带一路沿线共有 65 个国家，除中国外，亚洲 43 国，中东欧 23 国，非洲1 国，共计 64 个国家，具体的沿线国家名单，如表 2.2 所示。依照世界银行统计的 GDP 结果，从 1990 年到 2013 年，一带一路区域整体 GDP 年均增速为 5.1%;特别在受国际金融危机影响的 2010 年至 2013 年间，一带一路沿线国家的平均GDP 增速也达到了 4.7%,这两个数据都几乎为相同时期全球平均水平的两倍。
另外，在 2010-2013 年间，一带一路区域对全球经济增长的贡献率已大幅提高到41.2%.然而，区域内各国发展差距巨大是一带一路区域的一个特征，比如，2013年卡塔尔的人均 GDP 最高，为 9.4 万美元，而同期阿富汗的人均 GDP 最低，仅为 665 美元。沿线国家中的大部分仍然为发展中国家，基础设施普遍较差，急需进一步提升。而即使是高收入国家，其经济发展也主要依赖能源出口，产业结构并不利于可持续发展。在一带一路沿线国家中，高收入国家人口约 3 亿，约占6.9%;中等收入国家人口约 14 亿，约占 31.2%;中等偏下收入国家人口约 24 亿，约占 55.2%;低收入国家人口约 3 亿，约占 6.7%.
按地域划分，每个地区都有其自身的特点与风险。北亚地区自然资源丰富，但是经济增长严重依赖资源出口；区位优势突出，但是交通基础设施相对落后；政局基本稳定，但是政策变化较大。中亚地区由于地缘政治敏感等复杂问题，其政治风险非常突出。而东南亚地区各个国家之间发展水平不一，但其整体风险仍然相对较低。新加坡是全球领先的城市型国家，第三产业发达，人力资源丰富；其他国家经济发展较为落后，并可能存在排华情绪。南亚地区人口数量众多，从结构上讲也偏年轻化，而电力基础设施薄弱是比较突出的问题，经济过度依赖海外，因此宏观经济易受国际市场影响，从而产生较大波动。西亚北非地区石油资源丰富，是全球石油的供应地，但宗教民族矛盾突出，导致战事连连，也是全球军事冲突最多的地区之一，政治风险非常高。中东欧地区与中国的发展水平相近，总体而言比较稳定，其中部分国家也在进行经济体制转型。
2.2 一带一路沿线国家外汇管理体制
2.2.1 一带一路沿线国家汇率制度改革。
如表 2.3 所示，根据 IMF《2014 年度汇兑安排与汇兑限制年报》中的界定，中国的汇率制度与我国官方宣布的汇率制度是不同的，属于类似爬行安排。但从汇率制度的灵活程度来说，采取与我国相同或者更为灵活的汇率制度的一带一路沿线国家有 34 个，超过全部 64 个国家的一半。可以说，一带一路沿线国家的汇率制度还是比较富有弹性的，因此在该地区建设一个区域性的外汇期货市场已经具备了一定的条件。
作为北亚地区代表的俄罗斯，于 1991 年独立后，俄罗斯卢布（Russian Ruble,RUB）成为本位货币单位。1992 年俄罗斯经济开始实行休克疗法，其重头戏就是物价市场化，同时汇率也由市场决定，实行浮动汇率制度。然而休克疗法在俄罗斯并没有成功，它使俄罗斯的经济遭受了沉重打击，并且使其币值急剧下降。
1995 年俄罗斯银行开始采取外汇走廊制度，以期达到稳定卢布汇率的目的。受1998 年金融危机影响，俄罗斯政府不得不开始改用管理浮动汇率制度。2014 年在卢布不断贬值的情况下，俄罗斯央行决定从 11 月 10 日起，允许卢布汇率自由浮动。
中亚五国以哈萨克斯坦为代表，1993 年起，哈萨克斯坦开始实行传统盯住美元的汇率制度。2002 年，为了近一步推进汇率自由化改革，哈萨克斯坦的汇率制度开始采取准爬行盯住。2008 年，哈萨克斯坦将其货币坚戈（KazakhstaniTenge,KZT）的汇率波动幅度定在 1%以内，实行爬行盯住汇率制度。2009 年时，哈萨克斯坦又将汇率制度改为类爬行安排，扩大波动幅度至上下 3%以内，使汇率更具有弹性，并且是双边弹性。2015 年 8 月 20 日，哈萨克斯坦总理表示，该国开始实行自由浮动的汇率制度，并且取消汇率波动的幅度限制，截至 9 月 3日坚戈的贬值幅度已经接近 18%.另外，由于哈萨克斯坦是中亚地区最大的原油出口国，其创汇来源主要是靠原油出口，所以当油价下跌时，坚戈汇率往往也会随之下跌。因此，国际原油价格走势是坚戈汇率走势的一个主要影响因素。
作为东南亚地区代表的新加坡，从马来西亚独立出来以后，在 1967 年，发行了新加坡元（Singapore Dollar,SGD）代替原来的马来西亚元，并采取了盯住英镑的汇率制度。1972 年，由于英国被迫实行浮动汇率制度，新加坡元放弃盯住英镑转而盯住美元。但在一年后的 1973 年，美元也大幅度贬值，新加坡不得不实行浮动汇率制度。1981 年，新加坡正式宣布实行有管理的浮动汇率制度，并坚持新加坡式的 BBC 原则（Band 区间，Basket 篮子，Crawl 爬行）。即使是1997 年的亚洲金融危机也没能改变这一汇率制度，并且该汇率制度一直沿用至今。
南亚七国以印度为代表，于 1971-1989 年实行盯住一篮子货币制度，其篮子货币由其主要贸易伙伴国的货币组成，但实际上，印度卢比（Indian Rupee,INR）仍然只是盯住了英镑。在之后的 1991 年，印度爆发了国际收支危机，原因是不断恶化的经常帐户赤字。同时，印度卢比受到了极大的贬值压力。之后，印度开始了经济自由化改革，并开始重视外汇市场的建设。1992 年时，印度储备银行开始建立市场化的汇率管理体系，并于 1993 年宣布采取管理浮动汇率制度。但是直到 1995 年开始，印度卢比的汇率波动幅度才有所增大， 实际上这时印度才真正开始实施该制度。
作为西亚北非地区代表的伊朗，由于在核计划上与西方国家存在异议，一直受到经济制裁，因此伊朗货币里亚尔（Iranian Rial,IRR）大幅贬值，导致了国内的恶性通货膨胀。为了币值和物价的稳定，伊朗一直以来采用盯住美元的固定汇率制度。但在 2013 年，伊朗央行宣布取消固定汇率制度，转而采取可浮动的参考汇率制度。同时当地舆论也在呼吁政府尽早实现单一汇率制。在汇率双轨制下，一种汇率是由央行决定的官方汇率，另一种汇率是由菲尔多西街兑换市场决定的市场汇率。近日央行行长表示在制裁结束后，统一汇率将是央行的优先工作，而统一后的外汇汇率将由市场供求关系所决定。
中东欧国家以波兰为代表，自 1990 年起，波兰开始实施改革，为抑制转型初期的通货膨胀，政府实行了固定汇率制度。虽然通胀率有所降低，但是在国际上波兰的通胀率仍然偏高，再加上固定的名义汇率，导致波兰兹罗提（PolishZloty,PLN）实际汇率上升，给出口增长带来了不利影响。因此，在 1991 年，波兰采取了爬行盯住一篮子货币的汇率制度。伴随资本流入和外储增加，为了应对兹罗提的升值压力和进一步提高其汇率弹性，1995 年，波兰开始实行爬行区间浮动汇率制度。随着波兰经济与国际市场的融合度越来越高，其汇率政策与该国的货币政策之间，矛盾不断加深。为解决该问题，自 2000 年起，波兰决定实行自由浮动的汇率制度。
2.2.2 一带一路沿线国家跨境资本管制。
伴随着经济全球化与一体化的趋势，国家与国家之间的联系会越来越紧密，相互之间的影响程度和依赖程度也会提高。跨境资本流动还会继续，而且会越来越频繁。依靠资本管制和外汇管制来制造与外界的壁垒，在当代的现实环境中也是越来越不可能实现。因此，逐渐实现资本项目可兑换是难以逆转的国际趋势。
而从下面的几个例子也可以看出，大多数一带一路沿线国家也在跟随此趋势并且逐渐开放其资本项目，这又为发展一个该地区统一的外汇期货市场创造了有利的条件。
北亚的俄罗斯，其资本项目开放是激进式的。从 1992 年开始，俄罗斯的外汇管理也同样采取了休克疗法。由于外汇管理体制的松散，大量投机基金涌入俄罗斯，其中大部分资金投资在俄罗斯国债。当俄罗斯外汇储备不足以偿还外债时，便引发了 1998 年的金融危机。金融危机过后，俄罗斯仍然对金融体制实行自由化改革，2006 年正式宣布资本项目可兑换。
中亚的哈萨克斯坦，在 2005 年，实行经常项目下和资本项目下有条件的可自由兑换，除涉及外汇使用的经营活动仍然保留许可证制度外，其他活动取消外汇兑换的行政许可，实施通报制度。本国公民可以通过银行向境外汇出其合法的外汇收入，他国公民也可以在外贸合同规定的期限内向境外汇出其在境内获得的外汇收入。
东南亚的新加坡，在 1978 年，为了进一步实现成为国际金融中心的愿望，全面取消了外汇管制，并维持了新加坡元币值的稳定。但在 1997 年的亚洲金融危机后，新加坡加强了对于本币跨境流动的管制，并且对外汇资金进入境内股票市场和房地产市场加以限制，有效遏制了股市和房市的泡沫，维护了经济的稳定与发展。
南亚的印度，其资本项目可兑换采取渐进式策略。印度一方面在经济金融等方面为资本项目开放打好基础。另一方面，按照"先流入后流出、先长期后短期、先开放外商直接投资后开放其它领域"的顺序开放资本项目，使跨境资本管制有计划性地逐步放松。并在国际收支状况良好时，加快开放资本账户的步伐，已实现了资本项目下部分可自由兑换。
西亚的伊朗，由于其货币里亚尔的汇率波动较为剧烈，政府则实行了较为严格的外汇管制，以保证市场的稳定，并使其不断的发展。伊朗的主要外汇来源是石油收益，而石油产业国有化后，全部石油收益则归于国家所有。那么伊朗央行需要考虑的问题就是把外汇按何种价格提供给谁，当企业或个人需要外汇时伊朗央行要求其提供获取外汇的原因和使用外汇的目的。
中东欧的波兰，于 1995 年，接受了国际货币基金组织（IMF）的第八条款，实现经常项目可兑换，准许出口商设立外汇帐户，因出口而获得的外汇收入也不再强制必须卖给波兰国家银行。在随后的 1996 年，波兰加入了经济合作与发展组织（OECD），同时也进一步加快了资本项目开放和金融市场化与自由化的进程。
2.3 中国的外汇管理体制
2.3.1 人民币汇率制度改革。
1994 年 1 月 1 日，我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。中国人民银行则在银行间外汇市场进行买卖操作来干预人民币汇率，使得人民币汇率保持相对稳定。尤其是在 1997 年亚洲金融危机时，面对着由东南亚泰铢贬值到东亚韩元贬值的压力，凭借着国内的通货紧缩和充足的外汇储备，人民币依然保持坚挺，这对维护亚洲金融稳定和促进世界经济发展，都发挥了十分重要的作用，但为此，汇率制度也从名义上的浮动汇率制度变成了实际上的固定汇率制度。同时无论是企业还是个人，结售汇都需要按照监管当局的规定进行，所以人民币汇率形成机制还有待进一步市场化。
2005 年 7 月 21 日，我国宣布实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。银行结售汇市场在 2014 年彻底取消了汇率浮动区间管理。而在 2015 年 8 月 11 日，中国人民银行完善了人民币对美元汇率中间价报价机制，规定做市商要以上一日银行间外汇市场收盘价为基础，参考外汇供求情况和国际主要货币汇率变化，把中间价报给中国外汇交易中心。可见，人民币汇率市场化又向前推进了重要的一步，并且在未来仍将不断向前推进。特别值得一提的是在汇率改革的十年里，人民币总体保持升值，并于 2015 年 5 月 IMF在第四条款磋商总结报告中指出人民币汇率不再低估。如图 2.2 所示，从 1994年 1 月到 2015 年 6 月的人民币对美元汇率中间价走势中，可以看出人民币汇率总体走强并趋于均衡的过程。
2.3.2 人民币跨境资本管制。
我国早在 1980 年便以第十四条款国身份加入了 IMF,而第十四条款是实现经常项目可兑换之前的临时性过渡措施。1995 年，外资企业加入了 1994 年的人民币汇率改革。之后由于有了外资企业的参与，我国于 1996 年接受了 IMF 第八条款，并且此次申请得到了 IMF 的评估认可，至此，我国才实现了人民币经常项目可兑换。
经常项目实现可兑换之后，资本项目管制便不可能再像之前一样的有效，各类市场主体会想尽办法逃避跨境资本管制，因此大多数国家会主动选择渐进式地开放其资本项目。对于我国而言，1997 年的亚洲金融危机暂停了资本项目可兑换的进程，因为开放资本项目会使得国内的金融市场更容易遭受到国际对冲基金的冲击。由于此次危机影响深远，直到 2003 年，我国才正式重新提出要渐进地实现资本项目开放。
2013 年度在 IMF 规定下的 40 个资本项目交易子项中，中国已有 35 个子项全部或者部分实现了可自由兑换，另有 13 个子项出现了明显的改观。而目前四档约束式方法是主流的资本账户开放度测算方法，通过计算，2013 年度中国的资本开放度为 0.6035,资本账户项目完全管制记为 0,全部开放则记为 1,这说明我国的资本账户已经相对比较开放。
