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【题目】一带一路沿线国家货币期货市场构建探究
【第一章】一带一路区域中货币期货市场建设研究引言
【第二章】发展一带一路沿线国家货币期货市场的背景
【3.1】国际与人民币外汇期货市场的发展
【3.2】一带一路沿线国家外汇市场与外汇期货市场的发展
【第四章】建设一带一路沿线国家货币期货市场的思路
【结论/参考文献】一带一路相关地区货币期货市场发展研究结论与参考文献
第1章 引言
1.1 研究目标及内容
纵观全球，只有为数不多的国家可以维持高速增长超过一代人，甚至只有更少的国家在达到中等收入阶段之后可以继续保持高速增长。这些保持了高速增长的国家，都成功地改变了战略和提升了价值链。中国在 2013 年提出了一带一路的战略构想，这项战略不仅能够着眼于国内，而且能够发掘区域内的市场潜力，促进投资和消费，创造需求和就业，实现互利共赢，使区域内各国的经济都能够较好较快地发展。其中，资金融通是一带一路的一个重点合作领域，包括扩大沿线国家双边本币互换和结算的范围和规模，而外汇期货作为一种重要的金融衍生产品，恰恰可以助推上述合作的实现。本文将研究建设一带一路沿线国家货币期货市场的出发点以及思路。
为了该战略能够更好地实施，我国应该主导建立一个区域性的场内外汇交易中心。本文将通过分析美国芝加哥商业交易所（CME）的经验，特别是 CME 推出人民币外汇期货的案例，来为中国建设一带一路沿线国家货币期货市场带来一些启示与反思。同时，从人民币国际化的视角，分析一带一路战略和外汇期货市场的关系以及我国上市外汇期货的条件。由于一带一路区域内，很多国家都存在一定程度的资本管制，本文也将讨论资本管制下推出外汇期货产品的可行性。最后，提出一带一路货币期货市场建设的路线图以及一些建议，希望能够为政策界或实务界带来一些参考价值，服务于一带一路的建设，以期我国能够尽快迎来新一轮的可持续发展。
1.2 选题背景及意义
中国在 2010 年成为全球第二大经济体，人均收入水平将由中低收入迈入中高收入行列，同时我国也是世界第一大外汇储备国，截至 2014 年，我国外汇储备已经占据了世界的 1/3.但是另一方面，中国经济经过 30 多年的快速发展，增长率由年均 10%下滑到年均 7%,现阶段经济面临着严峻的挑战，我国需要创造新的经济增长点来跨越所谓的中等收入陷阱。经济新常态促使中国提出新的战略方针，于是我国经济金融领域的对外开放政策重点也开始由引进来转为走出去，一带一路战略在这样的历史阶段下应运而生。
在一带一路战略背景下，中国的走出去企业对一带一路沿线国家的贸易额和投融资总量都将会稳定增长。而一带一路沿线国家基本上又都是发展中国家，其货币的汇率波动幅度非常大，这就需要一种有效的外汇衍生品来对冲汇率风险。
而外汇期货产品，因为是在交易所内交易，并且由清算中心集中清算，降低了对手方违约的信用风险，因此外汇期货这种衍生品更适合一带一路沿线国家的需要。另外，大多数沿线国家的期货市场规模都不太大，如果让每一个沿线国家都建立一个外汇期货市场，可能成本过高，耗时也太长，那么一带一路沿线国家就需要一个统一的大规模的外汇期货市场来管理汇率风险，这样也可以聚集市场的流动性。
发展一带一路沿线国家货币期货市场不仅有助于服务我国的一带一路战略，而且因为该战略涉及众多国家及其相关货币，需要一个有效的集中的货币期货市场为我国也为沿线其他国家提供必要的汇率风险管理工具；另外由于外汇期货市场存在避险功能，汇率的波动浮动可以在一定程度上有所加大，有助于深化人民币汇率形成机制改革；同时，建立区域性外汇市场将助推人民币国际化的进程，提高人民币的国际地位。由于我国金融市场当前仍然处在发展初期，需要进一步提高其广度与深度，但随着一带一路战略的推进，中国的金融市场应该迎着时代的机遇而上，放眼世界，将中国打造成为金融强国。
1.3 文献综述
目前关于一带一路战略下外汇市场发展的研究并不多，但有专家认为可以在中国内地建立一个对方货币的离岸 NDF 外汇交易市场，以支持一带一路战略的实施。比如，香港的人民币 NDF 市场便给以套期保值为目的的企业提供了服务。
伍戈和裴诚（2012）利用 AR-GARCH 模型等定量方法对境内银行间外汇市场（CNY）、香港离岸人民币市场（CNH）、以及离岸无本金交割远期市场（NDF）进行了联动关系的检验，实证结果证明 NDF 市场对 CNY 市场和 CNH 市场的价格没有产生太大影响，而 CNY 市场和 CNH 市场反而会影响 NDF 市场的价格。
那么通过类比说明，沿线国家货币市场可能会影响中国内地建立的 NDF 外汇交易市场。再比如，Behera（2010）利用 MGARCH 模型对印度卢比境内市场与境外市场的联动关系进行了实证研究，结果表明境外 NDF 市场对境内即期、远期和期货市场没有均值外溢影响，然而 NDF 市场中的冲击和波动则会影响到国内市场；印度推出外汇期货之后，NDF 市场对即期市场的波动溢出效应较之以前变得更为强烈，这可能是外汇期货和 NDF 市场之间存在大量的套利行为所致；而且 NDF 市场对外汇期货市场的波动溢出效应也是非常强烈的，原因可能是境内市场价格扭曲并且存在大量的投机者。NDF 为场外交易，因其可规避货币当局监管，套利者可能会成为市场交易主体。所以刘文财（2014）认为在未来，NDF、外汇掉期、场外外汇期权都有可能纳入监管，进入集中场所进行交易与清算，而集中清算这些场外外汇衍生品并不是一件容易的事情；这种存在争议的监管政策使得一部分外汇市场参与者将转向更好理解的外汇期货市场。
另外，刘文财（2013）也认为外汇期货市场和外汇远期市场的作用不同，因此外汇期货并不会阻碍外汇远期的发展。在我国，银行作为交易主体，在外汇远期市场帮助实体经济实现套期保值功能后，也需要一个流动性充足的外汇期货市场来对冲它们在远期市场吸收来的外汇风险。而温建东（2015）则认为我国银行现有的汇率衍生品并不能完全满足企业的套期保值需要，推出场内交叉汇率期货可以使企业在规避外汇风险时多一种可选择的避险工具。特别是在汇率波动强烈时，外汇期货产品可以给实体经济提供一种有效管理外汇风险并且在场内交易的衍生工具。而一带一路战略涉及 65 个国家，其中很多是存在外汇管制的，在该战略的实施过程中，无论是我国还是其他国家都会面临巨大的外汇风险敞口，这就需要一个可监管的外汇衍生品市场来服务于各国企业，使之规避不必要的汇率风险，而货币期货市场就可以起到这种作用。
人民币定价权是我国发展一带一路沿线国家货币期货市场所关注的另一个重要问题。对巴西的实证研究说明了外汇期货产品的推出对国内外汇市场不会产生太大的冲击。Christian 等（1998）利用 SWARCH 模型对巴西雷亚尔期货市场与现货市场关系进行了实证研究，结果表明期货市场波动率对即期市场波动率没有显著的影响，外汇期货的引进并没有引起即期汇率波动率的提高。温博慧（2009）通过 GARCH-VaR 模型对引入外汇期货对即期汇率波动的影响进行了实证研究，发现巴西推出外汇期货后，即使在金融危机阶段，信息传输也相对迅速使市场价格的效率更高，同时其即期外汇市场中旧信息所带来的波动冲击的持续性也有所弱化，最后巴西外汇期货的推出也增强了对其现货市场风险控制的效果。而人民币期货与期权已于 2006 年 8 月 28 日在美国芝加哥商业交易所上市。
丁志杰（2006）提出一旦境外外汇衍生品市场形成规模并发展成熟，那么国内市场的后发劣势将会很难逆转。在一带一路的大战略背景下，迎着这样的历史机遇，我国应该尽快推出境内外汇期货产品，这不仅包括人民币期货，而且也应该包括沿线国家的货币期货。同时，我国在推进一带一路金融合作方面，应该尊重沿线国家对相关制度的选择，为沿线国家提供定制化的产品。我国应该从对方国家的角度出发，帮助别国发展经济，通过分享其他国家的发展机遇，实现双赢，乃至共赢。
一带一路沿线国家中的大部分则为发展中国家，当然也包括一些发达国家。
对于发展中国家来说，以金砖国家为例，其他四个金砖国家与中国的经济金融条件相似，外汇管理体制方面基本也都存在着一定程度的外汇管制，而这四个金砖国家都已经上市了外汇期货产品，而中国在这方面还是一片空白。既然条件类似，那么就可以说上市外汇期货并不是一个技术性的问题。就发达国家而言，美国芝加哥商业交易所早在 1972 年 5 月 15 日就推出了世界上第一支外汇期货产品，并且大获成功。原因则是当时发达国家的金融市场正在发生巨大变化，布雷顿森林体系瓦解，汇率波动幅度加大。所以这个就给我国发展一带一路沿线国家货币期货市场带来了一些启示。
同时，一带一路战略将成为我国经济发展的新一轮增长点。黄泽民（2015）指出我国进出口总额占国内生产总值的 45%,使得汇率成为影响我国实体经济稳定发展的重要因素。随着一带一路战略的推进，我国的对外贸易将进一步增长，企业所面临的汇率风险也会增加，外汇期货作为一种高效的避险工具，将助推我国经济可持续发展。所以，丁志杰（2014）认为建立境内货币期货市场应是当务之急。之后，伴随着一带一路战略、人民币国际化、以及人民币汇率形成机制改革，我国应该加强区域性货币金融合作，逐步建立一带一路沿线国家货币期货市场。
1.4 研究方法
本文的研究方法包括案例分析与描述性统计分析。案例分析部分，本文拟采用 CME 作为案例分析的对象，对其官方网站和文献资料进行分析和研究，总结CME 的经验和教训，并讨论 CME 推出人民币外汇期货的背景及影响。描述性统计分析部分，本文拟采用中国人民银行、国家外汇管理局、统计局、国际货币基金组织、和国际清算银行的相关数据，运用图形和表格，对人民币汇率，以及人民币国际化、一带一路、和外汇期货这三者之间的逻辑关系等问题进行描述性统计分析。
1.5 结构安排
第一部分为引言。提出问题，综述关于建设一带一路沿线国家货币期货市场的前人研究进展，阐述本文的研究方法以及研究思路。
第二部分为发展一带一路沿线国家货币期货市场的背景。介绍一带一路战略以及沿线国家的概况，特别侧重于经济金融发展和外汇管理体制方面的情况，以及中国的外汇管理体制。
第三部分为目前国际外汇市场的发展概况。考察 CME 的经验，特别是外汇期货方面的，包括人民币外汇期货合约的上市，通过分析 CME 的案例，取长补短，得出对中国建设一带一路沿线国家货币期货市场的重要启示。
第四部分为建设一带一路沿线国家货币期货市场的思路。分析一带一路战略为外汇期货市场的发展所带来的机遇与挑战，探讨一带一路货币期货市场的建设条件和路径，提出一些政策建议和监管策略。
第五部分为结论。总结全文，重申本文关于建设一带一路沿线国家货币期货市场的观点。
