第5章 实证分析结论与政策建议
5.1 实证结果分析
第四章我们对保险资金投资模型进行了加工求解，得出了三组可以参照对比的实证结果，分别为表 9、表 10、表 11 所示的数据。现在我们来针对我们所求的实证结果进行分析，进而得出保险资金最优投资组合以及地方债对于保险资金投资组合的影响。
5.1.1 保险资金需慎重对股票、基金的投资
从上面三个表格我们的结果是不论加入了地方债进入保险投资组合还是不对地方债进行投资，对地方债投资比例限制或者不限制，保险资金对股票和基金的投资比例在最优化模型中其结论是投资比例为零。我们分析了 2013 年保险年鉴可以看出 2012 年的保险公司投资渠道及其比例为。
【1】
从表中可以看出股票基金权益性投资占比远远不及债券类投资，保险资金至 2003 年开展基金、股票投资以来，累积投资收益为 2797 亿元，年均收益率为7.92%.十年来，权益投资运用保险资金 13.17%的规模，取得 21.66%的投资收益，总体投资业绩是好的，尤其是2006、2007、2009年，投资收益率分别为29.46%.
46.18%、22.71%.但是，随着国际资本市场动荡加剧，保险资金权益性投资出现连续亏损，显示出了权益性投资较高的波动性特征，2008 年投资亏损-11.66%,2011 年投资亏损-2.34%,2012 年末保险资金投资股票和证券投资基金合计亏损-560.89 亿元，为 5 年来最大亏损，收益率为-8.21%.
在我们所选取的样本中，可以看出上证综合指数日均收益率为-0.022%,转化为年收益率-7.92%,这是一个极大的损失率，一个理性的投资者不会在如此巨大的资本损失率下投资此类资产，故而我们实证结果得出了投资股票的比例为零。下图上证综合指数每日收盘价所描绘出的折线图，从图中我们可以看出中国股市一直处于跌宕起伏，但总体平稳，除了 2007 年至 2009 年出现过大幅的震荡，这个时间段正好是处于 2008年世界金融危机前后，股市也随着国际形势发生相应变化，但近几年来，股市虽说没有发生巨大变化，但整体而言，是处于下滑的，甚至一度跌破 2000 点的大关，2013 年 7 月 3 日达到 1994.2680 历史最低的记录。这一时期我们投资股票，投资基金等领域是极为不明智的，也解释了我们模型结果的投资股票和投资基金比例与事实保险公司实际投资计划的反差一级保险监督管理委员会对于保险资金投资比例的政策规范。而另一方面，2013 年 11 月至 2014 年 7 月的上证综合指数日收益率看出，这一段时间的股票收益波动极为剧烈，此阶段的股票和证券投资基金投资风险比较大，需要保险资金投资决策重视。
5.1.2 保险资金投资以债券为主
从实证部分我们可以看出，保险资金最高损失率为 7%,在 6%的损失率下我国保险资金最优投资结构为银行存款 4.55%,国债占 41.45%,企业债占 43.15,而地方债投资比例为 10.79%.我们总结 2011 年至 2014 年 8 月的保险资金运用情况如下:
从表中我们能得出来近年来，保险公司对于银行存款和股票基金投资比例在减少，债券成为保险资金投资主要渠道，占有接近一半的比例，其他投资渠道正在不断拓展，在保险资金中占据的比例份额正不断提升。
5.1.3 地方债的加入对保险资金投资组合有改善效果
从表 9、表 10 和表 11 我们可以看出的是加入了地方债这一因素后，保险资金风险承受能力提高，相同风险下，保险资金组合收益率较没有投资地方债的收益率而言有提升。如在同是 p=4%的情况下，有地方债投资时日均收益率为0.0135%,而没有地方债的收益率为 0.0126% ,两者转化为年收益率增加 0.324个百分点。我们在下图中描绘出表 9、表 10 和表 11 中 p 值与投资组合收益率的对应关系，图中曲线就是我们熟悉的马科维茨理论中的有效边界。
从图中我们能看到，在增加了地方债之后，最优保险投资组合的"有效边界"比不增加地方债之前更偏向左上方，也就是说在同等风险下，有地方债使得保险资金投资组合的收益更高。因此，地方债的加有助于改善我国保险资金投资组合的收益率和风险控制能力，地方债的加入改善了保险投资的效果。
5.1.4 对地方债投资比例的限制
对地方债投资比例需不需要限制，这也是保险监管部门所要考虑的问题，正如前文我们讨论中的，保险监督管理机构对于保险资金投资股票、基金等权益性证券，对企业债金融债等收益性证券严格限定了其投资额占据保险资金总资产的比例，而对国债和银行存款等非风险资产的投资比例并未做投资比例限制，在2009 年保监会颁布的《关于保险资金投资基础设施债券投资计划的通知》中规定了投资基础设施债权投资计划的余额，寿险及财险保险公司一般分别不超过上季度末总资产的 6%和 4%.作为还在试点运行中的地方债券，保险资金运用监管部门需不需要进行比例限制，也是我们分析的重点。
本文中我们选取了模型计算结果中银行存款、国债、企业债以及地方债的投资比例进行对比，加入地方债限制前后的各资产投资比例的变化情况如下图所示。我们粗略的将四种资产分为两类，其中，银行存款和国债作为风险偏低的投资项目，而企业债和地方债是收益高风险小的投资项目。从两图对比分析我们可以看出，在没有限定地方债投资比例时随着风险增大，银行存款和国债投资比例变小，在 p 值等于 7%时，银行存款投资比例趋于零，国债投资比例在 p 等于 9%之后归于零，与之对应的，风险偏高的企业债和地方债，在没有限制前提下，其投资比例不断增加。在限定了地方债投资比例条件下，我们可以看出，银行存款也是在 p 等于 7%之后变为零，但是，国债投资比例却没有下降，稳定在了 50%左右的水平，而风险较高的地方债和企业债投资比例限定在了一定比例上限，而值得一提的是，我们从上面的马科维茨"有效边界"曲线可言看出，在限定了地方债投资比例，在 p 等于 7%之后的收益率明显低于未限制地方债投资比例情况下，也就是说，投资组合中我们稳定了风险资产的投资比例，但是并未牺牲保险资金投资组合的收益率，对地方债投资比例限定上限，是有助于改善保险资金投资组合的。
5.2 关于保险资金投资地方债的政策建议
基于上面理论和实证分析，我们可以得出的结论都论证了保险资金参与地方债投资对于保险公司资产负责管理和还是地方政府是双赢的，地方政府能获取一个稳定的资金来源，保险公司方面，投资地方债对其资产投资组合具有改善效果。然而，保险资金就其资金来源及资金运用的特性，投资地方债也需要保险公司、地方政府、监管机构以及一切金融市场里的因素共同营造一个适合将资金投放于地方政府债券或债权环境。以下是对保险资金投资地方债提出的几点建议：
一、完善债券市场建设
1.丰富债券市场品种。目前市场上不仅有信用等级高，安全性强的国债，还要有不同等级的其他债券，逐步形成以国债为主体，地方政府债券辅之，公司债、企业债、金融债为补充的债券投资体系。丰富完善的债券投资才能完善保险资金投资风险收益。
2.借鉴国债发行管理体制，建立地方政府债的管理体制。目前地方债发行主要基于地方政府融资平台和财政部代为发行，发行机制完善度很显然不及国债发行体制。地方债发行应该着眼于期限机构的均衡化，合理化，发行中短期地方债同时保持长期债券发行规模。完善地方债市场，发挥地方债市场在金融市场体系中的作用，加大力量统一地方债市场，提高地方债券市场的流动性。
3.尝试进行地方债衍生品的探索。没有衍生品的债券市场容易造成追涨杀跌，不利于地方债市场的稳定。金融衍生品能有效的进行分散市场交易力量，发展衍生品能有助于保险资金进行风险对冲和风险规避。
4.完善地方债评级制度。现有评级制度在债券市场方面十分不完善，而且大多数的评级机构不能起到市场第三方的责任，与相关人有很大利益纠葛，不能做到公平公正，债权人利益不容易受到保障。只有建立一个完善的评级机制，债券投资人才能更加合理的投资，规避一些不正常风险。
二、加强监管部门之间的合作
我国目前的金融监管部门分别为银监会、保监会、证监会。各部门各自为政，银监会掌握着银行间债券市场和商业银行经营状况的信息，证监会主要监测发行股票和债券的上市公司财务状况及相关企业信息，监测上市债券信息，保监会主要监测的是保险公司的投资行为和其投资风险。这三者在分别监管领域基础上加强彼此间的合作和信息共享机制，能有效建立保险资金投资债券风险预警机制，构造保险资金安全的防火墙。
另一方面，地方债券计划尚未完善，各种风险十分大，信用风险也不能确定，保险资金投资的安全性要求要高于其他资金，在投资地方债的同时要加强对地方债情况的监管，如能与各个监管机构有效合作，能更全面掌握了解资金运用所面临风险，做到及时的控制和防范风险。
三、加强地方政府债务风险防范
1.加强地方政府财政管理体制。地方债问题主要出路在于解决中央政府和地方政府的事权和财权，解决好地方政府财务来源问题对于提高地方政府融资能力和地方政府债券信用度有极大的助力作用。目前我们实行的是分税制度，只有在现有基础上进行改革，让地方政府拥有更多的税收管理权限，保证地方政府拥有稳定充足的，与事权相匹配到税源，能有效缓解目前出现的地方债务危机，为地方政府债券提供有力的保证。
2.建立科学的地方债务管理制度。强化政府债务控管手段，建立起配套的债务管理法律体系和制度规范，明确专门的政府债务管理机构职责和任务。财政部可以要设立专门的地方债务管理机构，将地方债纳入财政部统一管理，缓解地方债各自为政，权责不明的情况。不仅如此，还应该合理控制地方债务规模，建立完善偿债渠道，将任期地方债务作为审核地方官员政绩的一项标准，"谁举债，谁偿还",实现债务责任追究制度，有效缓解地方政府胡乱举债的问题。
3.加强地方债风险预警体系。目前我国虽说尚未发生地方债务危机，但许多地方已经存在地方债务隐患，不提前做好控制措施，很有可能造成隐患变为现实，造成不估计的经济损失和地方政府公信力损失。应在现有地方债信息的基础上，建立起中央财政风险监控与预警制度。
5.3 研究的不足之处
1.本文在选取保险资金投资组合投资渠道时，选取了银行存款、国债、金融债、股票、投资基金、企业债和地方债几个投资方式，涉及面还不够广泛。对保险资金投资不动产、债权计划等占保险资金运用比例较大的几个因素并未涉及，这也是出于不动产收益率定量研究的可行性考虑，而且对债权投资计划与投资地方债和投资不动产有重叠部分，两者研究数据渠道不是很明确，故而，在本文研究中这两方面的投资渠道暂未考虑进去，这也就造成了本文实证结果与实际保险资金运用存在一些实际数据上的差距。
2.本文在建立模型中使用 VAR（在险价值）代替方差来分析投资风险，但是对于 VAR 度量保险资金投资风险并未进行详细论述，只是笼统用其数值作为约束条件，进行分析地方债对保险资金投资组合的影响。进一步深入的研究已有部分着述，不在本文中涉及。
3.数据选取方面我们选取了 2013 年 11 月 15 日至 2014 年 7 月 23 日的上证指数及中债指数等，样本选取不够全面，仅仅只有 165 组数据。鉴于样本的大小，保险资金风险检测方面我们选取的是日均收益率，也就是说我们分析的将是保险资金每日所面临的风险，这与实际保险资金风险监控存在很大出入，频繁的监控将带来巨大的监控成本，比较好的监控时间为每月数据进行计算，本文出于城投债指数是从 2013 年年底才发布，故而数据方面的选取还有待改进，监测时间可以放长至一个月，监测月均收益率，进行投资模型组合研究。
