5实证分析
5.1研究设计
5.1.1研究假设
由上文的负债融资治理效应的理论分析可知，负债融资的代理成本效应主要体现在以下两个方面：一是不同债务期限对代理成本的影响，二是经理人私利对投资的影响。将两者结合，便得到不同期限的债务对代理成本的不同方面的影响。本文在西方理论的基础上，充分结合中国交通运输行业的特殊情况的基础上，提出3个假设命题。
代理成本所产生的负债融资公司治理效应认为，负债融资可以减少经理满足个人私利，而形成浪费以及不努力工作所造成的代理成本。同时，自由现金流效应更深一步阐释了，负债融资中的短期负债融资可以减少经理人掌控的自由现金流，达到降低经理追谋求私利造成的代理成本。然而我国交通运输业的企业具有其具体情况，例如，债权主体对企业监督力度小，还没有完善的破产机制，经理人员的股权激励机制设置不足等。因此，负债融资的代理成本效应可能失效，意即短期债务与经理人谋求私利造成的代理成本不一定存在负相关关系。因此，提出假设HI:短期负债与经理人谋求私利造成的代理成本正相关。
由以上理论可知，负债对投资的具体影响分为：资产替代效应、过度投资的抑制效应和投资不足效应。但是，由于这三种效应的区分和定量存在一定困难，因此很难单独进行实证。但是针对项目风险不同的企业，其效应的发挥情况也不同，因此对企业进行不同项目风险的测度划分并提出实证假设。
治理效应中负债对于过度投资的抑制效应适用于任何企业，而资产替代效应和投资不足效应却是不同的。其原理是，如果企业存在新增投资项目，且其风险小于投资新项目前的风险，那么新项目投资行为减少了企业的风险，会造成该新项目的实施减少了企业的破产风险（即使新增投资项目的NPV为零），那么股东的财富会转移到债权人手中。这就会导致股东倾向于投资于NPV大于零的项目而造成投资不足。反之，如果企业新增投资项目风险大于投资新项目前的风险，那么新项目投资增加了企业风险。那么该项目实际增加了企业的破产风险（即使新增投资项目NPV等于零），债权人的财富也会相应转移至股东。如此就导致了股东更愿意投资于NPV小于零的项目，造成资产替代效应。换言之，新增投资项目风险低于之前的风险，即低项目风险企业，可能导致投资不足问题；反之，高项目风险企业易于出现资产替代效应。由于一般企业都具有的负债抑制过度投资效应，那么低项目风险企业中抑制过度投资效应和投资不足效应叠加，两种效应同时作用于投资额的减少，那么此类企业随着负债比例增高，投资规模会变小。反之在高项目风险企业中，随着负债增加，资产替代效应增加投资规模的同时抑制过度投资效应却减少投资规模，两者同时作用后，对投资产生的影响会相互抵消。因此提出假设H2:低项目风险企业的负债比例与投资规模呈负相关关系；高项目风险企业的负债比例与投资规模之间的负相关程度应明显小于低项目风险企业甚至正相关。
由上文的效应分析，负债增加传递了经理对企业未来收益有较高期望的信号，同时，债务有激励经理人努力工作并做出合理决策的作用。因此可推断，高质量公司的负债率更高。但由于我国债券市场发展比较滞后的具体情况，难以有效地发挥出治理效应的信息传递和经理人激励作用。同时银行预算具有软约束的情况，业绩不佳的公司经常出现现金流不足的问题，需要极大依赖银行“输血”;而业绩好的公司现金流充足，依赖银行贷款的情况较少。因此提出假设H3:公司绩效与债务比率呈负相关关系。
目前，我国交通运输行业上市企业无法实现控制权效应，主要体现在三个方面：一、由于经理筹资能力不足和个人财富的限制，经理分享股权的情况不计入考虑范围内；二、我国的并购行为过多受到政府干预，因此企业并购行为的自主性受到影响；三、我国有关破产的法律不健全且司法实践薄弱，债权人在企业破产时并不能依照西方理论的阐释取得企业控制权。因此，本文没有对负债融资的控制权效应提出假设。
5.1.2样本选取
本文以2011年至2013年中国沪市和深市交通运输行业上市公司为研究对象，为了保证研究数据的可靠性，消除异常样本数据的不利影响，本文在样本蹄选时遵循以下原则：
（1）研究的样本排除发行B股与H股的上市公司，仅限于发行A股的上市公司；（2）副除ST与PT类上市公司样本，避免这类公司财务数据异常对实证结果的影响；（3）剔除数据不全及异常的数据，指资产负债率、资产收益率等指标数据缺失或者极大或影响整体质量的样本。
按照以上原则对样本进行蹄选后，最后获得有效样本共223个，其中2011至2013年的样本数量依次为：71个、74个和78个。本文数据均来自csmar数据库，数据的分析处理软件为Excel2010和SPSS 19.0软件。
5.1.3变量设置
（1）公司治理
由于本文是从经理谋求私利引起的浪费以及不合理投资角度研究代理成本，因此从管理费用率和投资率两方面衡量。
1）管理费用率
本文采用Ang和James等（2000）的衡量方式，使用管理费用率和资产周转率两种方法来计量代理成本，因为这两者都符合代理成本的性质。其中，总资产周转率容易受到总资产规模变化所影响，因此去除这一指标。
依据我国企业会计制度，管理费用是指企业因组织、管理生产经营活动而发生的费用，其中包括公司经费（包含总部管理人员工资及福利费、差旅费、办公费、折旧费等费用）、工会经费、业务招待费、聘请中介机构费、董事会费、职工教育经费、提取的坏账准备、存货跌价准备和无形资产摊销等。这其中的业务招待费、办公费、差旅费等费用可以反映经理与代理行为有关的在职消费。另外，折旧费也可以反映代理成本。因为折旧费旳原始价值是指取得这些固定资产而发生的实际成本，包括购买价款、运杂费、增值税、安装费等等，因此采购、建设固定资产过程中的在职消费和懈怠（如出国考察、工程建设周期长等）必将导致日后的高折旧价值。管理费用率越高代表代理成本越大，反之则代表代理成本越小。
2）投资率
从广义上说，企业的投资支出就是企业为获得经营性长期资产所从事的一切投资活动所发生的支出，包括企业从事的除金融投资（如短期投资、委托理财）以外的一切投资支出，如企业在厂场设备新增与更新、并购、合资、研究与开发、产品市场多元化及经营重新布局等方面发生的支出。因为过度投资没有直接在财务报表中显示，其本身也难以定义何为“过度”,因此以往的学者们主要用以下两个代理指标来衡量公司的过度投资情况。
第一个指标是资本性支出，大部分学者所采用的这一代理指标，以固定资产净值、无形资产和长期股权投资等长期性资产的年末值和年初值之差衡量。但本文认为这个指标容易受到减值和折旧等会计政策、会计估计以及固定资产处理等会计分录的影响，故不釆用。
第二个指标是收益留存比。收益留存比是指发放股利后，留存收益与可分配利润之比。在其他条件相同时，收益留存比越高，自由现金流量越大，相应的过度投资的可能性就越大。但本文认为收益留存比只能描述过度投资可能性的大小，不能直接反映出过度投资的规模，因此也不釆用。
由此分析可知，以上两种衡量方式都有其局限性。而由于本文研究对象为交通运输行业上市公司，其固定资产投资占整体投资比重较大，且具有固定资产回收期长、专用性强，不可逆转投资等特点。考虑到样本的行业特性，本文以固定资产存量增加额（当年固定资产的合计减上年固定资产合计）作为代理成本的衡量方式之二，也就是固定资产原价、在建工程与工程物资加和的增加值，用I表示，并除以资本存量K消除规模影响（K以总资产衡量，与管理费用率计算方式相对应）。
（2）公司绩效
国外文献中大多将Tobin's Q作为衡量公司绩效的指标。这是由于国外发达国家的资本市场发展较成熟，股票价格能较为准确地反映出公司实际情况。然而我国资本市场的发展仍未达到成熟水平，股票价格尚不能有效地代表公司的实际情况，公司股价可能由于炒作或其他原因而偏离其真实价值较远。另外，我国一般使用总资产账面价值来衡量资产重置价值，但账面价值实际上与市场重置成本差异很大，因此难以得到准确的资产重置价值。鉴于以上原因，本文认为Tobin'sQ无法准确反映公司绩效，故不釆用。除此之外，本文主要研究的是债务融资治理效应对公司绩效的贡献，考虑到资产报酬率在研究中的普适性，因此本文认为采用资产收益率ROA衡量公司绩效较合理。
（3）负债融资
本研究涉及债务融资主要是按期限分类，分为长期负债和流动负债。长期负债指期限在一年以上的债务，用资产负债率Do表示；流动负债率指期限在一年或一年以下的债务占总资产的比率，用Di表示。
（4）公司风险
本文通过计算企业项目风险的变化量，将样本区分为高项目风险企业和低项目风险企业。本研究参考先前的文献，具体的公司风险类型分类方法为：以2011年为基准，划分2009-2011年和2011-2013年两个时间区段，将新增投资项目后企业的风险大于投资前的企业称为高项目风险企业，反之则为低项目风险企业。
本文使用EBIT的方差指标来衡量风险，符号定义为：CV（）9.ii为2009-2011年间的风险，CVii.13为2011-2013年期间的风险，ACV=CVII.I3-CVO9.U即为企业投资新项目后风险变化情况。若ACVCO,企业为低项目风险企业，反之为高项目风险企业。在此设计新增投资项目风险虚拟变量PR,设定：当ACV>0时，PR=1;当ACV<0 时，PR=0.
（5）控制变量
本文设置现金流量、公司规模和公司成长性等控制变量。
1）现金流量。由于经理人有充裕的现金流可供支配，因此造成较高的代理成本；根据融资约束理论，公司投资与内部现金流总呈正相关关系。因此之将现金流量作为控制变量。现金流量以自由现金流衡量。
2）公司规模。根据上文分析，随着公司规模的扩大，经理人有可能增加谋求私利的消费，处置自由现金流量，构造“产业帝国”;而在一般情况下，公司所在成长阶段不同，也会随之调整财务政策，导致自由现金流和管理费用变化，进而影响公司绩效。为了剔除样本的线性影响因素，公司规模用总资产的自然对数计算，纵观以往研究，这也是实证研究公认合理的方式。
3）成长性。成长性不同的公司的投资机会不同，会影响到其投资行为。因此成长性因素对公司治理效应具有一定影响。以往国外文献通常采用Tobin's Q衡量，但仍因为上文所述原因，加之对Tobin'sQ计算方法也存在广泛质疑，因此本研究使用主营业务收入增长率衡量，这也是国内普遍接受的一种衡量方式。
4）股权集中度。股权集中度代表的是企业股权集中或分散的程度，股权集中直接影响公司治理模式，公司治理又会影响代理成本与绩效，因此股权集中度对代理成本与公司绩效具有间接影响作用。本文采用第一大股东持股比例衡量股权集中度，这也是先前文献中较常用方式。
5.2数据描述性统计
表5-2展示了全样本的各变量的描述性统计，由此表可知，我国交通运输行业上市公司的资产负债率均在37%左右，相对于近十年来的44%左右更低，这也符合了上文对我国交通运输行业上市公司的资产负债率整体较低的描述。流动负债比例的平均值为26.05%,源于交通运输行业投资周期长的特点，这一比例较为合理。资产负债率低也说明了其融资的股权偏好，对于负债融资的忽视有碍于治理效应作用的有效发挥。
5.3实证结果探析
（1）模型1回归结果及分析
由表5-3模型1的多元回归结果可知，由模型汇总可以看出，模型的拟合优度R2的值0.498较高，调整后R2值为0.487,说明模型解释力度较好。模型的Sig值显著，表明回归方程整体显著。回归结果中SIZE和CF与代理成本COST显著正相关，原因可能是，公司规模越大，现金流越大，代理成本越大，这是因为经理人能掌控旳自由现金流越多，越会引发谋求私利的代理成本。Di系数为正且十分显著，表明短期负债与代理成本显著正相关。这正印证了本文的推断，在西方理论研究中的债务融资代理成本效应在我国失灵，在我国短期负债比例提高并不能有效降低经理人谋求私利等行为带来的代理成本。这一结果验证了本文的假设HI.
结论所示西方理论在我国失灵的原因，与我国具体情况密切相关。
首先，我国债权人监督力度小，没有完善的破产机制。目前公司治理大致有四种模式：日德股东监控模式、英美市场监控模式、东南亚家族控制模式以及前苏联和东欧国家的“内部人控制”模式。其中以的银行融资为主的日德模式来说，银行作为主要债权人，其监督分为事前、事中、事后三阶段。银行事前需要了解贷款企业的信用水平，其中包括各方面的风险衡量要素，可以决定企业融资方式及规模。银行在事中阶段行使股票权，向企业派遣董事参与企业决策，避免道德风险和信息不对引起的弊端。这些种种模式都保障了债权人的权益，因此从这个角度看，西方理论具有一定和理性。然而我国的情况与西方不同，具体体现在：
一、虽然在事前阶段，我国已形成一套信用评级制度和相应的指标体系，但在实际情况中，总有不合规的操作存在，而且企业的财务数据仍然缺乏真实性，因此信用评价体系并不能严格有效，可信度大打折扣；二、在事中监控阶段，由于债权人银行的监督力不足，也不能通过安排董事的方式介入公司治理中，导致事中监督仍然不具有足够效力。虽然银行与企业间凭借协议建立相对未定的信用合作关系，但是实践中忽略监控的做法，无法控制公司经理人的违规操作。三、虽然银行没有有效发挥事前事中的监督，但仍可以在事后环节补足监督漏洞。由于债务融资对于公司治理效应的影响的实现，十分依赖于企业破产压力，因此事后监督的有效发挥仍具有很大意义。但又由于我国的破产机制尚未完善，经理人不受到破产压力制约，治理效应更加难以发挥。
其次，经理人激励模式不成熟，力度不足。有研究表明，我国现有的公司制度不完善、产权不明确、经理人薪酬与公司绩效的关联微弱，都导致了我国经理人的激励机制力度较弱。机制不完善主要体现在经理人薪酬分配不合理、公司所有者对经理人缺乏信任、公司所有者与经理人频现职权纷争等。由上文分析已知，由于股东与经理人之间利益目标的差异，不可避免地会产生代理成本问题。但目前由于我国存在股权激励实施数量少、股权激励模式单一、业绩体系不完善、监管约束机制不完善和缺乏规范经理人市场等原因，无法有效的限制经理人谋求私利或不合理投资的行为，难以发挥治理效应。
因此对于我国交通运输行业的上市公司，流动负债的增加无法减少代理成本，西方治理效应理论失效。
（2）模型2回归结果及分析
从模型2进行多元回归结果可以看出，投资比率与企业规模、股权集中度和成长性呈显著正相关，即规模越大、成长性越好、股权越集中的公司，投资比率相应地越高。从表中可以看出，Do系数显著为负而PR*D0系数显著为正，两系数和为正。由结果可知，高风险企业和低风险企业的资产负债率与投资规模的关系程度不同。当PR=0时，即企业低风险，资产负债率与投资规模间系数为-0.026;当PR=1时，即企业高风险，资产负债率与投资规模的系数为-0.026+0.282=0.256,意即负债增加1%会引起低风险企业的投资率减少额比高风险企业多0.282%.这也证明了，高风险企业的资产替代效应比低风险企业发挥作用程度更大。而髙风险企业的系数为正，说明高风险企业的投资规模与资产负债比呈正相关，也就是资产替代效应抵减相机控制效应仍为正，资产替代效应的作用更大。高风险企业的资产替代效应更强，更多的受到了我国宏观经济政策导向影响。
最早我国实施积极的财政政策，以及稳健的货币政策，通过扩大内需刺激了国民经济增长。但是随着经济的过快增长，信贷规模也随之膨胀。产业结构的调整和国内消费的增长以及城市化发展都导致了部分行业的过热现象。最明显的是房地产行业，交通运输行业也存在投资过快的现象。自2008年底开始，我国出台十项政策推动投资大幅增长，也就是俗称的“四万亿计划”.在这一政策导向背景下下，交通运输行业作为基础设施行业，走在大规模投资建设的前线。交通运输各个子行业，尤其是铁路，固定资产投资规模都明显增长。公路、水运也由原先的平稳的投资增长发展为50%和30%左右的增长，民航则由原先的负增长转变为正增长。投资扩大的情况下，债务融资则是一个理性选择。尤其是我国交通运输行业上市公司债务融资多以银行贷款和企业债券为主，利率固定，因此如果项目投资收益高，那么收益归股东所有，投资失败时，股东负有限责任使得债权人损失，所以替代效应作用更加强烈。
（3）模型3回归结果及分析
以上为模型3的回归结果，可以看出，CF、SIZE的系数显著且为正，表明公司规模越大，产生现金越多的企业业绩通常较好。资产负债率的系数显著为负，说明其与ROA呈显著负相关关系。这与西方的信号传递效应相反，符合本文的假设H3.
我国交通运输行业上市公司债务融资不能如西方理论中发挥出正向信号传递效应，主要有以下两方面原因：
首先是由于我国交通运输行业上市公司的预算存在软约束的情况。公幵数据显示，由于营业收入水平低，成本和费用增加，铁路运输业、道路运输业、航空运输业、邮政业等均处于亏损状态，尤其是铁路，2013年亏损额达28.2亿元，较2012年同期亏损增加17.0亿元。而财政部公布的2014年1至2月国有企业经济运行情况也显示了交通运输行业主要经济效益指标增幅继续呈下降态势，出现行业整体亏损现象，其中海运亏损尤其严重。而针对这一亏损现状，政府采取大力补贴的做法。例如，宁波海运公司在连续几年亏损的情况下，申请了报废拆解的专项补助，并于2014年底获得宁波市财政局拨付的老旧运输船舶报废更新补助专项资金人民币3560.48万元。回归结果中显示，企业业绩与现金流正相关，意即业绩差的公司现金流经常不足，需要政府补贴，而存在预算软约束，满足贷款需求；反之业绩好的公司现金流充足，自给自足，因此资产负债率与公司绩效呈负相关关系。由于我国交通运输行业上市公司的产权结构，大部分上市公司由国有企业转制而来，因此普遍存在预算的软约束。地方政府具有强烈的发展本地经济的积极性，但同时政府机构改革机制不健全，地方政府掌权过大，拥有过多资源，这就导致其运用权力和资源支持企业的投资和经营，从而形成企业的预算软约束。
其次是我国的金融体制的制约。一、我国交通运输行业上市公司目前仍以间接融资为主，过渡到直接融资为主的模式仍需要一段时间。目前我国企业的债务融资还是以银行贷款为主。银行贷款对信息披露程度要求较低，而依靠企业与银行的长期协议信用合作，同时银行也不能有力发挥债权人监督作用，因此其债权融资的信号传递作用要远远弱于债权融资。二、由上文的分析，我国交通运输行业上市公司存在股权融资偏好，所以企业杠杆水平传达了一种负的信号。我国《证券法》规定，累计发行债券总额不可超过公司最近一期净资产的40%,且要求被设定担保或采取保全措施的净资产，不得少于本次发行后累计债券的余额，如此一来，过多的负债也限制了企业的融资能力。融资受限，势必会影响企业扩张规模，而由上文的回归结果可知，企业规模和企业绩效显著正相关，所以负债率越高，越会对企业经营绩效产生负影响。
5.4稳健性检验
（1）模型1稳健性检验结果及分析
为了验证研究结果的稳定性，本文对模型1进行稳健性检验。将被解释变量管理费用的计算方式由管理费用/主营业务收入的计算方式代替管理费用/年末总资产。检验结果如5-6所示，系数方向和显著性相同，验证了模型的稳健性。
（2）模型2稳健性检验结果及分析
对于模型2,以投资性现金流量代替投资率，进行稳健性检验，检验结果如表5-7所示。回归结果显示，用投资性现金流量代替投资率后变量的系数和方向以及显著性没有发生变化。
（3）模型3稳健性检验结果及分析
模型三的稳健性检验以净资产收益率代替资产收益率，检验结果如表5-8所示，结果与上文回归结果一致。
