第 2 章 我国新三板市场的特点与主要风险类型
2.1 我国新三板市场发展现状。
自 2006 年，中关村开展试点工作，新三板正式开板到现在已经过去十年的时间，十年中新三板市场经历过新生、停滞不前、飞速发展，最终成长为我国多层次资本市场的重要组成部分。新三板扩容是新三板发展的一个转折点，实施扩容后新三板进入飞速发展的快车道，截至 2013 年底，新三板挂牌公司 343家，总股本 304 亿；2014 年底，新三板挂牌公司 1572 家总股本 658 亿。
2015 年新三板呈现出爆炸式发展，挂牌企业数猛增。截至 2015 年底，新三板挂牌家数已经超过五千家，并仍然以非常快的速度增长，2015 年底新三板总股本 2959.5 亿股，市值规模达三万亿。
但在一级市场规模飞速发展的同时却是二级市场的冷清，以 2105 年最后一个交易日为例，当日整个市场成交 14.6 亿，但已经是该月交易量的峰值，和万亿的市场规模是相差甚远的，新三板的流动性问题堪忧。
2.2 我国新三板市场的特点。
新三板相对于其他证券板块，主要呈现出如下特点：
2.2.1 申请挂牌要求少、成本低。
只是要持续经营满两年、公司治理结构完善、具有持续经营能力的股份有限公司便可以提交材料申请挂牌新三板，在审理标准里并未对企业的财务设置要求，因此企业盈利与否，盈利多少都不对挂牌造成重大影响，而挂牌全部流程的费用基本在 150 万到 200 万之间，相对企业其他资本运作成本低廉，相当于花少量的钱买了张资本市场的入场券。尤其当前情况下，各地政府纷纷对企业挂牌新三板提供财政补贴吗，企业完全抵消挂牌花费甚至还有盈余。
2.2.2 投资门槛高，限制个人投资者数量。
新三板目前的投资者多为机构，如企业法人、私募基本、券商等；监管机构出于保护投资者，对个人投资者参与新三板投资在资金和投资经验方面都做了严格的规定，导致大多数个人投资者无法进入新三板市场，在新三板不断扩容和发展的过程中，放宽投资者准入门槛的呼声一直不绝于耳，随着市场的发展，投资门槛会逐步降低。
2.2.3 挂牌的规则不同。
在当前注册制呼之欲出的时候，新三板挂牌制度也备受关注，不同于主板采用的核准制，新三板挂牌采用备案制，因其接近于注册制，也可以说是注册制的先行试验。当企业具有挂牌意向时，可与主办券商联系协调，由主办券商做出判断企业是否具有挂牌资质，然后主办券商协调会计师事务所、律所、资产评估机构等中介机构进场工作，完成企业挂牌所需的一系列工作与文件后，由主办券商向全国中小企业股份转让系统推荐挂牌，股转系统只对申报材料做真实性审核，审核尺度较为接近注册制。
2.2.4 交易方式不同。
我国主板市场采取集合竞价制和连续竞价制，投资者之间进行交易，目前新三板市场采取协议转让制和做市商制度，协议转让制度是投资者之间进行交易，做市商制度只允许投资者和做市商进行交易，新三板是否引进连续竞价制依然在讨论之中。
2.2.5 风险复杂程度不同。
主板市场设立时间长，制度发展较为健全，上市公司多为大型企业，公司治理机构完善，信息披露及时完成，经历过历次股市波动，因此市场抗风险能力较强，市场风险程度较低。新三板市场建立时间较短，又经历了扩容的快速发展，挂牌主体增加迅速，又多为中小企小，公司治理结构确实，难免有风险较大企业参与其中，市场处于发展初期，抵御风险的能力和经验不足，市场风险较大。
2.3 我国新三板市场的主要风险。
2.3.1 企业自身风险。
2.3.1.1 财务风险。
根据相关资料显示，新三板板块挂牌的公司 90% 左右的属于中小企业，内部机构设置相对不完善。因此这些企业在日常经营和申报挂牌中都会出现较多问题，财务其中问题较为集中和突出的方面，充分认识到新三板企业的财务风险，对于完善新三板企业的公司治理结构、财务管理制度，防范新三板企业财务风险，促进新三板市场发展，维护投资者利益，有着重要的意义。
大部分中小型企业挂牌新三板的主要目的是：拓展企业融资渠道，解决中小企业融资难得问题；通过新三板挂牌谋求登录主板的机会；挂牌新三板扩大企业影响力以便进一步引进投资者；利用新三板这一资本市场为企业的发展空间和渠道谋求更多资源。在挂牌和持续经营过程中财务起着至关重要的作用，但同时这些目标加上小企业的极易不规范的财务性质很容易衍生出较多的财务问题：
（1）账目处理不严谨，内外账问题突出。
企业存在内外两套账的问题是企业账务账目处理工作不严谨的主要体现，比如：在企业的生产经营过程中，当有些顾客交易之后不要发票，公司会通过内账的形式将款项计入相关股东个人名下，而不是开具正式发票。，便可以显示资金流动又可以避免缴税。企业这样错误非法的账务处理，不仅影响到企业的纳税事宜，更严重的是错误的账目处理导致缺乏真实的数据。企业无法真实准确的核算会计相关科目，进而导致企业的财务信息失真，财务数据是企业制定发展规划的重要基础性依据，财务数据的失真给企业的可持续发展带来很大隐患。
（2）企业内部控制制度缺失造成财务决策风险。
新三板挂牌多为中小企业，企业内部机构和制度缺失缺失现象比较普遍，即便企业建立了内控制度，在执行过程中也普遍存在不规范不严格的现象，比如，企业因为生产经营的需要购买、建设的重大固定资产如硬件设备、厂房等，很多企业都由企业内部的某个负责人来决定对大型固定资产的购置、报废、盘盈和盘亏等会计处理工作，缺乏企业内部控制的过程，没有企业内控制度来进行把关，在进行财务决策的时候很容易造成决策失误，一方面对企业的财产造成损失，另一方面企业的财务管理混乱，影响企业的经营管理。
（3）企业内部现金流混乱，关联款项复杂。
就我国目前发展情况来看，很多新三板挂牌企业在经营过程中不重视现金流的管理，但现代管理理论证明现金流是一个企业的生命线，对保障企业正常生产和运作起着关键作用。比如，随着企业的发展壮大，企业内部的应收账款也会不断的加大，但是只注重外销而不注重资金回收或者遇见资金难以回收的情况导致资金回收的速度比较迟缓，逾期账款增多，企业内部现金流受到严重影响，而此时为了保证企业的正常运作，公司股东就不得不增加投资投产，这就会导致两种较大损害，一方面是会使企业存货不断增加，另一方面是企业的盲目投产力度不断加大，很大的潜在风险不知不觉的在企业经营过程中酝酿，还有可能企业与大股东之间存在大额的关联占款问题，大股东长期占用企业的大额资金给企业的现金流造成很大压力，甚至企业沦为大股东的提款机。反之，企业长期使用大股东的资金，企业的持续经营能力持疑。
（4）挂牌新三板后资本运作带来的财务作假冲动。
由于企业在未挂牌前普遍存在内外两套账现象，挂牌的一项主要工作就是进行账务处理使之符合挂牌标准，而这一过程中券商基本把财务问题处理到挂牌标准之内，财务报表存在较多人为处理因素，虽然属于合法合规范围内，但容易影响到中小企业主对财务报表的操纵冲动。为满足后续资本运作，如定向增发，并购等行为，企业主有较大操纵财务报表的冲动，如合法的会计变更等实现收入的爆发增长或者延缓增长，更甚直接进行财务造假等行为，这都对企业本身的发展和投资者的利益带来很大的威胁。
2.3.1.2 经营风险和股权结构风险。
（1）企业经营风险。
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》制定了企业挂牌新三板标准，相对于主板和创业板，挂牌新三板的标准要低很多，新三板扩容实施后，截至目前已经有五千多家企业在新三板挂牌，资者的风险与扩容之前相比更加复杂。
众多中小企业挂牌新三板时，企业的持续经营能力是审核的重点，当考虑到我国市场现实情况和大量中小企业挂牌，新三板挂牌企业中很多企业存在经营风险，对企业本身和投资者都造成很大隐患。
（2）股权结构风险。
企业的持续经营能力不仅来自企业的业务竞争力也来自与稳定健康的股权结构和企业治理结构。合理的股权结构应该具有如下特点：能够合理调动股东积极性提升企业经营成果的同时保证公司的稳定性，促进公司发展战略的实施与实现、帮助解决非股权因素对公司的负面影响等。股权分配和公司治理结构都应该围绕增强公司的持续经营能力展开，其目的是实现公司利益的最大化，挂牌新三板要求搭建现代公司治理体系和股权结构并未应付要求，合理的股权结构和完善的公司治理结构是公司稳健经营的保证。
（3）信息披露风险。
企业挂牌上市后，完整及时的披露企业经营信息是企业的基本义务，是对投资者负责的表现，只有企业披露的信息及时完成，投资者才能对企业价值做出合理的判断，另一方面，企业完整披露相关信息会完整展示企业经营发展情况，在有助于投资者了解企业的同时，若企业经营不善，企业管理者便存在弄虚作假，虚假披露信息的动机。当监管规则存在漏洞或监管不严时，企业披露虚假信息几率增加，对市场和投资者造成损害。随着市场的需求和监管层的重视，新三板监管的力度和手段都大为增加，监管的效用开始显现出来。新三板与主板、创业板在披露制度存在差异。新三板现行的监管主要为"以信息披露为核心"、重点是主办券商日常持续督导的自律监管。新三板在年报披露方面与主板存在较大差异，规则制定较松，挂牌新三板公司若不能再规定时间披露年报，可以申请延期，在延期期限内披露即可，由于挂牌新三板企业以中小企业为主，其不健全的公司治理结构和经验缺乏导致普遍对信息披露的规范性适应较差，信息披露质量堪忧。
经历新三板扩容后，新三板挂牌家数迅速增多，而需要披露会计报表信息的企业也随之增多，目前投资者对新三板企业信息披露存在诸多不满，主要集中在披露时间和披露内容方面，具体表现为有些企业在披露年报的时间上做出多次更改，对披露时间一拖再拖。2014 年新三板公司年报披露中，714 家企业预约在 4 月 30 日以前进行披露，其 553 家公司如期发布，占总数的 77.45%.
其余的 161 家企业中：有 36 家企业在预约时间之前就完成披露；有 118 家公司信息披露延迟；还有 7 家公司最终未能在截止日前完成信息披露。除了披露时间存在较大随意性外，另一方面就是披露信息质量堪忧，个别企业变更会计师事务所审计报告数据等行为屡见不鲜。信息披露问题是新三板发展的一大障碍，只有完整及时的会计信息供投资者决策，才能促进市场的健康发展，完善监管规则加大监管力度、教育挂牌企业提高其自律性和业务水平是解决信息披露风险的重要办法。
2.3.2 资本市场风险。
因中小企业自身的缺点给我国的资本市场发展带来风险的同时，新三板市场作为我国多层次资本市场中的一个新兴板块，其自身带有优势的同时也因其发展时间较短带有某些突出的风险。作为资本市场一个重要板块的新三板来说，其风险可分为交易制度风险和流动性风险。
2.3.2.1 交易制度风险目前新三板市场上采取做市交易制度与协议转让制度并行的交易方式。做市商制度，即报价驱动机制，被广泛应用于成熟的场外市场。做市商是指具备一定实力和独立性的证券经营法人被批准成为特许交易商，当成为做市商后，他们有义务在交易时间内，不间断的在市场上为其做市的股票同时报出买入价和卖出价，并在报出的价位上接受投资者的买入或卖出要求，与投资者不断进行证券交易。
目前由于对做市商的证券经营技巧要求和信誉要求较高和政策制度原因，现阶段新三板做市商全部由券商担任。
做市商制度的特征主要表现：（1）投资者只能和做市商交易。换句话说，在做市商制度下，投资者与投资者之间直接的交易是被禁止的，做市商在交易时间内持续对其做市的股票双向报价，交易者只能和做市商在其报出的价格和数量范围内进行交易。（2）做市商利润的主要来源是买进报价和卖出报价的适当差额。（3）做市商制度对做市商主体条件要求高。首先作为做市商的机构应当是具有良好商业信誉和证券实力的证券经营法人，也即要具备较高的商业信誉来获得较高的融资能力和需具备雄厚的资金实力来进行买进和卖出报价；其次要具有专业的技能，能够根据企业本身情况和资本市场行情进行合理判断，做出准确报价，报价的准确性有助于提高市场稳定性。最后还应该具有强大的风控能力如：正确的风险管理理念、完善的风险管理制度和健全的内部控制制度，能把握整个股份交易过程，防范风险，获取交易价差。
做市商制度的优点在于：做市商通过提供资金有助于增加资本市场的流动性，增强市场吸引力以促进新三板市场活跃性；做市商作为中间媒介报出买卖价格可增加新三板的透明度；做市商在股市暴涨暴跌时参与股市能起到"调节器"的作用并稳定新三板市场上的价格水平；做市商因其有较强的经济实力有利于大宗交易顺利、平稳的完成。
尽管做市商制度有上面提到的优点，但目前情况下，做市商名额受限，做市商成为稀缺资源，做市商的道德风险凸显出来。目前市场上因做市商而可能引发的风险主要表现在：多家做市商通过对倒等行为联合操纵一只或多只股票价格；做市商盈利模式基本为自营盈利模式，做市商服务动力小，服务水平低；做市商存在道德风险，当自身利益与做市活动冲突时，选择维护自身利益，2015年最后一个交易日券商做市商部门集中砸盘行为为典型代表。
协议转让是指交易双方自主沟通协商，达成一致的交易意向，通过全国中小企业股份转让系统平台和中国证券登记结算公司平台完成交易和交割的交易行为，协议交易制的具体交易流程简而言之表现为交易双方先自行达成转让协议后，交易双方通过中小企业股份转让系统和中国证券登记结算公司结算平台完成交易。
协议转让制度的优点在于：完善公司治理机制，为公司资本运作提供了便利条件，协议转让制具有可协商，条件灵活的特点。但同时最为突出的风险就是交易不透明，可能存在操纵股价和利益输送等问题。
2.3.2.2 流动性风险截至 2015 年末，新三板挂牌公司企业数量为 5129 家，是 2014 年末新三板挂牌企业数量的 3.26 倍；总市值达 2.46 万亿元，较 2014 年末 4591 亿元的总市值增长 4.35 倍；新三板公司股票发行次数 2547 次，融资金额累计达 1213.38 亿元，是 2014 年融资额 132.09 亿元的 9.18 倍。2015 年全年股票成交金额 1910.62亿元。与新三板火爆的一级市场形成鲜明对比的是冷清的二级市场。目前甚至可以把二级市场的氛围形容成为一潭绝望的死水。新三板指数随着 A 股股灾大幅下挫后一直处于横盘状态，每日成交量经过持续萎缩后稳定在 5-10 亿元。目前新三板挂牌家数已超过五千家，但 2895 家企业在 2015 年整个年度中并无交易。一级市场与二级市场形成了截然相反的暖冷对比。
造成新三板二级市场流动性困境几个方面原因主要如下：
（1）准入门槛高，投资者数量有限。
根据股转公司规定，个人和机构投资者的资金门槛为 500 万元。新三板对个人投资者设置如此高的门槛，是为了让有较为丰富的金融经验的投资者进来这个市场，从而达到保护中小投资的目的。但如此高的门槛也将众多散户投资者拒之门外。目前我国资本市场投资者依旧以散户为主体，缺少散户投资者的市场流动性受到很大影响。如果在合理保护中小投资者的同时，能进一步放开准入机制，市场的参与度将大大提升。
（2）国内整体经济下行压力大，受股灾影响严重。
2015 年以来，经济持续下行，一季度 GDP 增长 7%,2015 年夏季股灾的一个重要原因，就在于整体经济下行导致企业基本面恶化导致买盘乏力，经济下行的背景下，投资者选择持币观望，市场中存量货币持续下降带来的是市场的交易量持续下滑，资金流动性出现危机。
（3）做市商制度缺陷的存在与显露影响股市流动效率。
做市商取得库存股的方式一般为参与企业定增或企业老股东转让，一般价格低于市场价格，成本低廉，做市商获取利润的主要方式为卖出库存股获得资本利得。相对于卖出库存股获得资本利得，买卖报价获得价差利润想的微不足道，做市商对报价业务缺乏动力，影响了二级市场的交易顺利程度；前期热炒的竞价交易、准入门槛降低、转板等利好政策变得遥遥无期，投资者预期下降，投资炒作热情开始退却。
（4）一、二级市场的相互影响。
目前新三板股票流动性缺乏已经对一级市场造成了一定的影响，一级市场的资本运作对二级市场形成一定的抽血效应，由于企业的定增价格普遍低于市场预期价格，为此新三板市场强行实施了大量的定增行为，一方面投资者因形成的股票价格压力导致其交易兴趣进一步下降，另一方面二级市场流动性因大量资金从二级市场流入一级市场进一步缺乏。由于新三板企业股票缺乏流动性，某些已股票为质押标的的二级市场活动难以展开，如股票质押业务，由于大量新三板股票没有或只有很小交易量，股票价格与价值偏离较大，折扣质押法难以实施，目前市场上仅有少数机构开展新三板股票质押业务。
