第四章 理财产品收益率影响因素的实证分析
4.1 商业银行理财产品收益的影响因素。
随着理财产品数量和种类的极大增长，对理财产品的收益、定价、风险等方面的研究难度大大加强。结构化理财产品内嵌了金融衍生工具，使产品结构高度差异化，同时，资产池的广泛应用，也使标的基础资产的风险识别达到变难；另一方面，暂时不存在一种通用的支付函数对不同挂钩资产的结构化理财产品定价或评估风险。此外，普通类理财产品虽然没有嵌入衍生工具，但其产品信息透明度依然制约对于产品定价方法的发展，如：外资银行通常不会公布其发售理财产品的挂钩资产。因此研究普通类理财产品的收益，需明确了解产品挂钩基础资产、收益方向等信息，同时确定挂钩资产的收益、风险特征。
本文在对理财产品分类的基础上，根据套利定价模型（APT）对理财产品的收益进行预测。首先对理财产品的收益影响因素进行讨论，然后建立模型、收集数据、回归分析。
套利定价理论认为套利是现代有效率市场形成的决定因素之一，即套利行为可以促进市场形成均衡价格。套利定价理论以收益率形成过程中的多个因子套利为基础，将证券收益率表示为一组因子的线性函数。这组因子分别代表了各个因素的证券收益率的一些基本因素。理财产品可以视作一种收益受到多种因素影响的金融资产，因而套利定价模型能很好的反应多个理财产品收益的影响因素。
理财产品的要素包括多个方面。概括而言可分为流动性、风险性、收益型三个类型等十多个方面。本文认为主要考虑的因素有：发行银行的信用评级、理财产品投资期限、理财币种、预期收益率、挂钩产品、收益方式、本金保证情况、是否可提前终止、委托金额等。理财产品的预期收益率是这些因素的中的核心，与其他要素存在着联系。某些变量对收益的影响巨大，但部分因素可能对收益率影响甚微，因此在将所有变量设为自变量之前，变量进行讨论，以确定是否有必要加入回归模型。
本文以预期收益率为因变量对理财产品进行研究，模型中需要明确的是，由于到实际收益率数据的难以获得性和部分产品尚未到期偿付，价值银行在实际销售过程中均以预期收益率为判断标准，因而在本文的模型中因变量为理财产品预期的预期收益率。
（1）发行主体的信用级别。
目前理财产品的发行主体主要有国有控股银行（含邮政储蓄银行）、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行（农村信用合作社）和外资银行。信用评级较高的发行机构对理财产品起到了无形的增信作用，所以不同机构的信用评级之间的差别，发售的产品会在预期收益率上有差别。因此本文将发行主体的信用评级算入模型自变量。
（2）理财产品的期限。
期限从一个方面衡量了产品的流动性的强弱，期限较长的产品流动性较弱，因而应由一定的流动性溢价。虽然目前理财产品以 1-3 个月为主，但有必要对不同期限的产品进行分分析。
（4）发行地区。
各地区民众的边际投资倾向不一，收入水平也存在差距，因而假设发行地区会影响理财产品收益；但目前理财产品在发行地区方面几乎没有差别。大多数理财产品由国有控股银行或股份制商业银行在全国范围内发售的；城市商业银行全国化的脚步也减弱了理财产品的地域差别。尽管农村商业银行会导致一定的发行地区差异，但考虑到其市场占有率较低和每个机构仅发行个别理财产品，在此不关注这部分差异。因此，在本文中，未将发行地区纳入对预期收益率的研究范围。
（5）理财产品币种。
外币理财产品会受到汇率波动的影响。因此需将外币理财产与人民币理财产品分开研究，并加入汇率的波动带来的影响。此外外币理财产品的投资方向也并非国内货币市场基金，其收益影响因素也会与人民币产品有所差别。
（6）挂钩产品。
理财产品风险会由于不同的挂钩资产而出现不同，各银行在设计理财产品时会把控风险，从而在一定程度上抹平由于挂钩资产不同而带来的风险差异，但无法改变不同投资标的间的差别，因而挂钩产品的收益应纳入考虑范围。
（7）收益方式。
目前理财产品的收益方式主要有主要有浮动收益和固定收益两类。固定收益型理财产品只有一个固定的预期收益率，而浮动产品则通过预期收益率的上、下限进行衡量，根据市场状况确定最后的实际收益率。现在市场上大多数为浮动收益型。收益方式的不同可能源于投资方式的差异，体现了不同的风险预期，因此将这个因素纳入模型中。
（8）是否可提前终止。
是否可提前终止分为两种权利：银行可提前终止和投资者可提前终止；一直类似开放市基金模式的权利。通过提前终止可从一定程度上规避预期的风险。目前市场绝大多数理财产品并没有这个选择权，这主要因为产品以 1-3 个月期限的为主，期限较短。因而为将此因素纳入模型。
（9） 委托金额。
本文未将委托金额作为自变量。一方面，商业银行对理财产品委托金额的要求不高且差别不多，购买理财产品的投资者均可达到；另一方面，委托金额的现值不能反映投资者的实际购买金额。
（10） 本金保证情况。
由于非保本型和保本型理财产品的核算机制不同；保本型理财产品需被纳入银行表内核算管理，并计提必要的风险拨备；而对于非保本型理财产品，银行不需承担相应的风险而计入表外。因此，将本将保证情况作为虚拟变量纳入模型。
（12）同期的市场存款利率同期市场定期存款利率是商业银行设计理财产品时非常重要的因素，也是对市场资金成本很好的衡量，因此将其作为自变量纳入模型。
4.2 理财产品收益的案例分析。
在理论分析后，本文对理财产品收益进行案例研究，以寻找收益的影响因素。
本文在此选取了中国银行 "中银汇增"、兴业银行"天天万汇通"、法国兴业银行代客境外理财美元系列之 1,三款产品作为案例。这三款产品投资币种为美元，但投资方向有所不同，收益从低到高，期限也略有不同，发行银行包含国有银行、股份制银行和外资银行，能够较好体现市场上美元理财产品的收益特点。
中国银行 "中银汇增"产品，投资期限较长，约为 9 个月；收益较低，只有 2.8%;保证本金，主要投资于债权类资产，在本质上与债券无异，具有相对稳定的收益，属于低风险类型的产品。同时，由于投资币种为美元，投资者以外币现钞存款或外币现汇存款购买，需考虑其汇率风险。
兴业银行的"天天万汇通"产品，投资期限中长；收益较高，为 4.9%,是同类商业银行理财产品中较高的；保证本金，主要投资于债权类资产，具有相对稳定的收益；也属于低风险类型的产品，由于所投资债券种类差异，可能主要为公司债券，因而收益较高。
法国兴业银行代客境外理财美元系列之 1 是 2014 年美元类理财产品中收益最高的，该产品投资于原油挂钩票据，收益达到 7.5%,但为非保本浮动收益，存在本金损失的可能，具有较大风险；适于"增长型"以上评级的投资者。
经过以上三款产品的对比，不难发现，理财产品的收益与投资对象有很大关系，即反映了投资标的资产的风险和收益特征。此外，是否保本也对理财产品的收益具有影响，保本型产品收益一般较稳定，但处于较低区间；而高收益产品通常不保证本金偿还。
4.3 理财产品预期收益率的回归分析。
本文主要选取以下几个因素分析理财产品的收益：同期一年定期存款利率、各理财产品同期存续期间的汇率方差、本金保证情况即是否保本、是否结构化、理财产品期限、收益类型、发行银行评级、LIBOR 的波动率（以理财产品存续期间的 LIBOR 标准差衡量）、SHIBOR 的波动率（同 LIBOR）共 9 个因素作为我国理财产品的收益影响因素的解释变量。
本文数据主要来自 Wind 咨询金融终端和 CSsmar 国泰安数据库。本文首先对数据进行必要的筛选、补充和分类工作。对于基础信息缺失的条目根据具体产品的产说明书进行补充，删除实在无法获得产品条目。最终供给 2014 年发行的 770款美元理财产品。
经过分析可得出：理财产品的预期收益率 R,决定于市场利率因素、流动性因素、风险因素，在本文中选取以 8 个指标衡量，其中利率和汇率的波动情况、期限为连续变量，保本、结构化、收益类型和银行评级为分类虚拟变量。
模型为：
R=β1*interest rate+β2*exchange rate+β3*term+β4*guarantee+β5*structure+β6*float+β7*bank+β8*libor+β9*shibor + ?
interest 表示同期利率，exchange rate 表示汇率波动率，term 表示期限，guarantee 表示保本，structure 表示结构化理财产品，float 表示浮动收益类型，bank表示银行评级，libor 的波动率，shibor 的波动率；βn:理财产品收益率对于某个因子 n（n=1,2,3,4,5）变动的灵敏度，？：残差项。
本文使用 STATA12 对数据进行回归分析。
回归假设为：
H0:模型中个回归系数同时为零，解释变量与被解释变量不存在线性关系；H1:模型中个回归系数不同时为零，解释变量与被解释变量存在线性关系；在回归之前对结论做以下预测：
（1）同期定期存款利率、浮动收益类型、汇率波动与预期收益率呈正相关关系；（2）发行银行的评级、保本型收益方式会与产品的预期收益率成负相关；（3）美元型结构化产品的收益不完全以预期收益率体现，因而结构化因素与收益率呈负相关。
4.4 回归分析结论。
首先对变量间的相关性进行检验。结果表明，各变量与预期收益率的相关性是显着的，且基本符合假设预期。各变量分别用缩写表示，具体如下：
r1 表示理财产品在一般情况下的收益率；r2 表示理财产品在最好情况下的收益率，r2>r1;ir 表示理财产品存续期间的一年定期存款利率；exstd 表示理财产品存续期间的美元兑人民币汇率标准差；grt 表示理财产品的保本情况，为虚拟变量，保本时值为 1,不保本时为 0;bank 表示发行理财产品银行的评级，9 为最大，从国有四大行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用合作社依次递减；flt 表示理财产品是否浮动收益，虚拟变量，浮动为 1,固定为 0;str 表示理财产品是否为结构化产品，虚拟变量，结构化为 1,普通为 0;term 表示理财产品的期限，以月数衡量；libstd100 表示理财产品存续期间的 libor 的波动率，以标准差表示，由于值较小，均乘以 100;shistd 表示理财产品存续期间的 shibor 的波动率，以标准差衡量。
模型各变量间不存在共线性；根据表-7,拟合优度 R2=0.5517,F 检验值为 103.91,F 统计量均通过检验，因此模型基本有效。依据表-7 对各变量进行显着性检验，当显着性水平 α 为 0.05 时，只有 flt（浮动收益）、term（期限）、libstd100（libor 的波动率）的概率 P 值小于显着性水平 α，应拒绝原假设，认为回归系数不同时为 0,即线性关系显着，对收益 R 具有解释力；而 ir（同期利率）的 p 值略大于 0.1,解释力相对较弱；exstd（外汇波动）、grt（保本）、str（结构化）和 shistd（shibor 的波动率）的 p 值在 0.2-0.32 之间，解释力很弱；为 bank（银行评级）的 p 值即使在 α=50%的情况下，依然大于显着性水平 α，不能拒绝原假设，因此认为银行评级的系数与 0 无明显差异，即对被解释变量无解释力。
出现以上结果的原因可能在于：银行设计、发行理财产品时并不会过多考虑自身评级，因而导致评级因素影响程度小；而结构化产品内嵌了期权等产品，因而收益不完全以预期收益率衡量；保本型收益方式对产品的预期收益影响有限；根据表-6 可以发现同期利率和期限的相关系数达到 0.6488,说明同期利率与期限存在共线性，因而降低了利率对理财产品收益的解释力，换言之利率的期限结构与理财产品的期限结构存在一定相似，因而期限从一定程度上反映了同期利率对理财产品收益率的影响，从而使利率的相关性降低。
根据以上结论，本文所研究的理财产品的收益影响因素方程（α=25%时）可写为：
R= 0.2223*interest rate+ 0.0843*term+ （-）0.0858 *guarantee + （-）1.4805 *float+（-）0.3898 *libor+ 0.3555*shibor + ?
从解释变量的相关系数来看，其中是否保本、浮动收益类型和结构化的系数为负，说明保本型理财产品的收益低于同类浮动收益型，即保本会降低理财产品的预期收益率；浮动收益系数成负的原因在于对未来预期不确定；结构化产品由于其复杂性收益率较低。同期利率、汇率波动率、银行评级和期限的系数据为正；其中同期利率系数较高于，说明利率对理财产品的收益率影响较大，即其上升 1个百分点，收益率预计上升 0.2 个百分点；libor 的波动情况与银行理财产品的收益呈负相关关系，而 shibor 对于理财产品的收益责成正相关关系；银行评级应删去。
