第4章 我国货币政策与股票市场关系的分析总结
通过前文文献的以及本文的关于货币政策与股票市场的关系分析，我们知道这个问题一直受到国内外学者的关注，并已经做过大量研究。其中大部分研究了央行的货币供应总量、利率的变化等对股票市场的影响，及其相关性。由于个学者所处的国家不同，经济发展程度不同，研究的时期不同，采用的研究方法不同等因素，所得到的结论也有着不一致性，存在着很大的差异。这些差异性主要表现在与传统的理论分析的差异以及区域和时域上的差异。
由于中国的市场化进程还处在初级阶段，金融体系不是十分完善，不论是政府还是普通投资者在处理金融问题投资问题上都尚处于不是十分成熟的阶段，这就更加导致了我国的货币政策在与资本市场如股票市场的关系上存在了与成熟市场相比的不确定性。
下面将就我国货币政策与股票市场的关系存在的多种因素做一分析。
4.1 我国货币政策与股票市场的关系同国外的横向比较
1、国体、政体、市场化程度、金融体系的不同货币政策对股票市场的影响会不同。以美国、日本、欧洲为代表的发达国家，基本上资本主义民主体制，经历了近百年的发展，市场化程度高度完善，金融体系完备健全。而我国是社会主义民主国家，尚处在市场化进程的工程中，市场化程度不高，金融体系也是正在处于由旧体制向市场化转变过程中。这样我国的货币政策在向股票市场传导的影响上，势必会有所不同。例如在我国民营经济发展迅速，但国有经济依然是国家的主导，加上我国还处于市场化的初级阶段，同时在我国九十年代初期开始的社会主义市场化开始，政府以追求效率为优先，GPD 的发展水平成为地方政府官员的重要考核标准后，地方政府出现了企业化行为，高度参与地方经济建设，这样就产生了一个不同与其他发达国家的一个特有的经济现象，行政政策的效率要远高过市场效率。发达国家往往通过货币政策来影响经济的发展，试图熨平经济周期波动，通过资本市场的价格（利率）、货币供应量等因素来调控宏观经济的总量供需平衡，资本市场在市场中自行调节。而在我国，行政政策的作用要大于货币政策。
2、一国的发展阶段不同货币政策对股票市场的影响也会不同。不同发展阶段的宏观经济政策在一国的发展过程中的作用是不一样的。现今的美国、日本、欧洲等发达国家经历数百年的资本主义发展社会结构相对稳定，城市化进程基本结束，经济的增长趋于平缓，金融资本市场相对成熟，宏观经济政策对市场的影响更加趋于理性，市场往往会预判国家政策的变化，自行调节，有研究表明只有当非预期的宏观经济政策出台时，市场才会出现较大的影响，而预期中的宏观经济政策对市场影响较小。但是这些国家在其早期自身发展过程中，在不同的发展时期，其经济政策对股票市场的影响也是十分不同的。例如美国在 80 年代处在经济结构调整过程中，股票市场长期低迷，货币政策对股票市场的影响很小。再如日本，在二战后日本的城市化进程、工业化进程发展迅速，经济繁荣，本币升值，这一切都引发了日本股票市场的高度繁荣，但至广场协议后，日本的资本市场泡沫破裂，股票市场、房地产这些资本市场一路下滑跌至低谷，日本政府连续降低利率，实行零利率政策，但依然无法让资产市场重现往日的繁荣。我国自改革开放以来，经济高速发展，在享受了改革红利、人口红利等多种优势条件下，城市化进程、市场进程也快速发展经济充满了活力，我国的股票市场也得到了良好发展成为全球第二大股票市场。我国的股票市场也由早期的逆经济周期（股票市场与经济发展不同步，经常逆行于经济周期），到最近 10 年逐步发展完善，出现了顺经济周期的局面，开始显现股票市场作为经济晴雨表的作用。
3、一国的货币当局构成不同、货币政策手段不同货币政策对股票市场的影响也不相同。以美国为例，美国的货币当局是美联储，一个相对独立与美国政府的由多家联邦储备银行构成，美国联邦储备体系的三大政策工具是贴现率、法定准备金率、公开市场操作，通过贴现率来影响银行的资本价格，通过法定准备金率来影响货币乘数货币总量，通过公开市场操作在国债市场买卖国债来调控市场上的货币供给量。货币政策是通过定期的美联储会议讨论，根据美国及世界经济发展的局势而定。但我国，货币当局是中国人民银行，隶属与国务直属单位，货币政策的制定受国务院的领导，货币政策的制定更多是依据国家整体的经济发展目标，政府的对国家整体经济布局来决定。这就决定了我国的中央银行在制定和执行货币政策时，缺乏一定的独立性，更多的要根据国务院的总体政策原则来进行，政府在货币政策上具有更大的决定权。国务院根据国内外的经济形势制定经济指导原则分别由中国人民银行执行货币政策，财政部执行财政政策，来调节国家宏观经济。另外，我国的货币发行，从我国货币当局的资产负债表中可以看出，我国货币当局中国人民银行的资产主要是外汇储备，债券所占比重较小，基础货币发行主要的依据是外汇储备。而且我国的国债总量很小，难以承担货币调控的作用，这种资产结构决定了我国的货币政策工具之一公开市场操作的力度将会受到限制。同时伴随着我国外贸顺差的持续扩大，外汇占款的形式向社会经济体投放了大量的基础货币，造成了货币供给过度，流动性过剩的局面。我国的货币政策的操作手段受到制约。这些的不同也就会造成不同国家的货币政策对股票市场的影响产生不同。如美国的利率政策更加市场化，而我国的利率政策受行政影响更多些，势必造成货币政策在向股票市场传导过程中的影响是不同的。另外，美国美联储通过公开市场操作买卖国债来调控货币供应量，可以相对较好的控制货币供应总量，而我国由于基础货币主要产生于外汇储备，这是中央银行难以把控的，在我国进出口大幅增加时，由外汇储备增加而导致我国近 10 年来货币供应量大幅上升。这也是我国货币政策对股票市场的影响产生相应的不同，利率对股票市场的相关性较低，央行的货币供应量政策向股票市场传导不是十分通畅的重要原因。
4、股票市场的发展程度不同，对货币政策股票市场的影响也不相同。美日欧等发达国家的股票市场已经有着一两百年的发展历史，政策法规完善，市场成熟，机构投资者所在比重较高，市场投机性小，更加理性。而我国的股票市场仅发展了二十多年，尚不成熟，个人散户投资者所占比重高，机构投资者所在比重较小，政策法规也不是十分完善，市场投机风气盛行，经常出现非理性行情。这种市场结构的不同、发展成熟度不同，必然会导致货币政策在向股票市场传导的影响产生不同，成熟度高的股票市场对货币政策的反应会更加理性，更加注重货币政策对资本市场的长期影响，而成熟度低的股票市场对货币政策的反应会缺少理性，更加注重货币政策对资本市场的短期影响。当然这些国家的股票市场也是在经历各种不同的发展阶段逐步走到今天的。如美国在早期，其股票市场也是个人散户投资者所占比重高，投机风气盛行，在经历多年的发展，不断的完善，才有了现在的成熟市场。我国的股票市场正在逐步走向成熟。
5、宏观经济政策的影响力，货币政策的目的性不同对股票市场的影响也是不同的。通常意义上宏观经济政策只能调节国家的经济总量，但不能够调经济结构，其对市场的影响是中长期的，通过资本价格、货币供应量等，通过市场发挥作用，尤其是在一国处于经济结构调整期间，宏观经济政策的作用有限，更多的是需要市场自身的调整。在市场经济成熟的发达国家，经济发展相对平稳，宏观经济政策的更加注重对国家经济总量的调节，宏观经济政策相对影响不是很强。但是在发展中国家，经济处于快速发展之中，往往对资金的需求非常旺盛，投资在国家国民生产总值 GDP 的所占比重较高，宏观经济政策，货币政策对市场的影响就比较大。
另外，虽然宏观经济政策一般来说是调节国家经济总量，但是在一些特殊时期，也会发生宏观经济政策会有针对性的出台措施来影响市场。例如在美国在2001 年发生 911 事件以后，美联储在 2001 年-2003 年连续 13 次降息，联邦贴现率从 6.5%降到 1%,以提振经济，防止美国经济发生重大的可能下滑。但这一政策，大大刺激了股票市场，制造了互联网经济泡沫。再如，自 2006 年美国爆发金融危机后，美联储连续实施了 3 轮的货币量化宽松政策，通过公开市场操作购买国债，向市场输入资金，缓解流动性，刺激经济。但是由于美国的这轮经济危机是存在着经济结构调整的内在因素，宽松的货币政策所释放的货币大部分并没有进入实体企业，而是进入了资本市场，造就了一轮大宗商品和股票市场的繁荣。
而且据美国经济学家分析，认为美联储的宽松的货币政策是有意制造包括股票市场在内的资本市场的繁荣，制造虚拟经济的泡沫，来让国民感受财富效应带来的家庭个人的经济状况良好的局面，从而缓解金融危机所带来的消费下降经济下滑的困境。而我国的货币政策基本上以国家发展需要为主要目标，货币政策是以满足我国快速经济发展的需求，保障经济总体安全来实施，不会真的股票市场而采取特殊措施。
6、金融创新、资本市场投资工具手段的发展等也对货币政策和股票市场的关系产生不同影响。首先在货币需求与供给方面，随着世界范围的金融监管的放松以及商业银行对监管的规避，产生了大量的金融创新；加之现代科技的发展，计算机技术得到广泛应用，货币的需求与供给出现了与传统理论不一致的现象，发生了所谓“货币失踪”现象。由于大量的准货币的出现，如大额商业票据，国债隔夜回购，股票抵押信贷等；同时电子计算机技术的广泛应用，电子支付已经成为主流的支付手段之一，这些都对货币的需求与供给，以及货币的流通速度产生了较大的影响，这也就影响了货币政策向股票市场的传导。其次，资本市场投资工具手段也在不断发展，对冲基金、股指期货、股票期权、量化交易等新的交易模式的发展对股票市场也产生较大影响。据统计，美国的股票市场的交易中利用计算机技术的高频量化交易已经占到全部交易量的 50%以上。这些新的市场投资工具手段本身是具有降低市场风险的作用，但是在实际应用中，往往由于市场监管的缺失，投资者缺乏自律、风险控制等因素，反而成为造成股票市场的大幅波动的重要原因。例如 1980 年美国发生的“黑色星期一”, 纽约道琼斯工业平均指数在一天内下跌了逾 20%,其中重要因素就是大量的利用计算机技术进行高频量化交易，在触发了做空条件时，发生了连锁反应，最终发生了短期的快速下跌形成股灾。而我国近年来也在逐步发展对冲基金、股指期货、股票期权、量化交易等新的交易模式，但是由于法律法规的不健全，监管措施跟不上，这些新的交易模式成为加剧市场波动和风险的因素。例如，在我国股票市场多次发生股指期货交割日前，股票市场发生大幅的波动，严重扰乱了市场秩序。
7、资产配置在不同时期的需求不同，对货币政策与股票市场之间的影响也不相同。货币似蜜，流动到哪里，就会助推该市场的上涨。投资者在选择投资品时，往往会依据自身的总体资产状况、投资偏好以及市场的活跃繁荣程度来选择。
一国的在城市化快速发展期、本币升值期间等房地产市场往往更加具有投资吸引力，发达国家房地产市场相对稳定，但在特殊时期也会发生较大波动。例如美国在 911 事件以后，美国政府主导的宣扬实现美国梦的标志就是在美国拥有住房，并且鼓励低收入家庭购买住房，还设立了由“美国政府赞助企业”-房利美，房地美信贷机构，从事金融业务，用以扩大资金在二级房屋消费市场上流动的资金的专门机构。美国房地产一路高歌猛进，自有住房率高达近 90%,但在 2004 年后房价开始下跌，并在 2006-2007 年，最终引发了世界范围的金融危机。我国自1998 年将房地产立为支柱产业后，房地产市场持续高速发展，房价一路高攀不少地区的房价上涨了近 5-10 倍。而在这期间，股票市场却相对低迷，资金大量流入了房地产市场，而非股票市场。这样就影响了央行的货币政策所释放的货币向股票市场的传导。
4.2 我国特殊国情导致货币政策与股票市场的关系的不同
1、经济发展政治性周期。中国自上个世纪九十年代初期，每届政府的执政期为 10 年。每届政府上任后，都会发起新的一轮改革，释放政策红利改革红利。
这也就解释了我国的股票市场大约 10 年左右的行情周期。另外，我国自建国以来一直实行着五年规划。作为中国国民经济计划的一部分，通过规划全国重大建设项目、生产力分布和国民经济重要比例关系等，“五年计划”为国民经济发展远景规定目标和方向。由于我国的股票市场发展还处在不成熟期，股票市场受政策的导向影响十分明显，因此在每次的五年规划的政策导引下，受到国家五年规划支持的产业，一方面会得到国家的扶持发展，另一方面会在股票市场里往往具有较好的行情。
2、股票市场在我国经济中发展中的作用的不同。任何一个国家的股票市场的发展都是有着一个不断完善发展的过程，我国的股票市场也不例外。在上个世纪八九十年代，中国的改革总设计师邓小平倡导设立了具有中国特色的股票市场，证明了发票市场并非只是资本主义社会才能实施的。在我国股票市场设立的初期，主要承担了解决国家在高速发展过程中资金短缺的问题，改变了我国企业长期依靠银行贷款的间接融资方式，由企业在股票市场直接融资，大大改善了我国经济发展中资金供给的方式。其中 B 股的设立，为我国企业在当时外汇紧缺的情况下，筹措了宝贵的外汇资金，为中国的改革发展做出了重要作用。1997 年底，政府提出国有大中型亏损企业三年解脱困境的目标，大幅进行国企改革，股票市场成为国企改革重要场所，大量国企上市直接融资或扩容，筹措了大量资金为国企改革立下功勋。1998 年下半年到 1999 年上半年，为了进一步推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，政府开始了国有股减持。2004 年作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，国务院提出解决股权分置问题，股票市场再次承担了重任为我国资本市场的进一步市场化改革起到了重要作用。2014 年十八届三中全会，确定了混合所有制是我国基本经济制度的重要实现形式，可以在我国继续坚持公有制主体地位的前提下，能有效增强国有经济活力以及控制力、影响力。而混合所有制重要实现方式，就是通过资本市场用市场化方式来实施，这样股票市场有一次承担了我国市场化改革的责任。正是由于我国的股票市场在发展历程中在国家的改革过程中的不同时期承担了不同的角色，这样股票市场的运行就受到国家政策的影响较大，而不是完全的市场化运作，货币政策对股票市场的作用被削弱。
3、国家信用为金融机构、国有企业、政府平台背书。自中华人民共和国建国以来，老百姓对国家政府高度信任，国家信用具有至高的地位。我国的绝大部分金融机构尤其是商业银行都是由国家控股，以及国有企业、政府平台等也是这样，无形中国家信用就为这些部门做了信用背书。因此绝大多数的投资者在选择金融机构商业银行时，基本上是不考虑金融机构商业银行的风险的。商业银行只能在国家规定的存贷款利率上做较小浮动范围，缺乏市场竞争，他们在发放贷款时，同样会优先考虑具有国资背景的国有企业、地方政府平台等。当市场缺乏资金，利率上升时，真正需要资金的大量民营企业难以获得贷款，而国有企业却很容易获得，而且国有企业、地方政府平台对资金的使用效率不是十分看重，造成了他们对利率不是十分敏感，不论是利率高企还是利率较低，国有企业、地方政府平台只是根据资金需求量来考虑；而那些真正真正需要资金，对资金利用效率高的的大量民营企业却难以获得贷款，出现了我国经济现象中特有的所谓的“良币驱逐劣币”现象。这种情况严重影响了货币当局的货币政策的效果，同样也会股票市场产生相应的影响，导致利率等货币政策与股票市场的关联度下降。
4、我国的股票市场仅成立了 20 多年，成熟度远远不够。我国自 1990 年底成立股票市场以来，仅仅走过了 25 个年头，从无到有，从市场规则的设建、市场的监管措施，法律法规的完善，我国还处在不断发展改进之中。由于法律法规跟不上市场的发展进程，市场监管措施的不到位，我国股票市场曾一度庄股横行，操纵市场的现象比比皆是，内幕消息满天飞，使股票市场演变成为老百姓眼中的“赌场”.虽然，我国在 1998 年出台了《证券法》，并多次修订，但由于犯罪成本低，还有社会普遍存在的有法不依、执法不严，监管措施难以真正起到作用，导致我国股票市场的非市场性行为经常发生，严重扭曲了股票市场的正常发展。
另外，我国股票市场的投资者中，个人投资者比重占到 70%,机构投资者比重较小，投资者缺乏专业的知识和技能，更容易产生非理性行为，加剧了市场的波动风险。还有，我国证券市场的主管部门在紧跟世界证券业发展的趋势时，也逐步开展设立金融衍生品交易市场，如股指期货、股票期货等，本意是通过金融衍生品交易市场实现价格发现、对冲市场风险，平抑市场波动，但是由于市场规则的设立同国外西方发达国家相比，存在诸多的不足，比如允许裸卖股指、无限制开仓等，造成了投机盛行，大量的投资者不是进行对冲套保交易，而是进行趋势投机交易，导致股指期货经常会不但没有起到实现价格发现、对冲市场风险，平抑市场波动作用，反而成为市场波动制造者，加剧了市场风险。而且，由于我国股票市场中，以石油石化、银行、保险、券商等超大型企业占市场总市值的比重将近 50%,股票市场指数很容易受到这些股票的影响，投机者通过操控或影响这些股票的价格就可以用很小的代价就能影响股票指数的变化，而用来在股票期货市场进行投机，加剧了市场风险。我国股票市场这种市场成熟度还远远不够的市场，不能全面反映中国经济形势，“经济晴雨表”的作用难以发挥，并且货币当局的货币政策对股票市场的影响也会下降。
