第一章 我国当前股票发行审核之现状及问题
第一节 股票发行审核制度的理论分析
股票发行审核制度是证券市场准入制度的重要组成部分，决定了市场主体能否进入股票市场进行上市交易，也决定了一家公司是否有资格在证券市场中进行融资。证券发行审核制度主要系就股票发行而言，但不限于股票，除了股票发行上市，有企业债券、证券投资基金、上市衍生品的其他证券的发行份额。
证券的上市交易要遵循公开原则，而证券公开发行，往往涉及数量众多、牵涉面极广的社会公众投资者，如果证券发行的公开透明程度不高，证券交易秩序混乱，势必破坏证券市场的稳定，进而危及整个国家的资本市场，在经济全球化日益加剧、国家和地区间经济联系越来越密切的今天，证券市场严重动荡的后果将会是引发"蝴蝶效应",进而影响到整个国家乃至世界范围内经济秩序的安定。因此，各个国家证券立法以及证券监管机构都要对证券市场进行监管，尽管各国在证券监管体制以及监管理念方面形式各异，但进行监督管理的目标不外乎防范和化解证券市场可能存在的风险，防止市场主体进行不法证券行为扰乱市场，减轻证券市场负面效应有可能给整个市场经济带来的不良影响。
一、股票发行审核制度确立的理论基础
证券发行监管的内容包括很多方面，而股票发行审核制度只是证券发行监管的一个组成部分。世界各国证券市场无一例外建立了相应的证券发行监管制度，对于建立证券发行监管制度的依据，可以从法律行为的角度和经济学理论两方面予以剖析。
（一）股票发行审核制度建立的法学依据
1.基于政府职能而为监管。股票是否需要公开发行上市严格意义上来说应当属于公司意思自治的范畴，发行人基于股票发行这一法律行为与其他市场主体产生权利义务不同的法律关系。股票发行法律关系既有私法的性质，又有强烈的公法色彩，但是，就公开上市发行这一行为而言，并不完全属于公司自治的全部内容，并非具有完全的任意性。
因为股票发行归根结底是一种特殊民事法律行为，与一般民事法律行为有很大的不同。
而在股票发行过程中，各种市场主体由于经济实力、占有信息的程度等方面实力悬殊，并非真正意义上平等的民事主体，所以在股票发行上市过程中易出现发行人违反信息披露规则，虚化甚至与夸大发行人公司盈利能力，误导甚至诱骗投资者，侵害投资者利益的现象频繁发生。这种行为如果不予以规制，长此以往，会对一国的社会和经济产生难以估量的严重破坏。而政府作为市场经济中的服务者和指挥者，其重要职能就是保护投资者合法权益，维护证券市场的繁荣与稳定，因此其要对股票公开发行行为进行一定的行政干预，就有必要设立股票发行审核制度。
2.基于法律的不完备性而监管。法律不完备理论是着名经济学家、香港大学经济学讲席教授许成钢,以及美国哥伦比亚大学法学院皮斯托教授在对芝加哥学派的贝克所提出的"完备法律"假设进行继承、批判的基础上于 2002 年形成的。
贝克用严格的理论证明，如果一个法律是由法庭来执法，那么这就足够好了，任何监管都是多余的。贝克的理论被后来的斯蒂格勒和科斯进行继承和发展。在监管问题上，科斯所提出的科斯定理与贝克和斯蒂格勒本质是相同的。许成钢教授通过大量实例分析，得出如下结论：
第一，受制于当时的社会环境无法制定出相应的法律规范，导致法律不完备；第二，监管只能依靠被动的执法，但是仅仅依靠被动执法，有可能执法力度不够无法达到效果，也有可能执法过度，适得其反。因此，在法律不完备的情况下，监管机构的主动执法可以大大改进法律实施所得到的结果，在一定程度上弥补了法律的不完备这一显着缺陷。
从法理学的角度来分析，法律的不完备体现为法律的局限性，虽然这两种概念是从不同的方面对法律的评价，但是所表达的意义具有相似性。法律的局限性是法律无法克服的缺陷之一，其可以看做是法在社会中特别是在现代社会中所具有的消极作用的体现。社会中的所有问题并不能全部被法律完美解决，或实现对社会生活的有效干预。此外，法律也有一个保守的，刚性的约束，其运行成本，充分发挥法律的作用取决于一系列的社会条件。
法的局限性，使得"徒法不足以行",因此，还需要有关国家机关制定一系列规则辅助法律的施行，具体到证券法律制度之中，《证券法》颁布后，证监会有监督该法施行的职责，这也是证券监管机构进行监管活动的法律来源之一。
（二）建立股票发行审核制度的经济学基础
1.从该制度规范资本市场的角度。社会化大生产和商品经济发展到成熟阶段必然诞生证券市场。证券市场在一个国家的经济生活中发挥着不可替代的作用，在资金融通和社会资金聚集方面，发挥着投资和融资功能；在资本的合理流动环节，基于价值规律，证券市场起着资本定价的功能；竞争的无处不在，无孔不入，迫使证券市场必须对市场资源进行配置；对于企业自身来说，进入证券市场，是对企业的一种约束和激励，是投资者对企业经营状况的评判和认可，也将促使企业必须时刻保持良好的经营水平，改善经营管理体制机制，提高决策的科学性、前瞻性和有效性，最大限度增强经营效益，以提高企业吸收社会公众投资的能力；对于国家和政府层面而言，证券市场是政府干预经济的良好政策中介，证券市场资金的流向具有导向性，使得政府财政收支和宏观调控更有目标性，对于政府而言，通过外部直接融资进入市场，效益好，竞争力强，良好的资本流动，可以优化产业结构，提高社会生产力，使生产关系得到合理配置。
发行审核制度在资本进入市场运行之前，不仅能够有效的规范各个市场主体在市场交易的行为，而且能够约束政府、企业和个人在市场准入过程中的不法行为，促进资本市场的稳定。
2.市场失灵理论。大量经济实践表明，市场的作用是有限的。市场失灵导致在经济运行中经常出现大量资源浪费的现象，会造成市场主体盲目的进行经济活动。市场失灵导致的的问题仅仅依靠市场自身无法克服，除了不断对市场制度进行改进外，政府的监管也就有了用武之地。
3.证券市场信息的缺陷。信息是证券市场投资者进行投资决策的依据，其在资本市场资源配置的过程中起着举足轻重的作用，任何跟证券市场有关的信息都不同程度的影响投资者的判断和决定。但是，在现实中往往中小投资者或公众投资者处在信息的末端，在信息的占有上处于劣势，而申请发行上市的相关主体则在信息上占有绝对的优势。在这种信息的不平衡、不对称下，投资者面临的风险系数会大大增加，另外发行申请人若故意造成信息披露不完全时会投资者遭受重大损失，为此，监管机构有义务解决证券市场主体信息不完全披露与投资者利益之间的矛盾，负责信息披露制度的落实，使投资者能够及时知晓市场信息。
二、股票发行审核制度的性质
学理上并未对该制度的含义进行界定，因此也未形成理论界的通说，综合学者们的定义，可以形成该制度的大致定义，可将它看成是国家证券机构依照法律和证券监管规则的规定，通过对发行申请人发行证券相关事宜的审核，作出是否准予其发行的制度。
基于对股票发行审核制度的定义，可以将其性质归纳如下：
（一）该制度体现了私法与公法的融合
股票以及证券发行上市可以认为是市场主体的一项民事权利，当然具有意思自治的性质，应当属于私法调整的范畴。但是，跟其他商法部门一样，证券法本身就同时具有私法和公法融合的特性。因为，证券法所规制的证券以及证券发行、上市和交易等等行为具有跟其他民事法律关系客体和民事法律行为截然不同的地方，国家主管机关的管理不可或缺、十分重要。而涉及到国家的监管行为，由于监管的主体是国家，其所运用的也主要是国家的强制力，而国家权力的运作有赖于权威与命令，所以有浓厚的公法色彩。
政府监管的目的体现为维护国家利益与公共利益，所以，股票发行审核制度又同时属于公法规制的范畴。因此，该制度融合了私法与公法规范，具有双重属性。具体而言，作为市场经济中市场机制的一个组成部分的股票发行和股票市场，主体权利能力及行为能力等等都属于私法法律行为，是私法包括民法、商法的调整对象；而股票发行审核制度的审核方法主要是强制性的命令等公法的方法，同时审核部门所运用的审核权、检查权、处罚权等都体现为一种公法权力。
长期以来，我国实行计划经济体制，造成了事实上的公法优位主义，私法及其理念被长久抑制，即使在市场经济体制建立多年后的今天这种思维依然或多或少的存在。可喜的是，在经济发展进入"新常态"的今天，党中央也意识到要进一步的发挥市场的作用，就必须大力推进市场化改革，加快市场化步伐。基于以上认识，就股票发行审核制度而言，就是要加强市场的决定性作用，减少政府监管部门的实质干预，既保证国家公权力参与、协调股票发行市场，又要保证市场应有的自由，充分发挥其具有的双重制度优势。
（二）该制度体现了社会本位的理念
任何法律制度的确立都需要基于不同的价值理念，法的目的和功能决定了法律是何种本位。法的本位是法的价值的本质体现，这也是划分不同法律本位的依据。从法的历史类型的角度来梳理，法的发展过程经历了国家权力本位法、个体权利本位法以及社会本位法几个历史阶段。从二十世纪至今，随着自由资本主义向垄断资本主义的过渡，自由竞争市场经济所推崇的个体权利本位主义逐渐被淡化或摒弃，社会本位法被大多数国家所认可和践行。法律的任务，不一定在个体权利的保护，给社会利益，权利负担的特定义务的法律主体，限制或剥夺的权利，这就是所谓的社会本位的法律。
社会本位法的最主要特点在于对民事主体意思自治的限制和对私有权绝对的修正，正如德国《魏玛宪法》第 14 条所规定的那样，"所有权负有义务，与其行使须有益于社会公益",因此民事主体在行使权利时必须兼顾社会利益，不可超越其权利。就证券法来说，证券发行上市是一种特殊的民事法律行为，上市公司作为市场主体具有权利能力和意思自由，但是为了构建公平有序的证券市场环境，保护投资者的合法权益，赋予证券监管法律以公法的性质。股票发行审核制度在保证上市公司基本权利的同时，规定了一系列具体制度，其核心内容是在社会本位的引导下实现稳定证券市场交易秩序的目的，兼顾好私人权利和社会公益二者之间的平衡，实现交易的最大化。
（三）股票发行审核制度的国际化趋势日益明显
在经济全球化的推动下，证券市场的国家或地区逐渐融合的趋势，对证券市场的监管可以在相互学习取长补短，并使用。在审核制度的具体模式上，以德国为代表的国家和地区实行证券发行核准制，而美国、日本等则实施证券发行注册制，两种制度在立法理念、具体制度以及监管机构职责等方面不尽相同，但在各自国家都对证券市场的繁荣稳定发挥了重大作用，一些新兴市场国家不同程度的借鉴和吸收以上两种制度的长处和优点，并结合本地区证券市场的成熟程度、所在国家或地区的社会、历史背景以及证券市场的实际状况，对以上两种制度进行改良或扬弃，以使制度设计更加有利于本国证券市场的发展需求。
