摘要
企业与投资者的信息不对称是目前资本市场所面临的的重大困难之一.信息不对称在一定程度上会加重企业融资约束程度,而企业融资约束直接关系到企业为扩大自身发展的资金需求能否得到满足并脱离融资困境.因此,从信息环境的角度去研究如何缓解企业融资约束问题已然成为新的热点,企业借助信息中介传播企业相关财务信息以获取更多资金注入的做法也已经普遍.分析师作为市场信息的传递者,近年来受到投资者的关注,分析师队伍逐渐壮大,其作用也逐渐被社会认可.然而由于我国证券分析师行业起步较晚,相关学术研究开展较少,具体的实证研究从2004年以后才出现,且分析师发展过程中曾出现许多问题,国内学者和投资者对分析师的预测行为普遍存在争议.因此,研究分析师在缓解企业所面临的融资约束问题上如何发挥其作用,以及分析师盈余预测是否会影响企业融资方式与融资成本具有重大意义.
本文选取沪深A股主板上市公司2012-2017年六年的相关数据作为研究样本,实证检验分析师盈余预测行为对企业融资约束的影响.KZ指数是利用定性信息和定量信息相结合得出的综合财务指标来度量企业融资约束程度.为避免单一变量度量融资约束的局限性,本文根据样本数据重新构建适合我国国情的KZ指数作为融资约束的衡量指标,并从三个维度对被解释变量分析师盈余预测进行衡量:分析师跟踪数量、分析师盈余预测准确度以及分析师盈余预测分歧度.
本文实证检验部分首先对分析师盈余预测与融资约束进行回归检验,其次对分析师盈余预测与内部/外部融资方式、单一/双重融资方式以及股权/债务融资方式分别进行回归检验,接着对融资方式在分析师盈余预测对融资约束影响中的调节效应进行检验,最后在进一步研究中对融资方式在分析师盈余预测对融资成本影响中的调节效应进行检验.本文研究发现:(1)分析师盈余预测能有效缓解融资约束问题;(2)分析师盈余预测质量越高,企业更愿意进行外部融资,其中双重融资和权益融资的趋势更明显;(3)企业进行权益融资能增强分析师盈余预测缓解融资约束的效应;(4)企业进行权益融资能增强分析师盈余预测降低融资成本的效应.上述结果在选取替代变量进行检验时,仍然是稳健的.
关键词:分析师盈余预测,融资约束,融资方式,融资成本
Abstract
One of the major difficulties in the market is the information asymmetry between enterprises and investors. Information asymmetry has an impact on corporate financing constraints to a certain extent, while corporate financing constraints are directly related to whether the capital needs of enterprises to expand their own development can be met and whether they can break away from financing difficulties. From this point of view, it is a new hot spot to study how to alleviate corporate financing constraints from the perspective of information environment. As the transmitter of market information, analysts are getting more and more attention from investors. The team of analysts has gradually grown, and its role has gradually been recognized by the society. Enterprises use information media to disseminate relevant financial information of enterprises to obtain more funds. Practice has also become common. However, due to the late start of China's securities analysts, specific empirical research has only appeared since 2004, and there have been many problems in the development of analysts. Domestic scholars and investors still have controversy and doubts about the analyst's forecast behavior. Therefore, it is necessary for research analysts to play a role in alleviating the financing constraints faced by enterprises, and whether analysts' earnings forecasts will affect corporate financing methods and financing costs.
This paper selects the relevant data of the Shanghai and Shenzhen A-share main board listed company for the six-year period from 2012 to 2017 as a research sample, and empirically examines the impact of analysts' earnings forecast behavior on corporate financing constraints. KZ index is a comprehensive financial indicator combined with qualitative information and quantitative information to measure the degree of financing constraints of enterprises. In order to avoid the limitation of single variable to measure the degree of corporate financing constraints, this paper reconstructs KZ index suitable for China's national conditions based on sample data. As a measure of financing constraints. The interpret variable analyst earnings forecast is measured from three dimensions: analyst tracking quantity, analyst earnings forecast accuracy, and analyst earnings forecast divergence. The empirical part of this paper firstly conducts a regression test on the analyst's earnings forecast and financing constraints, and then performs a regression test on the analyst's earnings forecast and internal/external financing methods, single/dual financing methods, and equity/debt financing methods, respectively. The adjustment effect of the analyst's earnings forecast on the impact of financing constraints is tested. Finally, in the further study, the adjustment effect of financing methods on the impact of analysts' earnings forecast on financing costs is tested.
The research findings in this paper are as follows: (1) Analyst earnings forecast can effectively alleviate financing constraints. (2) The higher the analyst's earnings forecast quality, the more willing companies to conduct external financing, and the trend of dual financing and equity financing is more obvious. (3) Equity financing by enterprises can enhance the effect of analysts' earnings forecasts to alleviate financing constraints. (4) Equity financing by enterprises can enhance the effect of analysts' earnings forecasts to reduce financing costs. The above results are still robust when the substitution variables are selected for testing.
Key Words: analysts' earnings forecast; financing constraints; financing methods; financing costs
目 录
导 论...........................................................................................................1
一、研究背景与研究意义............................................................................1
二、研究内容、研究思路和研究方法........................................................3
第一章 文献综述.................................................................................... 6
第一节 概念界定................................................................................................6
一、分析师的概念界定................................................................................6
二、融资约束的概念界定............................................................................7
第二节 分析师盈余预测文献回顾....................................................................7
一、分析师盈余预测影响因素文献综述....................................................7
二、分析师盈余预测经济后果文献综述....................................................8
第三节 融资约束文献回顾................................................................................9
一、企业自身特征与融资约束....................................................................9
二、外部市场环境与融资约束..................................................................10
三、融资约束的度量方法研究.................................................................. 11
第四节 分析师盈余预测与融资约束文献回顾..............................................13
第五节 文献述评..............................................................................................14
第二章 理论基础与研究假设..............................................................15
第一节 理论基础..............................................................................................15
一、资本结构理论......................................................................................15
二、信息不对称理论..................................................................................15
三、信号传递理论......................................................................................16
四、委托代理理论......................................................................................16
第二节 研究假设..............................................................................................16
一、分析师盈余预测与融资约束..............................................................16
二、分析师盈余预测与融资方式..............................................................17
三、分析师盈余预测、融资方式与融资约束..........................................18
四、进一步研究..........................................................................................19
第三章 研究设计.................................................................................. 21
第一节 样本选取与数据来源..........................................................................21
第二节 变量设计..............................................................................................21
一、被解释变量..........................................................................................21
二、解释变量..............................................................................................22
三、控制变量..............................................................................................23
第三节 模型设计..............................................................................................23
第四章 实证结果分析.......................................................................... 25
第一节 描述性统计..........................................................................................25
第二节 相关性分析..........................................................................................25
第三节 回归结果分析......................................................................................27
一、分析师盈余预测与融资约束..............................................................27
二、分析师盈余预测与融资方式..............................................................28
三、分析师盈余预测、融资方式与融资约束..........................................31
四、进一步研究..........................................................................................33
第四节 稳健性检验..........................................................................................35
结 语.........................................................................................................39
一、研究结论..............................................................................................39
二、政策建议..............................................................................................40
三、研究不足及展望..................................................................................41
参考文献.................................................................................................. 42
导论
一、研究背景与研究意义
(一)研究背景
自上世纪以来,中国资本市场发展迅速.企业为获得外部资金的支持一般有以下选择:发行股票、债券以及银行信贷.但是,由于企业运行计划与市场弹性相脱节,在降低融资成本、提高融资效率等方面受到阻碍,企业融资活动的进行愈加困难.基于投资的大环境,世界银行跟踪研究了80余个国家的资本市场,研究结果表明,与其他发达国家和发展中国家相比,我国企业所面临的融资约束问题较为严重.此外,我国的企业家调查系统进行了专项调查,研究结果也揭示了我国企业目前融资困难的现状.在我国,接近三成的企业认为自身的产业结构调整、产业升级以及企业扩张计划的进行十分困难,主要原因是企业所面临的融资约束困境限制了其发展.在此基础上,人们开始考虑融资约束的影响因素有哪些以及如何缓解企业融资约束.自此越来越多研究者开始重视融资约束研究,并尝试从不同的角度分析融资约束的相关影响因素.目前国内外学者对融资约束的影响因素研究主要集中在企业内因和资本市场外因.
目前,分析师逐渐成为我国入学择业的热门领域.然而相较于不断发展的行业本身,关于分析师的业务特征对企业融资的作用与意义的相关研究相对缺乏.与理论研究有所不同,在真实的市场环境中,投资者作出投资决策时会受到多方面的影响,例如时间、精力、知识以及获取的信息等影响因素,这就导致了投资者极大可能无法有效地将企业信息转化为正确并有效的决策.在此基础上,投资者开始有了对专业投资咨询服务的诉求,这也是分析师市场发展迅速的重要原因之一.而分析师作为资本市场的信息中介,可以依靠市场资源获取公共信息和私有信息,进行专业分析并出具相关报告,将企业信息传递给公众,为投资者提供风险评估和价值判断的相关依据.作为企业与市场的重要沟通桥梁之一,分析师行业越来越受重视.为了更好地保护投资者的合法权益,分析师作为市场的一部分,也应当受到相应的监管与规范.1997年以来,我国出台了一系列相关法律法规,对日渐繁荣的分析师行业进行严格监管,对行业发展进行合理引导.而分析师在资本市场中的作用机制究竟如何,分析师预测行为如何影响企业的融资活动和外部投资者的投资决策,已然成为资本市场关注的重要问题,也是直接影响分析师行业未来发展的重要因素.
分析师盈余预测在一定程度上揭示了企业的信息环境并提醒投资者注意风险,将在投资者选择投资策略和减少信息不对称上发挥积极作用.信息不对称与企业融资约束密切相关,而分析师盈余预测能否缓解企业与投资者之间的信息不对称,从而又会对企业融资约束产生什么影响?这种影响是否会影响到企业融资活动的其他方面?这些问题的思考将在我们深入了解分析师的市场功能和优化资源配置功能上扮演重要角色.因此,本文在现有的研究基础上,进一步将影响融资约束的因素扩展到分析师预测领域,探索分析师盈余预测对企业融资约束的可能影响.
(二)研究意义
1.理论意义
丰富了融资约束的相关研究内容.目前关于融资约束影响因素研究的相关文献主要集中在研究企业自身特征和外部市场环境如何缓解融资约束.现今,分析师正逐渐成为我国入学择业的热门领域,然而相较于不断发展的行业本身,分析师的业务特征对企业融资的作用与意义的相关研究显得不足.本文将影响融资约束的因素扩展到分析师盈余预测领域,从而对融资约束的相关研究内容进行一定的补充.
丰富了融资活动的相关研究内容.在分析师盈余预测与企业融资活动研究中,除融资约束外,本文还探讨了分析师盈余预测对企业融资方式与融资成本的影响.我国目前较为重视对企业规模、增长性和资产结构等财务特征对企业融资的作用和意义,尤其是外部因素分别对企业债务融资和权益融资的影响.基于上述背景,研究分析师盈余预测对企业融资的作用将具有重大理论价值.
丰富了分析师盈余预测经济后果的相关研究内容.本文从三个维度探讨了其对企业融资约束的潜在作用:分析师跟踪数量、分析师盈余预测准确度与分析师盈余预测分歧度.本文基于事实,对分析师盈余预测之于企业融资约束的作用进行实证研究,拓展了分析师盈余预测经济后果的现有研究内容.
2.现实意义
对于企业而言,本文的研究内容为分析师盈余预测如何影响融资约束提供了实证基础.企业可以从中吸取教训和经验,提高自身信息披露意识和沟通意识.对于规模较小的企业来说,可以了解分析师在企业融资活动中的作用,为分析师提供更加全面的信息,降低分析师预测行为的成本,从而帮助分析师出具精确度更高的预测报告.而分析师可以将信息在资本市场中进行传播,吸引外部投资者进行投资活动,从而有效缓解企业面临的融资约束问题.
对于投资者而言,本文的研究内容为投资者进行有效的投资决策提供了参考依据.分析师通过所掌握的企业信息,运用出色的专业能力和敏锐的职业判断对企业进行预测,最终发布盈余预测报告,将企业信息传递给公众.外部投资者根据分析师盈余预测报告对企业进行评估,并结合其他渠道的信息综合分析,进而判断企业的可投资性,最终做出有效的投资决策,减少投资决策失误.
对于政府而言,本文的研究内容为政府加强对分析师行业的监管提供了支持.相关研究表明,分析师盈余预测会对市场资源配置产生一定的影响,对企业融资约束影响显着,从而影响资本市场.在此基础上,政府应该注重对为分析师行业的监管.分析师作为资本市场的信息传递的替代机制,在提升信息传递效率方面发挥了积极作用.但是少数分析师可能会因为某些原因做出违反职业道德甚至违反法律的行为,所以政府的合理监督将很大程度减少这种行为,促进分析师行业良性发展,优化市场资源配置,有助于企业选择合理的融资渠道.
二、研究内容、研究思路和研究方法
(一)研究内容
导论概括了本文的研究背景、意义、内容、框架,确定了本文研究思路以及研究方法,并提出了本文的创新点.
第一章是文献综述.本章主要阐述分析师盈余预测和融资约束的相关研究.首先从两个方面回顾了分析师盈余预测的相关文献:分析师盈余预测影响因素和分析师盈余预测的经济后果.其次从三个方面回顾了融资约束的相关文献:企业自身特征对融资约束的影响、外部市场环境对融资约束的影响以及融资约束的度量方法.接着回顾了分析师盈余预测对企业融资约束影响的相关文献.最后对目前研究领域的成果和不足进行总结.
第二章是理论基础和研究假设.本章首先简要介绍与分析师盈余预测和融资约束相关的理论基础:资本结构理论、信息不对称理论、信号传递理论以及委托代理理论,为研究假设的提出提供理论支持.其次结合相关理论和实际提出本文研究假设.
第三章是实证研究设计.本章首先说明本文实证研究样本的确定方法,包括样本数据来源和筛选方法.其次通过文献研究确定解释变量、被解释变量以及控制变量,其中重点说明了融资约束、融资方式以及分析师盈余预测的衡量方法.最后确定多元线性回归设计中的模型构建.
第四章是实证结果分析.本章首先对主要变量进行描述性统计分析.其次对主要变量进行相关性分析.接着根据分析师盈余预测与融资约束、融资方式以及融资成本之间的回归结果进行具体分析,并依据实证结果解释第二章的研究假设是否成立.最后,用净利润替代每股盈余重新计算分析师预测指标,并进行稳健性检验.
结论包括本文的结论、政策建议、研究不足与展望.该部分首先总结了第四章实证检验的相关结论.其次根据研究结论,从国家、监管部门、企业与分析师四个角度出发提出建设性意见.最后,客观地指出了研究中存在的问题与不足,并对今后的研究方向和趋势做出展望.
(二)基本思路
本文主要研究分析师盈余预测对企业融资约束的影响.在文献综述基础上,本文进行了理论分析和实证检验.理论部分,本文对盈余预测与融资约束的关系进行阐明和剖析,为实证部分提供理论依据.实证部分,以2012-2017年我国A股上市公司作为初始样本,并从分析师跟踪数量、分析师盈余预测准确度和分歧度三个维度进行分析,研究分析师盈余预测对企业融资约束、融资成本以及融资方式的影响.为了测试本文实证研究的稳健性,本文选择了分析师的净利润预测计算准确度和分歧度作为稳 健性检验的替代变量.
…………由于本文篇幅较长,部分内容省略,详细全文见文末附件
结 语
一、研究结论
在我国资本市场发展迅速、融资约束普遍存在的现实背景下,本文从市场信息环 境角度出发,研究分析师盈余预测对企业融资约束的影响,并从企业融资成本和融资 方式两个方面对企业融资进行更具体的研究.本文通过实证研究最终得出以下结论:
第一,分析师盈余预测能够缓解企业所面临的融资约束.本文将样本以企业融资 方式为依据分为权益融资组和债务融资组,对两组样本分别进行回归.实证研究结果 表明,在债务融资组和权益融资组中,分析师盈余预测与融资约束显着负相关.这说 明分析师盈余预测的水平越高,企业所面临的融资约束越小.通过比较可知,分析师 盈余预测对只进行权益融资的企业融资约束影响更大,即分析师盈余预测在只进行权 益融资的企业中对融资约束的缓解作用更明显.
第二,分析师盈余预测能够促进企业进行外部融资,且更有利于权益融资.本文 将企业融资方式分为四类,设定三个虚拟变量分别进行回归检验.实证研究结果表明: (1)分析师盈余预测能促进企业进行外部融资,即分析师盈余预测水平越高,与内 部融资相比,企业更倾向于选择外部融资的方式来满足自身资金需求;(2)分析师盈 余预测能促进企业进行权益/债务双重融资,即分析师盈余预测水平越高,与单一融 资相比,企业更倾向于选择双重融资的方式来满足自身资金需求;(3)分析师盈余预 测能促进企业进行权益融资,即分析师盈余预测水平越高,与债务融资相比,企业更 倾向于选择权益融资的方式来满足自身资金需求.
第三,分析师盈余预测能够降低企业融资成本,尤其是权益融资成本.本文将样 本以企业融资方式为依据分为权益融资组和债务融资组,对两组样本分别进行回归. 实证研究结果表明,在债务融资组和权益融资组中,分析师盈余预测与企业融资成本 显着负相关,这说明分析师盈余预测水平越高,企业进行融资所付出的代价越小.通 过比较可知,析师盈余预测对权益资本成本的影响要大于债务融资成本,说明分析师 盈余预测对企业进行权益融资的作用更明显.根据实证结果,我们可以看到与债务融 资相比,分析师盈余预测对降低权益资本成本有更明显的影响,这使分析师的盈余预 测对企业财务结构产生影响,从而更注重权益融资的促进.分析师的盈余预测对证券 市场的企业融资影响较大,对降低权益资本成本的影响更为明显.由此得出结论,分 析师盈余预测在促进权益融资中的作用大于促进企业债务融资的作用.
二、政策建议
中国资本市场发展迅速,其中证券市场与借贷市场发展迅速.企业为获得外部资金的支持有多种选择:发行股票、债券或进行银行信贷.但是,由于企业按计划运行和市场的弹性相脱节,在融资成本、效率等方面,想要获得外部资金的支持变得越来越难.而分析师作为资本市场的信息中介,可以根据市场资源获得公共信息和私有信息进行分析并出具相关报告,将企业信息传递给公众,为投资者提供风险评估和价值判断的相关依据.本文通过实证分析和实证研究表明,分析师盈余预测行为能够有效缓解企业所面临的融资约束问题,且在只进行权益融资的企业中该作用效果更加明显.分析师盈余预测会对企业融资方式产生影响,相比内部融资,企业更倾向于外部融资,尤其是权益融资.另外,分析师盈余预测能减低企业融资成本,其中对权益资本成本的作用想过更明显.基于以上,本文提出以下政策建议:
(1)对于国家而言,应支持分析师行业的发展,强调分析师在资本市场中的影响和作用.虽然自21世纪以来,随着资本市场快速发展,分析师作为资本市场中不可或缺的一部分,近年来发展迅速,但在市场信息传播中仍然处于弱势地位.尤其在借贷市场中,银行作为主要债权人,其借贷行为受到诸多影响,对分析师预测不够重视,导致分析师盈余预测不能为企业拓宽融资渠道,企业面临融资困境,不利于资本市场稳健发展.另外,对于投资者而言,分析师显得尤为重要,分析师预测报告是投资者获取市场信息的重要渠道之一.分析师在信息获取方面具有明显优势,通过发布预测报告将信息传达给投资者,有助于投资者做出有效的融资决策.因此,国家应支持分析师行业的发展,并强调分析师在资本市场中的影响和作用.
(2)对于监管部门而言,应加强分析师行业监管力度,引导分析师行业合理发展.分析师盈余预测的精确度和分歧度代表着分析师盈余预测的质量水平.本文的研究表明,分析师盈余预测的质量对融资约束存在显着负向影响,另外,对企业融资成本及融资方式也存在显着影响.对于企业来说,分析师盈余预测质量低,会加强企业融资约束程度,会使企业陷入融资困境,不利于行业发展.对于外部投资者来说,低质量的盈余预测报告会混淆其掌握的市场信息,加强企业与投资者之间的信息不对称,扰乱投资者对企业的判断,不利于外部投资者做出有效的投资决策.因此,监管部门应加强分析师行业监管力度,提高行业准入门槛,引导分析师行业合理发展.
(3)对于企业而言,应强化自身社会责任意识,加强信息透明度,提高信息披露质量.分析师预测工作的前提是获取充分的市场信息和企业信息.信息透明度高的企业能吸引分析师的关注,而研究表明分析师关注越高的企业融资约束越小.提高信息披露质量能减少分析师获取信息的成本,从而使分析师能更加专业和准确地进行盈余预测.对投资者来说,信息透明度高且信息披露质量高的企业,能够使其产生好感,增加投资意愿.因此,企业应强化自身社会责任意识,加强信息透明度,提高信息披露质量.
(4)对于分析师而言,应恪守职业道德,不断提高自身专业能力,加强职业敏感度.在资本市场发展不够完善的前提下,分析师作为信息传递者和市场监管者,提升自身职业素养尤为重要.在众多因素的影响下,分析师应时刻谨记自己的责任,恪守职业道德,为资本市场稳健发展出一份力.分析师的专业能力和职业敏感度直接影响其预测报告质量,而高质量的预测行为才能准确地将信息传播给公众,缓解信息不对称,为投资者提供有力的参考依据.因此,分析师应恪守职业道德,不断提高自身专业能力,加强职业敏感度.
三、研究不足及展望
本文通过实证研究正面临分析师盈余预测对企业融资约束的作用效果,并从融资方式和融资成本两方面进行深入研究,具有一定的理论价值和实践意义.由于篇幅、时间和本人研究水平的限制,本文仍存在诸多局限,需要在今后的研究中加以改进和完善.主要表现如下:
(1)在被解释变量融资约束的衡量上可能不够准确.本文重新构建KZ指数进行计算,总体来说可信度较高.但融资约束的衡量方法众多,通过前期文献阅读本文选取的KZ指数不可避免存在个人主观因素.在今后的研究中,应对融资约束的衡量进行深入研究,并结合我国经济背景和资本市场现状,充分比较多种衡量方法,选取与我国市场贴合度最高的方法对融资约束进行衡量,并分析不同衡量方法对实证结果的影响.
(2)本文构建的实证模型对控制变量的选择不够全面.根据以往文献来看,融资约束的影响因素众多,但由于数据和精力有限,本文在建立模型时未能考虑过多融资约束的影响因素.在今后的研究中,应对融资约束的影响因素进行全面了解,选取不同的控制变量进行检验,并分析其中存在差异的原因.
(3)本文选取样本时未考虑直接债务融资.本文选取债务融资样本时仅限于间接银行融资,即银行借贷行为.目前我国债券市场不够成熟,债券发行门槛较高,公开发行债券进行融资的企业较少,银行贷款仍是企业债务融资的首选方式.在今后的研究中,随着债券市场的发展,应将直接债券融资行为纳入企业融资范畴,并深入分析资本市场中多方因素对债券融资行为的影响.
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