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【题目】双重代理成本视角下媒体的公司治理作用
【第一章】媒体报道在公司治理的重要意义探析绪论
【第二章】媒体发挥公司治理作用的理论基础及文献综述
【第三章】我国媒体推进公司治理的现状分析
【第四章】公司治理中媒体功能实证研究
【结论/参考文献】企业媒体在治理中的作用分析结论与参考文献
第 4 章 实证研究
4.1 研究假设
4.1.1 媒体报道、产权性质与代理成本
基于前人的研究，我们认为，一方面，媒体可以通过事后揭露性的报道促使公众舆论压力的形成，这股社会监督力量会迫使管理层出于保全自身声誉等各方面考虑减少实施各种机会主义行为，进而降低公司的第一类代理成本。另一方面，媒体对上市公司的报道有利于降低大股东与中小投资者之间的信息不对称程度，进而缓解第二类代理问题。因此，从总体上看，媒体报道可以显著降低上市公司的两类代理成本。
然而，和西方国家有所不同的是，在企业层面，中国的上市公司治理结构的最大特色也是最大隐患就在于政府控制。中国的国有企业一直以来备受诟病，国有股股权高度集中导致的"一股独大"与产权虚置导致的"内部人控制"直接损害了中小股东利益，加之中小股东及债权人缺乏有效的法律保护，因而使得国有企业的代理问题进一步恶化。许多研究表明：政府控股最容易产生低效率，和民营上市公司相比，国有上市公司的两类代理问题表现的更为严重。
在治理层面，我国的媒体由于受到政府干预程度较高，其作用一直备受质疑。戴亦一、潘越、刘思超（2011）的研究结果表明：媒体的监督治理效力会被地方政府的干预大大的削弱，政府对媒体的直接干预或间接寻租会直接导致媒体的监督职能被扭曲，进而导致其治理作用受限[36]142.李培功、徐淑美（2013）在最近的一篇文献综述中指出：媒体对一些特定事件的报道不仅可能会招来政府的不满，还可能由此得罪其他利益集团进而引发这些利益集团通过政府向媒体施压。由于媒体从监督中获得的边际收益远远低于其因面临众多阻碍而带来的边际成本，媒体的监督动机将会大大降低[53].因此，在同样面对媒体报道时，国有上市公司更有可能利用政府背景身份尽量避免媒体对其的过分关注和曝光，或运用某种手段来影响媒体报道的新闻性质的选择，尤其是当国有上市公司出现负面新闻时，媒体很有可能迫于政府压力而无法公允的进行报道，从而制约了媒体公司治理作用的发挥。和国有上市公司相比，媒体在面对民营上市公司时则更能客观的进行报道。
国有上市公司存在的更为严峻的两类代理问题与媒体可能在行政压力下面临的报道失效共同构成了一个我国特有的制度背景。因此，基于以上分析，我们提出第一组假设：假设1a:对全体上市公司而言，媒体报道可以显著降低公司的两类代理成本；假设1b:和国有上市公司相比，媒体报道更能降低民营上市公司的两类代理成本；4.1.2 媒体报道、政治关联与代理成本。
在考虑了产权性质的影响后，我们进一步考虑"政治关联"要素可能对媒体治理作用的发挥产生的影响。在我国，国有上市公司的总经理、董事长及董事会成员一般均由政府直接任命，相关人士都具有一定的政治背景，可以说，国有股份与政治关联有着天然的"血缘"关系，而与之相比的民营企业则不然。
由于制度性原因的存在，我国的民营企业在发展过程中往往处于劣势地位，为了改变这种状况，民营企业开始积极寻找可能的路径以求得更好的生存和发展，实践证明，与政府建立联系就是有效路径中的一种。众多研究表明，和没有政治关联的民营企业相比，有政治关联背景的民营企业更容易获得债务融资上的便利、税收上的优惠、政府补贴以及市场准入等诸多好处。杨德明、刘静、赵璨（2012）的研究表明：当企业陷入困境的时候更容易得到政府的救济，国有企业普遍存在的预算软约束现象就是政府帮助企业摆脱困境的证据，而这种保护同样有可能适用于具有政治关联背景的民营企业[39]40;吴超鹏、叶小杰、吴世农（2012）的研究结果发现：高管被变更的概率与公司并购绩效成负相关，但这一结论对政治关联高管却不起作用，这在某种程度上证明了"政治关联"可以起到"护身符"的作用[37]58.
因此，当媒体进行报道时，有政治关联的民营上市公司的高层管理者更有可能和能力运用自己的政治背景和社会人脉关系来在一定程度上影响媒体的"声音",尤其是在媒体对其所在上市公司进行负面报道时，他们更有可能运用关系去阻挠媒体对公司的曝光和行政机构的介入，因此在这种情况下，媒体的监督效率势必会有所降低。基于上述分析，我们提出第二组假设：
假设2a:和有政治关联的民营上市公司相比，媒体报道更能降低无政治关联公司的第一类代理成本；假设2b:和有政治关联的民营上市公司相比，媒体报道更能降低无政治关联公司的第二类代理成本；4.1.3 媒体报道对双重代理成本的影响差异。
最后，我们进一步考察，既然在我国上市公司中同时存在两类代理成本，那么媒体报道的治理作用在解决两类代理问题中是否存在差异？罗进辉（2012）的研究发现：媒体报道对第一类代理问题的治理作用更强[49]162.本文的研究在借鉴他的研究成果的基础上，同时考虑产权性质和政治关联的影响，分别考察媒体报道对全样本组、国企样本组、政治关联民营组和非政治关联民营组四个样本组治理作用是否存在显著差异？
我们分析认为：从整体上来看，媒体报道的声誉机制对管理层的影响要强于对大股东的影响。这是因为，媒体对管理层机会主义行为以及不作为情况的曝光，会同时损害其在家人、朋友和公众眼中的声誉，而这种对声誉的影响对于管理层个人来说相对更为持久和不可逆转；然而，媒体报道对大股东侵占行为的揭露，大多仅会给大股东带来有限的行政处罚和财富损失，这主要是由于目前我国法律对大股东侵占行为的处罚过轻，类似资金占用的行为往往仅涉及行政处罚而不会被追究刑事责任。与此同时，面对大股东的侵占行为，中小投资者只能被动的"用脚投票",降低公司的股价，而这对于持有非流通（或限制流通和尚未解禁流通）股份的大股东而言，影响甚微。相比大股东的机会主义行为，管理层的机会主义行为更容易受到媒体关注和招致惩罚。
故根据以上分析，本文提出第三个研究假设：
假设3:媒体报道在整体上对四个样本组的第一类代理问题的治理效果更好；
4.2 模型设定
以往的研究多是将样本混合数据用截面数据（截面数据就是同一时间点上各个主体的数据）模型进行回归，从而可能忽略了某些变量与模型中包含的解释变量之间的相关关系而得出有偏的结果。因此，为了克服截面数据的缺陷，本文在此选用面板数据（Panel Data）模型，所用的统计软件为Stata 11.0版。总体回归模型的基本形式为：
yβXu,itititit= +i=1,2,…，N, t=1,2,…，T （4-1）
具体的说，ity 代表上市公司两类代理成本变量，其中：第一类代理成本变量用销售管理费用率（AC11）和总资产周转率（AC12）代表；第二类代理成本变量用其他应收款占比（AC2）代表。itX 是影响上市公司代理成本的因素，具体又分为解释变量和控制变量两大类，其中：解释变量为滞后一期的媒体报道水平（lnMedia），控制变量又细分为公司治理变量和公司特征变量，公司治理变量包括：董事会规模（lnBoard）、独立董事比例（indboard）、管理层持股比例（Mshare）、管理层薪酬水平（lnSalary）、第一大股东持股比例（Top1）、两职兼任情况（CEO）和资产负债率（Debt）；公司特征变量则包括：公司规模（Size）和行业变量（lndustry）。这些解释变量和控制变量随不同公司及（或）时间变化而变化。itu 是复合残差，包括不可观测的公司特征效应、时间特征效应及随机扰动项。
4.3 变量设定
4.3.1 被解释变量
借鉴罗进辉（2012）[49]157和梁红玉、姚益龙、宁吉安（2012）[18]92两篇文献的做法，本文使用销售管理费用率（AC11）和总资产周转率（AC12）两个指标来度量上市公司股东与管理层之间的第一类代理成本。其中：销售管理费用率能够衡量管理层由于过度在职消费而引起的浪费，销售管理费用率越大，第一类代理成本越高；总资产周转率作为替代变量，用于衡量公司由于经理的错误决策或其偷懒行为导致的资产低效使用引起的代理成本，总资产周转率越高，第一类代理成本越小。
参考罗进辉（2012）[49]157的度量方法，本文使用其他应收款占公司总资产的比率（AC2）来反映大股东与中小股东间的第二类代理成本。这是因为大股东侵占中小股东利益的主要表现形式之一就是大股东占用上市公司资金，且和通过关联方销售形成的应收账款相比，以"暂借款"的形式形成的其他应收款具有更好的隐蔽性，因而这也就成为了大股东进行利益侵占的主要手段。因此，其他应收款占比情况能够较好地反映大股东与中小股东间的代理成本，其他应收款占比越高，大股东与中小股东间的代理成本也就越高。
4.3.2 解释变量
对于媒体报道水平的衡量，不同学者有不同的处理方法，如：李培功和沈艺峰（2010）使用新闻报刊中新闻标题中提及公司名字的次数来代表相应公司的媒体报道水平[11]17,而罗进辉（2012）就选择采用"百度新闻"搜索引擎对标题中含有该公司股票名称的新闻报道进行分年度搜索[49]157.
本文考虑到许多网络信息来自于对报纸杂志的转载，分离这些信息相对困难，且很多网络新闻很难辨别其真实性。因此，本文参照大多数学者做法，使用"CNKI--中国重要报纸全文数据库",选择《中国证券报》、《上海证券报》、《证券日报》、《证券时报》、《中国经营报》、《21世纪经济报道》和《经济观察报》等为主要的报纸来源，其中，前四大报纸为证监会指定的上市公司信息披露的专门报纸。为了降低数据遗漏的可能性，我们分别使用"主题查询"、"关键词查询"和"题名查询"对样本公司的全称及简称进行搜索。在数据搜索过程中，我们过滤了新闻报道标题中没有公司名字的新闻、上市公司公告以及一则报道中涉及多家上市公司的报道。为了更好的考察媒体的影响力，我们对涉及同一内容的不同报道按实际新闻条数计算。
考虑到媒体报道与代理成本之间可能存在的内生性和媒体的时滞效应，本文选取滞后一期的媒体对公司每年报道的新闻的总条数的自然对数值（lnMedia）作为解释变量来衡量媒体报道水平。
4.3.3 控制变量
借鉴现有的关于代理成本的研究文献，本文还控制了公司治理结构和公司基本特征对公司代理成本的可能影响。在公司治理结构变量的选择上，本文从激励机制与约束机制两个角度出发，以更好的控制媒体外的公司治理机制对代理成本可能产生的影响。
在激励机制方面，我们选取了管理层薪酬水平（lnSalary）和管理层持股比例（Mshare）两个变量。绝大多数的研究发现：适当增加管理层薪酬或提高其在公司中的持股比例可以在一定程度上使股东与管理层的目标趋于一致，进而缓和第一类代理问题。然而，一味的增加管理层薪酬或提高其持股比例又可能诱使管理层与大股东合谋，致使第二类代理成本增加，中小股东利益反而有可能受到损害。
在约束机制方面，我们控制了董事会规模（lnBoard）和独立董事比例（indboard）。董事会和独立董事一直是现代公司治理的重要的内部治理机制，二者的存在本应可以有效的监督并制约经理人的机会主义行为，但越来越多的研究显示，公司的董事会结构很可能使得董事们盲目忠实经理，从而对股东财富造成损失，这种现象在一个公司的经理的权力过于强大时表现的更为明显，而独立董事的出现则经常会被经理所阻止。在面对第二类代理成本时，董事会和独立董事很可能会被大股东"绑架",进而对大股东的利益侵占行为"沉默不语".同时，控制第一大股东持股比例也是必要的，这是因为第一大股东持股比例越高，其和经理人之间的目标函数就越不一致，而这种持股比例的增加也使得其侵占中小股东的成本更低。除此之外，当公司董事长和总经理由一人担任时，公司更可能被"内部人控制",同时也更有可能和大股东合谋，进而使得两类代理成本难以得到控制，故我们使用两职兼任情况（CEO）来控制这一效应。
最后，我们对公司资产负债率水平（Debt）也进行了相应的控制，这是因为债务的存在不仅可以直接使管理层面临更大的因利息或本金无法按期支付而破产的威胁，同时，债务的存在还可能使得公司破产概率增加，大股东为避免公司陷入财务困境会适当减少对中小股东的利益侵害，以降低期间可能发生的成本，从而可以阶段性的使公司的第二类代理成本有所下降。
在公司特征变量的选择上，我们主要控制了公司规模（Size）和公司所处行业（lndustry）。公司规模越大，经理人员越有可能营造"个人帝国",股东对经理人员的监督效果可能越差，而公司规模越大，大股东从利益侵占中获得的好处可能越多，自然与中小股东之间的代理问题就可能越严重。另外，考虑到不同的行业之间的代理成本可能有着较大的差异，为了方便研究，本文特将公司所处行业划分为两大类：制造业和非制造业。
4.4 样本选取与数据来源
本文有关上市公司的财务报表数据和治理结构数据均来自深圳国泰安（CSMAR）数据库，其中：本文采用大多数学者的研究方法，将有政治关联的企业定义为：其董事长或总经理现在或曾经担任过政府官员、军队官员、人大代表或政协委员。对于政治关联企业的划分，我们主要通过查阅上市公司年报、招股说明书以及借助新浪财经、深交所、上交所等权威性网站上的信息披露后按照上述定义进行筛选；媒体数据来源于"CNKI-中国重要报纸全文数据库",报道主要来源于《中国证券报》、《上海证券报》、《证券日报》、《证券时报》、《中国经营报》、《经济观察报》、《21世纪经济报道》等报纸，新闻报道标题中没有公司名字的新闻、上市公司公告以及一则报道中涉及多家上市公司的报道被予以剔除。
本文以 2008-2012 年我国 A 股主板上市公司为研究对象，样本的具体筛选标准如下：·于 2007 年（不含）以前上市；·只限于沪市和深市上市并且只发行 A 股的上市公司；·剔除样本期间曾经或者正被 ST、*ST 企业；·剔除其他变量计算所需的财务数据有缺失或变量无意义的公司；·剔除金融类上市公司；·除媒体报道变量以外，其他变量的取值均为 2008-2012 年当期数据，为了避免媒体报道与上市公司代理成本之间可能产生的因果不明的内生性问题以及考虑到媒体报道存在的时滞效应，媒体报道水平变量采用滞后一期（即：2007-2011 年）的数据；经过上述处理，最终得到的有效年度观察样本为 760*5=3800 个，其中：国有与法人股上市公司共有 501 家，共计 501*5=2505 个样本数据；民营上市公司共有 259家，共计 259*5=1295 个样本数据。在符合条件的民营上市公司中，有政治关联的民营上市公司共有 91 家，共计 91*5=455 个样本数据，无政治关联的民营上市公司共有168 家，共计 168*5=840 个样本数据。
4.5 实证检验结果与分析
4.5.1 描述性统计
表 4.2-表 4.6 列示了本文主要解释变量和被解释变量的样本描述统计结果，我们从中可以得到以下发现：第一，在各个样本组内，每一家上市公司每年都平均被媒体报道 2 次左右，这表明我国媒体对上市公司的关注程度还存在明显的不足，媒体在公司治理方面发挥的作用尚不明显，仍有较大的提高空间；第二，在全样本组内，管理层平均持股比例仅为 0.72%,且民营上市公司管理层平均持股水平显著高于国有上市公司，这说明在我国的上市公司中，尤其是在国有上市公司中，管理层持股水平存在明显不足，这种不足可能会使得"内部人控制"问题变得更为严重；第三，独立董事比例在各个样本组中的平均水平总体维持在 36%以上，表明我国上市公司中独立董事在公司治理方面发挥作用的空间较大，也同时暗示了我国证监会对独立董事在上市公司中的地位的关注；第四，上市公司"一股独大"现象依旧存在，且国有上市公司的第一大股东平均持股比例明显高于民营上市公司。
4.5.2 变量的相关性检验
表 4.7 和表 4.8 显示了本文的全样本数据相关系数分析结果，从中不难看出：（1）在全样本组中，媒体报道数量与总资产周转率呈正相关，与其他应收款占比呈负相关，与预期假设一致，而与销售管理费用率的相关关系与假设相反，且三者的相关系数均不显著，说明全样本组中媒体监督只能在部分程度上降低第二类代理成本，而对第一类代理成本的作用则不明显；（2）公司规模和销售管理费用率、其他应收款占比均呈显著负相关，而与总资产周转率呈不显著的正相关，表明公司规模越大，第一类代理成本与第二类代理成本相对越低；（3）管理层薪酬与第一类代理成本和第二类代理成本均呈负相关关系，这表明在一定程度上增加管理层薪酬能够有效降低第一类代理成本和第二类代理成本；（4）独立董事很难缓解由于上市公司经理人权力过大导致的董事盲目忠实于经理人的问题，同时，公司大股东也有可能"绑架"独立董事，从而使第一类代理成本和第二类代理成本无法被降低；（5）债务带来的破产概率的增加能够有效遏制经理人侵害股东利益以及大股东侵害中小股东利益，进而同时降低两类代理成本。
4.5.3 多元回归分析结果
4.5.3.1 媒体报道、产权性质与代理成本
表 4.9 列示了媒体报道、产权性质与代理成本三者间影响关系的面板数据模型分析结果。从表 4.9 中可以看到，针对于全样本上市公司而言，媒体报道水平 lnMedia与销售管理费用率 AC11 呈正相关，但系数并不显著，与总资产周转率呈显著负相关；媒体报道水平与其他应收款占比呈负相关，但系数仍不显著。这表明无论从成本角度还是效率角度，媒体报道都无法起到降低第一类代理成本进而提高企业管理层经营效率的作用，相反，却有可能恶化股东与管理层之间的代理问题。另外，媒体报道虽然可以降低第二类代理成本，但该结果在统计意义上并不显著，因此得到的结论的可信度也值得怀疑。
以上关于媒体报道水平和代理成本变量之间的回归结果不仅与我们的预期不相符，同时也和以往的研究文献结论有所违背，为了更好的分析原因，我们对选取的样本进行研究后发现，在全样本组中，绝大多数上市公司都属于国有上市公司，民营上市公司的数量相对较少，那么我们不禁要怀疑：造成全样本组回归结果不符合假设1a 的原因是否很可能与企业产权性质有关？即：当国有上市公司占据样本大多数且媒体对其的治理作用又不尽如人意时，全样本组的整体回归结果可能会在很大程度上受到国企组的影响，进而表现为媒体报道对代理成本的控制失效。因此，不管是出于对合理的经济意义的分析考虑还是考虑到样本数量分布可能导致的偏误，我们都有必要进一步对企业产权进行分类研究。
基于以上分析，我们将上市公司按照产权性质分为国有上市公司和民营上市公司，并分别考察媒体对各自两类代理成本的影响。在对国企组和民营组进行对比后，我们不难发现，针对于第一类代理成本而言，媒体报道不仅无法降低国企组的第一类代理成本，反而使其总资产周转率有了显著下降，这说明媒体的新闻报道会进一步加剧国有上市公司中股东与经理人之间的冲突，使公司总资产的运转效率难以提升。政府对国有上市公司的保护使得媒体在面对国有上市公司时很难真正曝光其违反公司治理准则的行为，媒体迫于行政压力，其报道很可能只追求"表面文章"或仅对国有上市公司进行"歌功颂德"而对其问题却"避而不谈".
与之形成鲜明对比的是民营组的回归结果，我们看到媒体报道虽然也无法提升公司总资产周转率，但对于销售管理费用率的控制却很有效。对于第二类代理成本而言，媒体报道虽然都与其呈负相关关系，但民营组的系数在统计意义上显然更为显著，这表明上市公司受到的媒体关注越多，公司大股东侵害中小股东的行为就越会有所收敛。应该说，从总体上看，媒体报道对民营组两类代理成本的降低作用显然大于国有组，这与我们的假设 1b 预期是一致的。这同时也表明，产权要素的确对媒体公司治理作用的发挥产生了实质性影响。
4.5.3.2 媒体报道、政治关联与代理成本
为了检验第二组假设，我们进一步把民营上市公司分为政治关联民营组和非政治关联民营组，以考察"政治关联"这个要素对媒体治理作用的影响，具体结果如表 4.11所示。
对于第一类代理成本而言，当被解释变量为销售管理费用率时，无论是政治关联组还是非政治关联组，媒体的关注都可以降低该变量水平，不同的是，在政治关联组该效应并不明显，而在非政治关联组，滞后一期的媒体报道水平 lnMedia 的系数在 5%统计水平上显著为负，这说明在同样能降低销售管理费用率的情况下，媒体对非政治关联上市公司的新闻报道的治理效果更为明显。在采用了总资产周转率作为替代变量后，媒体治理作用的发挥在两个组别均不显著。这一结果在一定程度上支持了假设2a,表明政治关联要素的确在媒体缓解股东和经理人之间代理问题时起到了阻碍作用，现实中拥有政治关联的民营上市公司可以运用这一背景资源去降低受到媒体负面报道的概率。
对于第二类代理成本而言，媒体报道变量与两组代理成本变量均呈现显著的负相关关系，只是这种关系在统计意义上对于政治关联组更为显著，且媒体报道在缓和政治关联组大股东与中小股东矛盾方面的效果更好，这表明假设 2b 并未通过检验。对于这个结果的解释，我们认为主要是由于近几年，中央政府不断加大反腐力度，政治和经济体制改革越发强调社会的公平和公正，而对于有政治关联背景的民营上市公司，一旦被媒体曝光存在类似关联交易、利益输送等重大公司治理问题时，其背后往往与高管腐败脱不了干系，政府对之的打击力度也会更大。
因此，出于自身利益考虑，众多媒体会将焦点放在有政治关联背景的民营公司身上，以期能发现一些公司重大违规现象的"蛛丝马迹".当媒体群发性的对某一现象进行报道时，单纯的仅靠董事长或总经理的个人政治背景关系很难阻止媒体的追踪，鉴于此，有政治关联的民营上市公司的大股东反而会尽量约束自己的行为，以避免企业陷入公司治理违规的丑闻中。综上所述，媒体群发性的关注和有政治关联的民营上市公司股东的自我约束共同使得媒体对有政治关联的民营上市公司的治理作用更强。
4.5.3.3 媒体报道对双重代理成本的影响差异
以上研究表明：媒体报道可以降低上市公司的两类代理成本，那么究竟在转轨过程中的中国，媒体报道到底对哪类代理成本更能发挥作用呢？为了验证假设 3,我们对上面各个样本组的回归结果进行了比较后发现，除了政治关联民营组以外，其他组别中的媒体报道均对第一类代理成本的作用效果更好，这种作用效果不仅体现为媒体报道与第一类代理成本之间的负相关关系，还体现为该回归系数具有更强的显著性。
在政治关联民营组中，媒体报道却仅能对第二类代理成本发挥作用。虽然有一个组别的例外，但以上结论从整体上支持了我们的假设 3,即：媒体报道在整体意义上更能对第一类代理成本发挥作用。这个结果也在一定程度上对罗进辉（2012）[49]153的研究结论起到了印证和补充的作用。
