第 5 章 中美机构投资者治理约束机制的比较分析
美国学者布莱尔(1999)将公司治理定义为一种法律、文化和制度性安排的有机整合，并且深刻的指出，对公司治理结构和机制的分析离不开对该公司所在国家政治、经济、文化和法律环境的分析，特别是法律因素。从中我们也可以看出，不管是正式的制度，还是非正式的政治、经济、文化的因素，都会影响公司治理的效果。
本章就是从中美机构投资者参与上市公司治理的正式和非正式的约束机制，来做两者之间的比较和分析。
5.1 中美机构投资者治理的正式约束机制比较分析
上市公司的治理制度只有和本国的制度环境相适应，才能发挥应有的治理效果。
本节将从与资本市场的制度以及法制建设两个方面来分析中美机构投资者之间的正式约束机制的分析。
中国上市公司外部治理，存在着较大的缺陷，均不成熟，特别是经理人市场和控制权市场；同时法律体系不甚健全、对股东特别是中小股东权利的保护较弱是我国目前企业外部治理环境的特点。机构投资者的治理功能主要与资本市场和法律制度存在着高度相关，因此在此也以分析机构投资者与它们之间的关系为重点。
5.1.1 机构投资者治理与资本市场制度
资本市场制度主要考察包括资本市场的有效性和资本市场的流动性两个方面。这两个方面的研究，构成了资本市场制度的大部分内容。
一方面，资本市场制度的有效性是其发挥上市公司治理功能的前提。一个有效的资本市场能够把上市公司的运营情况用股价波动的方式反映出来，而外部的控制权市场也会由于市场制度的有效性而从不同的管理效率的控制者之间转移。
芝加哥大学教授 Fama(l965)提出了资本市场的有效性理论。该理论认为资本市场的效率体现在股价对相关不对称信息的反映水平。在有效度较低的资本市场上，信息不对称严重，交易大多是“噪声交易”，“羊群行为”和“反馈交易行为”较为严重；而在有效度较高的市场上，股票价格能迅速而准确的反映全部信息。
宁向东（2006）认为资本市场主要是通过股价的变化和公司控制权的接管来实现对公司治理的促进作用。可以促使公司管理层通过改善经营，从而提升上市公司的企业价值，不然就存在被其它公司收购和职位丧失的风险。
从中美资本市场的发展经验的比较分析来看，中国资本市场的低效率很明显的。
美国机构投资者的发展经验显示，两者之间的发展是相互促进的：证券市场发展越成熟，机构投资者发展越好；而机构投资者的发展也会提高证券市场的效率。
另一方面资本市场有序运行并充分发挥作用的另一个重要条件是其流动性。运用制度经济学的视角来看市场的流动性越高，交易成本就会降的越多。机构投资者在参与上市公司治理监督和市场交易之间，选择的标准应是交易收益和监督收益两者之中的最大化，从中选择最优的持股比例。
如果市场流动性差，市场交易难以完成，市场运行的效率就会下降；反之，良好的流动性会给机构投资者提供大量的机会买卖证券，同时降低交易成本，进而促进资源的有效配置。同样也促进了机构投资者参与上市公司治理而获得资本利得。
如果流动性较弱，为了克服流动性风险，机构投资者监督的动力减弱，将会倾向于分散持股，选择对更多的公司进行更小规模的投资，而不是对较少的公司进行集中的投资(Maug,1998)。市场流动性增强有助于机构投资者监督力度的加强，同时也减弱了中小股东对大股东的“搭便车”问题。
市场流动性是影响机构投资者对公司进行有效监督的制度因素之一，流动性的增强有利于机构投资者持有更多上市公司的股份，同时加强参与上市公司治理的动机。
5.1.2 中国资本市场发展对机构投资者治理的影响
作为处于转轨中的金砖国家之一，中国大陆在资本市场的超高速发展的过程中，通过强制性的制度变迁，充分发挥了后发优势，几乎完全在政府的主导作用下，在各个方面积极赶超成熟的西方发达市场经济国家。
政府管制的过度使用，也导致了市场能力培养的不足。市场机制没能充分发挥其作用，行政手段成为政府调整经济的主要的方式。虽然经过几十年的努力，在法律制度、市场交易规则、市场监管等方面建立起了一套制度规则，但是由于市场市场机制的长期缺位，导致其并没有发挥应有的作用。证券市场上投机盛行，以及整个资本市场的相对低效。
市场的低效在一定程度上决定了机构投资者的非理性，而机构投资者的非理性又加大了市场的波动性，使证券市场资源配置的功能大受影响，并大大影响了机构投资者参与公司治理的积极性。
中国大陆证券市场的不稳定性，和存在较大的系统性，是有目共睹的。王冠群(2007)和苏艳丽等学者(2008)等通过实证研究，指出我国机构投资者存在明显的羊群行为和反馈交易行为等非理性交易行为，并且程度高于美国机构投资者；同时认为,机构投资者本身的内部人控制、投资理念和风格趋同，以及套期保值等风险管理意思等问题造成了中国大陆资本市场上严重的羊群行为和反馈交易行为等非理性投资行为。
5.1.3 机构投资者治理与法治建设
由于不同国家在公司和金融方面的法律制度，尤其是公司的股权结构、股东行为等方面的规定，存在较大的差别，因此造成机构投资者在不同资本市场上的构成以及行为方式以及参与上市公司治理之间存在着差异。整个社会和资本市场的法治环境，深刻地影响着机构投资者治理的水平。
一、美国机构投资者治理相关法律制度的建设和演变
美国机构投资者在上市公司治理中起着良好的作用很大程度上要归功于其良好的法治环境。美国金融监管制度的演化变迁为机构投资者由消极主义向积极主义转变提供了重要制度的保障。不但体现在法律法规对机构投资者约束方面，而且还体现在对机构投资者与时俱进的市场监管态度上。
美国 1933 年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法》和 1940 年颁布的《投资公司法》考虑到当时的实际情况，对机构投资者对于某一上市公司的控股进行一系列的严格的控制，并不惜影响股票的流动性（Roe,1990)。
但是随着经济形势和国际国内金融环境的变化，相关态度大为改变，并于 1989年通过的《过度流动与投机法案》鼓励长期投资。鼓励机构投资者参与上市公司治理的，1992 年美国证券交易委员(SEC)还建议机构股东就公司治理提出有约束力或建设性的意见，推动股东积极主义运动的浪潮。1999 年更是通过了结束 66 年禁止金融业混业经营的措施，带了了机构投资者参与上市公司治理的高潮阶段。
二、中国机构投资者治理的法律约束和制度供给
从我国机构投资者登上资本市场舞台开始，在其参与上市公司治理方面一直存在很多制度约束。中国政府在短时间内，通过强制性的制度变迁，逐步发展到一个相应的阶段，但是这个过程中也存在着不少的问题。
2004 年 12 月证监会在《关于加强社会公众股股东权益保护的若千规定》中推出的分类表决制度，在上市公司普遍存在控股股东的情况下，无疑为增强机构投资者在公司治理中的积极作用提供了更多的制度保障，而证监会公布的《中国上市公司治理准则》第十二条更是明确规定，鼓励机构投资者在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。
2005 年开始的股权分置改革虽然解决了非流通股不能上市交易的导致一些问题，但没有根本性的解决上市公司中国有股权集中、内部人控制等一系列上市公司治理问题。但是当初股权分置对机构投资者参与上市公司治理的影响确实很大的，使得同为国有实际控股的机构投资者参与治理的意愿不高。Chao Xi (2006)①通过对中国机构投资者的研究，认为在中国大陆特殊的法律和现实背景下，机构投资者治理受到多方面制度限制，股东积极主义难以发挥。
股权分置改革形成了大量的上市交易的股份，一方面为机构投资者的入市和发展提供了机会，但是同时也带来了资本市场的不景气，作为承担受托义务的机构投资者，必须要为其投资人承担盈利的义务，使得这样的机会也就根本称不上机会了。并且带了股市的长期低迷，以至于 2013 年上证综指还一直在 2200 点左右徘徊。
资本市场做空机制的缺乏同样是我国资本市场的一大制度缺陷，它严重限制了市场功能的体现，不利于资本市场有效性的真正的发挥。2010 年初推出股指期货和融资融券制度，从目前的市场实践来看，市场效果并不明显。当初推出的目的也是倡导机构投资者进行价值价值投资和长期投资，从而积极参与公司治理奠定了良好的基础。
5.1.4 中美机构投资者治理正式约束机制之间的比较分析
一、资本市场 “政策市”问题突出
中国大陆证券市场重启的原因以及目的，就决定了中国的股票市场就是一个政策市。同样机构投资者的产生和发展，也是出于对资本市场的参与配合和支持才推动的。
包括机构投资者治理制度在内的很多制度，是行政手段干预，超常规的发展而来的，市场的功能基本没有发展和发挥。
二、资本市场制度机构投资者结构缺陷，投资理念的偏差
不难发现，中国目前股票市场是个人投资者较多的特点依旧明显，很多个人投资者倾向于自己直接参与到股票市场中去，而不愿意交给机构投资者来进行更为安全和合理的投资。
一方面由于股票市场发展中的历史原因，以及大量社会个人投资者的理财观念的缺失和落后，往往会要求自己直接入市，成为通常所说的散户。另一方面则是机构投资者声誉不佳，类似于“光大基金事件”这种坑害投资人的事情也经常发生。使得社会上个人投资者还是比较多。
由于机构投资者在各方面存在先天优势，使得机构投资者“坐庄”获暴利的机会相对较多，这样也促使其不愿意通过参与上市公司治理的方式来提高收益。加上市场监管的不力，机构投资者有操纵股价，非法获利的冲动。使得整个市场投机气氛浓厚，机构和个人投资者投资理念错位。我国市场投资者结构与证券市场发达国家投资者结构相比存在很大差异。
由于机构投资者内部格局基金独大，以及 QFII 比例较低，使得机构投资者之间难以形成有效的制衡，反倒是容易互相勾结，损害个人投资者的利益；由于投资同质化严重，投资决策的趋同，从而叠加了市场风险，加大了了市场波动。
三、中国机构投资者参与公司治理的法律制度不健全
一方面中国经济管理层需要出台相关政策，促进机构投资者的大力大战，另一方面却对机构投资者的入市进行了严格的限制，国有机构投资者存在着明显的资源垄断的行为。同时限制非国有机构投资者对于某些行业的参与，而引导到一些国有机构投资者不愿意参与的领域。这样不但无法培养国有机构投资者的市场竞争能力，促进自身管理水平的提高，也限制了非国有经济介入机构投资者建设，促进市场的有序竞争。
最重要的是使得机构投资者参与上市公司治理的整体水平不高，没有通过充分的市场竞争，短时间内也无法快速的提高。
另外由于历史原因，中国大陆上市公司股权集中度普遍较高，机构投资者持股数量的限制使得机构投资者难以充分享有参与公司治理的规模经济效应，这样也提高了机构投资者参与上市公司治理的交易成本。
此外，关于机构投资者内部治理方面的法律制度，不完善，甚至有出现空白而出现政策和法律的灰色地带。因此，建立健全的法律制度，理清国有机构投资者的垄断问题，开放市场充分竞争，来推动机构投资者积极参与公司治理，成为目前迫切的任务。
四、低质量的上市公司影响机构投资者进行价值投资
上市公司是证券市场中坚力量，是资本市场的核心所在。很难想象一个没有优质上市公司的资本市场会是一个好的资本市场么？上市公司质量普遍不高、经营行为不规范、内部治理水平较低，行政干预严重，使证券市场隐藏着较大风险。而这些也往往影响到了机构投资者参与上市公司的治理。
在“政策市”的影响下，大量的地方国有的公司上市，交易所的审核在这些公司面前形同虚设，甚至于有些地方有上市指标，经过一系列的包装，根本没有投资价值的所谓“国有公司”大摇大摆的上市了。财务业绩造假、盈利能力不强、公司治理形同虚设。成为上市公司以后，普遍存在着为人为制造业绩优良的假象，关联交易频繁，信息披露不规范、操纵利润分配、损害广大中小投资者的利益等问题。
最关键和核心的一个问题，就是退市制度的实施不彻底，形同摆设。为数众多的ST、PT 类公司凭借着上市“壳”资源的稀缺性，反倒成为市场的热门，只有极少数退市的案例。在政府部门行政干预下，国有资本之间进行重组交易，摘掉帽子后又大摇大摆的上市交易，但其资产质量，经营能力，实在不敢恭维。
针对以上情况，机构投资者在面临市场竞争的压力和风险情况下，往往采取短期投资方式，规避风险。如果不在整体上提升上市公司的质量，只会导致恶性循环，机构投资者治理也就无从谈起五、机构投资者多元化投资需求无法得到满足多层次资本市场的建立可以让机构投资者有所选择，而不限于目前的上海证券交易所和深证证券交易所。而且这两者也不存在竞争关系，甚至于有时都不能同时反映国内的经济情况。
中国实际投资者数量众多，在市场资金供给方面有了良好的保证，但是由于资本市场单一，可供投资的选择性不大。机构投资者往往要面对无奈的投资局面。
5.2 中美机构投资者的非正式约束机制比较分析
“制度是重要的”，这是新制度经济学留给经济学世界最鲜明的理论立场之一。
但是究竟什么是制度？是否是有文字、书面体现的条条框框才是制度？新制度经济学的主要代表之一诺斯教授认为，制度是由正式规则、非正式规则和两者的执行特征组成的，这三者共同决定组织的经济绩效。诺斯把制度定义为“博弈规则”，并把博弈规则分成两类：正式规则（宪法、产权制度和合同）以及非正式规则（行为准则、习俗和行为规范）。他的解释认为，即便一个国家能从别的国家借鉴良好的正式规则，如果本国的非正式规则由于“路径依赖”而一时难以变化，新借鉴的正式规则和原有的非正式规则必定要产生冲突。而结果往往是借鉴来的制度可能由于难以实施而无法奏效。对于非正式制度（规则），西方有自己的研究角度和理论体系。诺斯指出：“非正式规则—行为准则、习俗和行为规范-对于良好经济运行来说是必要的（但并不是充分的）条件之一”①。机构投资者治理的非正式约束（Informal Constraints）主要包括价值信念、道德观念、伦理规范、风俗习性、意思形态等因素。中国虽然移植了美国机构投资者治理的大部分制度，但是这种制度移植的成功与否，与中国的环境和对移植制度的认可度。
中国机构投资者治理，除了正式约束机制（正式制度安排）这一重要根源之外，还与整个资本市场浓厚的投资氛围、个人投资者过度盲目、社会诚信文化缺失等非正式约束（非正式制度安排）有着非常密切的关系。资本市场上“劣币驱逐良币”②的现象则是市场交易投机氛围浓厚的典型特征。在上市公司治理水平低下，信息披露不规范，而市场盲目跟风炒作盛行的情况下，机构投资者除了按照政策规定和行政命令执行之外，很难获取上市公司的真实信息，认真参与上市公司治理。
市场经济也是信用经济，中国在向市场经济转型过程中，社会信用文化的缺失，使得交易成本高涨，大大降低了好的制度的经济效率。
5.3 本章小结
本章从正式约束机制（正式制度安排）和非正式约束机制（非正式制度安排）两个方面来分析了中美机构投资者治理的约束机制之间的差异。
一方面认识到正式约束机制的重要性，以及中国机构投资者治理制度需要进一步的完善；另一方面，认识到非正式约束机制的重要性。单单有正式制度的安排是不够的，必须重视非正式制度的作用，以及“路径依赖”现象。第三，必须认识到制度实施，也是制度建设的一部分，再好的制度，如果实施不到位，那就不能体现其对于组织的经济效率。对于机构投资者治理而言，公平公正的制度环境，政府的合理监管都是保证好的制度能够发挥制度红利的条件之一。
