第 4 章 上市公司股权激励对公司绩效影响的实证分析
4.1 实证分析方法设计。
4.1.1 研究假设。
结合利益趋同假说、人力资本理论以及委托-代理理论我们可以知道，若企业经营权与所有权两权分离，同时缺乏对称的信息，会产生委托-代理问题。此时要对委托-代理问题进行处理，可以给予管理者部分股权，通过股权激励方式来让管理者与股东二者在利益上达成一致性，让控制权以及剩余索取权之间的冲突得到处理。管理者获得股权可以让其与股东之间拥有相似的目标函数，减少了公司代理成本，在一定程度上促进公司经营。我国在具体实践过程中，股权激励比例不大，管理者无法通过股权激励对公司实施控制，管理者防御假说在我国不成立，所以通过股权激励机制可以在一定程度上促进公司经营，股权激励具体比例会使得这一促进作用存在差异。由此得出假设，即公司绩效受到股权激励的影响，需要结合具体模型实证才能够对二者之间的关系进行确定。
基于这些原因，本文拟定第一个假设：
假设 1:上市公司实施股权激励可以提高公司绩效，且股权激励比例与公司绩效正相关。
根据上一章总结的我国股权激励的现状，我国上市公司在激励模式的选择上普遍以限制性股票和股票期权为主，其中有将近 60%的样本公司采用限制性股票激励模式，选择股票期权的公司数量次之，而采用混合模式和其他模式的公司数量极少。因此排除实施混合激励模式和其他激励模式的公司，仅对选择限制性股票和股票期权的样本公司的数据进行分析，提高研究结果的准确性。同时，比较限制性股票和股票期权两种模式我们可以发现，实施限制性股票激励模式对被授予人来说所获得的权利和义务是对等的，被授予人只有在规定期限内，通过努力使公司业绩达到一定目标后才能行权，以获得股票升值所带来的收益，被授予人在股价下降时还要承受一定的处罚。而在实施股票期权激励模式的公司中，被授予人可以根据股价涨跌来自由选择是否行权，因此股票期权是奖励和惩罚不对等的一种激励模式。从理论上来说，在对公司经营的提升作用上，限制性股票比股票期权具有更好的效果。
基于此，本文提出第二个假设：
假设 2:限制性股票与股票期权相比，对公司绩效有更好的提升效果。
股权激励作为一种长期激励约束机制，其对公司经营的作用发挥具有一定时滞性。
股权激励的有效期是其方案设计的一个重要要素，有效期不同可能会导致实施效果的差异。理论上认为：股权激励的有效期越长，公司管理者为了获得相应收益就应该努力经营管理公司，保证公司长期发展能力的提高，其长期激励效果会更好。但是实践中，在较长的有效期内，公司绩效除了受管理者决策影响外还受很多客观因素的影响，一旦这些客观不确定因素对公司绩效产生不利影响，管理者即使再努力，可能也达不到可行权的业绩条件，所以，管理者可能会选择短期利益，股权激励的实施效果就会大大减弱。
因此，提出本文的第三个假设：
假设 3:较短的股权激励有效期与较长的股权激励有效期相比，对公司绩效有更好的提升效果。
4.1.2 样本选取及数据来源。
本文选取了从 2012 年年初起到 2014 年年底止，我国公布股权激励方案的上市公司作为样本公司。为了避免使用全部市场数据进行实证分析会受到异常数据或者异常因素的干扰，保证样本的纯粹性，本文在这里剔除：
（1）仅在 B 股、H 股上市的公司。一是因为这类公司与 A 股公司的股票价值不同，而且在平时财务信息处理方面选取的会计准则也不同，放在一起没有可比性；二是因为A 股上市公司披露的信息质量较高，样本数据便于搜集、统计和处理。
（2）业绩过差的 ST 和 PT 公司及被会计师事务所出具过非无保留意见的上市公司。
因为这些上市公司的数据很可能是虚假的、极端的，这样的数据会对实证分析的结果造成不利影响。
（3）金融类上市公司，因为这类公司在经营业务、会计处理以及绩效测评方面与非金融上市公司差异较大，两者之间不具有可比性。
（4）股权激励计划未处于实施阶段的上市公司。因为股权激励方案作为一项制度或政策要经历很多步骤最终才能正式执行。只有最终进入实施阶段的股权激励方案才能真正发挥激励被授予人，促进公司经营的作用。
（5）剔除激励方案中相关指标如激励比例、行权价格、有效期、业绩指标等不明确或缺失的样本。
经过上述筛选，最终选择在 2012 年公布股权激励计划，并在 2012-2014 年连续三年正式实施股权激励的沪深 A 股上市公司中共 88 家上市公司作为研究样本。
本文实证分析部分的数据来源主要有：CSMAR 数据库和 RESSET 数据库提供的股权激励计划实施的相关数据以及各个样本公司的财务数据，部分冲突数据查询于巨潮资讯网以及深圳证券交易所和上海证券交易所官方网站提供的 2012 年、2013 年和 2014年年报数据。
4.1.3 变量设计。
（1）被解释变量
公司绩效指标属于被解释变量，在选择过程中要确保指标能够切实展示出企业盈利水平。过去学者在进行实证研究过程中，主要通过如下指标来完成指标选取，即财务指标、经济增加值、托宾 Q 值和平衡记分卡。
第一，财务指标。我国企业对公司财务状况和经营成果评价的财务指标主要包括：
净资产收益率和每股收益。
净资产收益率（Return of Equity,ROE）指的是公司在某个时间段净利润比上平均净资产后得出的比率值，在财务指标研究过程中，通过这一指标可以有效评估公司盈利水平，相对于其他指标其具有更好的综合性。在通常情况下，若公司拥有较大的净资产收益率，则意味着公司自有资本能够获得较大的报酬，可以进一步保障投资者以及债权人利益，换言之，公司拥有较大的经营效益。然而，具体分析现阶段我国上市公司所拥有的股权结构可以知道，本质上所有者并不能产生公司剩余收益，换言之，在具体实践过程中，净资产收益率并没有较高的解释意义。因此本文在对上市公司绩效进行评估过程中并没有选择这一指标。
每股收益（Earnings Per Share,EPS）指的是公司净利润比上股本总数额的值，可以据此来确定每一份普通股所拥有的净利润值。每股收益主要是对上市公司盈利能力进行评估，以此来对单位资本活力进行展示，各个国家都非常关注该指标。每股收益主要体现了单位股份所分摊得出的盈利利润，资本市场据此来确定市盈率。若公司拥有较多的净利润，同时每股收益率并不高，则意味着公司业绩被严重分摊，每股股价都偏低；若公司拥有较低净利润，但是每股拥有较多的盈利值，则意味着公司资本作用得到了最大化发挥，拥有较大活力，股票价格偏高。股票市场在对每股收益进行计算以后，可以对股票进行细分，形成绩优股以及垃圾股。除此之外，我国资本市场已经使用了较长一段时间每股收益，发展比较成熟。由此可以看出，在对公司绩效进行评估的过程中，该指标发挥了比较重要的作用。
第二，经济增加值（Economic Value Added, EVA）。经济增加值主要是通过税后净利润以及相关利润所需要资本成本来进行计算确定的，其中，税后净利润包含负债的资本利息，而资本成本主要由两大部分组成，即股权资本成本和债权资本成本。该值为正时表示公司实现了盈利，股东实现了收益；该值为负时表示公司经营亏损，股东权益受损；如果该值为零，表示公司的利润仅能满足股东及债权人的预想收益[62].据此可以对公司绩效进行评估，对公司每年所形成的新经济价值进行确定。
结合该指标计算公式我们可以知道，该指标对公司绩效进行评价是站在股东的立场，考虑了股东投入的资本所负担的机会成本，利润绝对增长并不代表公司拥有较好的经营状况，要分析增加利润是否比资本成本高，以此来对价值创造能力进行评估，才是评估价值创造能力的关键。由此可以看出，通过经济增加值可以对公司绩效进行良好的评估，在使用过程中联合股东财富最大化目标，可以达到对某个时间段内股东投资所能获得的新价值进行衡量的效果。然而，我们需要看到，经济增加值属于短期指标，上市公司在使用该指标时容易造成管理层注重企业短期利益的实现，忽视非财务方面的信息，对企业未来的成长能力重视不足，而且经济增加值作为一个绝对指标，无法在不同规模公司间进行比较。在使用经济增加值过程中还需要满足如下假设，即所处的商业环境以及市场经济制度需要发展比较完善，其主要依托价值创造来实现发展，但是我国目前市场经济发展还不够成熟，这意味着使用这一指标会导致误差出现。
第三，托宾 Q 值（Tobin Q）。托宾 Q 值是公司在资本市场的估值水平与公司总资本重置价值之比，国外学者主要通过这一指标来对公司绩效进行评估。在具体对该指标进行计算时，通常结合流通股市值、优先股价值、净资产市值等指标综合来确定公司市场价值。具体来说，在我国，通常是通过股票数量和股票价格可以确定流通股市值，通过非流通股市值来确定优先股价值，结合公司净资产、流动股股价等来确定净资产市值。
公司资产重置成本价值具体表示为再建一个同类型公司需要耗费的成本，其中，公司商誉并不处于考虑范围内，通常以总资产账面价值来确定重置成本价值。
托宾 Q 值在使用过程中，并没有完全依赖公司会计账面数据来完成相关计算，在对公司价值进行评估过程中主要使用了市场价值，因此理论基础比较巩固，同时还具有一定可行性。然而，在具体使用托宾 Q 值过程中，需要满足以下前提条件，即需要存在完全有效的资本市场，通过股价可以全面体现出公司的真实价值。然而，结合我国具体发展情况可以知道：首先，我国证券市场缺乏对称的信息，同时没有健全的市场机制，导致有效性并不强，有时公司自身经营可能并不会影响到股价变化，而宏观经济、政策法规等因素变化会对证券市场发展产生较大的影响，从而影响公司的股票价格，通过上市公司股价并不能对公司真实价值进行体现，股价通常不符合公司真实价值；其次，很难确定公司资本重置成本价值，通常以总资产账面价值来确定该重置成本价值，换言之，会计账面数据依然对计算产生影响；最后，国有股、法人股等非流通股占据着非常大的比例，这意味着托宾 Q 值并不能有效衡量公司经营绩效状况，因此本文在研究过程中放弃使用这一指标。
第四，平衡计分卡（Balanced Score Card, BSC）。平衡记分卡是一套综合财务指标和非财务指标对公司经营绩效做出评价的体系，是一种先进的绩效衡量工具。平衡记分卡是 20 世纪 90 年代后期由美国 Robert S. Kaplan 教授和 David P. Norton 教授提出的，它不仅仅是单纯的利润指标或投资回报率等财务指标，而是以传统财务评价指标为基础，兼顾内部流程角度、客户角度以及学习与成长角度三个角度非财务指标的综合评价体系[63].平衡记分卡法在不同的行业有不同的指标体系。与传统的绩效评估方法相比，平衡记分卡法的优点是把传统意义上的绩效评价与企业的竞争能力、管理绩效和长远发展规律紧密联系起来，超越了单纯的绩效评价功能。缺点是这种方法不易于实际操纵，主观成分太大，这在一定程度上限制了它的使用范围。
通过以上分析，每股收益（EPS）是一个发展相对成熟且全面的指标，因此本文最终选用每股收益（EPS）作为公司绩效的衡量指标，设定为被解释变量进行实证分析。
（2）解释变量
本文主要分析公司绩效受股权激励的作用影响情况，从因果关系角度来分析，股权激励占据着主要原因立场，应该据此来选择与之存在联系的指标作为解释变量。结合过去学者针对这一课题的研究成果可以知道，在一般情况下，学者在研究过程中都选择比较好搜集的管理层持股比例作为股权激励的衡量指标，而本文认为管理层人员还可以通过别的途径获得公司股票，管理层持股比例不能代表股权激励强度。因此，本文选择股权激励比例作为股权激励强度的衡量指标。股权激励比例主要表示为股权激励计划中股票标的数量在全部股本中所占有的比值，这一指标可以直接反映公司对激励对象的激励强度，所以选取股权激励比例作为本文的解释变量。
（3）控制变量
在实证研究过程中，确定的控制变量对研究结果会产生非常大的影响，若没有考虑这些因素所具有的影响，仅仅分析股权激励比例和公司绩效之间的联系性，得出的研究结论可能会出现伪回归问题，缺乏较高的准确率。因此，要确保在分析股权激励对公司绩效所具有的作用上得出准确的结果，就要选取除股权激励比例外同样能够对公司绩效产生影响的以下变量作为本研究的控制变量：
第一，应收账款周转率，是通过某个时间段内公司业务收入净额比上应收账款平均余额来得出的，以此来对公司资金流动速度进行评估，我们通过应收账款周转率可以知道公司在经营过程的资金使用效率，进而了解公司管理水平以及销售水平。若拥有较高的周转率，则意味着公司可以有效使用资金来进行经营，资金作用得到更大程度的发挥，拥有更高的销售能力和盈利能力，若拥有较低的周转率，则会对公司经营产生不利影响。
第二，总资产增长率，这个指标可以用来对上市公司成长能力和发展能力进行评估。
立足于上市公司管理层人员角度来分析，一方面需要对现阶段所拥有的短期经济效益进行评估，另一方面还需要对公司发展能力进行评估；立足于投资者角度来分析，要同时关注公司当前投资收益以及投资公司的发展价值；立足于债权人角度来分析，公司成长能力决定了公司在未来的偿债能力。因此，公司管理层人员、投资者以及债权人都非常重视公司所具有的成长和发展能力。本文在对公司成长能力进行评估过程中使用的指标为总资产增长率。
第三，资产负债率，这个指标可以用来对公司债务水平、风险情况以及税盾效应进行评估。税盾效应主要是指长期负债对公司价值所具有的影响，公司的债务融资可以做到税收避险，这意味着债务人能够通过借款方式来向高风险项目进行投资，通过这一方式来转移风险。学者 Myers 以及 Majluf 在上世纪 80 年代中期确定了融资优序理论，这一理论认为债务融资相对于权益融资，其成本更低，公司收益相对得到增加，因此公司会更加倾向于选择这一融资方式，若公司拥有较高的财务杠杆则这些公司的经理往往倾向于拥有较大比例的公司股份。但是，过高的资产负债率，也会带来一系列不良现象，即公司需要面对更大的经营风险。由此可以看出，公司需要将资产负债率控制在一定程度来促进公司经营。
第四，公司规模，这一指标可以对公司绩效受到规模效应的作用进行评估。在通常情况下，若公司拥有较大的规模，则在以下几个方面的优势更加明显，即减少长期平均成本、抵御市场风险以及增加企业价值等方面。换言之，公司规模扩大可以有效促进公司绩效的提升。但是，若公司拥有过大的规模，则会影响决策效率，进而对公司绩效产生不良影响，因此在分析影响公司绩效的因素中，需要使用这一指标。本文在分析过程中主要选择公司账面总资产的自然对数来作为公司规模的衡量指标。
第五，股权集中度，我国目前上市公司中，大多数把前十大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标，基本上所有公司的股权集中度都超过了 50%,某些公司甚至达到了90%,股权集中度对公司绩效具有很重要的影响。若公司拥有较高的股权集中度，公司的大股东可能会通过关联交易保障自己的权益，但损害了其他股东的权益；若公司拥有较低的股权集中度，又可能发生"内部人控制"问题，股东也会选择"搭便车"行为，在这种情形下公司绩效会受到很大影响。所以，本文选取前十大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标成为控制变量[64].
4.1.4 模型的构建。
针对假设 1,结合相应的变量指标可以对以下回归模型进行确定，具体来说，为了分析股权激励和公司绩效之间的关系，本文确定被解释变量为公司绩效，通过每股收益（EPS）来进行分析，股权激励比例作为激励强度的衡量指标即为解释变量，为了剔除其他对公司绩效产生影响的因素，本文选择应收账款周转率、总资产增长率、资产负债率、公司规模以及股权集中度 5 个变量作为控制变量，以此来剔除其他影响因素。经研究后确定如下模型，然后运用 EXCEL 和 SPSS 软件来具体了解二者之间所具有关系：
4.2 变量描述性统计。
4.2.1 被解释变量的描述性统计。
通过上文分析我们可以知道，有很多种方法都可以对公司绩效进行评估，我国学者通常使用每股收益（EPS）这一财务指标来进行评估和分析，为此，本文在实证研究过程中首先结合样本公司 2012-2014 年的每股收益（EPS）来进行描述性统计分析。
结合样本公司的数据可以知道，本文选择的 88 个样本都是在 2012 年到 2014 年股权激励计划处于实施阶段的公司，其中 2012 年有 4 家上市公司的 EPS 值是负数，分别是：青海春天、坚瑞消防、高新兴和爱施德；2013 年有 2 家上市公司的 EPS 为负：方大化工与合众科技；2014 年有 3 家上市公司的 EPS 为负：拓日新能、茂硕电源和雏鹰农牧。总体来说：EPS 值基本上都在 0 以上，换言之，样本公司基本上都在盈利，但是这一结果并不能确定股权激励对公司绩效有着正向作用，本文还需对比实施股权激励计划的上市公司与沪深全部 A 股上市公司同时期的 EPS 情况。
样本公司在 2012 年平均拥有 0.5287 的 EPS 值，在2013 年为 0.5067,2014 年为 0.5144,而对 2816 个沪深 A 股上市公司进行统计分析以后得出，2012 年平均 EPS 值为 0.4157,2013 年为 0.4081,2014 年为 0.3809,样本公司三年的 EPS 均值都高于同时期沪深 A 股整体上市公司的 EPS 均值，因此本文初步判断：
股权激励提高了样本公司的绩效。
4.2.2 解释变量的描述性统计。
本文选取股权激励比例作为解释变量，运用 SPSS 软件对其进行描述性统计，详细情况，在此基础上为了进一步分析样本公司的股权比例分布情况还运用 EXCEL软件得出散点图。
我们可以发现，样本公司对其股权激励比例的设定极小值为0.1200%,极大值为 9.9960%,这与我国规定股权激励比例不能超过 10%相符合，股权激励比例不到 2%的样本公司比例达到 29.55%,大部分样本公司设定的股权激励比例在2%-6%之间，占公司总数的 62.5%,股权激励比例设定在 6%以上的公司很少，仅为7.95%,样本公司股权激励比例的平均值是 3.2133%,相比国外国家 15%-20%的平均水平还有很大差距，故我国应该进一步放宽对股权激励的数量限制，提高股权激励强度。
4.2.3 控制变量的描述性统计。
本文选择应收账款周转率、总资产增长率、资产负债率、公司规模以及股权集中度5 个变量作为控制变量，以此来剔除其他对公司绩效产生影响的因素，提高回归分析的准确性，控制变量的描述性统计情况。
可以对本文选择的五个控制变量描述性统计结果进行详细了解，具体来说，样本公司应收账款周转率的均值达到 16.4758%,体现出样本公司良好的营运能力。
总资产增长率的极小值为-25.4788%,极大值竟为 448.3730%,说明样本公司的成长性水平有较大差异。样本资产负债率极小值为 5.1194%,极大值为 93.8192%,差距非常明显，说明样本公司的资产结构差异较大。样本公司平均拥有 35.1744%的资产负债率，没有超过 50%,而西方发达国家的公司普遍拥有超过 50%的资产负债率，并且资产负债率水平还在持续升高，所以我国上市公司应该适当增加举债，更好地利用财务杠杆的作用，促进公司经营发展。样本公司总资产的自然对数均值达到 21.7695,拥有平均 61.4908%的股权集中度，都说明样本公司具有很好的经济实力。
4.3 变量相关性分析。
4.3.1 变量间相关分析。
首先需要进行变量间相关性分析，通过相关性分析可以初步掌握变量之间的关系，防止变量间多重共线问题的存在，回归分析主要是建立在这一分析的基础上进行的，通过表 4-7 可以对变量间相关性分析结果进行具体了解。
被解释变量每股收益Y与解释变量股权激励比例X1之间在0.05水平上呈正相关关系，其他控制变量也会每股收益 Y 产生相应的影响。其中，每股收益Y 与公司规模 X5的相关性最强，相关系数达到了 0.268,在 0.05 的水平上显着相关。每股收益 Y 与股权集中度 X6之间的相关关系最弱，二者之间只拥有 0.07 的相关系数。对相关系数正负情况进行分析可以知道，与每股收益 Y 拥有负相关系数的变量为应收账款周转率 X2以及资产负债率 X4.
在回归分析的过程中，如果拥有较多自变量，我们就需要对多重共线问题进行研究。
本文通过显着性检验的有：股权激励比例 X1与应收账款周转率 X2、应收账款周转率 X2与公司规模 X5和资产负债率 X4与公司规模 X5.通过分析我们可以知道，自变量之间通常仅拥有 0.1 到 0.3 的相关系数，并没有较为明显的相关性，其中相关系数最大值 0.635也没有超过高度相关的临界值 0.8,由此可知本文实证研究有效地避免了多重共线问题，确保建立回归模型以后，实证分析结果拥有较高的科学性以及合理性。
4.3.2 引入控制变量条件下解释变量与被解释变量的偏相关性检验
为了避免回归结果产生重大偏差，本文接下来在引入应收账款周转率、总资产增长率、资产负债率、公司规模和股权集中度 5 个控制变量的条件下，对解释变量和被解释变量之间进行偏相关性检验。
在本文相关性分析过程中，引入应收账款周转率 X2、总资产增长率 X3、资产负债率 X4、公司规模 X5和股权集中度 X6五个控制变量后，解释变量股权激励比例 X1与被解释变量每股收益 Y 之间的相关性明显增强，由原来的 0.103提高到 0.314,显着性为 0.004,低于 0.01,我们可以据此得到初步结论：股权激励比例与每股收益代表的公司绩效之间呈正相关关系，在此基础上可以进行接下来的分析。
