第三章Y公司发展状况与财务分析
3.1 Y公司简介
Y公司是一家具备二级资质的房地产公司,致力于广西及国内房地产的开发和销售,在南宁、桂林等城市成功运作了多个房地产项目。Y公司的注册资本为3000万元,有6年以上的商品性质的房地产项目开发和运营经验,具有相当数量的专业技术人员和管理人员,近3年累计竣工的建筑面积12万平方米,建筑工程质量合格率达到100%,到目前为止没有发生过重大的工程事故。Y公司近三年的财务信息如下表:
Y公司由于资金有限,采取串行模式进行项目开发,即同一时间主要开发一个项目,在前一项目进入后期后才开始进行后一项目的开发。位于Y市的幸福新城是Y公司目前运作的主要项目。该项目占地面积60亩,总建筑面积约20万平方米。项目从2013年开始投—资,分三期进行建设,预计从2014年开始预售,至2016年销售完毕。通过运营幸福新城项目,Y公司预计未来几年的收入情况如下:
3.2 Y公司的资金需求与企业增长的关系分析
企业的资金需求源于增长。如果企业不扩大营业规模,那么理论上只要保持其原有的融资规模,就能够满足当前的资金需求,不需要进行新增融资。企业要增长,就需要融资。而从融资的角度来说,企业增长实现方式上可以大体分为三种。一是增长资金完全来源于内部。现实中总有一些企业无法获得借款,或者不愿意借款,它们的增长主要是依靠内部的资金积累来实现。由于自身积累缓慢且有限,仅依靠内部资金增长的企业,其发展往往受到很大的限制,尤其是在环境有利时容易错过加快企业发展、增加股东财富的机会。二是增长资金主要从外部筹集。从资金的性质上来说,外部筹集资金的基本方式有两种,即筹集权益性资金和筹集债务性资金。相对于内部资金而言,外部资金的来源广泛且规模较大’但是如果主要依赖外部的资金来实现增长,从经验来看是不可以持久的。持续增加债务会提高企业的偿债风险,借债的能力也会不断下降。而通过发行新股或引进新的股东来取得权益资本,则会稀释原有股东的控制权,而且还可能稀释每股收益,使股东的收益下降。三是平衡增长。鉴于前两种增长模式各自的局限性,企业的增长的资金来源应当保持适度的平衡。也就是说,企业应当寻找一个合适的目标财务结构,并在增长的过程中保持这个财务结构,即使股东权益和借款保持同比例增长。这样的增长不提高企业的财务风险,也不会削弱企业的借款能力,是一种协调的增长。
可持续增长最早由美国资深财务学家罗伯特.C.希金斯(Robert C. Higgins)于1981年作为一个系统性的理论提出,后经美国斯坦福大学商学院着名教授詹姆斯·C ·范霍恩(J · C · VanHorne)在1988年发展完善而成。他们提出,可持续增长率是企业在不可能或者不愿意发售新股,并保持目前的经营效率和财务政策的情况下,所能达到的最大增长率。
根据希金斯和范霍恩的理论,企业可以方便地计算出可持续增长率。计算出可持续增长率之后,就可以通过比较企业的目标(或实际)增长率和可持续增长率,来预测企业是不是有资金短缺的可能。当企业增长率超过可持续增长率时,现行的财务结构和运营效率下所能产生的现金流,不足以支持这种增长,企业会出现资金短缺,这种增长称为高速增长;反之,当企业增长率低于可持续增长率时,企业就会出现资金剩余,这种增长称为缓慢增长;当企业增长率等于可持续增长率的时候,其资金基本保持平衡,这种增长称为均衡增长。当然,均衡状态是一种理论上的状态,现实中即使发生也不会长期持续。通常来讲,企业大部分的时候要么处于资金剩余,要么处于资金短缺。
理解企业增长与资金需求的关系之后,在决定是否要进行融资之前,还需要考虑另外一个重要问题,即企业的增长是否符合企业的目标。现代企业管理理论认为,企业的目标在于股东价值最大化。[19]企业的增长,只有能增加股东的价值才有意义。如果企业的增长没有增加股东的价值,则企业应该调整战略,而不是为这种增长进行融资。影响企业价值创造的因素有两个,一是投资资本回报率,反映企业的盈利能力;二是资本成本,反映投资者的期望回报,包括股东和债权人。简单地说,只要企业投资资本的回报超过了资本成本,企业就在创造价值;反之,就是减损价值。如果企业资本的回报超过成本,则增长越快,企业创造的价值就越多;反之,如果企业资本的回报低于成本,则增长越快,企业减损的价值就越多。
把上述增长率和价值创造两个因素结合起来,可以把企业所处的状态进行如下划分:
从上图可看出,企业的投资回报和资金情况可能存在四种不同的状态,第一种是创造价值型的资金剩余;第二种是减损价值型的资金剩余;第三种是创造价值型的资金短缺;第四种是减损价值型的资金短缺。本文研究的主题是企业的融资问题,对资金剩余的情形不作深入分析。对于资金短缺,企业必须区分两种不同的情形:当出现减损价值型的资金短缺时,企业应当设法提高可持续增长率,以减少价值减损,而不是进行融资。只有当出现创造价值型的资金短缺时,企业才应当设法筹资以支持高增长,为企业的投资者创造更多的市场增加值。
根据上述理论,本文对Y公司所处的状态分析如下:
以2013年的相关数字计算(详细数字见表4-1,股东约定每年分红30%,收益留存率为70%),Y公司的可持续增长率如下:
以2013年的相关数字计算(税率25%,股东要求的回报率为15%),Y公司的投资资本回报率和平均资本成本计算如下:
通过比较上述相关数字,Y公司未来几年的增长率均高于其可持续增长率;从股东的角度看,权益净利率高于股权资本成本;从企业整体来看,投资资本回报率也高于平均资本成本。因此,Y公司处于创造价值型的资金短缺状态,应当积极筹集资金以支持高速增长。
3.3 Y公司的融资方式与企业风险特征的关系分析
基于发展阶段的融资战略是企业生命周期理论和金融市场风险收益均衡原理的结合。很多学者提出过有关企业生命周期的理论,不同的学者对对企业的生命周期有不同的阶段划分。当斯李皮特(LippitU部统钎、周三多等人认为企业有三个发展阶段.奎因(Quinn)^李业等人认为有四个阶段;路易斯(Lewis)、陈佳贵等人则认为有五个阶段。本文采用李业等人的观点,认为企业像产品一样会经历初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。[27]在不同的阶段,企业有不同的风险和回报特征。企业的融资战略必须与企业不同阶段的特征相适应,才可能获得成功。
根据风险收益均衡原理,企业的总风险决定了企业的融资成本。企业总风险由经营风险和财务风险构成。经营风险是指企业因经营不善导致亏损或破产的风险,经营风险与企业的经营决策有关;财务风险是指企业因釆用债务融资,承担固定利息支出而造成亏损或破产的风险,财务风险与企业的融资决策有关。企业必须合理搭配经营风险与财务风险,以保持公司的总风险在合理的范围内,以降低公司的融资成本和提高公司的企业价值。
企业经营风险和财务风险的组合如下图
(1)高经营风险与高财务风险搭配
采用这种双高的搭配的企业的总体风险很高。[28]典型的例子是初创期的企业,如果把借款作为资本的主要来源,巨额的固定利息支出使它破产的概率很大,而成功的可能性很小。这种搭配符合风险投资者的风险收益偏好。初创企业在创立初期的资本需求通常不大,风险投资者只需要投入很小的权益资本。假如商业冒险成功,投资者, 会得到很高的回报;而假如冒险失败,那么失去的只是最初投入的少量资本。由于每个项目的资金需求量不大,投资人在考虑项目失败的可能性之后,可以进行投资组合来分散投资失败的风险。由于项目成功常常可以带来数以倍计的回报,即使大部分项目失败,风险投资者的投资组合仍然可能获得很高的正回报。但是,这种搭配不符合债权人的风险收益偏好,因为债权人对企业进行投资所取得的只是固定回报。假如项目成功,大多数收益都被股东享有;假如项目失败,债权人已投入的本金可能完全不能收回。因此,债权人不愿意提供资金让企业去从事风险巨大的投资。髙经营风险和髙财务风险的组合会因找不到愿意投资的债权人,而不能实现。
(2)高经营风险与低财务风险搭配
釆用这种搭配的企业具有适中的总风险。典型的例子如初创期的企业主要采用权益资本,较少采用或不用债务资本。在这种组合中,权益投资人所承担的风险相对较高,但其可能取得的预期回报也较高,因此能满足他们的期望。通过投资组合,权益投资人还可以进一步分散风险。这种资本结构中的债权人风险很小,因为在总资本中债权人所占的比例很小,并且在企业清算时债权人可以先于权益投资人优先受偿,债权人可以接受这种程度的风险。[29]可见,高经营风险与低财务风险的组合既符合权益投资人的期望,也符合债权人的期望,是一种比较现实的搭配。_(3)低经营风险与高财务风险搭配.这是另外一种风险适中的搭配。比如一个收益稳定的公用项目,大量采用债务融资。
这种资本结构中的权益投资人的风险很低,投资回报率也很低。但是企业可以通过提高财务杠杆,来提高权益投资人的回报率。企业的经营风险低,意味着企业的现金流比较稳定,偿债能力也较有保障,因此债权人愿意给予更多的贷款。可见,低经营风险与高财务风险的组合也是一种可能实现的搭配。_(4)低经营风险与低财务风险搭配.
这种资本结构具有很低的总风险。比如一个经营稳健的企业,只借入很少的债务。在这种资本结构下,由于企业的债务很少,又有比较稳定的现金流,企业的偿债能力有较好的保障。债权人可以放心地对企业发放贷款。但是这种资本结构较难符合权益投资人的期望。由于投资资本报酬率和财务杠杆都较低,权益报酬率也很低。采用这种资本结构的企业往往成为被收购的目标。收购者购入企业之后,往往会提高财务杠杆来提高权益投资人的回报。因此,这种搭配也不是一种可以长期使用的资本结构。
综上,根据企业经营风险和财务风险的上述搭配,企业在不同时期的状况和可能采取的融资战略如下:
(1)初创期的融资战略
初创期企业是指设立时间不长,业务处于初始阶段的企业。企业在初始阶段的经营风险是最高的。由于市场变化、管理者经验缺乏、对行业不够熟悉等种种原因,新成立的企业在最初的几年内倒闭的风险很高。经营风险高意味着债权人不愿意在这一阶段对企业给予支持。因为无论企业多么成功,创造了多大的利润,债权人都不能参与分享;而如果企业经营失败,则可能破产导致债权人无法收回本金。因此,这种风险和收益的不对等使得债权人拒绝对这类企业提供资金。这一阶段企业的融资途径很大程度上被局限于权益融资。
但是,即便权益投资者比债权人愿意承担更多的风险,初创企业也并不是对所有的权益投资者都具有吸引力。在权益投资者的内部,仍然有着不同的风险偏好。那些在企业创立的最初阶段就参与进来,期望通过企业的高速成长来获得高回报的投资者,被称为风险投资者。由于初创企业在起步阶段由基本上处在投资期,现金流量往往为负,无法进行分红或支付股利。风险投资者的投资回报,一般是通过资本利得的形式实现。由于企业的总体风险随着企业的成长而不断降低,新投入的资本所能获得的收益也必定随之降低。因此,这些投资者总是寻求在适当的时候退出企业,并利用取得的收益进行风险更高的投资。
(2)成长期的融资战略
一旦企业在最初阶段取得成功之后,企业的销售额和市场份额就开始快速增长,企业的整体业务风险随之降低。但是,对于债权人而言,这一阶段的风险仍然没有足够低。那些在最初阶段就参与进来的风险投资者,则希望尽快实现他们的资本收益,以进行下一个商业投资。因此,企业在这个时候需要找到新的权益资本,来取代退出的风险投资,以获得资金来支撑成长期的高速增长。
在成长期,企业仍然需要大力投资进行产品和市场的开发。企业产生的现金流大部分仍然需要留在企业来满足日益扩大的经营活动。因此,这一阶段企业的股利分配率可能仍处在一个较低的水平。而新加入的权益投资者之所以能够接受较低水平的股利分配,是因为他们主要看重企业未来的增长前景。这种增长前景同时也会反映在企业当前的股价中。高于一般的市盈率反映了市场对企业增长前景的评价。
(3)成熟期的融资战略
成熟期的企业,销售增长己经趋于平缓,资产也达到一定的规模,利润率也相对合理而稳定。这些是企业进入成熟期的标志,同时也意味着企业的风险进一步降低。由于不再需要进行大量的投资,稳定的盈利使得企业的现金流应是可观的正数,为偿还债务提供了重要的保障。债权人通常在这一阶段给予企业提供资金支持。而经营风险降低之后,企业也可以接受较高的财务风险。
进入成熟期之后,对于权益投资者,企业增加股利支付率是必要的。因为在这一阶段,企业已经不再具有很高的成长性,增长率远低于初创阶段和成长阶段。这种较低的增长前景在资本市场上反映为较低的市盈率,股价趋于平稳甚至下降。因此,这一时期权益投资者的回报和早期取得资本利得不同,主要是来自发放的股利。
(4)衰退期的融资战略
如果企业的产品开发跟不上市场的需求,企业将逐步失去市场份额。需求的衰减导致企业的现金流逐步减少,并且要花费更多的费用来减缓销售的下降。尽管如此,企业的风险仍然比先前的成熟阶段更低了。只要仍能维持一定的边际利润,企业需要面对的主要问题只是什么时候是退出市场的适当时机。由于较低的风险,企业仍然可以获得债权人的支持,直到企业出现明显的流动性问题。
在衰退期,企业的增长前景是消极的,资本市场上反映为较低的市盈率。股票价值开始下跌,这要求高派息政策的出现。由于增长前景堪忧,股东只有得到高股利,才能抵消对股价下跌的关注。由于不需要进行再投资,衰退期支付的股利甚至可能高于实现的净利润,因为其中包含了前期投资的折旧。在这种情况下,投资者的资本回报主要就是所获得的高额股利。
Y公司的成立时间不长,从近几年的财务数据来看,其资产规模和营业收入仍在持续增长,并且近几年经营现金流量和投资现金流量大都是负数,这些都表现出较明显的成长期企业的的特征。在增长的同时,Y公司保持了持续盈利,并且利润表现出连续增长的态势。较好的盈利状况也印证了 Y公司较低的经营风险。因此,Y公司能够吸引债权人为其提供资金。从近几年的财务数据(表3-1)看,Y公司充分地利用了这一优势,较多地采用了债务融资,资产负债率一直保持在较高的水平(基本在80%以上),这意味着较高的财务风险。可见,Y公司在财务战略上采用的是较低的经营风险与较高的财务风险的搭配,较为合理地控制了公司的总体风险。但是,较高的财务风险也意味着Y公司的债务融资能力已经十分有限,再增加债务所导致的财务风险的增加很可能让股东和债权人都无法接受。
因此,Y公司未来的融资战略应当是以权益融资为先,或者是使权益融资与债务融资同比例增长,以达到并维持一个合理的目标资本结构。
