第 5 章 案例分析与启示
文章将结合平安收购上海家化的案例，回顾平安收购上海家化的历程，总结其收购的经验教训，理论结合实际，探讨对于并购风险具体的应对措施。
5.1 案例介绍
中国平安是我国知名企业，随着企业发展其“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”模式的不断深化；在“互联网+”方面，平安公司积极将企业服务融入到客户“医、食、住、行、玩”的各项日常生活，与核心金融业务的协同效应逐步显现。
中国平安经营范围广泛涉及银行、保险、证券等多个行业，旗下子公司众多，是一艘巨型的商业航母，可以为顾客提供一站式的服务。公司在互联网金融方面，最近几年公司大力推行互联网金融，充分利用国家倡导发展“互联网+”模式的好的政策环境，互联网金融业务占公司总业务额的比重有了较大的提升，其客户群体也在不断的扩大，保证了公司在金融行业里能时刻走在时代的前沿，不会被时代所淘汰。平安集团旗下的平安保险有着规模庞大的员工队伍，近百万人的销售团队每年可以为公司带来巨额的收益，仅从保费来看中国平安已成为我国第二大保险公司。
中国平安在多家财富评级机构公布的排行榜上位居前列。
中国平安是中国金融保险业中第一家引入外资的企业，拥有真实、准确、及时的信息披露制度，专业创造价值的文化理念，完善的公司治理架构和国际化、专业化的管理团队。公司在认真经营的同时积极回馈社会，很好的履行了企业的社会责任，积极参加慈善活动，连续 9 年被评为具有社会责任感的公司。公司一直遵循对股东、员工和合作伙伴负责的态度经营公司，追求各方利益的共赢，战略清晰风险把控良好。
7上海家化联合股份有限公司（以下简称“上海家化”）是中国历史最悠久的日化企业之一，其前身是成立于 1898 年的香港广生行。经过百年发展，公司发展成为年销售额逾 50 亿元的大型日化集团，产品涵盖护肤、彩妆、香氛、家用等多个领域，拥有多个日化品牌，公司于 1999 年进行公司改制，经上海市政府的审核批准，转制成为上海家化联合股份有限公司。2001 年经证监会审核通过，公司向社会公开发行人民币普通股 8000 万股，同年 3 月 15 日在上海证券交易所上市。上海家化通过根植中国文化，构建企业核心竞争力，采取差异化的经营战略在市场竞争中占据一席之地，并在众多细分市场建立了领导地位。旗下品牌佰草集凭借汉方中草药养生养美概念和差异化的产品定位成功打入法国等欧洲发达国家的主流市场。营业收入从2004 年的 16.7 亿元增长至 2014 年的 53.35 亿元。2006 年公司进行股权分置改革，截止到 07 年底公司股本总数达到 1.7 亿股，其中流动股占据一半以上达 58.26%,非流通股占 41.74%.公司在改制时总计发行新股 1440 万股，根据公司 2007 年召开的董事会和 2008 年召开的股东大会决议，公司又发行 530 万限制性流通股作为奖励给符合股权激励条件的对象。2008 年 4 月立信会计师事务所为其出具验资报告。上海家化注重自主创新，驱动公司可持续发展。公司拥有国家级科研中心和国家级工业设计中心，汇聚各学科人才 200 多名。家化每年对科研投入持续增长，并通过与国内外优秀的科研机构开展多方面战略合作提升公司研发实力，技术中心 2014 年完成各类产品开发项目超过 500 项，其中新产品开发近百余项。2014 年公司专利申请数达 53 项，其中国外申请 4 项，发明专利 19 项；2014 年企业授权专利 40 项，其中其它国家/地区外授权专利 1 项，发明专利 6 项。公司在化妆品行业中率先通过质量管理体系国际标准 ISO9001 的认证，是中国化妆品行业诸多国家标准的参与制定者之一，并于 2012 年顺利通过 GMP 认证8.中国平安收购上海家化的过程，见图5-1
5.2 案例分析
5.2.1 动因分析
中国平安截止到 2008 年第三季度末，公司总资产已经达到 6663.85 亿元人民币，其中，寿险收入约为 1011.78 亿元，财险收入为 267.52 亿元9.而且，平安保险集团占据市场份额较大，与中国人寿保险股份有限公司、中国人民保险股份有限公司名列三甲。稳定的市场地位，良好的政策环境意味着公司今后出现资金危机的风险很小，而在保险行业又很难再有建树，平安公司经过长期的积累坐拥大量的闲置资本，为了增加财务收益，平安集团需要为这部分资金寻求投资项目，在当时来看进行产业投资无疑是最佳的选择。当平安经过充分的市场调研，将对象锁定在日化领域时，收购上海家化是平安进军国内生活必需品产业的第一步，我国的日化行业正处于成长期，按产品生命周期理论来分析，处于这一时期的产业投资风险相对较小，市场发展潜力巨大，成长空间广阔。目前，上海家化占市场份额不足 2%,收购成本较小，但其潜力巨大，预计未来会有很好的发展，是一只潜力股很值得投资。
平安预计入主上海家化后未来可以帮助上海家化通过自主研发和外部并购的方式获得比国内日化行业其他企业更好的成长。对于被并购方上海家化而言，与平安间的这次合作不只是为了寻求资金的注入，更有其长远考虑，由于平安有更专业化思想更先进的管理团队，对于长期处于国企体制内的上海家化已经看到管理层思想僵化的严重后果，联手平安希望其可以给家化注入新鲜的血液，带来更灵活的管理方式，更严谨的决策机制，为企业将来的持续发展寄予帮助。虽然上海家化已经进行改制，但由于长期的国企身份和国企模式的影响，即便现在已经离开了国企队伍，但有些顽疾仍没有得到根治，除了公司性质发更改变，其余的换汤不换药模式还是国企的模式，在家化身上国企的影子依然清晰可见，在市场经济体制下家化的这种情况给其与行业其他企业竞争带来很多不便，在人事薪酬体系、公司结构和股权激励机制等方面都尚未达到国外同行甚至是有外资背景的同行的发展水平。为了留住企业的核心人才、增强企业同业竞争能力和提高企业的市场反应速度，从而进一步做大做强，上海家化需要改变体制，摆脱原有体制的束缚，建立真正意义上的市场化企业。
上海家化希望能找到一个愿意伴随企业成长且能帮助企业成长的投资者，所以对所有投机大颚都婉言谢绝。平安集团承诺以战略投资者的角色入股家化，愿意帮助上海家化成长，这符合家化集团的初衷，双方一拍即合。
“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”平安投资上海家化除了为获得闲置资本收益，看好家化未来发展同时也是为了分散投资风险。我国保险行业虽然在近几年得到了飞快的发展，但多年来保险在金融行业中一直处于较弱势的地位，行业市场地位的弱势势必造成行业有很大的风险，那么身处其中的企业自然也无法幸免。据统计我国银行、证券和保险业的收入比为 5:1:1,银行独大，证券和保险行业较为弱势，但同处弱势群体的证券业在 2007 年收入还比保险行业多出近 1000 亿。
此外，国家对于保险资金的投资方向和投资比例都有严格的规定，中国平安虽然在保险行业有举足轻重的地位，但受到行业所限如果视野只局限于本身所处行业其风险仍然较高，投资上海家化，进军日化产业可以起到分散风险的作用。而对于上海家化来说，单纯通过自身的资本积累无论是从速度上还是金额上都达不到企业发展的需要，企业需要进行外部融资，资金问题会成为上海家化发展的瓶颈，影响到企业扩张和新产品研发，同时家化公司也需要大量的资金以应对产业的变化与挑战，提高其抵御风险的能力。通过与平安的这次并购整合，推动企业的进一步改革，使企业更加市场化，引进吸收平安的组织模式，优化企业组织架构和运行机制，提高管理效率；提升了企业的竞争能，加强成本控制，提高资金使用效率。
并购目标选择的是否恰当对于企业并购的成功与否来讲至关重要，在寻找目标企业时应当对潜在的目标企业进行充分客观的分析评价，必要的时候可以寻求专家学者的帮助，引入中介机构等第三方平台，保证企业选择目标的正确性、合理性。
受到 2008 年美国次贷危机影响，全球股市低迷，我国股市也刚刚经历了 2007 年的牛市进入一波熊市，股票价格普遍较低，是收购的最佳时机，平安在这个时间点出手合并上海家化，可以获得财务投资收益。（图 5-2）上海家化在 07 年一波牛市中曾经达到了每股 54 元10的价格，之后一路下跌最低跌到了 17 元/股，相差近 40 元，跌幅达到 69%.上海家化的市场价值被严重的低估，平安正是看到这一点才不遗余力的出手收购上海家化，事实证明也是如此。此后上海家化的股价又开始波动上涨，在12年到13年初有明显涨幅，曾一度达到76.48元/股，这说明平安入手上海家化是一个正确的战略选择，上海家化确实是具有升值空间的。家化方面，为了扩大规模，增加市场盈利能力和影响力，引入中国平安集团。不但可以能提升企业实力和融资能力，也可以进一步巩固其核心竞争力。平安集团在此前并购过富通，深发展等知名企业，有丰富的并购经验，上海家化希望可以依托中国平安在股权投资、国际化发展和并购整合等方面的经验，让其在国际化的道路上越走越远，越走越顺。
上海家化的多个品牌已经打入国际市场并占据了一定的份额，选择合并上海家化是中国平安为搭建全球资产管理业务平台打下基础，在此之前，平安曾试图以收购富通来达到这个目的，但后来由于富通集团在收购荷兰银行的业务中以现金支付作为主要的支付手段，给富通集团造成较大财务负担，富通集团为解决公司的资本危机进行了多方面努力，但未能成功，并最终导致平安集团对富通收购以失败告终，导致了这一计划搁浅，现在家化又给平安带来了这种机会，平安集团自然不会放过。
而上海家化为了做大做强可以参考日本企业财团的模式，例如三菱重工、三菱汽车、三菱机电等企业身后就有东京三菱银行、三菱信托银行、明治人寿保险、东京海上火灾保险等银行保险公司的支持，日产汽车、佳能、日立制作等企业身后有富士银行等金融企业的支持，家化要想走得更远需要有雄厚的资本支持，需要有平安这样的公司作为其坚强的后盾。
5.2.2 风险分析
（1）企业文化冲突风险
由于收购方中国平安自打创立就是市场化的企业，在后期的发展中又有引入先进的国外管理理念，被并购方上海家化出身国企，二者截然不同的成长环境势必造成公司文化差异巨大。平安信托融入国际先进的思维模式被认为是短期投资的典范，从平安的并购史来看，平安收购企业的目的从来不是为了持有，即便是平安承诺长期持有。这种事情早有先河，早在 2008 年平安曾经承诺许继集团愿意持股至少五年，但世事难料，在平安收购许继 100%股权后的第二年就将其旗下的中原证券出售，后来又把许继集团打包卖给了国家电网从中获益。中国平安并购上海家化，与其投资云南白药等企业的目的如出一辙，是追求投资收益。上海家化名下的众多品牌具有悠久的历史，企业希望今后仍坚持自主品牌道路，这必定会是一个缓慢的过程，需要企业慢慢发展慢慢积累，急功近利是不能成功的。上海家化需要逐步稳健的扩展其销售渠道，树立品牌形象，为其长期可持续发展提供帮助和支持。一个稳扎稳打，步步为营，希望随着时间推移慢慢做大做强，做出自己的品牌；一个以逐利为目的，方式方法激进，希望通过倒手快速赚取丰厚的回报。两种截然不同的企业文化氛围激烈的碰撞，最后往往都是不欢而散。
（2）信息不对称风险
企业信息的载体多种多样，并购方很难在相对短的时间内全面了解、逐一辨别真伪。上海家化与中国平安矛盾爆发伊始，上海家化董事长葛文耀指责平安公司变卖家化资产，而平安公司则以集团私设小金库，存在重大违纪违法行为回应葛文耀。
2013 年 5 月 10 日，平安信托公告称，接到上海家化内部员工的举报，集团个别高管涉嫌侵吞公司财务，损害员工利益。小金库问题的暴露是接到家化集团内部员工的举报，倘若没有内部人员的检举，这种财务上的不规范什么时候能暴露出来，等暴露出来时会带来的什么样的影响和后果难以想象，平安并购家化时必然会对家化集团进行财务分析，进行尽职调查，中国平安有之前并购富通、深发展等公司的经验教训，我们也很难怀疑其调查审计人员的专业水平，但很多问题并不是通过几天或者几十天的调查审计就可以发现的，这种在信息上不对称的情况在并购中司空见惯，其风险不容忽视。
（3）人力资源风险
财务人员的道德素质会直接影响到企业合并的成功与否，鉴于很多分析指标的数据都源自于财务报表，因此企业员工的道德风险会影响到财务风险。财务人员如果为了自身利益隐瞒了诉讼纠纷、债务、资产潜在问题等，可能会给并购方带来直接的经济损失。人力资源的整合不当还可能为公司带来动荡，中国平安入主上海家化以后，开始插手家化的人事安排，通过改组董事会增加董事会人数的方法将平安员工安排进入家化集团高层，并在公司一些重要部门安插人手，平安以温水煮青蛙的方式逐步改变了上海家化的董事会结构，加强了对家化的掌控力度。上海家化的自主经营受到了冲击，未能给上海家化创造一个宽松的经营环境，使得中国平安与家化集团管理层之间出现了信任危机，二者开始决裂。在 2012 年 12 月 18 日，上海家化召开股东大会，候选人名单中出现了平安董事长童恺的名字，并出现了一张反对票。之后在第二年 5 月，葛文耀被免去集团董事长兼总经理职务；当天，这则公告在上交所一经发布就引发了上海家化股价跌停，市值损失大约 36 亿元，无独有偶，平安信托投资总监陈刚也在双方化矛盾爆发的关键时点提出离职。管理层的巨大变动对市场对企业的价值评估造成了一定的负面影响。平安集团在并购上海家化后，对家化集团管理层的改组过程中，未能采取使双方都满意的方法，四处彰显资本的霸道。中国平安对家化集团董事会和管理层的成员组成的过度干涉造成了优秀人才的流失，优秀人才的流逝会给企业的核心竞争力带来负面影响，同时也会造成人心惶惶的局面，给公司未来发展造成了一定的不利影响。未能合理整个家化的组织结构，形成了并购后的人力资源整合风险。
（4）财务风险
2011 年 10 月平安以部分资金来自银行贷款的方式收购了上海家化，按照银监会的有关规定，并购资金中贷款部分不得高于 50%,也就是说平安至多从银行贷款25 亿元人民币，但为了应对银行贷款的高利率和还本付息的压力，中国平安势必会压缩成本、开源节流创造利润和现金流。这也就产生了二者矛盾的导火索--海鸥手表收购事件，上海家化想买进海鸥手表的品牌并把它作为国内自主品牌的奢侈品来打造，家化方面坚持认为一旦成功其给企业带来的价值远远高于目前所付出的成本，对上海家化打响品牌更是可能会产生具有里程碑的意义，但平安风险控制部门最终把它毙掉，在平安集团严格的业务审批机制下，受到影响的不只是海鸥手表这一个项目，家化集团的投资项目屡屡受挫，这引起了家化团队的不满，同时平安还提议卖掉家化集团的非主业资产，包括家化多地的地产项目，并提出降低广告宣传投入，加大利润分配力度。可见，并购支付方式直接影响到企业的财务风险，正是因为平安使用杠杆，借入资金并购上海家化，才导致了后续的一系列问题，慎重选择支付方式，对并购的成功与否至关重要。同时还应该注意目标企业的账外账、两套账的问题，关心其报表数据的来源与完整性，目标企业自身存在财务风险，并购后会将该风险扩散到整个合并企业，拖累收购企业，影响并购。
5.3 案例启示与建议
中国平安的入主，解决了上海家化的国有企业的一些通病，改善了上海家化公司结构、激励机制等方面存在的问题，显著的提升了上海家化的公司业绩。虽然在改制后的头几年，上海家化公司的业绩迅猛增长，甚至达到了公司有史以来的巅峰，但是好景不长，由于理念的不一致，平安和家化最后还是走向决裂。可见即使是合并了像上海家化这样一家成长态势非常良好的企业，若后期没有良好的整合，管理层貌合神离，并购仍存在重大风险。由于经营理念和投资业务审批机制不同，风险偏好不同，平安和家化在后期家化集团该如何发展时产生重大分歧，双发互相指责，矛盾日渐激烈，最后形成了“资本+产业=决裂”的笑谈。家化集团指责并购方平安公司入主后，一直在变卖资产，致使家化集团名存实亡逐步变成空壳公司；而并购方平安则指责家化集团管理层存在涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等重大违法行为。企业并购应服从企业发展的长期规划，选择合适的并购目标。知己知彼百战不殆，企业应准确把握自身得经营状况，按照自身发展现状与战略发展目标选择合适的目标企业，确定可以承受的收购成本区间。对于并购目标要展开认真的尽职调查工作，掌握尽可能多的一手数据，充分了解目标企业的真实状况。
确定目标企业后，识别风险对于合并来说有着举足轻重的作用，只有识别出潜在的并购风险我们才能对症下药，采取相应的措施去规避和防范，风险识别是风险控制研究的前提，在合并时可以采用德尔菲识别法、分段识别法、风险树识别法等方法进行风险识别。（详见图 5-3）对于识别出可能存在风险首先应进行风险评估。在进行风险评估时，我们可以根据弗农的产品生命周期理论通过分析公司、市场所处的不同阶段来判断其可能存在的风险及风险存在的概率，并对风险进行识别、评估。（见图 5-4）也可以用 SWOT 分析法，以 SO（优势&机会），ST（优势&威胁），WO（劣势&机会），WT（劣势&威胁）四个维度进行分析。它们分别位于第一象限，第二象限，第四象限和第三象限。其各自优势与风险，见表 5-1.
对于发现的并购风险要采取合理的方式进行规避、对冲或者转移。并购企业要对目标企业的状况进行详尽的调查，发现可能使目标企业出现不利情况的因素，预测隐藏的风险。为了达到这个目的，企业可以聘请经验丰富、声誉良好的中介机构针对目标企业得情况开展资料收集、尽职调查工作。同时企业应该和目标企业签署相关的法律协议，对并购过程中可能会出现的或有事项进行明确的权责划分；在并购进行过程中充分关注目标企业的相关信息，包括公司年报、半年报、内控审计报告、重要公告等等，一旦发现目标企业存在重大的变动，要及时调整收购策略甚至终止收购。
除了关注目标企业以外，并购企业自身还要扩展融资方式，丰富支付手段，化解财务危机风险。收购方可以多采取现金支付以外的其他支付方式，比如以股票互换的方式进行并购，收购方以自身股票为对价对目标企业进行并购，只需要支付少额的券商佣金手续费，相对于全额以资金支付的并购而言，其所付出的资金不过是九牛一毛。并购方如果不想所有权受到稀释，可以采取用资产投资的方式进行并购，以企业的资产、存货来换取目标公司的股权，以这种方式进行收购的企业一定要做好税收筹划工作，另外并购企业可以适当的利用财务杠杆融资并购，虽然借钱可能会给企业带来财务负担，面对的还本付息的压力变重，但会节约其他成本而且利息具有抵税的作用，因此融资并购会给企业带来收益还是风险取决于企业如何利用财务杠杆，当然企业还可以增发股票进行融资，这里所说的发股并购区别于前文提到的股票互换的方式是指，定向增发不改变原股东的持股比例，不改变公司的控制权。
5.4 本章小结
本章通过对平安收购上海家化的动因、文化冲突、人力资源、信息不对称、财务风险等进行案例分析，进一步展现了并购中风险识别与控制的重要性，在总结平安失败的教训的基础上，提出企业并购应服从企业战略目标，运用 SWOT 分析等科学分析方法识别潜在风险，扩展融资方式等建议。
