信息不对称论文第六篇：基于信息不对称背景下股权众筹的法律规制
摘要：股权众筹降低了金融市场的门槛,为“草根”投资者投身金融市场拓宽了投资盈利渠道,也给成立之初的中小企业创造了融资机会。但是信息不对称问题在股权众筹中体现得尤为明显,导致优质发行人的被迫退出、投资者的非理性决策行为及道德风险。规制股权众筹要秉持便利融资与保护投资者的理念,跳出公募与私募二分法的法律定位,探索一种新型股权众筹三分法框架模式。采取小额发行豁免的规制路径,针对融资者、投资者、股权众筹平台进行具体的制度构建,解决信息不对称带来的负面影响,促进股权众筹市场的健康有序发展。
关键词:股权众筹;信息不对称;公荨;私募;
Abstract：Equity crowdfunding reduces the threshold of the financial market, widens the investment profit channels for "grassroots" investors to participate in the financial market, and also creates financing opportunities for small and medium-sized enterprises at the beginning of its establishment. However, information asymmetry is particularly obvious in equity crowdfunding, which leads to forced exit of high-quality issuers, irrational decision-making behavior of investors and moral hazard. To regulate equity crowdfunding, we should adhere to the concept of facilitating financing and protecting investors, jump out of the legal positioning of the dichotomy of public offering and private offering, and explore a new framework model of equity crowdfunding dichotomy. In order to solve the negative impact of information asymmetry and promote the healthy and orderly development of equity crowdfunding market, we should take the regulatory path of small issuance exemption, and build specific systems for financiers, investors and equity crowdfunding platforms.
互联网和金融的深度融合，以及国家通过鼓励“大众创业、万众创新”来激发经济转型发展的新动力，使普惠金融得到了突破性的发展。股权众筹作为互联网投融资的代表，凭借着特有的“草根性”受到了中小企业和投资者的青睐，逐渐成为多层次资本市场不可或缺的部分以及金融创新的关键领域。股权众筹，是指融资者依靠第三方平台或中介机构出让特定比例的股份给投资者，以化解中小企业成立之初融资难的困境，而投资者通过低门槛的出资获得融资企业的股份从而赚取未来收益的投融资模式。具有“互联网+”特点的股权众筹推动了互联网金融领域的新发展，京东、阿里、36氪纷纷推出了股权众筹项目，尤其是京北众筹以首期融资过千万的项目备受瞩目。然而，股权众筹的门槛却越来越低，信息不对称引发的道德风险和劣币驱除良币问题加剧。融资者和领投人相互勾结、假借股权众筹的幌子实际进行债权交易从而卷款跑路，这种损害投资人利益的操作在实践中并不少见。因此，有必要对股权众筹进行规制，解决创投互联网化过程中暴露的问题，推动股权众筹市场健康、有序、蓬勃发展。
一、规制起点：信息不对称
在经济活动中，各类主体各自掌握和拥有的信息不同，部分主体能够拥有其他人无法充分掌握的交易信息而处于优势地位，信息贫乏的主体自然位于信息劣势地位，难以收集并利用全面真实的信息以作出正确的战略决策。这种信息不对称在股权众筹中体现得尤为明显，导致了交易各方的利益失衡，不利于社会的公平、公正，降低了市场配置资源的效率，这成为了对股权众筹进行规制的逻辑起点。在股权众筹的流程里，融资者往往掌握着更加充分的信息，这实际上是一种信息租金，融资者对信息的优先占有能够令其在之后的价格博弈中获取特定的利益。而掌握较少信息的投资者则比较被动，难以准确识别金融债券市场的各类风险，很可能引发由于信息力量差距过大而导致利益分配格局混乱的现象。[1]具体而言，信息不对称给股权众筹带来了以下风险：
第一，优质发行人的被迫退出。在股权众筹市场中，发行人知悉并掌控了投资者所不了解的大量信息，投资者虽然无法在信息博弈中占据优势地位，但是却能意识到发行人的潜在信息优势地位。由于信息不充分，投资者无法凭借现有的有限信息来识别发行人发行内容的优劣程度，所以投资者会减少自己对于发行市场的期待值并降低对发行人的好评度，由此导致了逆向选择，产生了“柠檬市场”，劣质发行人会逐渐占领市场，优质发行人因无利可图而不得不退出股权众筹市场。
第二，投资者的非理性决策行为。投资者存在认知偏差，市场也达不到有效的水平，证券市场具有一定程度的模糊性、不确定性以及偏离客观性，大部分投资者无法基于所掌握的有限信息作出准确、无偏差的决策，甚至产生“羊群行为”，进行跟风操作。而这种非理性决策行为不仅与投资者掌握的相关证券知识、对市场的认知过程以及投融资交易经验等有关，也与投资者掌握的市场信息有很大关联。信息不对称直接降低了投资者的预期收益、增加了决策风险与失误，造成了投资者的非理性决策行为。[2]
第三，道德风险。在信息不对称的情况下，股权众筹交易中的一方参与人无法观测其他各方的行动或者当观测成本太高时，一方在促进自身利益最大化的基础上将致使其他各方的利益遭受损害，由此会产生道德风险。股权众筹中存在三方主体，即融资者、股权众筹平台或中介机构以及投资者，基于信息不对称，三方均存在面临道德风险的概率。融资者会擅自改变资金用途，假借股权众筹的幌子实际进行债权交易，甚至骗取投资人投资进行非法集资从而卷款跑路。股权众筹平台或中介机构作为居间机构，通过发布信息来促进投资者与融资者达成交易从而赚取代理费和服务费，平台可能发布虚假广告或者进行有目的的信息筛选，损害投资者和融资者的利益。投资者虽然凭借出资得到融资企业的部分股份，但是股份占比很小且主要目的在于获得收益，因而投资者对股权众筹项目的实际运行过程并不关注甚至相当冷漠，即使融资者的决策损害其利益，基于投资成本低而维权成本高的考量，大多数投资者也不会积极主张自己的权利。
二、规制理念：便利融资和保护投资者
信息不对称引发了股权众筹中的利益失衡，规制股权众筹势必要平衡各方主体的利益冲突，不仅要帮助企业融资，还要保护投资者，促进《证券法》基本理念的落实。《证券法》的基本宗旨便是在便利企业融资与保护投资者之间实现平衡，二者相辅相成。《证券法》的规范对象是企业直接融资行为，仅当触及到公共利益的情形，国家才应该施加干预。[3]虽然企业享有发行股票筹集资本的既定权利，但是企业面向社会直接融资，各方面都包含着信息不对称。资本市场是基于信息定价的交易市场，如果缺少法律的监管和规制，股权众筹市场很难健康有序地运转，投资者利益亦很难予以保护。因此，《证券法》想要通过监管，削减融资者与投资者之间的信息不对称，保障企业直接融资行为的健康有序运行，同时兼顾对投资者的保护，这是规制股权众筹过程中必须始终秉持的理念。
第一，便利融资。我国在深化改革和扩大开放的道路上，鼓励逐步推动金科技领域先进研究成果的落实进程，支持股权众筹等创新型产业的发展。虽然在信息不对称的情况下，股权众筹面临着可能触及非法集资等诸多风险和平台同质化等发展瓶颈，但是不可否认的是，股权众筹可以扩展中小企业直接融资渠道，有效化解中小企业普遍存在的“融资难、融资贵”困境，推动创新创业以及互联网金融健康发展，不断提高资本市场服务实体经济的能力。基于股权众筹在改善我国中小企业融资方面发挥的重要作用，规制股权众筹市场的过程中，不能够扼杀股权众筹带来的积极影响，而是要坚持便利融资的理念，着力解决信息不对称导致的利益失衡状态，促进中小企业在具有“小额、公开、大众”的股权众筹项目中更加便利地融资。
第二，保护投资者。处于信息弱势地位的投资者，其风险抵御与承受能力及自我保护能力相对较弱。信息不对称极易侵害投资者的合法权益，因而需要加快提升投资者保护水平。新《证券法》正是契合了这一理念，增设“投资者保护”专章，规定了投资者适当性制度以及证券代表人诉讼制度，这是我国法律上首次明确规定投资者适当性制度，有利于提高对投资者保护的水平。如果缺乏投资者保护的制度设计，融资企业则很难获得投资者的信任，直接增加了融资成本。大部分国家资本市场达不到发达程度，重要原因在于对投资者的保护欠缺，融资企业很难凭借资本市场获取资金。
当然，如果一味强调投资者保护，融资企业亦会担忧过于严格的法律责任，企业的直接融资成本在无形中就提高了，企业会选择退出直接融资市场，挖掘别的融资渠道。而如果缺少企业的直接融资活动，投资者涉足企业发展的投资机会自然会损失，股权众筹便没有存在与发展的空间，投资者保护更谈不上了。因此，规制股权众筹要强调便利融资与保护投资者之间的平衡，不可偏颇一方，否则，很大程度上将会加剧信息不对称带来的利益失衡局面。[4]
三、规制前提：股权众筹的法律定位
基于《证券法》《股票公开发行核准》等规定的约束，真正意义上的股权众筹融资尚未开展起来。当前，互联网平台所开展的是互联网非公开股权融资活动。对股权众筹的规制方式取决于对股权众筹的法律定位，只有将股权众筹的性质予以准确界定，才能削弱信息不对称所招致的损害，实现便利融资和保护投资者的平衡。
（一）私募与公募之争
自2011年股权众筹被引入中国，因为法律法规等规定的模糊笼统，且股权众筹的发展一直处于动态变化中，行业内外关于股权众筹的定性争议不断。2014年，中国证券业协会颁布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》，规定了私募股权众筹的性质和操作规则，要求符合《证券法》以及《公司法》中非公开发行股权的标准与条件，其实际是将股权众筹界定为一种私募股权的互联网化，但是该办法只是行业自律组织的文件，效力低下。后《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》于2015年出台，其中规定了股权众筹的定位，该指导意见对于股权众筹采取了公募的规制路径，认为股权众筹具备公开、小额、大众的性质。[5]作为一种新型融资方式，股权众筹的规制要在合理分析各种因素并准确进行法律定位的基础上提出完善路径。
从私募角度规制股权众筹，虽然绕开了《证券法》第十条关于公开发行证券应当依法报经国务院证券监管机构或国务院授权的部门核准的规定，令融资者能够享受发行豁免，但是私募能享受注册豁免的根本原因在于其发行对象是合格投资者。[6]合格投资者一般具有一定的证券专业知识与经验、风险评估及承受能力，但是我国股权众筹的投资者很多是风险承受力比较弱的普通大众，达不到合格投资者的水平。假如对于我国投资者的资格进行限定，要求其符合合格投资者的条件，那么相当多的投资者将无法进入股权众筹市场，这明显与股权众筹面向大众投资者的定位相背离。因此，如果从私募角度规制股权众筹，将不符合股权众筹“大众”性的基本特点。
从公募角度规制股权众筹，则需要按照《证券法》第十条的规定经专门部门核准，而核准意味着要进行实质审查，潜在地提高了融资者股权众筹的获批成本。股权众筹的融资者一般是成立初期的中小企业，股权众筹“低成本、高效率”的融资方式能够化解中小企业融资困境，因而股权众筹的市场受欢迎程度比较高。在此情形下，如果采取公开发行核准制，无疑会令融资者舍弃股权众筹的融资方式。股权公募融资主要包括两种，向不特定的人进行资金募集以及向超过200位特定的人进行股权募资。融资者要想降低成本规避公开发行核准制，纵然能够做到将人数限于200人之内，但通过互联网发布股权众筹项目明显应归为公开向不特定的人募集资金，融资者依旧难以逃脱公募的嫌疑。况且，股权众筹具备“小额”的特点，投资者投出的单笔融资资金比较少，200人投资根本难以达到融资目的。因而产生了悖论，即从公募角度规制股权众筹，融资者不是面临着较高的审批成本，就是难以达到融资目的。
综上所述，不管股权众筹采取私募还是公募方式进行规制，都会面临着难以规避的难题，投资者和融资者利益难以进行有效平衡，还会进一步阻碍股权众筹的有序发展，明显背离了国家政策的实质精神和立法原旨的基本初衷。[7]
（二）股权众筹超越了公募与私募二分法
如前述分析，公募与私募二分法并不能有效缓解我国股权众筹市场的信息不对称问题，这反映了股权众筹二分法框架不适合我国证券市场本土化发展的要求。为此，应当明确，股权众筹实际上超越了公募与私募两分法，不能单纯地以两分法将所有股权众筹项目进行归类，否则，一些以线上为线下引流的股权众筹项目如人人投、苏宁、美团等将无法进行法律定位。这种线上加线下的股权众筹模式具有相当大的市场潜力和发展价值，但是它不符合私募股权众筹隐含的合格投资者要求，也超越了公募股权众筹融资者所应当承担的责任范围，因而难以将其归入公募或私募范畴。因此，应当重新进行法律定位，探索一种新型股权众筹三分法框架模式，在公募股权众筹与私募股权众筹之外增加O2O（线上加线下）公募股权众筹模式。[8]O2O公募股权众筹模式区别于传统的通过群体智慧处理信息不对称难题的公募股权众筹，但它仍具有大众性特征，与传统的接受合格投资者的私募模式明显相区别，因而可以单独归为一类，避免拘泥于公募与私募的思维定式，突破互联网时代两分法的局限性，更好地促进普惠金融的发展。
四、规制进路：小额发行豁免制度
我国目前的证券发行模式较为严格，以公开方式的股权众筹需要经过专门机构的审核批准，而以非公开方式的股权众筹则限制范围或人数。股权众筹的融资方式降低了金融市场的门槛，既为“草根”投资者投身金融市场拓宽了投资盈利渠道，又给成立之初的中小企业创造了融资机会，就是融资成本相当高。[9]故建议采用小额发行豁免制度，规定对数额较小的发行行为免于注册或核准，如果融资者的筹资额度没有逾越法律规定的上限，发行人就可以豁免《证券法》中相关监管规则的适用。[10]小额发行豁免制度能够有效解决信息不对称导致的股权众筹风险，达成便利融资与投资者保护的平衡。因为在此制度下，融资者不必在比较严格的《证券法》监管规则下承担过高的融资成本，也就不会产生发行人被迫退出股权众筹市场的现象了。同时，由于小额发行豁免制度规定了筹资额度的上限，即使出现融资者卷款跑路或者侵犯投资者利益的情况，该股权众筹项目整体的市场风险依旧处于可以控制的范围，且豁免了专门机构的审核不意味着投资者丧失一切的救济渠道，投资者仍可以诉诸司法，监管机构也同样可以行使事后的执法权。所以，小额发行豁免制度具有适用的可行性与积极的社会影响。
当然，在具体的制度构建时，小额发行豁免制度仍需进行细化与具体化，使其充分契合我国金融证券市场改革的进程，促进股权众筹的法治化发展。具体可以进行以下制度设计：
第一，针对融资者，主体资格要予以一定限制。由于小额发行豁免制度是为了促进中小企业融资，因而要将上市公司等大型企业排除在外，该类企业的融资应当设置严格的监管。同时，金融企业承担的风险比较特殊，也应当受到严格的金融监管，不能纳入小额发行豁免制度的主体范畴。此外，不是所有的中小企业都适用小额发行豁免制度，必须进行一定的筛选，如果某些中小企业存在欺诈风险、可能利用其在信息不对称中取得的优势地位损害投资者利益，也需要限制其适用小额发行豁免。
第二，针对投资者，门槛不可以设置得过高。股权众筹要想得到真正发展，就不能对投资者门槛设定得过高。要让更多的“草根”投资者投身股权众筹市场，以丰富中国多层次资本结构，否则将会背离“大众”性的基本内涵，也无法体现普惠金融的意图。但是，为了避免投资者盲目跟风投资进而损害自身利益，应当思量投资者的风险承受能力，鼓励投资者适度投资。[11]为此，有必要借鉴域外的限额制，将投资者的收入或净资产作为投资数额限定的标准，让其进行符合自身实际条件的投资。
第三，针对股权众筹平台，应当要求其具备相关运营资质。股权众筹平台作为中介机构，是维系融资者和投资者的重要纽带，充当小额发行豁免制度“看门人”的角色，必须具备相关运营资质即平台需要进行注册登记。[12]满足小额发行豁免规则的融资者的需要，在具有资质的股权众筹平台进行融资活动，如此一来，监管机构可以通过对中介机构的管理控制并运用声誉机制来间接实现对小额发行的监管，既解决了信息不对称之下中小企业融资与投资者利益保护之间的平衡问题，又推动了我国股权众筹市场的长期健康有序发展。
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