第四章 我国配资监管制度的完善
我国目前的证券市场还处在高速发展阶段，面临的问题层出不穷，而法律法规和监管措施却还不够完善。虽然目前我国已经制定了融资融券相关的业务规定，也对影响证券市场稳定的场外配资业务采取了一系列的行政措施，处罚了一批公司和个人。但我国的配资业务在规制和管理方面仍然存在监管不够完善的问题。无论是事前的准入门槛设置、事中监管还是事后纠纷解决处理，配资业务监管制度还有许多可以提高的地方。
第一节 "股灾"的缘起与监管改革--构建宏观审慎的功能监管体系。
从历史上看，"股灾"已经出现过多次，造成了不同程度的损失。欲探究如何避免"股灾",免不了分析其缘起。在大量的新闻和报告中，基本将股价暴涨和急跌的主要原因归咎为配资（包括场内配资和场外配资）的大量进入和之后的飞速平仓。这种配资的大量需求源于市场对改革红利的中国长期稳定发展的信心。从仅从场内配资看，2015 年 5 月到 6 月沪深两市日均股票成交额约在2万亿左右，而5到6月证券市场融资融券余额也达到了大约2万亿的规模。
相比之下，排名前三位的中国证券公司 2015 年总资产分别为：3484 亿元、2634亿元和 2484 亿元。
从证券公司的资本总额和流入股市资金的比例来看，融资融券所配资金来源于证券公司显然是不现实的。从股灾中四大行就有近 5000 亿资金进入股市，占融资融券总额四分之一多可以看出，银行资金是融资融券业务资金（更可能是场外配资业务资金）的主要来源。而大量的银行资金进入不仅难以受到银监会、证监会的监管，更可能因为股票市场的高风险引发损失，引发银行的巨额亏损。纵观 17 世纪以来的历史，经济危机往往源于投机狂热与信贷。
要有效规制配资业务，防范可能发生的风险，从宏观监管上看，不仅需要对实施配资业务的证券公司、信托公司和配资公司进行规制，更需要对配资业务资金源头的银行业配合进行监控，才能实现对配资业务完整的监管。
目前中国人民银行、银监会、证监会、保监会分别对金融机构的相关业务进行监管。中国人民银行负责制定我国的货币政策和外汇政策；银监会对银行以及银行类金融机构的日常业务进行监督和管理；证监会对参与证券市场交易的证券公司及其业务进行监管。我国目前采用机构监管模式的主要原因是在分业经营的前提下，金融机构、金融行业之间业务边界清晰，分工明确，采用机构监管模式能够提高专业化监管的水平，提升效率。
但是随着 2008 年国际金融危机之后我国在金融市场的飞速发展以及金融产品的不断创新，不同金融机构之间业务的界限也开始逐渐模糊，而金融机构为了获取更高收益，为客户提供更为完善的一条龙服务，往往也会选择与其他性质的金融机构合作（例如银信合作、银证合作），为客户提供多元化的投资方案。这种方式虽然深化了不同类型金融机构之间的业务联系，提高了金融机构对客户的服务质量，但不同行业的业务结合却给金融监管带来了难度。权责划分明晰的机构监管模式在面对多种金融机构合作的业务时，只能对所管辖的机构进行规制，缺乏从整体上对混业业务进行管理的能力。此时往往会出现监管真空和监管套利等问题。过去由于跨行业资金流动和创新能力较弱，分业监管能有效将系统性金融风险控制在行业内部，阻止风险的向外扩散。然而，随着我国金融行业的飞速发展和跨行业金融创新产品的不断涌现，单一的监管部门很预判断金融产品的风险点将出现在哪一段。例如对接了证券公司融资融券业务的银行理财产品，其金融风险可能会发生在银行募集资金过程中，也可能出现在将发行该理财产品资金用于融资融券业务过程中。这种产品风险爆发的不确定性要求我国逐步转变目前的机构监管模式。纵观当前金融体系较为发达的经济体，无论是美国、英国、日本还是澳大利亚，大都改变了原先的机构监管模式，转而倾向采用以业务类型划分监管机构的功能监管模式。
以银行资金进入股票市场为例，早在 2007 年上一轮中国股票市场火爆的时候，就有投资者以住房需求的名义从银行贷款，再将贷款投入股票市场的先例。
一般而言，银行会要求贷款人签署贷款用途承诺书，对贷款的用途进行限制，例如贷款不得用于炒股等条件。但是这种限制往往需要银行对资金流向主动进行监控。由于银行已经获得了投资者用的抵押住房，继续监控资金流向的动力不大。
而证监会对这部分配资资金的来源缺少监控途径，难以判断投资者的资本金中到底有多少是自有资金，多少是银行的杠杆配资。这种在不同机构之间的监管隔离明显影响了对政府对整个金融市场（包括货币市场和资本市场）的监管，存在监管真空问题。金融市场的风险具有极强的传导性，系统性风险在货币市场和资本市场之间的传导速度极快。机构监管模式自金融危机以来，在目前混业经营的市场环境下暴露出大量的问题，各国金融监管改革的一个重要议题就是从机构监管架构向功能监管模式转变，以减少"监管套利"的可能性。
从经济学角度看，一国金融自由化程度越高，金融创新能力越强，市场竞争越激烈。此时更应该进行金融监管模式的改革和创新，以提高金融监管的安全性和有效性.纵观美国、英国、日本、澳大利亚的金融监管机构改革发展史，随着金融自由化程度的提高，监管模式均呈现出混业经营到分业经营，再混业经营的发展趋势。同时，监管方略也不约而同地由机构监管转向了功能监管。
目前，我国已经采取措施向功能监管过度。2013时监管层建立了由中国人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度。该制度主要目的是促进不同金融监管部门的法规和政策之间的协调。
该制度建立在不改变目前金融监管部门职能的基础上，其作用和效果与真正的混业监管模式相距甚远，但毕竟迈出了一行三会协调机制下金融监管改革的第一步，可以预计在不远的未来我国金融监管架构改革的步伐将会迈得更远。笔者认为，我国的金融监管体系可以设计成以中国人民银行负责整体金融风险控制之下各个监管部门专门负责特定金融业务的"伞"型模式。从职能上看，中国人民银行负责防范和化解金融风险的总体职责，不仅负责制定和实施我国的货币政策，还负责监管包括银行、证券公司、保险公司等金融机构在内的所有系统性重要金融机构的资本和流动性要求。银监会负责对贷款业务、贷款衍生业务和信用业务进行监控，而证监会有权对涉及股票交易、期货交易的业务进行监管。在实施功能性监管的前提下，配资业务应当何部门负责监管成为了主要问题。从法律性质上看，配资业务的本质是股票质押贷款炒股。配资业务的本质是借贷，因此应当通过银监会对股票配资业务进行监管。一方面银监会长期对商业银行的借贷业务进行监管，有着丰富的借贷业务监管经验，另一方面，银监会本身就负有对银行等信贷机构负有监管责任，不必对其机构安排和职能进行重大调整，更能从源头上控制配资规模。然而，从配资业务本身的目的看，将股票配资业务的监管职能交由证监会负责似乎是一个更好的选择。一方面配资业务不单是杠杆资金涌入股票市场，也可能附带出现借助杠杆资金实施操纵市场等违法违规行为。证监会可以对配资业务和由此产生的其他行为进行监管。其次，证监会通过对配资业务的监管，可以更好把握证券市场上的资金状况，从而在日常和危机监管和处理中能够第一时间得到市场资金信息，制定对策时也能更有针对性。从以上角度看，由证监会对配资业务实施从资金来源到机构再到投向的全过程管理，更能提高功能监管对配资业务的监管效能。
第二节 场外配资适当管理正当其时。
场内配资已有相应法律进行规制，反倒是场外配资尤为值得关心。在讨论场外配资产生的问题中，定性问题首当其冲，其合同法律效力的认定决定了配资业务的未来。目前我国正大力构建多层次的资本市场，进入资本市场的资金将会越来越多。一般而言，市场上的资金往往具有投资的目的和投机性。有些资金看好市场的远期前景，愿意长期持有；有些资金则对于个股的短期前景看好，往往具有投机性。正是投机和投资的交织构成了证券市场的发展动力。由于自身资金量有限和融资融券对杠杆比例的限制，以投机目的为主的资金更愿意使用束缚较少的场外配资。
有关场外配资业务的法律定性，可以从民法和刑法两方面看。从民法层面看，目前司法裁判层面对场外配资合同的性质和效力尚未形成统一意见。认定场外配资合同无效主要是其违反了证券法有关融资融券业务专营的规定而无效。
也有观点认为，该配资合同应当承认其效力。首先，配资公司出借账户给投资者进行股票交易包含了两个法律行为，并不必然无效。配资公司无偿出借账户合同，该行为可能无效。而另一个出借资金的行为，通过固定利率有偿借出资金未必无效。其次，融资融券业务与单纯的配资业务并不完全相同，只有融资没有融券，不应当视同为证券专营业务。市场对于场外配资一直有着相应的需求，非证券公司主体对投资者借贷以满足其融资需求本也符合市场逻辑。从经济学角度分析，场外配资本身蕴含的优化资源配置的作用对于提升市场效率有着重要作用。 场外配资通过将资金注入市场优化了二级市场的资金流动性。
从刑法角度看，场外配资业务属于非法经营证券业务，可以构成非法经营罪。将场外配资界定为非法经营罪目前已经有了判例。
然而，这种将场外配资等杠杆资金"一刀切"地排斥的模式不能完全发挥资本市场资金配置功能。
从场外配资行为的本质上看，配资行为的实质是以证券为担保的资金借贷，与正常的企业"融资"业务没有本质区别。这种"融资"行为被认定为是经营证券业务实有不妥。过去国家对非法经营罪查处较严格，有特定的历史原因。从定罪处罚的目的上看，刑法规制证券市场违法犯罪行为的核心在于维护市场经济秩序，维护证券市场的稳定。然而，对于证券市场投资投机以及其他一些营利行为的规制不能超过一定的限度。证券市场原本就是投机与投资行为并存，通过刑罚手段片面强调证券市场投资的特性而过分抑制投机性会对市场活力产生负面影响。从另一方面看，非法经营罪中的兜底条款设定范围过宽。金融市场以不断创新为重要特点，有不少产品触及"非法经营"的边界，而且往往金融产品是否扰乱了市场秩序不仅和产品本身有关，也和产品的适用方式和市场存量有着重要的关系。如果因为市场本身原因激发了市场参与者非理性行为引起了系统性金融风险，也不能完全将风险的责任归咎于场外配资。
无论是民事上还是刑事上，场外配资与场内配资一样，都有存在的合理性。
场外配资作为场内配资的一种补充，为对股票资金有需求的投资者提供了一个获取资金的渠道。在当前市场多变的情况下，多渠道的资金来源有助于促进证券市场的发展。因此，承认场外配资的合法性有重要价值。然而对场外配资存在的的认可并不意味着不加以规制。即使是作为证券金融市场最发达的美国也没有对场外配资不加约束。在美国金融监管体系中，美联储对金融机构及其他机构的放贷行为进行监管，而借款人有披露和陈述的义务，贷款人有登记的义务。这种方式并不要求任何机构开展场外配资业务事先审批，促进了场外配资业务。但通过登记、陈述和保证义务，对配资公司进行场外配资活动予以一定的约束，可以最低限度的实现对配资业务的监控。在我国，场外配资虽然和场内配资不同，并不需要同样严格的监管制度，但予以一定的控制是必要的。场外配资实质也是贷款，只不过是以投资者证券账户中的股票和资金进行质押的贷款。可以提供场外配资的主体很多，有银行、信托公司、小额贷款公司、消费金融公司、私募基金以及通过民间借贷的方式等等。银行、信托公司和消费金融公司等需要获得金融监管部门批准从事贷款业务的金融公司的配资业务受到银监会一系列考核指标的限制，以及充足资本金水平，抗风险能力和偿付能力相对较好。而过去国家一直禁止非金融类企业放贷，尤其是企业借贷合同因违反有关金融法规而无效。
与之相对，个人之间或者企业与个人之间的借贷是有效的。个人之间借贷行为有效自无异议，而根据 2009 年最高院《对<关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复>的理解》，企业与个人之间的民间借贷活动只能是针对特定的少数人，而且不能以经营为目的。因此，企业与企业之间非生产经营、企业与个人之间的借款很有可能属于无效合同。
随着我国经济和金融市场的发展，不少企业拥有的大量闲置资金需要寻找新的投资渠道，实现资产增值。场外配资对放贷人的低风险和高收益特性使得有较多企业原意涉足。而为了规避风险，配资公司与个人之间签订个人借款合同，以防止合同被认定为无效。虽然我国对民间借贷并未完全放开，但实质上存在的"影子银行"和非金融类放贷机构的资金已经占据了金融市场相当的比例。
因此，对于企业放贷活动不如置于阳光之下，受到相应的管理。例如中国人民银行牵头起草的《非存款类放贷组织条例》制定了对民间经营放贷业务的机构进行监管就是一个很好的开始。相应的，与场外配资业务相关的内容也应当纳入到《条例》中。例如对于杠杆最高比例的限制，经营配资业务的放贷机构杠杆比例不能超过 1:5.配资的年利率应当参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的相应规定，不能超过 36%.同时，对于场外配资的规模统计问题，可以在《非存款类放贷组织条例》中规定与美国 U 规则类似的内容，即要求借款人披露自身的资金需求规模，并要求贷款人在交易所或者作为经济商的证券公司处予以登记。场外配资的存在有社会需求支持，一味地禁止无视这一现实，反倒不如将其置于合理的监督之下，也许能更促进证券市场的繁荣。
第三节 对分仓系统进行监管 进一步落实账户实名制。
场外配资和一般的借贷炒股相比，虽然在本质上同属于借贷，对证券账户控制却有着特殊规定。自证券法颁布时就要求证券账户应当是实名制的，以确保对证券交易和投资者行为的监督管理。证券法中对法人利用他人账户进行证券交易或者将证券账户出借持明确的否定态度。
然而，虽然法律对于账户实名制一直有明文规定，但限于技术水平，监管机构对于证券账户实名制在证券公司层面一直难以落实。此次"股灾"中，证监会下发的《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》中再次重申了严格落实证券账户实名制的要求。从实践中看，要实现所有的证券账户都符合实名制要求在技术上有一定的难度。例如，伞形信托和证券投资信托项目下的子账户、虚拟账户等账户形式一直存在，且由不受金融监管机构监管的第三方互联网中介机构创设，为国家对场外配资的监管带来了一定的困难。在虚拟账户操作模式下，投资者始终使用配资公司为其开设的账户，而配资机构则是将投资者的投资决策汇总，通过自己在证券公司开设的账户进行交易。在这种模式下，即使是证券公司也难以穿透配资公司的账户确定真正投资人。
对于目前证券账户实名制存在的问题，目前证监会对其采取的规定比较笼统， 只是规定证券公司应当在客户开户时核查身份，以及对外部信息接入系统的客户进行严格审查，并禁止新客户的进入。
因此，在证券账户实名制的管理和落实上，应当重申出借证券账户或者账户非实名所应当承担的相应法律责任，确定违反该规定的证券公司应当给予行政处罚，而可能涉及犯罪行为的个人应给予刑事处罚。故首先应当确定对证券账户实名制需要负责的责任主体。作为证券交易的中介机构，证券公司为金融机构进行证券交易提供账户，并通过其在证券市场上进行交易。可以说，证券公司是把好证券账户实名制的第一关也是最重要的环节。证券公司应当严格审查证券公司开户的投资者，确保投资者身份。其次，对证券公司对应客户的账户是否使用了虚拟账户等问题，可以采用客户签署保证书的方式要求其对账户实名制等问题作出保证，一旦发现有违法违规行为，应当自行承担由此造成的全部损失。对于采用外部计算机信息系统进行分仓操作的证券账户，首先可以要求投资者在开立证券账户时，签署确认证券账户实名使用的保证书，一旦被发现有违反账户实名制要求的行为，违法行为人应当受到法律严格的处罚。若开户方是机构投资者，应当要求其负有确认所划分的虚拟账户对应的使用者的真实身份的责任。其次，在确认证券账户实名制的方法上可以采用灵活的方式。
在面对以计算机高新技术为代表的新型系统出现时，除了证券公司在开户时确认投资者身份的方式之外，还可以采用绑定投资者手机，邮箱等方式增强证券账户实名制的可操作性。最后，对违反证券账户实名制责任人的处罚应当足够严厉，起到震慑的作用。
对于推动账户实名制的落实，笔者认为可以从对外部信息接入系统着手。
外部信息接入系统尤其是计算机分仓系统，应当对实名制负责。外部信息接入系统与证券公司相连并非是此次"股灾"前刚出现的事物，在此之前也为证券交易提供了极大的便利。外部计算机系统在最初知识辅助客户发送交易指令，不带有分仓功能，自然不会有违反实名制规定的问题。但分仓系统的出现却触及了"账户实名制"的红线。从监管角度看，账户实名制有三大优势：其一、确认账户财产所有权。证券账户内的财产归证券账户持有人所有，如果采用虚拟账户的形式，很难确定账户内资产的真实归属，容易产生争议。其二、遏制操纵市场等违法违规行为的发生。通过账户实名制可以直接确定账户持有人，对操纵市场者能够及时有效的处罚。其三、记录交易信息功能。按照证券法的相关规定，证券公司必须记录保存客户账户内的经营交易记录.然而，外部信息接入系统公司的计算机系统没在证券交易结算机构登记，也不受证券法约束，没有保存客户交易信息要求，非常不透明。当面对纠纷时，客户很难找到交易记录提交证据。而在实际操作中，分仓系统可以在一个账户下创设无数子账户，这些账户的交易和看盘功能与正常的交易系统相比并没有太大差异，又可以配资，对投资者有着巨大的吸引力，给证券账户的管理带来了混乱。从便于监管的角度考虑，证券法有关账户实名制的规定对外部信息接入系统也应当同样适用，甚至应当借助其先进的交易系统，可以对证券账户实施更为有效的监管。目前，证券业协会已经通过《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》
对外部接入信息系统进行规范，要求其要成为证券业协会会员，并接受自律管理，同时外部接入信息系统应当自觉对证券账户使用者的真实身份信息进行落实和记录，包括互联网 IP 地址，手机硬件信息等。这些信息在确认账户实际操作者方面有着极高的价值。需要留下相应记录以便于账户实名制的实施。
