第一章 股票配资问题概述
第一节 问题的提出。
一、事件回顾。
2015 年令所有中国人都记忆犹新的大事，除了抗战七十周年大阅兵，恐怕非沪深股市的剧烈震荡莫属了。2014 年，沪深股市一转多年颓势，开始坎坷上扬。11 月 17 日，准备已久的"沪港通"正式启动，助力中国资本市场对外开放，引起了市场对"牛市"的强烈预期。伴随着 2014 年 11 月 22 日中国人民银行意外宣布降息，成为了开启自 2007 年之后新一轮牛市的导火索。到 2014 年12 月 31 日，上证指数突破 3200 点，全年涨幅 52.87%,成为名副其实的世界第一牛市。
进入 2015 年，A 股市场的牛市行情并未放缓，继续一路高歌猛进。虽然监管机构担心证券市场过热出现市场剧烈波动，采取了一定措施，希望将股市"疯牛"、"快牛"变成温和上涨的"慢牛"但并没有什么效果。从股票市场传出的"造富"神话不断吸引着普通投资者，证券公司营业厅排队开户的现象时有耳闻。
到 2015 年 6 月 15 日，上证综指达到 5176 点，成为此轮牛市的顶点。此时此刻，股民内心的乐观情绪达到了顶点，也成为了股市由盛转衰的开端。自此之后，证券市场开始下行。6 月 26 日，上证综指创下-7.4%的单日最大跌幅。
到 6 月 29 日，上证综指跌至 4053 点。7 月 2 日，市场开始新一轮下跌，甚至出现"千股跌停"的罕见局面。到 7 月 9 日时，上证综指跌破 3400 点，创下数个月来新低。期间证金公司率领国家队出巨资以及各大公司大股东发表不减持承诺，才稳定市场。直至此时，上证指数已从最高点在不到一个月的时间里，下跌超过 40%.
针对此次"股灾"的成因，一开始观点认为是监管层未能及时规范融资融券、回购等具有高风险的杠杆交易工具所致。其后舆论开始将关注的焦点放到了"伞形信托+HOMS 管理+互联网金融"的场外配资模式上来。
无论是证券公司提供的融资融券业务，还是以伞形信托为代表的场外配资模式，都是通过一定的杠杆比例，将所持有的资金通过杠杆放大效果，实现盈利最大化。这种借助杠杆比例投资证券的模式被称为配资交易。
第二节 股票配资的概念和特征。
一、股票配资的含义。
股票配资并非是一个新鲜事物，然而这个词被大众所熟知却源于最近中国股票市场的剧烈波动。通过中国知网的搜索结果，虽然在股灾之后发表了数篇有关配资问题的法学论文，但尚无专门研究配资的专著。因此，股票配资也没有较为权威的定义。有的学者认为，股票配资就是在投资者原有资金的基础上按一定比例提供资金给投资者买入股票。
也有人认为股票配资就是指资金的借贷。
总而言之，市场对于配资有一个大致的认识，但是没有针对性的下过定义。
证券业务的模式多种多样，有许多其他业务与股票配资业务有着相似之处，为了更好分析股票配资业务，需要加以甄别。
（一）股票质押式融资业务的比较：
同样作为一种信用交易的具体方式，证券公司股票质押式回购业务和融资融券业务受到了诸多的关注。然而，两者有诸多区别。股票质押式回购业务是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易行为。
与证券公司融资融券业务相比，股票质押和融资融券业务虽然一般都需要质押股票。但股票质押式回购和以融资融券业务为代表的股票配资有较大差异：首先，两者融资目的不同。股票质押式回购的作用在于为客户提供资金弥补其暂时的流动性不足或者其他用途，而不能用来购买股票，股票配资业务的主要目的就是用来购买股票。其次，两者涉及的经济层面不同，股票质押回购业务的资金可能被用于融资人的日常经营活动之中，因此不仅仅涉及资本市场，更会对实体经济造成影响。而股票配资业务的资金只会流向资本市场。其三，担保物不同。股票质押回购业务主要目的是融入资金，因而担保物是有价证券，股票配资业务的担保物是投资者账户内的资金或者所持有的股票。
（二）与约定购回式证券交易的比较。
相较股票质押式回购业务，我国证券市场更早开展了约定购回式证券交易。
根据规定，约定购回式证券交易是指符合条件的客户以约定价格向其指定交易的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日起客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券，除指定情形外，待购回期间标的证券所产生的相关权益于权益登记日划转给客户的交易行为。
约定购回式证券交易与股票配资业务具有一定的相似性，两者都需要提供一定的担保。然而，约定购回式证券交易与融资融券业务也有较大区别：首先，交易次数不同。一笔约定购回式证券交易业务存在两次证券交易，包括完整的证券买卖。而股票配资业务实质是借贷款系，因此客户通过股票融资后，主要进行股票的买入交易。其次，投资者准入门槛不同。约定购回式证券交易要求客户账户内资产大于 500 万元，而且暂限于机构客户，而股票配资业务对于投资者的要求相比则要低不少。证券公司融资融券业务的门槛是 50 万元，场外配资对于客户担保资金的要求则更低。第三、担保方式不同。约定购回式证券交易债权担保通过证券买卖将标的所有权转移给证券公司。如果客户不支付约定的价款购回证券，那么标的证券的所有权将归证券公司。而融资融券交易中，证券公司则是代持客户的资金和股票账户，一旦证券公司的债权受到损害，证券公司需要强制平仓，即强制出售客户账户内的股票换取资金以保障证券公司债权的实现。
二、股票配资业务的分类。
股票配资业务可以根据是否受到监管分成两类。第一类是场内配资。场内配资是指证券公司两融业务中的融资业务。两融业务全称融资融券（Margintrading），又称垫头交易或保证金交易、信用交易，是指证券公司出借资金给客户，以供其买入证券，或者出借证券供其卖出的营业活动。
场内配资受到金融监管机构的监管，根据国家相关金融法律法规的规定开展业务。与之相对的，场外配资主要指的是证监会批准的证券公司从事的融资融券业务范围之外，未受到证监会监管的配资交易。有学者对场外配资给出了一个较为宽泛的概念，即场外配资就是借助民间的各种资金来源给投资者提供股票融资。
也有学者对场外配资下了一个具体的定义：场外配资是指客户缴纳一定额度的保证金，配资公司按比例为其垫资，该客户拿着所配资金买卖股票，而股票账户由配资公司提供并掌控。
对于场内配资和场外配资的关系，有观点认为，场外配资实质上是场内配资的补充，是证券公司融资融券业务发展的产物。通过融资融券业务，投资者培育了杠杆意识，知道通过杠杆扩大收益。而由于"两融业务"的高门槛和投资者对于资金需求的缺口，则给了场外配资业务配资业务填补市场空隙的机会。
也有学者认为，场外配资的出现时间要早于证券公司融资融券业务。场外配资早在证券市场成立时便已经出现。由于缺乏监管，场外配资最早的表现形式是借钱炒股。在 2010 年前，场内融资融券交易尚未展开，以民间借贷或者民间委托理财等形式的场外配资是证券市场配资业务的主流。
然而，由于场外配资游离于监管之外，所带来的高风险逐渐为监管层所重视，因而在融资融券的"开闸"之后，场外配资业务逐渐沉寂。
但随着计算机技术的进步和我国股票市场在2014年下半年基于改革的预期而产生的大牛市两股力量的共同推动下，场外配资的业务需求大大增加。以铭创、同花顺、恒生HOMS系统等为代表的新型金融软件恰好为场外配资业务提供了最佳技术支持。据统计，通过以恒生HOMS系统为代表的计算机分仓系进行的配资交易规模总额接近5000亿元。
此类操作系统的主要机制是其核心功能包括：分仓，即通过私募或者信托基金公司渠道募集的资金分开，分别由不同的投资者或者交易人员进行操作。二是风险控制（即可以通过系统进行指令管理以及仓位控制），满足了配资公司在扩展业务的同时控制风险的基本需求：
一方面，配资机构运用HOMS系统的分仓安排给融资人在配资机构处开立账户，其股票买卖交易置于在配资机构控制下，消除客户违规买卖或单一股票限额买卖等法律风险；另一方面，HOMS系统中的风险控制安排使得配资机构可以自由设置警戒线和强制平仓线，一旦账户净额低于强制平仓线，配资机构可以进行强行平仓以保障配备资金息安全。由于HOMES系统和其他类似资产管理系统的便利性以及规避监管的功能，场外配资的融资量和规模在短短一年内出现了天量增长，令采用该系统的投资者获利颇丰。在利益的驱使下，越来越多的投资者选择通过场外配资加杠杆进入股市。2014-2015年在中国股市火爆的推动下，场内场外配资业务均出现了井喷式的增长。相关配资公司甚至召开了第一节配资年会。
三、股票配资的特征。
以融资融券为代表的场内配资和场外配资有诸多相似的性质，主要包括一下几点：
（一）资金融通性。
资金的流动性是公司赖以生存的血液，也是证券市场健康发展的内在要求。
股票配资业务一方面通过证券公司和其他配资公司向股票市场投资者融入资金，增加了市场上资金的流动性；另一方面通过证券交易使得资金流入上市公司或者通过证券公司向证券金融公司进行转融通，上市公司和证券金融公司再向商业银行、保险基金、上市公司大股东和私募基金等机构投资者和长期投资者借入资金，形成了一条资金在证券市场内流动的链条。这一流动过程使得证券市场上的资金能够以更大的数量级，更为顺畅地流动，从而在提高资金、证券的流通率、利用率的同时，也有效提高了证券市场的运行效率。
（二）杠杆性。
股票配资业务最显著的特点就是杠杆性。杠杆性表现为借助较小的本金作为保证金，根据一定比例借入多倍于本金的金额，进行股票投资。这种杠杆交易的方式因为将自有资金作为保证金，因此也叫保证金交易或者信用交易。证券公司融资融券业务就是典型的杠杆交易。投资者通过向证券公司融资，借助较小的交易筹码，撬动数倍的财务杠杆，获得了更高的收益。尽管在这种交易模式下，股价的上涨会给投资者带来多达数倍乃至数十倍的收益。但与之相对的，当股票市场下跌时，投资者也会遭受更为惨重的损失。
具体案例如下：甲拥有现金 100 万元，打算投资股市获取收益。甲以每股100 元的价格购买了 A 股票 10000 股。当 A 股票股价上涨 10%,每股股价为 110元时，投资者甲的获利为：
（110 元/股-100 元/股）*10000=10 万元。
如果投资者甲向证券公司申请了融资融券，按照最大的杠杆比例，其可以用 100 万元买到 200 万元的股票，当 A 股票价格上涨 10%到 110 元时，投资者甲的获利为：
（110 元/股-100 元/股）*20000=20 万元。
此时，如果投资者甲在证券公司融入资金时的利率是 7%,其收益为：
（110 元/股-100 元/股）*20000-100000*7%=193000 元。
相比于投资者甲直接将自有资金投入股市，通过股票配资的杠杆效应，其收益达到了直接投资股票的一倍左右。如果投资者 A 将资金不是通过证券公司的融资融券业务，而是通过场外配资向配资公司介入资金，其使用的杠杆会更高，所获得的收益也会更大。
相对的，当适用杠杆时，股票下跌时被强制平仓可能性也越大，此时给投资者造成的损失也越严重。在配资交易中，杠杆率越高，平仓线也会越接近股票的买入价格。1:10 的杠杆率之下，证券价格只要下跌至买入价的 93.6%,即下跌不到 7%便会触发强制平仓。
从本质上看，股票配资杠杆性的实质是股票质押贷款： 投资人运用保证金和从证券公司或者配资公司（贷款人）的资金购买的股票以及账户中留存的资金成为配资资金（即贷款）的担保物品。配资人（贷款人）通过与投资合同约定保留有这些担保品的处分权，一旦担保品的市场价格跌破在订立配资合同时设定的价格底线，贷款人即可自行处置担保品，以确保贷款利息得以完全偿付。
在实践中往往是通过将贷款人控制的投资者股票账户强行平仓，将卖出的股票获取现金来偿付对投资者配资的贷款的本金和利息。
（三）保证金比例的可变性。
投资者在进行配资交易活动时，需要按照一定的比例向证券公司或者配资公司缴纳保证金或者抵押证券。保证金与总交易金额的比例即是保证金比例，在场内配资下，保证金比例可以由国家根据证券市场的变化和提出相应的要求，例如规定比例的上限，也可以由证券公司和投资者通过合同的方式约定，但不能违背法律的规定。目前我国规定的融资融券配资比例上限是 1:1.在场外配资模式下，保证金比例由配资公司和投资者之间协商确定。在实践中，配资的比例可能由 1 倍，1.5 倍、5 倍乃至 10 倍不等。保证比例的确定是配资公司控制信用风险的一种重要手段，也是国家调控融资融券规模和风险控制的一种重要方式。
第三节 场内配资与场外配资辨析。
从本质上看，场外配资与证券公司的融资融券业务是类似的，其主要目的都是为投资者提供相应的资金，使用杠杆等金融技术为投资者更有效投资股票市场融资。另一方面，场外配资和融资融券模式都存在类似的风险，而控制风险的方式也有一定相似性。但是从各个方面来说，两者由于监管立场和法律规制的不同，也存在着较大的差异。
一、信用关系差异。
股票配资业务以客户所持有的股票和账户内资金作为抵押，借以融入资金，自然存在着客户和相应信用关系。场内配资和场外配资的区别在于，场内配资由双重信用关系构成，而场外配资是单一信用关系。融资融券的信用关系包括：
第一层：投资者和证券公司之间的信用关系。在融资融券业务中，投资者需要以一定比例的保证金作为担保，就可以从证券公司借入资金和融入证券，从证券公司融资需要以投资者的信用作为担保。第二层是证券公司与转融通金融机构之间的信用关系。当证券公司的自有资金和证券无法满足投资者需求时，证券公司就通过转融通机制从外部融入资金。证券公司可以通过银行借款、货币市场融资、或向特定的证券金融公司融资等方式获得相应的资金。
二、法律地位差异。
融资融券和场外配资的巨大区别在于是否有着完善的立法，以及是否在金融监管机构（证监会）的监管之下。针对场内配资，目前已经有《证券公司融资融券试点管理办法》等法律法规。而且券商从事融资融券业务需要有证监会的批准。与之相对，场外配资从诞生伊始，就游离于监管之外。场内配资借助于配资公司分别从线下实体和互联网金融中获取资金。线下实体包括了基金公司、典当公司、银行借贷和信托计划等，而互联网配资主要通过 P2P 融资平台获取资金。这些金融机构大部分不在证监会的管辖范围内，因而游离于监管之外。
三、对业务要求差异。
由于受到法律相应规定的限制，证券公司给客户提供融资融券服务时，对服务内容和投资者有着较高的要求。证券监管机构对配资业务诸多的细节进行相应的规定，主要出于防范金融风险，保持金融市场稳定的目的。由于股票配资业务的杠杆作用所内生的高风险性，如果杠杆比例畸高，会导致市场对风险的抵抗能力骤降。杠杆作用导致配资资金对股市下跌更为敏感，一旦股市跌幅超过配资承受的限度，股票配资系统会自动强制平仓。强制平仓导致个股资金的迅速抽离，更进一步加剧的股票的下跌，由此可能引发股民对于股市下跌的恐慌心理。这种恐慌心理最终会诱发"多米诺骨牌"式的反映，反而进一步加剧了股市的下跌。
然而，由于法律地位不同，场内配资和场外配资的业务要求也不太一样。主要区别表现在：其一，证券公司要求从事融资融券业务的投资者必须在该证券公司开户满 18 个月，而配资公司提供的股票配资业务对投资者并无在公司开户时间限制；其二，从事融资融券业务的投资者账户内拥有的市值最低 50 万，与之相对，配资公司提供的股票配资业务并无此限制；其三，证监会对证券公司从事融资融券业务的标的股票有一定的限制，并非所有 A 股股票均可以适用融资融券业务。场外配资的配资公司对于可以用于配资交易的特定股票没有限制，除了可能要求某些没有涨跌停范围的股票限制其交易，例如创业板等；其四，根据相关规定，证券公司融资融券业务的融资比例最高只有 1:1,但场外配资的杠杆比例比之要高出不少。不同的配资公司对配资比例要求不同，1:4,1:5 乃至 1:10 的杠杆比例都可以由配资公司和股票投资者协商确定；其五，从事场内配资的证券公司融资融券业务交易佣金较高，通常在千分之一以上，而配资账户交易佣金较低，通常在万分之五以下。
第四节 股票配资的价值和风险
在股票配资业务中，借款人（证券公司或配资公司）将资金借给投资者，进一步激活了投资者的投资热情，促进了证券市场的流动性。总的来看，股票配资有以下积极作用：
一、股票配资的价值。
（一）股票配资增加了市场流动性。
流动性是证券市场良好运行的最重要指标之一，而证券市场的流动性也主要体现在成交量上。
借助配资业务取得的资金并不是无限期使用的，到了约定的时间必须平仓，以归还资金。这种方式不仅增加了证券市场内资金容量，也可以借其活跃沉淀在市场的资金和证券。
（二）增强配资公司的盈利能力。
截至目前，证券公司的经纪业务仍然是其收益的主要来源。这种局面影响我国证券公司向高端化，国际化的方向转型。拓宽盈利渠道，发展多元化赢利点是当前国际投行的发展方向。随着大多数证券公司的上市，手握大量自有资金的证券公司需要将这部分资金更为高效使用。目前由于对金融衍生产品的限制，包括证券公司在内的各种金融企业可以投资的金融产品范围较窄。同时受制于中国以及世界经济增长放缓，投资于实体经济中的资金利润率也不及以往。
因此将资金通过场内配资或者场外配资的形式借贷给投资者对于证券公司或者配资公司来说都能够增加收入。以场内配资为例，只要证券公司通过融资融券业务向投资者提供的贷款利率高于证券公司从银行获取资金的贷款利率，证券公司就能盈利。
（三）促进资本市场和货币市场的互联互通。
在当前我国金融行业"分业经营、分业监管"的前提下，资本市场和货币市场内资金的自由流动受到不同经营主体监管的限制，银行间市场的资金要进入证券市场存在相应的限制。然而，从近年来各国金融市场变革来看，混业经营已经是大势所趋。资金在资本市场和货币市场的流动有利于提高资金的使用效率。一方面，从场内配资业务来看，证券公司通过融资融券业务向投资者借出资金以购买股票。这部分资金有些来源于证券公司的自有资金，另外一部分则是从证券公司借助在银行发售的的理财产品筹集。这部分来源于银行的资金实现了资金从货币市场到资本市场的流动，最终再通过证券公司向银行偿还贷款的方式从资本市场流回货币市场。同样的，配资公司的资金有相当的部分来源于非银行金融机构，这些资金在证券市场获利后最终也有相当一部分会回归货币市场。
然而，股票配资业务既然能在此次股灾中扮演重要的角色，不可能只有促进证券市场发展的良好的一面，境外一百多年证券交易实践表明，信用交易能促进证券市场的活力。但是这种促进能够真正推动证券市场的良性发展，和一国证券市场的整体实力和监管水平是相挂钩的。
同时，股票配资交易涉及到第三方信用，杠杆作用放大了风险，贷出资金的时间限制又使得配资业务客户有着较强的风险偏好，一般青睐短期投机性交易。过度投机使得配资业务存在许多潜在的风险。如果证券市场产品不够完善，市场监管机制不健全，投资者风险意识和素质较低，配资交易在短时间内的急剧膨胀就可能会引发金融风险。
二、股票配资对证券公司和配资公司的风险。
（一）交易规模失控风险。
配资交易具有放大证券交易量的作用。证券公司借助提供融资融券业务，不仅可以促进公司转型发展，也可以借此获得稳定盈利。然而，股票配资的投机性和本身的高风险，容易在股市高涨时激发投资者和证券公司以及配资公司对配资业务的过度热情，以至于降低对该业务的风控把关。在 2014 年底，沪深股市日成交量余额突破万亿元大关。大约在同时，不包括场外配资，证券公司融资融券的余额也突破了万亿元大关。
股票配资余额和证券日成交量的同步增长反映了股股票配资对整个证券市场成交量的巨大促进作用。然而，正是由于市场对于股票配资的过度热情，在实践中的风控的缺位为交易规模的失控埋下了风险。实践中就出现证券公司违规为客户融资融券合约展期和向不符合条件的客户融资融券的行为。受到法律明文规定的证券公司尚且放松对风控的把关，更何况是场外配资公司。这种无视风险的扩大配资业务规模令配资公司承担了更大的风险。一旦配资业务规模超过了配资公司的承受能力，客户信用风险和资金流动性风险随时可能令相关公司承担巨大的损失。
（二）配资的流动性风险。
证券公司和配资公司主要依靠其提供融资的资金一般是自有资金和从银行及其他金融机构筹集的资金。资金一经融出，客户就在配资合同约定的时间内占用这笔资金。一旦合约期限届满，而投资者却因为股票交易的进行而不能及时偿还资金，配资公司就可能将投资者账户内的证券强行平仓以确保贷款资金的安全。即便如此，配资公司仍然存在流动性风险。其必须通过其他渠道再次融入资金以偿还外部借款。此时，证券公司或者配资公司不仅需要承担额外的融资成本。若此时从外部无法获取所需资金或者所需资金成本过高，造成流动性枯竭，证券公司或配资公司就有可能承担巨大的损失。
（三）客户信用风险。
配资业务的开展建立在配资业务双方或三方信用基础之上。交易各方的信用对业务的顺利开展至关重要。
在股票配资交易中，投资者是被授信者，如果信用度不高或因为个人投资策略失误或大盘遭遇"黑天鹅"事件导致投资失败，配资按月到期却不能偿还借款且强行平仓也不能弥补差额的话，配资公司则遭受损失。由于强行平仓后所得收入归属于配资公司或者证券公司，投资者不再持有这部分资金的所有权，即便时候股市大涨，投资者也不能用这笔钱挽回损失。
（四）强行平仓引起的法律风险。
在股票配资交易中，配资公司依照配资合同的约定对客户股票账户内的股票和所剩资金享有所有权。由于股票价格下跌，配资公司往往通过计算机系统将客户股票进行卖出操作以强行平仓控制损失。然而股票市场具有较强的波动性，在被强行平仓后，也常常会出现被卖出的证券价格回升的情况。此时，投资者与配资公司可能在由于平仓时机造成的配资公司和投资者的损失分配问题造成争议，从而可能通过诉讼途径来解决。目前已经有因为强行平仓而引起的诉讼纠纷。
（五）经营管理及业务操作风险。
股票配资交易的原理较为复杂，场外配资更甚。配资业务因需要强大的计算机和程序控制配资交易的过程，对证券公司和配资公司的风控和计算机信息系统要求更为严苛。如果证券公司相关的内部风控缺失、技术信息系统存在漏洞，当证券价格下跌时，因为管理或技术原因操作失误、平仓错误等问题都有可能造成配资公司和投资人的财产损失。
