借壳上市论文第三篇：海澜之家借壳上市的动因剖析及财务绩效分析
摘要：与首次公开募股（Initial Public Offering,IPO）上市相比，借壳上市可避免一系列证监会审核，以及上市过程简单的问题，能够节省很多物力和财力。本文以海澜之家为例，发现如何选取合适的壳资源是公司实现借壳上市应考虑的主要问题。选择合适的壳公司并通过并购的方式实现借壳上市，既能使公司资源得到整合，还能优化公司的配置，从而加快公司的发展。
关键词:借壳上市;动因;财务表现;
一、案例介绍
（一）借壳方海澜之家
海澜之家股份有限公司成立于2002年。海澜之家作为一家大型服装公司，将市场定位细化，主要经营男士服装，把研发和管理留在总部，生产环节外包，通过整合社会产能资源、打造产业链战略联盟、构筑千店一面的营销网络，将供应商、加盟商与公司有机结合为利益共同体[1]。在此次借壳之前，海澜集团、荣基国际与其他5家股东共同控制海澜之家，其中海澜集团持有海澜之家42%的股权，荣基国际持有35%的股份。而周建平作为海澜集团的实际控制人间接拥有海澜之家52.5%的股权。
（二）凯诺科技简介
凯诺科技股份有限公司（以下简称“凯诺科技”）成立于1997年，实际控制人是江苏省江阴市人民政府，并于2000年12月登陆A股市场,股票代码为600398。该公司主要从事细羊毛面料、服装的生产和销售。在借壳前，受服装行业整体市场的影响，该公司销售业绩不佳，公司股票呈现下降趋势。因经营模式比较僵化，没有建立起自身优势，该公司无法扩大经营范围，前景较为黯淡。
（三）借壳上市过程
1. 凯诺科技收购海澜之家
截至2013年6月30日，海澜之家总资产为94.87亿元，归属于母公司所有者权益合计26.55亿元。经交易各方协商确定本次交易拟购买资产作价130亿元，发行价格为3.38元，以此计算凯诺科技需向海澜之家股东海澜集团、荣基国际等定向增发38.46亿股，因此凯诺科技成为海澜之家的唯一股东。
2. 海澜集团控股凯诺科技
2013年8月29日，凯诺科技的控股股东三精毛纺将其持有的凯诺科技23.29%的股份，共计1.51亿股以5.1亿元的价格转让给海澜之家的大股东海澜集团。但是，此次交易附有生效条件，即该交易必须以凯诺科技向海澜之家股东定向增发股票，获得海澜之家100%股份为前提，如果凯诺科技定增的股票并未收购海澜之家，那么此次交易作废。因此，股权转让交易结束后，海澜集团成为凯诺科技的最大控股股东，持股比例为39.31%。
3. 凯诺科技更名为海澜之家
2014年3月14日，凯诺科技和海澜之家的重大资产重组实施完毕，其资产、业务全面发生变更。重组之后，凯诺科技的资产和经营业务发生全面变更。2014年4月11日，凯诺科技正式将公司名称变更为“海澜之家股份有限公司”。凯诺科技的股票简称更名为“海澜之家”，股票代码不发生改变。由此，海澜之家股份有限公司完成借壳上市。
二、海澜之家借实壳的动因剖析
（一）IPO计划被否
在2012年海澜之家拟募集资金10.6亿元冲击首次公开募股（Initial Public Offering,IPO），试图通过IPO上市。但中国证券监督管理委员会认为，海澜之家的业务在一定程度上缺乏“独立性”，主要原因在于海澜之家与其控股股东海澜集团曾控股过的凯诺科技，在2009年、2010年存在一定业务或资金往来，同时海澜之家向中国证券监督管理委员会递交的申报材料对这一问题并没有作出合理的解释。这也让海澜之家进一步发展业务，扩大发展的计划搁浅。因此，海澜之家IPO计划被否是其进行曲线借壳上市的主要原因[2]。
（二）存货积压过多
海澜之家在寻求IPO上市之前，其存货出现大幅度的增长[3]。主要原因是为满足自身上市的需求，储备更多的货品来保障销量的增长，但该策略忽略了合理存货量的问题。本文选取海澜之家IPO之前2009年至2011年三年的存货数量及其占总资产比率数据进行分析，如表1所示。
表1 2009—2011年海澜之家存货数量及其占比
由表1可知，海澜之家的存货数量从2009年的3.08亿元增长至2011年的38.71亿元，存货占总资产比率在2011年上涨至56.14%。其采取的“上游赊销货品制+下游财务加盟制”托管式加盟模式使得海澜之家的存货占比相对于同行业一直较高。但在此种模式下，一旦下游加盟商规模的缩小，库存商品消耗缓慢，会给公司的高库存模式带来一定的打击。由于海澜之家本身的经营模式存在一定的局限性，希望能够寻找到更好的方式来帮助其往好的方向发展，所以海澜之家在寻求IPO上市失败的情况下，急需通过借壳上市的方式进行资产的重新分配，升级业务模式，以此来解决自身发展的问题。
（三）扩大公司知名度
虽然海澜之家细化其产品定位，专门针对男装设计生产。但其设计单一，没有独特的设计风格，而在当时服装行业竞争激烈的情况下，并没有在大众心中留下深刻的印象。因此，海澜之家试图借由资本市场，宣传公司价值，从而提高公司曝光度，以此提升品牌形象。借壳上市是一条进入资本市场的便捷之路，海澜之家在经历了IPO被否的困境后，通过借壳上市的方式满足了自身进入资本市场的需求，实现了公司价值的提升[4]。
三、财务绩效分析
（一）偿债能力分析
偿债能力是指公司偿还各种到期债务的能力，包括偿还到期的本金和利息。本文选取流动比率及资产负债率对海澜之家的短期和长期偿债能力进行分析。
海澜之家在2013年至2017年的流动比率基本呈下降趋势，但在2018年该比率出现上涨。这表明海澜之家在2014年借壳上市后的短期偿债能力有所下降，而在2015年下降的幅度相对较大。究其原因是2015年应付账款增长幅度较大，由2014年的47.37亿元增长至2015年的79.13亿元，增长67.05%。2015年其流动比率下降的主要原因是存货的增长幅度小于应收账款的增长幅度。2018年流动比率和速动比率上涨，主要原因是2018年海澜之家发行30亿元的可转换公司债券。同时，2018年存货较2017年增长9.81亿元，而应收账款较2017年下降9.43亿元，应付票据上涨4.99亿元，这也会造成流动比率的上涨。同时结合服装行业的特点，笔者将海澜之家的流动比率与行业的平均水平对比，发现流动比率数值低于行业平均水平，可以看出海澜之家的偿债能力在行业中相对较高。
海澜之家自2013年至2019年，资产负债率基本呈下降趋势，表明海澜之家的长期偿债能力在借壳上市后有所提升。而在2015年出现资产负债率上升，根据其公告信息可知，海澜之家在借壳上市之后实行公司扩张战略，大规模新设店铺，从而导致2015年其资产负债率上升。通过对比同行业其他公司以及行业资产负债率的平均水平，发现海澜之家的资产负债率相对较高，表现出其长期偿债能力较弱。
通过分析该公司的流动比率和资产负债率（见表2）发现，海澜之家的短期偿债能力虽然在借壳上市后有所下降，但在2018年后表现出了积极的态势。而其长期偿债能力与同行业平均水平相比较低，总体呈现下降趋势。因此，海澜之家的此次借壳上市降低了自身的偿债能力。
（二）盈利能力分析
盈利能力是公司获取利润的能力，是分析公司财务状况的核心要素。公司最主要的目标是为了盈利，获取利润。本文采用资产报酬率和净资产收益率来分析海澜之家的盈利能力，如表3所示。
海澜之家的资产报酬率由2013年的28.79%降低为2014年的16.79%，其借壳上市之后，大量增加线下店铺单资产的大量增加，而利润的增长率低于总资产的增长率，使得其资产报酬率下降。但是，2015年至2017年，海澜之家的资产报酬率出现了稳步上升的趋势和发展的良好态势。净资产收益率由2013年的6.75%急剧上升至2014年的33.73%，海澜之家在2014年借壳上市之后，店铺数量的增加以及营销方式，使得其知名度迅速上升，而且其独特的自选购买模式当时还未在全国流行，海澜之家的大面积扩张带动了这种销售模式的热潮，使得在随后的几年中许多服装品牌纷纷效仿，市场趋于饱和，其市场的收益率逐渐降低。因此，海澜之家在2015年之后的净资产收益率呈现下降的趋势。总的来说，借壳上市使得海澜之家的营业能力在较短的时间内得到了很大提升，但后续该公司的盈利能力有所下降。
表2 海澜之家偿债能力指标
（三）市场反应
1. 股票价格变动情况
凯诺科技于2013年7月13日发布因进行资产重组停盘公告，并在停盘期间持续发布其进展情况。2013年8月31日复盘，复盘后股票价格连续几日涨停。而复盘后相当于对外公布海澜之家将要借凯诺科技的壳进行上市。所以2013年8月30日复盘后，股票价格在2015年中旬之前基本呈现上涨趋势，相当于海澜之家此次借壳给公司带来了价值的提升。虽然在2015年中旬之后股票价格有所回落，但总体高于借壳上市前的凯诺科技。
2. 每股收益
2013—2018年，海澜之家每股收益如表4所示。
表4中，海澜之家在2014年借壳上市后，每股收益呈上涨趋势。由于2013年的每股收益为凯诺科技，所以在2014年每股收益出现大幅上涨，这同时也表明海澜之家通过此次资产重组，提升了公司的价值。而在上市后的几年中，海澜之家的长期股票价值实现稳步增长。因此，通过分析海澜之家的股票价格以及每股收益，可以看出此次借壳上市在一定程度上提升了该公司的价值，其长期市场反应表现出良好的态势。
四、海澜之家借壳上市分析的结论
（一）海澜之家选择了合适的壳资源凯诺科技
壳资源的选择对借壳方尤为关键，合适的壳资源会给并购重组后的公司带来协同效应。在此次海澜之家借壳上市的过程中，选择借“实壳”上市，通过与凯诺科技的资源整合，在一定程度上实现了协同效应，为以后的扩大发展提供了一定的基础。借“实壳”的原因是凯诺科技原来的经营业务与海澜之家相似，同样是从事高档西服、衬衫等生产和销售的公司，同时凯诺科技在被借壳之前负债规模较小，经营业务稳定。因此，海澜之家借凯诺科技的“实壳”，给该公司带来了更好的财务效应和经营效应。
（二）海澜之家选择借壳上市是由多种因素促成的
在服装行业的低迷时期，海澜之家想通过IPO上市机会，获取更多的资金扩大销售，从而提高行业竞争力。但其被证监会认为缺乏独立性，而被拒绝上市。没有了直接上市的机会，只能选择间接上市的方式，借壳上市则是最主要的间接上市方法。此外，借壳上市比IPO成本低、速度快。因此，海澜之家选择了借壳的方式实现上市。
（三）海澜之家的借壳上市在短期内带来了正面的效应
通过对海澜之家的盈利能力、营运能力和偿债能力分析发现，海澜之家在2014年借壳上市之后，虽然其偿债能力有所下降，但整体财务绩效表现良好[5]。海澜之家在2014年初实现上市，其在2014年的大部分指标相较于2013年都有很大提升，尤其是在盈利方面与营运能力方面。同时，其与同行业对比，虽然在数据上无明显优势，但其未来的发展趋势则表现得很好。
五、启示
（一）壳资源的选择
在选择壳资源时应结合自身特点，同时必须充分考虑壳公司的优缺点，并从各个方面对其进行评估，看其是否存在报表中隐瞒的财务亏损和潜在的问题，准确判断壳公司的真实市场价值。即使存在历史遗留问题，也应考虑在并购后是否得以解决，一旦不能解决很可能会得不偿失。如果壳资源选择失败，就很可能在上市后达不到预想的效果。根据查阅资料发现，大多数让壳公司均为ST公司，选择非ST公司能够与借壳公司实现资源整合并形成产业链，能对将上市的公司在借壳上市后的业务能力发展起到推波助澜的作用。
表3 海澜之家盈利能力分析
表4 2013—2018年海澜之家每股收益
（二）借壳方式的选择
借壳的方式主要分为“净壳”和“实壳”。借“净壳”上市是将壳公司的资产、负债等置换出去，转移到其他公司的名下，再将要上市公司的业务资源置入壳公司名下。借“实壳”上市时直接将要上市公司的资产负债置入，与原上市公司的资产进行重组。选择什么方式上市，需考虑壳公司的情况。如果为ST公司，负债累累，且经营范围并不关联，此时应选择借“净壳”上市。同时在重组时，也可将借壳公司中的亏损业务置换出去。如果为经营业绩不佳，发展前景不大而且经营范围可以相关联，财务状况良好的非ST公司，则可选择借“实壳”上市。具体应如何选择，应综合考虑壳公司的情况以及与借壳公司的相关性。
（三）借壳后资源的整合
资产重组的目的是提高上市公司产业水平，为上市公司注入新鲜血液，促进公司的长远发展。在借壳上市过程中如何处理壳公司的资源是需要考虑的重要因素。合理利用壳公司的资源，与借壳公司实现优势互补是借壳上市的关键之一。借壳公司也可以进行自身资源的优化，将本身效益不佳的资产一并处理，实现重组后的产业结构的优化升级，最终提升公司的价值。
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参考文献
[1]瞿菲.海澜之家存货管理问题分析[J]经贸实践,2017(15):229.
[2]郝程伟.海澜之家借壳上市动因分析[J]现代经济信息,2018(14):324.
[3]戴娟萍，魏妍忻海澜之家借壳上市交易结构及其绩效分析[J].财会月刊,2015(4):64-66.
[4]王东,陈健利.企业借壳上市相关问题分析[J].合作经济与科技, 2018(23):142-143.
[5]柴铭.借壳上市风险及其对策研究[J]科技经济市场,2019(1):63-64.
