湖南太子奶集团于 (以下简称 “太子奶”) 1996 年由李途纯在湖南成立,在中国主营益生菌乳制品、饮用酸奶、奶制保健饮料、乳酸菌饮品等。乳酸菌产品在中国的乳业市场所占份额还很小,市场前景广阔。由于业务快速扩张,太子奶于 2006 年遇到融资瓶颈,并于同年 11 月与英联、摩根士丹利、高盛三家 PE 签署棘轮协议以获取 730 万美元 PE 投资。该棘轮协议为太子奶设置了未来一段时间的预期增长率,如达到预期目标,PE 可降低股权比例; 若企业出现亏损,中方股东将丧失控股权,或者中方股东可以按约定价格收购投资者股份,从而保住控股地位。然而太子奶在随后的财年中绩效并不理想,这使得向下棘轮机制在 2008 年年底被触发,李途纯被迫与三家 PE 签署了股权转让协议,将 61. 6%股权转让给 PE。
此后,湖南省株洲市政府通过国有资产投资公司与株洲高科集团组建株洲高科奶业经营有限公司,租赁太子奶集团核心资产并实施封闭式生产经营,使得高科奶业成为太子奶经营权的实际控制者。之后,李途纯与 PE 签订了一份股权转让协议,使李途纯重新获得太子奶 61. 6% 的股权。但此后李途纯并未引入新的资金,再次丧失公司的重组权,高科奶业也并未能使太子奶集团的经营重上轨道,向雀巢和其他 PE 等的出售计划也以失败告终,不得不于2010 年6 月申请破产清算。这一基于绩效增长的棘轮协议过度地激励了创业家的扩张计划,使企业以破产清算收场。
四、结论与建议
(一) 结论
本文通过对五项案例的分析发现,蒙牛和动向的创业家以公司的业绩增长赢得了与 PE 在棘轮协议中的博弈,但永乐和太子奶由于其过于激进的策略而在与 PE 的博弈中失败。在这五项案例中,除了因破产倒闭的太子奶以外,PE 在其他四项投资中均获得巨大收益———蒙牛和动向市值不断增长,恒大上市,永乐被收购。这四项投资的成功都有赖于 PE 在所投资公司中所有权价值的不断增长。在我们的采访中,这五家公司的高管都认为除了在资产收购和上市等方面的指导,他们并没有在产业成长方面从与 PE 的合作中获益; 他们最大的受益是 PE 为其业务拓展提供的资金支持。因此,这五个案例支持了我们的第一个推论: 新兴经济体国家的 PE 投资者不能将所有权和控制权、重新分配现金流权,以及其他控制权等有效地分离。
外资 PE 的经验与专业技能难以覆盖国内的众多行业。本文的案例所涉及的行业包括乳制品、电器零售、体育服饰、房地产等,这些产业在国内的运作与在欧美市场上的成熟运作截然不同。在太子奶的案例中,根据向下棘轮机制,PE 投资者有机会取得太子奶的控制权并提名新的管理层。然而由于对乳制品行业缺乏专长并难以找到有经验和能力的经理人,PE 放弃了向太子奶注入新资金并重组企业的努力,而允许具有政府背景的企业来接管破产公司,这表明棘轮协议在新兴市场中还没有较强的应变力。
本文所选案例中有一些共同的投资者,如摩根士丹利,鼎晖和英联等,这使我们能够直观比较相同 PE 在进入新兴市场的初期与进入后期所应用的棘轮协议在交易结构和棘轮机制等方面的不同。在进入初期 (如蒙牛的案例中) ,PE 通过棘轮协议给予管理层很高的基于业绩增长的股权激励 (蒙牛 7. 8%的已发行股本) ; 但在进入后期 (如在向永乐、中国动向、恒大地产和太子奶的投资过程中) ,这些同样的 PE 却没有为所投资公司的管理层提供如此高的激励。这意味着,在进入初期 PE 更倾向于强调向上棘轮机制的激励功能,使得创业家能够期望得到基于所有权的高回报; 在进入后期 PE 更倾向于强调向下棘轮机制中对投资者的保护功能,从而使给创业家的所有权回报相对弱化。这支持了本文第二和第三个推论。
(二) 政策建议
全球各经济体都希望通过创业精神刺激经济的良性增长。发达国家经济增长的重要经验教训是,政府的介入总会导致失败,这种失败是由于缺乏对创业过程的理解而造成的。
而新兴经济体国家企业扩张的一个有利途径是在投资中更多引入西方 PE 投资者,并通过发展类似于棘轮协议的复杂金融合约和工具来促进创业活动。我们的推论也适合推广到中国以外的新兴市场国家。很多中国企业正通过购并、合资等对外投资模式进入东南亚、拉美、非洲等国家。本文所讨论的棘轮机制有助于这些外向型企业在这些法律保护薄弱的地方设计新兴的公司治理模式,激励当地的合作者,保护自己的权益。
另一方面,棘轮协议中所要求的股权转让在国内资本市场上受到许多法律制度的限制。例如,中国证监会要求发行人在上市前一年内不得转让公司股票,董事、监事以及行政人员只能转让不超过他们各自持有股份的 25%,深圳创业板也规定限制那些具有棘轮协议的公司上市。监管部门担心棘轮协议会对公司的所有权结构产生巨大的不确定性影响,并引发管理层的更迭。因此,在实践中许多上市公司并不在招股说明书里披露棘轮协议内容。许多学者认为这种不披露会造成虚假陈述或欺诈行为,即使不充分的披露也可能导致 PE 腐败,减少小股东的知情权。总之,关于棘轮协议的合理信息披露方法成为了一个重要话题,证监会同时也关注棘轮协议本身的充足性和完备性,包括一些条款是否未被披露。
虽然关于在新兴经济体国家引入棘轮协议的合理性尚有争议,我们的研究表明坚实的公司治理机制会实现棘轮协议的激励潜质。新兴经济体国家如中国必须变革公司法律法规来适应更多的金融工具的运用。这样,棘轮协议才能在这些快速成长的经济体中发挥更重要的作用,例如董事会控制权、挑选胜任领导、强化战略决策能力和合理分配利润等。
(三) 管理建议
我们的研究建议,为实现 PE 在新兴经济体国家中的有效指导作用,PE 投资者应该: 1) 收集创业者的背景、社会关系、尽职调查中的诚信度等方面的信息,筛选掉不遵守棘轮协议的创业家; 2) 评估创投企业的增长潜力和风险,并与本土创业家就此进行谈判; 3) 教育本土创业家了解棘轮协议机制,尤其是向上和向下棘轮机制如何发生; 4) 与本土创业家共同设计交易结构以及企业现金流权和控制权的分配; 5) 持续对创投企业的经营进行监督。同时我们建议,国内创业家必须谨慎看待棘轮协议中过高的绩效目标,因为这些目标可能导致他们的盲目扩张并带来风险。另一方面,国内创业家可以充分利用 PE 在并购顾问、融资和 IPO 等方面的专业服务。
