在中国,典型的棘轮协议是股东协议中的 “对赌条款”。通常情况下,对赌条款规定如果初创公司没有达到预定绩效指标,创业家应毫无条件地转让其在企业中一定比例的所有权给 PE。
作为进一步的保护,PE 投资者可以要求创业家们提前承诺 PE 在合资公司拥有一定比例的所有权。基于以上讨论,我们认为:推论 1 在产权保护制度成熟的金融市场中,棘轮协议能够使 PE 和创业家有效分配控制权。然而在新兴经济体中,棘轮协议则更多强调所有权的激励作用; 其他如现金流、董事会权利、投票权、清算权和其他控制权力均衍生于所有权。
(二) 强调激励功能的向上棘轮机制
新兴市场如何接受和适应棘轮协议所引入的新的治理实践是本文讨论的主要内容。在引入棘轮协议的初期,新兴市场国家的本土创业家往往难以理解协议机制,所以 PE 通常需要强调棘轮的激励功能,并更乐于以高所有权回报作为对创业家实现预定绩效目标的奖励,这是棘轮协议的“向上棘轮机制”,其动因可以分别从 PE 和创业家的角度来理解。
从 PE 的角度来讲,这种向上棘轮机制能帮助他们克服水土不服症。
原因有两个: 第一,向上棘轮机制可以减少 PE 面对的不确定性。在新兴市场国家引入棘轮协议的早期阶段,PE面临由于制度、文化、政治、经济差异以及地理距离等所产生的成本。他们也被视为 “外来者”而游离于本土关系网络之外。然而,作为激励功能的向上棘轮机制可以将创业家的报酬与其业绩挂钩。这种直接的或有机制能够减少道德风险,从而帮助 PE 吸引到 “优质”的创业家并建立有效的治理结构,有助于 PE 与积极进取型的创业家建立长期信任关系。
第二,向上棘轮机制使 PE 不需要对创业家进行密切监督,从而降低其在外国投资企业的监督成本和投资过程中所面对的不确定性。此外,引入新的治理实践也给初创企业带来了外部合法性或内部协调等问题,因此在早期阶段 PE 希望尽快退出并获得投资回报以规避这些问题。向上棘轮机制能够激励创业家加快企业成长以帮助 PE 实现这些目标,从而减少内外部协调成本。
从创业家的角度来讲,向上棘轮机制可以帮助其减少与 PE 之间的谈判价差。在棘轮协议引入早期,创业家往往不具备评价自己业务的技巧和能力,并往往对公司的风险和未来回报抱有乐观态度,这使创业家和 PE 对公司对风险的感知差距进一步扩大。然而在棘轮协议下,双方基于对公司发展和未来业绩的不同假设,易于达成对风险价值的共同认知。即使业绩目标太高以至于创业家不能以高所有权回报来获得,在新兴市场国家,由于缺乏法律保护契约,创业家往往可以要求重新谈判和修改条款。此外,向上棘轮机制给予创业家们更大的管理控制权,从而使他们即使在并不完全了解其约束局限的情况下也倾向于接受协议。结合这两种视角,我们认为:推论 2 在新兴市场引入棘轮协议机制的早期阶段,为了吸引创业家并且帮助投资者克服信息不对称问题,PE 更倾向于采用强调激励功能的向上棘轮机制,为创业家设立较高的绩效目标来交换较高的所有权回报。
(三) 强调保护功能的向下棘轮机制
在 PE 进入新兴市场国家的后期阶段,棘轮协议获得了某种外部合法性和内部协调机制,本土创业家也慢慢接受这种新的治理工具。这一阶段 PE 更愿意引入强调对创业家惩罚功能以实现自身保护的向下棘轮机制,其原因同样可以从 PE 和创业家的角度分别理解。
从 PE 的角度来讲,他们可以建立比以前更好的本土社会关系网并跟当地社区构建信任关系,可以增加谈判协商的力量并达成更多交易,还可以通过多种社会信息更好地评估创业家的信用和能力。
因此,在这一阶段 PE 没有动机为不熟悉的创业家提供高回报的向上棘轮机制,而需要采取向下棘轮机制来保护自身的利益。此外当更多外国 PE 涌入新兴市场后本地投资者会做出回应并模仿其包括棘轮协议在内的投资策略,PE 在此阶段更容易获取合作投资机会并为下一轮投资找到更多的资本。因此,跟前期相比,他们的投资期更久并且退出更晚。
这就使得 PE更多强调投资保护。
从创业家的角度来讲,PE 在能够收集和筛选更多交易信息并提供比较合理的交易价格之后,双方变得更能够共同接受风险投资的估值。同时,创业家积累学习了更多与 PE 交涉的技巧,使得其更愿意接受 PE 投资并利用 PE 的专业服务,并从 PE 的指导中极大获益。在这种情况下,创业家变得更加理性,并愿意将业绩目标设置到适中的水平,从而接受向下棘轮机制来交换PE 更多的顾问指导作用。综合这两种观点,我们认为:推论 3 在新兴市场引入棘轮协议的后期,PE 更倾向于采用强调投资者保护功能的向下棘轮机制,并将绩效目标设定在适中水平来交换适中的所有权回报。
三、案例研究
由于公司很少披露关于棘轮协议机制的相关条款与数据,我们选取五家 PE 投资公司的案例作为样本进行多案例研究。这五家公司分别是: 内蒙古蒙牛乳业、上海永乐电器、恒大地产、中国动向、湖南太子奶。我们选取的五家典型创投公司中前四家是在香港上市的中国大陆公司。因为香港证券交易所严格要求上市公司在其招股说明书和年报中披露有关棘轮协议条款的内容,这有利于我们从中分析棘轮机制的细节及其对公司治理模式的影响。我们同时采访了多家公司的高层管理人员,两位参与上述交易的律师,我们的研究还辅之以过去 3 年对上述各家公司创业者、高管团队和 PE 投资者的采访并收集了关于中国棘轮协议机制的 121 份媒体报告,时间跨度 7 年以上。我们将 2004 年作为 PE 进入中国的分水岭,业内公认 2004 年 5 月新桥资本收购深发展一案,标志着国际 PE 大规模进入中国,在此之前,我们认为是 PE 引入棘轮机制的前期。以下我们具体分析这五家上市公司的棘轮协议应用情况。
案例 1: 内蒙古蒙牛乳业
内蒙古蒙牛乳业集团 (以下简称 “蒙牛”) 是一家生产和经销乳制品和冰淇淋的企业,于1999 年 1 月由牛根生创立,其时公司注册资本 100 万元。此后,公司快速成长为中国乳制品行业的龙头企业。2002 年 10 月,摩根士丹利、鼎晖投资 (CDH Investments) 和英联投资 (Actis)三家 PE 以认股方式向蒙牛在开曼群岛成立的子公司注入约 2 597 万美元 (折合人民币约 2. 1 亿元) ,取得蒙牛90. 6%的股权和49%的投票权,所投资金经海外子公司最终换取了大陆蒙牛乳业66. 7% 的股权。
2003 年,三家 PE 与蒙牛签署了类似于国内证券市场可转债的 “可换股文据” 向蒙牛乳业注资 3 523 万美元,折合人民币 2. 9 亿元。该 “可换股文据”实际是 PE 为了激励蒙牛实现预期增值目标而与其管理层之间签署的基于蒙牛未来业绩增长并具有对赌性质的棘轮协议。双方约定,如果蒙牛2003—2006 年复合年增长率无法达到50%,公司管理层将支付给 PE 约6 000 万至7 000 万股上市公司股份,同时 PE 将从其开曼子公司和毛里求斯子公司中转移大额资金,并获得 60. 4%的蒙牛控股股权以及置换蒙牛管理层。此外,PE 同时允许蒙牛的国内投资者自由将开曼子公司的 A 级股票以 1 比 10 的比例兑换为 B 级股票。然而如果蒙牛业绩达到 50%年复合增长率的目标,PE 则需将自己持有的相同数额股份无偿转让给蒙牛管理层作为奖励。
2004 年 6 月,蒙牛成功上市,并且其业绩增长达到预期目标。可换股文据的期权价值和给予蒙牛乳业管理层的股份奖励均得以兑现,换股时蒙牛乳业的股票价格超过了 6 港元。与此同时,三家 PE 在二级市场上通过出售蒙牛股票三次套现达 26. 125 亿港元。这一基于业绩增长的所有权激励型棘轮协议使 PE 和蒙牛创业家均成为赢家。
