上海永乐电器公司 (以下简称 “永乐”) 经历了家电零售业巨大变革的洗礼,是一家比较成熟的企业,于 1996 年由创始人陈晓设立。永乐业绩增长迅速,其销售额从成立初年 100 万元到2004 年近百亿元。
2005 年 1 月,摩根士丹利和鼎晖投资等 PE 投资 5 000 万美元收购当时永乐 20% 的股权 (约相当于每股 0. 92 港元) ,并与永乐管理层约定,无偿给予 PE 一个股票看涨期权性质的认股权利,使其在未来某个约定的时间,以每股约 1. 38 港元的价格行使约为 1 765 万美元的认股权。
为了使这个认股期权的价值得以兑现,PE 与企业管理层签署了一份棘轮协议: 如果永乐 2007 年的净利润高于 7. 5 亿元人民币,PE 将向永乐管理层转让 4 697. 38 万股永乐股份; 如果净利润相等或低于 6. 75 亿元,永乐管理层将向 PE 转让 4 697. 38 万股永乐股份; 如果净利润不高于 6 亿元,永乐管理层向 PE 转让的股份最多将达到 9 394. 76 万股,这相当于永乐上市后已发行股本总数 (不计行使超额配股权) 的约 4. 1%。
与此同时,PE 在股票市场上采取了另一套资本运作方案。在永乐 2007 年 10 月上市后,PE投资方之一的摩根士丹利迅速给予永乐以 “买进”评级并调高其目标股价,使得永乐股价大幅上升。而在第一个锁定期满当日,摩根士丹利又出售其持有永乐的一半股份 (另一半仍在锁定期内) ,同时降低了对永乐的评级。当永乐没有达到 PE 在棘轮协议中设定的目标时,PE 又进行了一系列做空永乐的市场操作,使得永乐股价和市值进一步大幅下跌。2006 年 7 月,国美电器以 52. 68 亿港元 (约每股 2. 25 港元) 的价格收购了上市仅仅 9 个月的永乐电器。这一基于业绩增长的投资者保护型棘轮协议使得作为成熟企业的永乐在与 PE 的对赌中失败。
案例 3: 恒大地产
恒大地产集团 (以下简称 “恒大”) 是中国十大地产开发商之一,由创始人许家印成立于1996 年。自成立后,恒大在中国主要城市迅速扩张,几年内其覆盖区域在中国房地产开发商中已跃居第二。随着业务在全国范围内不断扩张,恒大地产引入了德意志银行、美林、Baytree In-vestments (Mauritius) Pte Ltd 及 Indopark Holdings Limited 等几家 PE 投资者筹划上市。
2008 年 3 月,恒大地产在众多承销机构的帮助下开始了其在香港上市的准备。PE 为敦促恒大尽快上市,在 IPO 准备期间与其签订了一份其中包含了 “最小回报机制”的权益保障条款性质的重组棘轮协议。该棘轮协议要求: 如果恒大在 2008 年 6 月 6 日前上市,恒大管理层将给予PE 投资者不少于 40% 的投资回报; 如果恒大在 2008 年 12 月 6 日前上市,该回报率将不少于50% ; 如果恒大在 2009 年 6 月 6 日前上市,该回报率将不少于 60% ; 如果恒大在 2009 年 12 月 6日前上市,则该回报率将不少于 70%。但如果恒大地产无法完成上市,恒大管理层将不得不以现行市盈率回购 PE 投资者的股份。
在金融危机影响逐渐消散后,恒大于 2009 年重启 IPO 计划,并从资本市场上迅速融资55. 97亿港元。正是与 PE 签订的棘轮协议促使恒大急于尽快上市,否则恒大将面临巨大损失,甚至是资产被瓜分、公司解体的风险。但恒大地产终于在 2009 年 11 月顺利在香港上市,这份棘轮协议也因到期而未被执行,使得 PE 顺利退出。这一基于 IPO 上市时间的投资者保护型棘轮协议使得PE 和恒大的合作以双赢局面收场。
案例 4: 中国动向
中国动向集团 (以下简称 “动向”) 是一家快速成长的体育用品设计与零售商,是意大利知名运动品牌 Kappa 在中国的经销商,于 2002 年由国内另一家体育用品制造商李宁公司的高管陈义红通过从李宁体育收购北京动向 80% 股权而成立。2005 年动向从意大利 Basicnet 集团手中以3 500万美元的价格收购 Kappa 在中国大陆及澳门地区市场所有权和永久经营权; 激进的股权收购使中国动向陷于财务紧张的困境。动向的发展潜力吸引了摩根士丹利下属 PE 主动为其提供融资纾困,并且双方最终同意由 PE 注资 3 800 万美元入股动向。
PE 的这份融资协议包含着棘轮条款。其条款要求: 如果 2006 年和 2008 年动向的净利润分别无法达到 2 240 万美元及 4 970 万美元的预定目标,动向主要股东将以每股 1 美元的象征性代价转让二成股份给 PE; 如果动向2008 年净利润超过5 590 万美元,PE 将向动向管理层转让其持有的 1%股权以示奖励。动向基于 Kappa 当时的大批订货量以及对公司未来销售额的乐观预期接受了协议条款。
此后的 2008 年 4 月动向又以 3 843 万港元收购日本菲尼克斯 (Phenix) 公司 91% 的股份,从而获得了 Kappa 在日本的所有权与经营权,使得公司业绩持续增长,超过棘轮协议约定的目标利润。2009 年 4 月,PE 兑现承诺,向动向高管无偿转让 1%的股权。与此同时,PE 在这项投资中通过在资本市场上的两次套现,共获利高达 16. 7 亿港元。这一基于绩效增长的所有权激励型棘轮协议使得 PE 与动向实现了双赢。
