一、引言
近年来，国内外一系列关于内部控制的政策表明，内部控制已日益成为世界各国提高公司治理水平和保护投资者利益的工具。《企业内部控制基本规范》将内部控制目标确定为提高企业经营活动效率效果，进而促进企业实现发展战略。有效的投资决策是影响企业经营活动效率、效果及发展战略的重要因素，因此内部控制在投资决策中的作用成为值得关注的话题。但由于国有上市公司的实际控制人具有较强的行政化特征，代理问题比较严重，加上预算软约束为国有企业提供了资金支持，管理层存在通过过度投资谋取个人私利的倾向，这就使得国有上市公司的非效率投资意愿表现为过度投资。同时，近年来我国上市公司粗放式的增长理念衍生出了严重的过度投资问题，极大地损害了股东利益。
内部控制是保护投资者利益的重要手段。在资本市场缺乏效率和治理结构不完善的条件下，如何抑制过度投资、提高投资效率是迫切需要解决的关键问题。本文以国有上市公司作为研究对象，讨论内部控制与过度投资的关系。根据“高层梯队理论”，组织在很大程度上是高层管理者个人特征的反映，管理层权力的配置会影响公司内部控制制度的执行效率。一方面，管理层权力较大且集中的公司可以更有效地调配公司的各种资源，及时、快捷地完善内部控制制度。此时，管理层权力的集中使公司内部控制制度的执行更有效率，进而有助于抑制过度投资。另一方面，由于转轨经济背景下公司治理机制中的外部约束机制( 例如: 职业经理人市场、劳动力市场及公司控制权市场) 不健全和资本市场缺乏效率，若公司管理层权力过于集中，那么管理层为了攫取控制权私利，会凌驾于内部控制制度之上，使得内部控制制度的装饰性功能更强，此时内部控制在抑制过度投资方面的作用更弱，从而过度投资更严重。
因此，本文拟进一步研究国有上市公司管理层权力如何影响内部控制与过度投资之间的关系。本文的理论和经验证据对内部控制后续建设乃至国有上市公司治理结构的改进都具有重要启示。
二、文献综述
有关过度投资方面的研究，前人已取得的代表性成果主要如下。Scott 提出，过度投资在较高水平自由现金流的公司较显著。Albuquerue 等研究表明，投资者保护较弱的国家中，公司有更大动力进行过度投资，且具有较低的托宾 Q 值、较高的风险溢价及较高的利率，因此可以通过完善投资者保护制度来降低过度投资水平。Julien 等则发现，过度投资与经理人员风险偏好类型相关，风险厌恶型经理更倾向于进行过度投资。Ranjan 等研究发现，过度投资与权益价值负相关。Dow 等采用实证研究方法得出自由现金流与过度投资显著正相关的结论。
结合我国特殊的制度背景及市场环境，国内学者对过度投资的研究主要集中于从经理薪酬、现金股利水平、债务及治理机制、自由现金流水平、信息披露及信息中介等角度展开。近期虽有少量文献研究了内部控制对投资行为的影响，但研究结论尚存在明显分歧。于忠泊、田高良发现，内部控制不能有效抑制公司的过度投资，从而无法提高公司的资源配置效率。而李万福等从内部控制信息披露角度考察其与过度投资及财务风险之间的内在联系，发现提高内部控制信息披露水平有利于降低企业信息不对称程度、减少因信息不对称而产生的代理问题，从而抑制过度投资，进而降低企业陷入财务危机的可能性。李万福等进一步研究还发现，非效率投资更可能发生在内部控制较差的公司，加强内部控制长效建设是提高公司投资效率的重要途径。
由于我国特殊体制性的因素，国有上市公司存在严重的“内部人控制”及“所有者缺位”现象，作为内部控制实施主体的管理层，其权力将对内部控制与过度投资之间的关系产生重要影响，而现有文献缺乏对这一问题的研究。因此，有必要研究内部控制与过度投资的关系，并进一步分析管理层权力对内部控制与过度投资关系调节作用的方向和大小。
三、理论分析与研究假说
( 一) 内部控制与过度投资
在新古典经济学理论框架中，投资项目的边际价值是决定企业投资的唯一因素。然而，由于市场摩擦的存在，使得公司投资往往背离这一原则，进行非效率投资。国内外学者的研究表明，过度投资主要是由于管理者与股东之间的第一类代理冲突和大股东与小股东之间的第二类代理冲突引起的。由于外部投资者和企业管理者之间信息不对称而产生的道德风险和逆向选择会影响市场的有效性，进而导致企业投资偏离最优水平。道德风险会引发两类代理问题的产生。Jensen 认为，当企业存在大量自由现金流量时，管理者倾向于扩大企业规模以达到最大化私人收益的目的，进而在公司投资决策中将企业规模扩张作为重要的工作目标。由于管理者薪酬往往与公司规模正相关，管理者偏好通过扩张企业规模来增加个人薪酬和在职消费、削弱来自权益资本的控制，从而增强自身权力、降低企业被敌意接管的可能性，达到增强管理者工作保障的目的。为了满足管理者扩张企业规模的需求，他们往往通过种种机制来构建“经理帝国”，而不是为了追求股东财富或企业价值最大化。构建“经理帝国”的一种重要方式是投资于净现值为负的项目，扩大企业规模，从而导致过度投资。这是管理者与股东之间的第一类代理冲突引发的过度投资。在转型经济背景下，我国上市公司存在典型的集中型所有权结构、投资者法律保护薄弱、大多数国有上市公司呈现“一股独大”局面、控制权与现金流权偏离度较高，加之管理层与大股东关系密切，造成大股东在我国国有上市公司中具有超强控制权，从而助长了其“掏空( Tunneling) ”行为。当现金流权与控制权偏离度较高时，大股东只需支付较低的成本便能独享较高的控制权私有收益，此时大股东“掏空”行为更严重。“掏空”行为在公司投资决策中通常表现为大股东投资于净现值为负的项目，扩大企业的控制性资源，构建“企业帝国”，侵害小股东利益。Johnson 等认为，公司倾向于以高于市场的价格购买大股东的资产，或投资于能使大股东享受协同效应的投资项目，从而导致过度投资。这是由大股东和小股东之间的第二类代理冲突而引发的过度投资。
有效的内部控制可以降低两类代理问题，从而抑制由此引发的公司过度投资行为。首先，内部控制是由企业董事会、监事会、经理层和全体员工共同实施的，其传递的信息贯穿于企业决策、执行和监督的全过程，该信息是众多“私人”信息中对投资者、债权人及监管者最重要的信息之一。有效的内部控制能够提高信息沟通过程中的效率和质量，减轻因信息不对称而产生的代理冲突，从而使组织中相关部门和人员能更全面地了解企业投资项目的成本与效益及公司实际经营状况，从而更合理地选择投资项目，抑制可能存在的过度投资问题。其次，内部环境作为企业实施内部控制的基础，良好的内部环境有利于规范公司治理结构和议事规则、明确决策执行及监督等方面的职责权限并形成科学有效的职责分工和制衡制度，这在一定程度上可以减轻企业的代理冲突，从而抑制由此引发的过度投资。例如，若公司股东大会、董事会、监事会及经理层的权利和责任安排不合理，经理层同时拥有授权审批和执行的权力时，企业文化将高度集权，缺乏良好的制衡机制，此时管理层很容易绕过内部控制，谋取个人私利，构建“经理帝国”，投资于净现值小于零的项目，进行过度投资。内部控制作为一种有效的制度安排，通过设置一系列具体规则和职责权限来控制和预防企业做出不恰当的投资决策，从而抑制过度投资。大股东的“掏空”行为，在投资决策中主要表现为高价收购大股东的资产( 一般采用关联交易的方式) ，即投资于净现值为负的项目。有效的内部控制有助于事前防范、事中控制和事后发现不合理的关联交易，从而抑制由此引发的过度投资。最后，我国企业内部控制《应用指引第6 号———资金活动》中规定，企业在进行投资活动时，应根据投资目标和规划，科学确定投资项目，重点关注投资项目的收益和风险，加强对投资方案的可行性分析，按照规定的权限和程序对投资项目进行决策审批，同时，对于重大投资项目，应按规定权限和程序实行集体决策和联签制度。上述规定从技术层面设置了一系列具体规则( 如授权审批、不相容职务分离等) 来预防和牵制管理层及参与方的行为，并通过对公司投资决策和实施行为进行控制来提高投资的效率和效果，进而抑制过度投资。
假设 1: 内部控制有效性越高，越能抑制过度投资，从而过度投资水平越低。
