一
、引言。
Myers（1977）认为公司的价值由两部分构成，分别是资产在未来持续经营获利所带来的增值和未来投资决策的增长期权价值，后者被称为投资机会集（Investment opportunity set,简称IOS）。成长信息假说（The GrowthInformation Hypothesis）认为，公司目前的盈余特别是超额盈余可以向人们传递公司未来成长性信息，如果公司目前盈余反映出未来投资机会能够带来超额盈余，那么随着未来投资所带来租金收入的实质性增加，投资者根据目前未预期盈余修改未来经济租金的幅度也会越大（Collins & Kothari,1989），这表明投资者有能力辨别未来投资机会集的价值，从而可以依据公司目前盈余状况对公司股价进行调整，表现为盈余反应系数随着投资机会集的增加而增加。
显然，按照这一逻辑，作为盈余重要组成部分的经营活动现金流的价值相关性也将有所增加。另一方面，由于信息不对称的存在，公司内外部财务资源的资本成本是存在差异的，未预期的经营活动现金流有助于投资者评估未来可用于实现投资机会的低成本内部财务资源的可获得性。随着投资机会集的增加，现实或潜在的融资需求也将变得更大，这将进一步推高投资者对未预期经营活动现金流的价值评估。
此外，其他因素也可能影响投资机会集与经营活动现金流价值相关性之间的关系。例如，公司现金持有水平将影响高投资机会集公司实现未来增长期权价值的现实可能性，假如公司现金持有水平较高，则其对经营现金流的依赖性可能会降低。另一方面，信息不对称所导致的融资约束将可能影响公司外部融资的可获得性及融资成本的高低。随着融资约束的降低，公司更容易获得相对低成本的外部资金，这有可能降低公司对经营活动所产生的现金流的依赖。综上，需要进一步探讨的是，公司现金及其等价物持有水平的高低是否会影响投资机会集与经营活动现金流价值相关性之间的关系？在公司投资机会集增大、信息不对称情况严重的背景下，高质量审计作为能够提高公司信息质量和降低信息风险的工具，能否有效地降低外部投资者和管理层之间的信息不对称程度？如果高质量审计确实起到类似作用，那么投资机会和经营活动现金流价值相关性的关系又会发生怎样的变化？
为此，本文以 2004-2011 年我国A 股上市公司为样本，系统检验了投资机会集、现金持有水平、高质量审计以及所有权性质对经营活动现金流价值相关性的影响。本文从投资机会集、融资约束和高质量审计的视角系统分析并检验了经营活动现金流价值相关性的变化，一定程度上证实了资本市场的有效性，即资本市场对经营活动现金流进行价值评估时并不存在功能锁定效应。
二、理论分析与假设发展。
（一）投资机会集、现金持有水平与经营活动现金流的价值相关性。
一般认为，在表现当前和未来产生现金流能力方面，以应计会计为基础的盈余信息优于收付实现制下的会计信息。然而，尽管理论界认为应计制下的会计信息可以把现金流转换为比当前现金流更具有信息含量的未来现金流及股利支付能力的信息，但不少实证研究仍然认为盈余现金流部分的持续性和价值相关性强于应计部分，如 Sloan（1996）将会计盈余分解为应计项目和经营活动现金流成分后，发现相对于经营活动现金流而言，应计项目的持续性更低；Xie（2001） 进一步研究发现由于盈余管理的原因导致了应计成分的低持续性。
Bernstein（1993） 则指出经营活动现金流作为盈余的重要组成部分，相对于应计项目而言，较少地受主观因素的影响，因此不少分析师将经营活动现金流在盈余中所占的比重作为盈余质量的测度指标，认为经营活动现金流在盈余中所占比重越高，则公司盈余质量也就越高，相应地公司股价也就越高。从这个意义上说，经营活动现金流与公司股价或者股票回报有着更强的正相关关系。
另一方面，当公司投资机会集增加时，仅表明存在能够增加公司价值的投资机会或未来支出的选择权，公司能不能将增长期权价值变现或者说能不能使得广大投资者真正认识到公司的增长价值，除了有赖于管理层进行有效率的投资活动外，客观上还取决于公司是否具有足够的财务资源以实施有效率的投资机会。当公司现金持有水平较高时，公司当前及未来产生现金流的能力固然会为广大投资者所关注，但由于公司现金持有水平较高，公司实现未来增长期权价值的财务资源相对较为丰富，因此投资者对公司当期经营活动现金流尤其是超出预期的经营活动现金流的价值评估会相对较低；反之，当公司现金持有水平较低时，随着投资机会集的增加，除外部融资外，实现公司增长期权价值所需要的财务资源将更多地依靠公司经营活动所产生的现金净流入，因此公司当前以及未来产生现金流的能力越强，则实现增长期权价值的可能性就越大，投资者对于公司经营活动现金流尤其是未预期经营活动现金流的价值评估也就越高，这就表明随着投资机会集的增长，公司经营活动现金流的价值相关性也将越强。综上所述，本文提出假设 1a 和假设 1b:
假设 1a:对于现金持有水平高的公司，投资机会集不会影响经营活动现金流的价值相关性。
假设 1b:对于现金持有水平低的公司，随着投资机会集的增加，公司经营活动现金流的价值相关性也将越强。
（二） 投资机会集、 高质量审计与经营活动现金流的价值相关性。
Timam & Trueman（1986） 和Datar Feltkam & Hugkes（1991）认为，虽然高质量的外部审计本身并不会直接增加公司的未来现金流，但其可以改变投资者对未来现金流分布的预期从而影响公司的价值，同时，高质量的外部审计还能通过其鉴证功能找出财务报表中存在的错报、漏报，因此公司的会计信息质量会得到提高；换个角度来说，公司选择高质量审计师这一行为本身就会表达出一种积极信号，所以聘请高质量审计师会改变外部出资者对公司未来现金流的预期，减少对未来现金流预测的不确定性。Bushman & Smith（2001）的研究也认为，高质量审计能够使会计信息更真实和可靠，减少管理层报告的误差和偏见，从而给投资者提供了更高质量的会计信息，有效地识别投资机会并监督管理层。因此，当公司现金及其等价物持有水平较低时，在公司投资机会集增大、信息不对称程度加剧的背景下，作为能够提高信息质量和降低信息风险的信息中介，高质量外部独立审计的介入一定程度上将有助于降低外部出资者和管理层之间的信息不对称程度，因而减少了外部融资的代理成本和信息成本，从而降低了外部融资成本。外部融资成本与内部融资成本之间差异的缩小将降低经营活动现金流在提升公司价值中的作用，让投资者重新来评估未预期经营活动现金流的价值，最终的结果是随着投资机会集的增加，经营活动现金流的价值相关性有所降低。综上所述，本文提出假设 2:
假设 2:如果现金持有水平低的公司聘请高质量审计师，那么投资机会集和经营活动现金流价值相关性之间的相关关系将显着减弱。
