摘 要： 优先股凭借财务负担轻、风险小及灵活机动等优势成为国际融资市场不可或缺的重要融资方式, 但受发展起步较晚、相关法规不健全等因素的影响, 我国上市企业在发行优先股的过程中存在诸多问题, 严重影响了企业融资效率。本文以桂冠电力终止非公开发行优先股为研究案例, 对优先股终止发行的原因进行深入分析, 并从企业及市场监管两个方面提出具体的建议, 以期帮助上市企业顺利进行优先股融资, 加快优先股融资市场发展。
关键词： 优先股; 终止发行; 融资效率;
一、引言
当前, 我国正处于产业结构转型升级的关键时期, 深化经济体制改革, 加快形成新的经济发展方式是我国有效引导市场预期, 增强内生发展动力, 促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定的重要方式。优先股作为企业融资重要方式, 更应该应用于资本市场建设之中。但是优先股被引入我国的时间较晚, 受诸多因素影响, 仍处于初步发展阶段。同时, 我国发行优先股的企业较少, 其中以商业银行居多, 加之相关法律法规不健全, 企业在发行优先股时面临诸多问题。为进一步完善融资市场, 丰富企业融资方式, 国务院专门下发了优先股试点的相关指导意见及管理办法, 加强对优先股的监管, 规范优先股发行过程, 加快优先股融资方式的推广利用进程。受国家相关政策影响, 多家企业开展优先股融资并获得企业发展资金, 但是也有企业在发行优先股过程中遇到诸多问题并最终导致发行终止。基于此, 本文以桂冠电力终止非公开发行优先股为研究案例, 深入分析优先股发行终止的原因, 并提出具体的意见建议, 以期为优先股的顺利发展提供一定的借鉴。
二、桂冠电力优先股终止发行分析
(一) 桂冠电力概况及发行优先股情况
(1) 企业概况。广西桂冠电力股份有限公司 (以下简称“桂冠电力”) 成立于1992年, 是我国第一家采用股份制募集资金开展大中型水电站建设的企业。2000年, 桂冠电力在上海证券交易所正式上市, 成功登录A股市场, 企业综合实力在所有上市水电企业中排名第二。公司现拥有10座水电站、1座火电站及3个风电场, 可控装机容量达到1057.25万千瓦。桂冠电力以红水河流域开发为发展主线, 主营水电开发与运营, 同时积极发展清洁能源以保证企业可持续发展。经过多年发展, 桂冠电力总资产超434亿元, 净资产147亿元以上, 净资产收益率超29%。
(2) 桂冠电力优先股发行概况。2015年1月及6月, 桂冠电力分别组织召开董事会, 对《关于公司向特定对象发行优先股募集配套资金的议案》等相关议案进行审议并获得通过。6月26日, 桂冠电力组织召开临时股东大会, 对公司非公开发行优先股的相关议案进行审议并获得大会审议通过。10月21日, 中国证监会发行审核委员会审核通过了桂冠电力发行普通股购买龙滩公司资产并发行优先股募集配套资金的申请。11月16日, 中国证监会向桂冠电力下发《关于核准广西桂冠电力股份有限公司向中国大唐集团公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》 (证监许可[2015]2633号) , 批复允许桂冠电力发行不超过19亿元的优先股。2015年12月, 桂冠电力完成普通股发行事宜, 龙滩公司资产也于同月完成过户。2016年5月12日, 桂冠电力发布公告称, 鉴于近期市场利率下行, 公司董事会经审慎研究后决定, 终止实施本次非公开发行优先股事项。相关募投项目资金, 公司将在综合考虑内部资金需求、外部市场环境等因素的基础上, 采取其他融资方式予以满足。
(二) 桂冠电力终止发行优先股的原因分析
(1) 融资成本较高, 企业经营压力增大。
在进行市场融资时, 融资成本是企业需要考虑的重要内容, 在一般情况下, 企业会选择成本较低的融资方式。融资成本主要由融资费用及所融资金使用费用两部分组成, 融资费用指的是企业为顺利进行融资支出的各项费用, 而所融资金使用费用指的是企业借用他人资金需要支付的报酬。
由于桂冠电力于2016年5月终止实施优先股发行事项, 因此本文未能查询到相关的融资费用, 通过对已发行优先股上市企业的融资费用进行参考, 本文假设桂冠电力此次融资费用率为2%。通过参考优先股发行成功案例, 本文推测桂冠电力此次发行优先股的初始股息率应在5.7%左右。按照国家相关政策规定, 企业发行优先股不可税前扣息, 因此, 优先股融资成本的具体计算公式为:
其中, Kp为优先股融资成本, Dp为预期股利, Pp为每股票价, f为融资费用率。
将数值代入公式可得:
桂冠电力在拟发行优先股的同时, 以4.46元/股的价格发行37.83亿股普通股, 用以购买龙滩公司资产, 通过对此次普通股发行情况进行汇总发现, 普通股的融资成本在0.8%左右, 远低于优先股融资成本。2016年, 银行贷款五年以上的贷款基准利率为4.90%, 贷款融资成本的计算公式为:
其中, Id为贷款利率, T为企业所得税税率, f为融资费用率。
当前, 企业所得税税率为25%, 融资费用率为2%, 将数值代入公式可得贷款融资的成本为3.75%, 贷款融资成本低于优先股融资成本。央行自2014年开始不断降低贷款基准利率, 企业开展贷款融资的成本不断下降, 优先股成为融资成本最高的方式。融资成本越高, 企业的经营成本也越大, 企业净利润将会减少, 现金流出增加。为保证生产经营的顺利开展, 桂冠电力必然会选择融资成本更低的方式筹集发展资金。
(2) 企业现金流不足, 股利支付压力加大。
现金流是否充足直接影响企业支付能力, 部分企业拥有较多的账面资产, 但是可用于支付的现金却较少, 当库存现金无法支付企业债务时, 破产风险将加剧。因此, 企业在开展融资时需要充分考虑现金流量情况, 为企业准确制定相关决策提供信息支持, 保证企业健康长远发展。为充分分析桂冠电力现金流状况, 本文从现金流量适合比率、现金满足投资比率及自由现金流方面进行深入分析, 深入发掘桂冠电力终止优先股融资在现金流量方面的原因。
现金流量适合比率主要用以反映企业经营活动现金对主要现金需求的满足程度, 若企业现金流量适合比率为1, 表明企业现金流量能够满足日常生产经营需求;若现金流量适合比率小于1, 则表明企业现金流量无法满足日常需求。本文对桂冠电力的现金流量适合比率进行汇总分析 (见表1) 。
表1 桂冠电力现金流量适合比率汇总表
由表1可见, 桂冠电力现金流量适合比率小于0.5, 且一直低于行业平均水平, 企业现金流量无法满足日常生产经营需求, 若开展优先股融资, 企业将没有充足的现金支付股息。
现金满足投资比率主要用以表现企业通过生产经营产生的现金对资本支出、增加存货及支付股利的满足程度。现金满足投资比率数值越大, 企业的资金自给率越高, 越有能力向股东支付股利。本文对桂冠电力现金满足投资比率进行汇总 (见表2) 。
表2 桂冠电力现金满足投资比率汇总表
在一般情况下, 现金满足投资比率为1时, 企业通过生产经营获取的现金能够满足投资需求, 若该指标小于1, 则企业需要开展外部融资对资金进行补充。由表2可见, 桂冠电力在各时间段内的现金满足投资比率均小于1, 且低于行业平均水平, 说明企业在进行扩充时需要外部资金进行补充。
自由现金流指的是在不影响企业发展的前提下, 能够向资本供应者进行分配的最大现金额。自由现金流越多, 企业越有能力偿还债务, 向股东分配的股利也越多。本文对桂冠电力自由现金流进行汇总 (见表3) 。
单位:万元
表3 桂冠电力自由现金流情况汇总表
上文分析桂冠电力此次优先股融资若成功实施, 则初始股息率应在5.7%左右, 按照融资19亿元进行计算, 桂冠电力每年需要支付的优先股股利为1.083亿元, 巨额优先股股利对自由现金流的占用较大, 严重削弱了桂冠电力的债务偿还能力及股利支付能力。
(3) 优先股市场完善度较低, 监管力度不足。
一是法律法规不健全。我国优先股相关法律法规的制定时间较晚, 直到2013年底进行试点时才首次明确规定优先股实施步骤, 次年颁布的相关管理办法才对优先股监管进行系统规范, 桂冠电力在2015年开展优先股融资时尚未建立成熟的发行体系, 国内可供参考的成功案例也较少, 优先股发行的阻碍较多。国家颁布的《优先股试点管理办法》未对强制性条款及任意性条款进行明确区分, 只是对优先股的发行规模、发行比例及发行目的等内容进行了限定, 导致企业发行优先股的种类和优先股的认购及受让主体受到限制。管理办法的灵活性及可操作性不足, 盲目性及主观性较强, 无法与企业生产经营实际相匹配, 严重阻碍了优先股发行方案的实施。同时, 国家制定的优先股相关指导意见及管理办法没有上升到法律层面, 只是简单的部门规章制度, 立法层次相对较低, 无法有效保护优先股的各项权益, 桂冠电力在开展优先股融资时受到的法律保护较少, 投资者的信任程度较低。
二是税收政策支持力度不足。优先股融资在我国的发展时间较晚, 当前依然处于初期试点阶段, 相关的税收政策尚未建立完善, 没有明确规定优先股能否进行税前扣息等内容。因此, 上市企业在制定优先股融资方案时会根据所得税法相关内容对优先股进行税后扣息操作。在制定优先股发行方案时, 上市企业会着重考虑税收因素产生的融资成本, 若国家未对企业发行优先股提供税收优惠政策, 当优先股股息率与企业贷款利率或企业债券利率相同时, 企业开展优先股融资的成本将高于贷款或发行债券的成本, 增加企业成本压力。在不考虑企业所得税的前提下, 企业优先股融资成本在5.82%左右。若企业能够税前扣息, 则优先股融资成本的计算公式为:
其中, Dp为预期股利, T为企业所得税税率, Pp为每股票价, f为融资费用率, Kp为优先股融资成本。
当前, 我国的企业所得税税率为25%, 优先股预期股利为49, 融资费用率为2%, 将所有数据代入公式可计算出税前扣息的优先股成本为4.59%。通过对比可以发现, 在获得税收优惠政策的情况下, 企业开展优先股融资的成本将会下降。因此, 桂冠电力在开展优先股融资时若能获得国家税收政策优惠, 将能有效控制融资成本及风险, 提升优先股的市场吸引力, 加快优先股发展。
三是市场认可度较低。优先股在我国尚处于试点发展阶段, 投资者对优先股的了解程度较低, 当企业开展优先股融资时, 投资者往往持观望态度, 等到优先股融资得到全面普及, 对融资方式及风险进行全面了解后, 才进行优先股投资。作为较早开展优先股融资的企业, 桂冠电力难免会遇到投资者较少的情况。当前, 上市银行是发行优先股较多的企业, 其原因是投资者认为银行发行的优先股风险相对较小。因此与其他企业相比, 银行更容易发行优先股, 股息率也低于其他企业。桂冠电力不属于银行业, 投资者对其盈利能力及股息支付能力的质疑度较高, 优先股融资对投资者的吸引力不足。国家颁布的《优先股试点管理办法》对投资人数进行了限定, 限制了桂冠电力的融资范围, 增加了融资难度。
(4) 融资风险大, 企业经营风险增加。
在制定融资方案时, 企业会对影响因素进行多方面考虑, 而融资风险是所有影响因素中需要重点分析的关键因素之一, 若融资风险过高, 企业将会放弃融资以保证企业的健康发展。当前, 企业在对融资风险进行衡量时, 大多数采用财务杠杆系数法, 因此本文也采用此方法对桂冠电力此次优先股融资风险进行衡量, 进而分析发行终止原因。
一般情况下, 优先股股利不会发生变动, 按照相关税务规定其在税后付息, 因此财务杠杆系数计算公式为:
其中, DFL为财务杠杆系数, EPS为每股税后盈余, EBIT为息税前利润, I为利息费用, PD为优先股股息。
财务杠杆系数对企业财务风险的影响较大, 财务杠杆系数也就越高, 表明企业负债越多, 偿债压力越大, 相应的融资风险也就越高。财务杠杆系数受固定成本的影响较大, 若企业为发生融资等资本借入行为, 则财务杠杆系数为1。通过查找相关数据, 本文计算出桂冠电力2015年财务杠杆系数为1.31, 2016年5月份为2.37, 2016年全年财务杠杆系数为4.8, 桂冠电力若开展优先股融资, 则企业的融资风险较大。相比之下, 企业在开展普通股融资时需要支付的所得税费用及股利不会增加, 不会对企业融资风险产生影响, 这也是桂冠电力终止优先股融资而只进行普通股融资的重要原因之一。
(5) 损害原有股东利益, 影响普通股价格。
优先股发行后, 企业债务偿还次序发生变化, 普通股能够分配的红利将会减少, 普通股股东的表决权以及普通股股价都将受到影响。作为企业股东的决策层必然会为保护自身利益而采取对自身更为有利的策略, 终止优先股发行。在分配红利方面, 优先股股东优先分配股息, 若企业盈利水平下降, 普通股能够分配的红利将会减少, 甚至会发生无利可分的情况。桂冠电力本次拟发行的优先股为非公开、非参与的, 优先股股东只能按照约定股息率向企业收取股息而无权分配企业剩余利润。但是, 优先股发行方案中明确规定, 若企业无法支付股息或只能支付部分股息, 则普通股股东将无法获得股利, 无股利分配风险增加。此外, 桂冠电力若顺利开展优先股融资, 企业破产清偿顺序也将发生变动, 优先股的清偿顺序优先于普通股, 普通股股东无法获得足够破产清偿的风险将会增加, 优先股终止发行有利于保护普通股股东权益。在表决权方面, 优先股股东对企业各项生产经营决策没有表决权, 但是按照试点管理办法的相关规定, 若企业无法在两个连续的会计年度或累计三个会计年度内全额支付优先股股息, 则优先股股东将会获得与普通股股东相同的表决权。若优先股股东获得表决权后, 企业支付了剩余股息, 则优先股股东的表决权将失效。由此可见, 优先股的发行会影响普通股股东的表决权。桂冠电力拟非公开发行优先股募集配套资金不超过19亿元, 按照当前5.64元的股价计算, 桂冠电力将增加33687.94万股, 公司总股本为169608.91万股, 若优先股股东获得表决权, 则普通股股东的表决权将从100%下降至83.43%, 控股股东的表决权将由64.12%下降至53.50%, 控股股东广西电力工业局对企业的控制力将会大幅削弱, 对决策层的管理效力将会受到影响, 企业的治理结构将会发生变化。防止自身决策权受到削弱, 也是此次优先股终止发行的原因之一。
此外, 发行优先股必然会对企业日常生产经营活动及具体财务状况产生影响, 进而对普通股股价产生影响。同时, 企业发行优先股也会对部分投资者产生影响, 继而抛售企业股票, 造成股价波动。本文汇总五家非银行业上市企业优先股融资方案发布后的股价变动情况 (见表4) 。
表4 上市企业优先股融资方案发布后的股价变动情况表
由表4可见, 优先股融资方案发布后, 企业股价都发生了一定的变化, 价格涨跌不一。桂冠电力2016年营业收入为85.65亿元, 较上年减少20亿元左右, 经营活动产生的现金流量净额为56.87亿元, 较上年减少23亿左右。若企业开展优先股融资, 必然会对普通股股东利益造成损害, 增加企业的成本负担, 从而影响企业的正常生产经营。
三、上市企业发行优先股的建议
(一) 优先股发行企业方面
(1) 加强现金流管理, 保证企业资金充裕。首先, 需要对现金流预算及监测进行强化。桂冠电力应全面预算现金流入流出情况, 对资金流向进行管控, 及时解决资金短缺问题, 杜绝资金短缺情况的发生。桂冠电力要对资金使用及现金流状况进行密切关注, 利用募集的资金进行合理投资并获得投资收益, 增加企业现金流入, 在保证优先股股息支付的同时实现普通股利益的增长。其次, 按照企业现金流实际需求合理制定融资方案。桂冠电力在发行优先股前需要详细测评企业未来现金流状况及盈利能力, 应以此为依据对融资规模进行合理确定, 降低融资对企业日常生产经营的影响。一旦发生现金流不足情况, 企业股价极大可能会下降, 企业信用等级也将会受到影响, 企业形象将会遭受重创。最后, 企业在制定优先股发行方案时, 需要将现金流指标纳入考虑范围并进行着重考察。当前, 我国相关法律法规只是对股票发行企业近三年的现金股利支付情况及企业净利润状况进行了规定, 并没有涉及企业现金流方面。因此, 企业在对优先股发行方案进行审核时, 对现金流状况进行分析, 确保企业资金充足。
(2) 合理制定融资预案, 适时开展优先股融资。首先, 企业应根据自身生产经营实际制定优先股融资方案。目前, 优先股权利主要由发行企业进行设定, 我国相关法律法规尚未进行明确规定, 若企业生产经营状况不佳, 可通过发行浮动股息优先股或可累积优先股进行市场融资。桂冠电力在制定优先股融资方案时, 应以自身生产经营实际为基础, 充分考虑企业未来发展规划, 保证优先股融资方案的合理性及可执行性。其次, 依据自身实际, 适时开展优先股融资。上市企业只有在预期投资收益率高于优先股股息率, 且企业盈利能力持续增长的情况下开展优先股融资。企业在此种情况下不会因优先股股息而增加融资风险, 优先股的正向杠杆效益也能得到有效发挥。因此, 桂冠电力应按照我国相关法律法规规定, 全面考虑生产经营实际, 适时、适量发行优先股。
(二) 资本市场监管方面
(1) 加强信用风险管理, 推进资本市场发展。企业发行优先股后, 监管机构及投资者应提高对企业生产经营状况及财务状况的关注程度, 及时分析企业各项财务指标, 降低优先股信用风险的发生几率。相关监管部门要进一步明确优先股信息披露内容, 企业在开展优先股相关操作时需要及时向相关股东披露具体信息, 杜绝信息不对称情况的发生, 保证各方利益不受损害。监管部门应对优先股发行预案的格式进行规范, 明确信用风险补偿内容, 保证优先股股东利益。同时, 进一步完善优先股发行条例, 扩大发行范围, 引导非上市企业开展优先股融资。在加强信用风险管理的同时, 加快资本市场发展完善, 搭建企业发展平台, 满足各行业、各层级企业的不同需求。当前, 投资者进入优先股融资市场的门槛相对较高, 且部分投资者对此种新型融资方式信任程度不足, 企业开展优先股融资的效果不佳。因此, 国家相关部门应积极完善相关政策, 降低优先股市场准入门槛, 提升对优先股投资者权益的保护力度, 吸引更多的投资者进入优先股融资市场, 加快市场发展。
(2) 完善法律法规, 提升优先股流动性。首先, 健全完善优先股监管法规。优先股在我国尚处于初步发展阶段, 相关法律法规完善程度不足, 只有健全完善相关管理办法, 才能建立有效的优先股市场权益保障机制, 不断完善优先股融资市场, 加快优先股发展进程, 为优先股在提升企业融资效率、完善企业资本治理方面发挥更大作用提供保障。其次, 充分借鉴国外先进经验, 完善优先股法律制度。优先股在国外的发展时间较长, 相关法律法规较为完善, 而我国尚未建立完善的优先股法律法规体系, 无法为优先股的发展提供全面的法律保障。因此, 我国相关部门应充分借鉴国外先进经验, 参考其立法模式, 对当前制定的法律法规进行修改完善, 提升法律细则的可操作性及可参考性, 保证优先股的顺利推广。再次, 制定完善优先股税收政策。制定完善优先股税收政策有助于降低优先股融资风险, 提升优先股融资的利用效率。在进行优先股融资试点时, 国家向试点企业提供税收优惠政策, 可提升企业的积极性, 助推优先股的发展。因此, 国家财政部门应进一步完善相应的会计处理规则及税收政策, 例如允许企业发行优先股时可税前扣息、免征交易印花税及提供税收优惠等。最后, 采取有效措施, 提升优先股的流动性。与普通股相比, 优先股当前的流动性较差, 股价的变动幅度也较低, 投资者通过优先股获得的收益少于利用普通股获得的收益。同时, 优先股也与债券存在差异, 投资者无法通过优先股获得固定收益。从整体来看, 与传统投资方式相比, 优先股的流动性相对较差, 收益率相对较低, 市场竞争力也较弱。因此, 国家相关部门应积极采取措施, 有效提升优先股的市场流通性, 提升优先股的市场价值, 助推优先股市场发展。
参考文献
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