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【题目】论述国债市场是非有效市场
【绪论】我国国债市场有效性分析绪论
【第一章】国债与有效市场相关理论
【第二章】我国国债市场是否有效的判别
【第三章】我国国债市场非有效的原因
【第四章】我国国债市场政策建议
【参考文献】我国国债市场优化研究参考文献
2 我国国债市场是否有效的判别
本章从制度层面，即市场规模、利率期限分布、国债发行方式等方面探讨了我国国债市场的有效性，这一部分的探讨是定性的分析；又从能否及时反映市场信息方面对我国国债市场的有效性进行了实证分析。
在定性分析部分，主要采用了我国国债市场与美国国债市场相比较的方法。美国是世界上最发达的经济体之一，美国拥有最发达的资本市场体系，资本市场的广度、深度、弹性都是我国债券市场不能比拟的，美国的债券市场发展的历史非常悠久，拥有全球最大的债券市场规模，债券发行规模发展很快，债券市场的投资者众多，债券交易品种十分丰富，债券发行方式合理，债券期限结构均衡。美国在构建多层次资本市场体系方面的发展经验值得我国债券市场借鉴。本章通过对中美两国债券市场在市场规模、期限结构、发行方式方面的对比，对我国国债市场的有效性进行了定性分析。
2.1 市场规模
2.1.1 判别标准
一国国债市场中的国债资产的总量及其占金融市场总资产的比重达到一定数量时，才能说国债市场是有效的。
2.1.2 我国国债市场规模的定性分析
如上节判别标准所示，当一国国债市场中的资产占金融市场总资产的比重达到一定数量时，才能说国债市场是有效的，那么这一数量具体是多少呢，目前还没有一个比较明确无争议的标准，本文以美国国债市场规模为参照，与我国国债市场做比较，因为在世界范围内，美国的金融市场发展得最为完善，因此，选择美国作为比找对象更容易对比看出我国国债市场规模的大小。
以下两个表分别是2014年中国和美国金融市场结构中各个部分的资产总额和所占比例。
根据表2-1、表2-2我们可以看到，我国与美国的金融市场结构差别巨大。
首先，美国国债资产、企业债券、银行资产、股票市值在整个金融总资产中的比例分别为29%、23%、21%、27%,十分均衡，也就意味着美国的金融市场是均衡发展的，而中国金融市场上国债资产、企业债券、银行资产、股票市值在整个金融总资产中的比例分别为6%、2%、73%、19%,有四分之三的资产是银行资产，其次是股票市值，而国债资产和企业债券等债券类直接融资资产的比重十分低。相比于美国29%的国债资产和23%的企业债券，中国仅有6%的国债资产和2%的企业债券。
可见我国间接融资方式与直接融资方式发展的瘸腿现象十分严重，这种方式将会严重影响我国资源的配置并直接或间接的导致一系列的市场失调问题。
由于我国公民偏好储蓄，银行资产在整个金融市场总资产中的占比很大，一方面，间接融资成为融资主体，另一方面许多投资者苦于没有适合的投资工具，导致我国金融市场并不繁荣且不均衡。
此外，正如我们在上文中提及的，国债市场是我国货币当局实行货币政策和财政政策的重要平台和依托，不论是宽松的货币、财政政策还是紧缩的货币、财政政策，都需要有丰富的交易品种、交易工具，即国债。由图表我们知道，美国货币当局掌握有较多的国债可供操作，因而经济调控政策实施起来也更加的有效。我国由于国债资产占比过小，在实行相关经济政策时容易遭遇无券可用的尴尬，或政策实施效果可能会不尽如人意。
综上所述，在市场规模方面，我国国债市场不是十分有效，至少与美国相比，我国国债市场的市场规模还有很大的发展空间，我国的直接融资和间接融资的比率还有待进一步的调整。
2.2 期限结构
2.2.1 判别标准
如果一国的国债市场中，不同期限的国债的分布、占比都比较均衡，不存在某一种或某几种期限的国债占比过多或者过少甚至缺失的情况，那么，我们就认为该国的国债期限结构是有效的。
一国国债期限结构的均衡有效是十分重要的，对国债交易主体而言，多种期限的国债丰富了交易工具，增加了可投资的品种；对一国财政部而言，均衡的国债期限结构有益于降低发债成本；对一国货币当局而言，丰富的国债品种能帮助一国政府更有效的实行货币、财政政策，控制货币、财政政策的实行力度，使得宏观经济政策的使用更可控、更有效。
2.2.2 我国国债期限结构的定性分析
在探讨我国国债期限结构时，我们同样与美国国债期限结构做一个对比，并基于对比的结果对我国国债期限结构做出定性分析在美国，国债期限结构的均衡与否对国债是否能发挥有效作用极其关键，因此美国向来注重国债期限结构的调控。下表 2-3、2-4 是自 2004 年到 2014 年美国国债期限结构化表和中国国债期限结构化表。
由表2-3可知，美国国债的利率期限结构是比较均衡的，各期限的国债分配也比较合理，而且长久以来各期限国债占比十分稳定。图表中可知，美国一年期以下国债总趋势上是下降的由2004年的42%占比下降至2014年的26%;而一年期至五年期债券和五年期至十年期债券从2003年到2014年都有所攀升，分别从32%和11%上升至41%和22%;十年期以上的超长债券则比较稳定，一直处于14%到11%之间。总体上看，美国的利率期限结构还是十分丰富且均衡的。
从普通投资者角度出发，因为不同利率期限的债券能够满足不同投资者对高收益和低风险的不同追求（利率期限越长的国债其收益率越高，同时风险性越高，流动性越差；相对应的，利率期限越短的国债其收益率越低，同时风险性越低，流动性越好），所以债券的利率期限越丰富，投资者可投资的产品就越多，投资策略也就更丰富，因而更能满足各种风险偏好的投资者的各种投资需求。从一国货币当局角度来考虑，发行国债可以用于公共事业的建设，用于公共支出，也可以通过在公开市场上买卖债券来进行宏观经济调控，这些都离不开丰富的利率期限结构，国债利率期限结构的均衡有助于一国政府控制发债成本，使宏观经济调控更具可控性和可行性。因此，我们认为，美国国债市场在期限结构方面还是有效的。
相较于美国国债市场均衡合理的期限结构，我国的债券市场还有较大的差距。我国的国债发行经历了20几年的发展，从1981年以后，国债的期限结构十分单一，品种也较少，发行的是期限为十年的国债，1985年调整为5年期，此后也以3年期到五年期的债券为主，直到2001年我国才历史性的首次发行了期限为10年期以上的国债，2006年我国才有了真正的一年期以下的短期国债。我国现有的1年期以下国债和10年期以上国债的推出极大的推动了我国国债市场的活跃度和投资主体的参与度。
由表2-4可知，我国国债的利率结构还不够有效，一个是一年期以内的短期债券在国债市场上的占比过低；一个是各个利率期限的国债的比率并不稳定，以五年期到十年期的国债占比为例，2004年到2007年，其占比从41%骤降至16%,2007年到2014年，又从16%恢复至31%,显而易见，我国国债尚未形成一个稳定有效的期限结构。因此，投资者无法有效制定投资方案，合理规避风险，追逐利润。我国政府也不能很好的降低发债成本，把控宏观经济调控。因此，在期限结构方面，我国国债市场还不够有效。
2.3 发行周期
2.3.1 判别标准
有效的国债市场，期国债发行应是规律的，各品种债券的发行周期应是固定的。规律的发行周期使投资者能够有效的预期国债发行时点、频率，降低了不确定性，也即降低了风险，这样就可以降低投资者的要求收益率，从而可以降低国债发行成本。并且，有规律的发行周期可以方便投资者的投资，这种有规律的发行活动会引起市场参与者的关注习惯，有助于投资者的投资规划，从而形成一种无形的竞争优势，更能够吸引投资者进行投资。有规律的国债发行还有利于国债供求的平衡。因而，在较为成熟的金融市场中，国债的发行往往具有确定的发行周期，特别是短期国债，通常会每 4 周甚至每 1 周就会发行一次。
2.3.2 我国国债发行周期的定性分析
美国的各个期限的国债的发行都是十分规律的。表 2-5 表示的是美国国债发行周期。
从上表 2-5 可知，美国的各种期限的国债都有其固定的发行规律，且不同期限的国债的发行频率各不相同，国库券一般是一周一发行或一周四发行，中长期的国债一般是每季度发行一次或每月发行一次，通胀保值债券一般是每年发行一或两次，且发行月份是固定的，这样投资者就可以根据发行规律制定投资方案，如此一来，就能够吸引更多的投资者进行投资，无形中形成了一种竞争优势。
由于我国国债市场起步较晚，国债发行并没有自己的发行周期和规律。对国债投资者而言，未形成固定的国债发行周期，他们很难预测政府的行为，信息的不对称性会降低国债投资市场的活力；对政府而言，未形成固定的国债发行周期，政府在发行债券融资时较为盲目；对一国货币当局而言，未形成固定的国债发行周期，在进行宏观调控时会面临缺少操作工具的尴尬。这也说明从发行周期方面来看，我国国债市场不是有效的。
2.4 发行制度
2.4.1 判别标准
对于一国国债的发行制度，我们认为，只有当国债发行制度是充分市场化的时，国债市场才有可能是有效的，是能够准确及时反映市场信息的。而发行制度市场化是指国债在一级市场的发行承销制度，应该以公开招标为主，并且参与投标的主体应该越丰富越合适。
2.4.2 我国国债发行制度的定性分析
美国是世界上最为成熟的国债市场之一，目前为止，国债发行量最大的国家也是美国，因此，美国国债的发行方式对我国而言很有借鉴意义。而美国国债的发行方式主要是拍卖发行。我们国家国债市场与美国国债市场情况存在着一定的差别，二者之间在国债发行制度方面也有所不同。
一、美国国债发行制度
美国在 1929 年就采取了拍卖的方式发行国库券，这一发行方式虽然两经变革，但依然沿用至今，这两次变革分别是 1947 年设立了非竞争性投标（为保护中小投资者的经济利益）和 1983 年开始进行的收益率投标（为了统一国库券的报价方式和中长期债券的报价方式）。1970 年以后，美国中长期债券也采用拍卖方式发行（此前，美国中长期国债采用认购、交换、提前再融资等方式发行）。
现行的美国国债的拍卖发行程序是：首先，美国财政部公布国债的发行数量和债券期限，有认购需求的投资者可以从联邦储蓄银行或分行处得到投标单，填写认购事宜；然后，在一周之内，投资者需将投标单送到或寄到领取投标单的联邦储蓄银行或其分行；接下来联邦储蓄银行会对投标单进行排列（按投标价格或投标利率），提交给美国财政部，财政部将选定中标者和中标价格。当然，随着电子信息技术的发展，电子化招标也随机到来：财政部自动化拍卖系统（TreasuryAutomatedAuction Processing System,以下简称 TAAPS）。投资者登陆 TAAPS 系统，便可参与投标。TAAPS 系统极大的方便了投资者，在完成债券发行的同时完成了转账。美国国债市场的一级做市商制度也相对完善，随时向市场提供双边报价，在二级市场上发挥了非常重要的做市作用，保持了国债二级市场的流动性。
二、我国国债的发行制度
我国的国债发行方式几经变迁。从最开始（1981 年恢复国债发行到 1991 年）的行政摊派制（这种发行方式无视国债的金融工具的属性，不符合市场经济的要求）；到后来（1991 年到 1994 年）的承购包销（这种发行方式下，国债的发行利率由行政指定，不利于国债供求的平衡）；直到改革后（1994 年以后）的以招标为主，招标包括缴款期招标，价格招标，收益率招标。
我国国债现行的发行方式现在主要有两种，不同的发行方式适用于不同的国债二级市场。
在交易所债券市场（场内市场），是通过上海证券交易所指定的交易席位来进行招投标的，分销的对象是在债券交易所开户的各类投资者，可以分成挂牌分销和合同分销。有竞争性投标资格的是经过批准的证券公司、信托公司、保险公司；有非竞争性投标资格的是证券投资基金管理公司。竞争性投标的募入原则是按各投标机构的基数承购，余额进行招标；非竞争性投标的募入原则是当投资额大于招标额时，以招标总额为全数平均分配，小于时，全额募入。
在银行间债券市场（场外市场），是通过中央国债登记公司债券发行系统来进行招投标的，分销的对象是经批准的全国银行间债券市场的各类机构。有竞争性投标资格的是国债承购包销团甲类成员；有非竞争性投标资格的是国债承购包销乙类成员、符合标准的甲类成员。竞争性投标的募入原则是全额招标；非竞争性投标的募入原则是当投资额少于招标额时，全额募入，投资额大于招标额时先要满足乙类的基数承购额，再余额则等比配售。
通过比较可知，我国的国债发行制度有待进一步的完善：投标的准入门槛不同。在美国，一般的机构和个人均可参与投标，而我国的准入门槛较高，与美国的拍卖方式差别较大。国债发行的市场化程度不同。在我国，国债的价格不完全由市场决定，投标量和投标价格由政府规定，这与美国国债的市场化有一定区别。对自营商的管制不同。我国没有对自营商进行相关限制，如果国债发行利率高于自营商自持所发生的成本时，自营商可能就会自己囤积国债，而不发挥自己向社会分销国债的作用，从而导致我国国债流动性的降低。
由于我国国债发行方式上存在以上的诸多问题，因此，我们认为在现阶段我国国债的发行方式也并不是完全有效的。
2.5 我国国债市场有效性的实证检验
通过前文对中美两国国债市场的市场规模、国债期限结构、发行方式的论述，笔者综合的比较了两国债券市场所存在的差异。然而，没有实证检验作支撑，仅通过定性的分析是不足以说明我国的国债市场是非有效的，虽然我国的市场机制和制度建设方面与美国还有较大的差距。本章将对我国国债市场的有效性进行了量化的分析。
2.5.1 判别标准
如果我国国债市场对宏观经济信息敏感，能够全面、准确的反映宏观经济的变动，那么我们认为我国的国债市场是有效的。
2.5.2 实证检验
为了探讨我国国债市场的有效性，本文用 Granger 因果检验验证国债收益率是否会受宏观经济变动的影响，从而得出国债收益率能否有效反映宏观经济的变动。
这里分别用 Granger 因果检验的方法检验了消费物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）、企业债券到期收益率（CBR）、7 天 Shibor 利率（Shibor-7D）、3 个月期的央票发行利率（CR-3M）、一年期人民币理财产品的预期收益率（LC-1Y）、对国债收益率（TR）的影响。之所以选取这几个变量是因为消费物价指数（CPI）可以衡量我国的通货膨胀程度，生产者物价指数（PPI）可以衡量我国实体经济的发展情况、企业债券到期收益率（CBR）可以反映我国企业的筹资成本情况、7 天 Shibor 利率（Shibor-7D）可以反映我国短期的资金供求状况、3 个月期的央票发行利率（CR-3M）可以反映我国的货币政策（公开市场操作是最灵活、有效的货币政策工具，是各国使用最频繁的货币政策工具，我们这里使用发行频率最高的三个月期的央票发行利率为代表）、一年期人民币理财产品的预期收益率（LC-1Y）可以反映市场平均投资收益率。
以上数据取自 2006 年至 2014 年 12 月末的月度数据。在做 Granger 因果检验前，先做了单位根检验，数据是平稳的，可以进行 Granger 因果检验。由于 Granger 因果检验的结果对滞后期很敏感，所以检验前利用 SIC 准则计算了最优的滞后阶数，最后，根据计算出的最优阶数，得到 Granger 因果检验表。
由表 2-7 的分析结果可知：中国债券市场的收益率只受消费者物价指数和 7 天Shibor 利率的影响，而生产者物价指数、企业债券到期收益率、3 个月期的央票发行利率对国债收益率的影响都不显着。生产者物价指数、企业债券到期收益率对国债收益率影响不显着，可见国债市场收益率不能反应企业的成本变动和企业借贷成本的变动；3 个月期的央票发行利率对国债收益率的影响都不显着，国债市场不能充分反映货币政策的变动。这说明我国债券市场对经济基本面信息的反应并不充分，其内在收益不能准确、全面的反映宏观经济的发展、变动情况，所以我国国债市场的有效性不强。
