摘要：根据公司治理理论, 在完善的资本市场条件下, 企业并购扮演着优质外部公司治理机制的角色。以并购的公司治理效应理论渊源与发展为基础, 分析万科并购的控制权之争所体现的公司治理效应。基于该案例的启示, 明晰在我国资本市场的未来发展中, 尚需从加强中小股东利益的法律保护、构建更加公平的资本市场法律环境以及探索契约自由基础上公司治理的合理创新等方面加以完善。
关键词：万科控制权之争; 并购; 公司治理; 公司控制权市场; 法律完善;
十九大报告指出:“经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点, 实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰。”“竞争公平有序”和“企业优胜劣汰”的具体要求也体现出我国公司治理机制亟待优化的紧迫性。企业并购作为公司优质的外部治理机制, 其公司治理效应在资本市场发展完善的国家表现突出, 外部收购者能够通过资本市场股票价格所反映的公司市场价值判断该企业是否具有被收购的潜在价值, 无论是收购者还是袭击者抑或是野蛮人, 都是市场规律的必然。本文拟尝试运用并购的公司治理效应理论对“万科控制权之争”进行公司治理方面的评析和法律规制方面的完善, 以期对我国公司治理的理论发展和实践创新有所助益。
一、企业并购的公司治理效应源起与发展
“公司治理”概念的产生最早起源于法学家贝利和经济学家米恩斯 (Berle and Means) (1932) , 在他们的代表作品《现代公司与私有财产》中, 提出“所有权与控制权分离”的命题, 初步探究了企业的委托代理问题。詹森和迈克林 (Jensen and Mecking) (1976) 又将所有权和控制权分离后的所有者和控制者之间的关系概括为企业的委托代理关系, 公司治理领域的研究重点也主要围绕“委托代理机制”而展开。公司治理理论的发展以科斯的产权理论为基石, 以契约和委托代理理论为核心, 演变出异彩纷呈的治理理论流派。“公司治理”一般是指内部治理, 公司内部治理结构包括股东大会、董事会、监事会和经理层等。广义的公司治理除了公司内部治理机制外, 还包括并购市场、产品市场、经理人市场等外部治理机制。公司治理的内外部机制作为一个整体, 构成了动态的均衡系统共同致力于公司绩效的提高。并购 (Merger&Acquisition) 是经济学术语, 在公司治理方面, 并购动机体现在“价值低估理论”, 即指当目标企业由于管理层的管理能力不足或由于并购企业掌握内部真实价值信息以及由于通货膨胀等原因造成市场价值被低估, 不能反映企业真实价值时, 则有被其他企业并购的潜在价值。根据我国《反垄断法》第20条的规定, 企业并购除了公司法上的合并, 也包括通过取得股权、资产以及通过合同等的方式取得其他企业控制权或者能够对其他企业施加决定性影响。由此, 取得控制权是企业并购的本质。
亨利·曼尼 (Henry G.Manne) (1965) 最先提出了“公司控制权市场”, 最早把并购作为一种对公司治理有影响的机制进行研究。曼尼以公司控制权市场 (The corporate-control market) 为基础, 认为并购能达到更有效的公司管理、挽救濒临破产的企业、保护不具备公司控制权的投资者并有效分配资源的效果和优势。并购的公司治理效应是指在公司控制权市场上, 外部投资者或袭击者通过收购股票或获取代理权而获得对偏离股东利益的公司的控制权, 从而更新公司管理层并改善经营, 公司股票价格上升而投资者获利。即使并购或接管失败, 该威胁也会促使公司管理层改进经营以提升企业价值。控制权市场理论与并购的公司治理效应理论为1980年代的美国并购浪潮提供了支持, 与此同时的芝加哥学派引领反垄断领域的理论潮流, 强调以依托自由市场力量, 质疑政府干预并以经济效率为目标。作为里根政府保守主义政策依据的芝加哥学派对政府放松并购控制和让“公司控制权市场”发挥作用提供了理论指导。Hirshleifc和Thakor (1998) 通过公司治理机制模型检验了外部并购市场对公司董事会或管理层的两种效应:一是替代效应 (Substitution Effect) , 即外部并购市场会部分替代董事会解雇管理者, 从而致使管理者能够通过董事会更好地代表股东利益最大化;二是鞭策效应 (Kick-in-the-Pants Effect) , 即董事会必须严格监督管理层, 否则就可能被成功的外部并购者所解雇。Marina Martynova和Luc Renneboog (2008) 以29个欧洲国家的并购交易为样本进行实证研究并最终得出:在完全并购中, 若并购公司将较好的公司治理标准强加给目标公司, 并购获得的回报, 即正面溢出效应 (Positive Spillover by Law Hypothesis) ;在不完全并购中, 若并购公司可能将其较好的公司治理标准强加给目标公司, 双方均并购获利, 即控制的溢出效应 (Spillover by Control Hypothesis) ;若并购后并购公司自愿遵循目标公司较好的治理标准, 股票收益价格将会上涨, 即“拔靴效应” (Bootstrapping Hypothesis) 。正面溢出效应、控制的溢出效应以及拔靴效应可统一称为并购后公司治理的改善效应和传递效应。
二、从万科控制权之争看并购的公司治理效应
(一) 宝能系等外部收购者的“鞭策效应”与“替代效应”
万科作为优秀的地产龙头企业之所以被宝能多次举牌收购并最终成为深圳市国资委下属企业, 究其实质是公司治理出了问题。万科成为被收购的目标公司, 初始原因无疑是万科的内在价值和市场价值出现脱节, 即万科股价长期处于被低估状态, 具有被收购的潜在利益。“价值低估理论”是企业并购动机之一, 万科作为上市公司, 其董事会和管理层直接负责平衡公司的内部价值和市场价值, 在万科股价不能体现其真实价值时, 需要采用增发新股或拆分新股等市值管理办法。事实上, 万科股价低迷一直持续存在, 其市盈率和市净率指标长期低于地产股平均值, 而万科管理层并没有意识到这一点, 也没有从公司治理制度上做好防范所谓“野蛮的入侵”。可见, 外部并购市场对万科管理层公司治理的“鞭策效应”并没有奏效, 这是万科管理层面对瞬息万变的资本市场不重视公司治理的直接反映。“鞭策效应”缺失的后果必然是“替代效应”的实现, 宝能系等外部收购者在经过万科控制权争夺战后, 最终深圳地铁获得公司控制权, 重新改组了第十八届董事会成员“替代”了万科原有管理层。
(二) 深铁入主万科后公司治理的“改善效应”和“传递效应”
深圳市地铁集团有限公司作为深圳市国有资产监督管理委员会授权经营的国有独资大型企业, 其公司治理良好, 曾获得“广东省企业管理现代化创新成果一等奖”和“改革开放30年中国管理科学优秀成果一等奖”等殊荣。深铁入主万科后, 从目前万科作为深圳国资委管控来说, 对万科管理层起码有两大控制措施:一是对万科内部财务纪律约束;二是国资委通常会通过谈判的方式对国企高管人员进行限薪, 对万科高管人员也将不例外。对于付出人民币292亿元购入恒大14.07%万科股份的巨大代价, 深铁将会认真对待万科公司治理以获取收益来弥补。不过, 持股比例29%的深铁在万科新一届董事会中 (万科新董事会中共11名董事:5名独立或外部董事和6名为内部董事) 推荐了3名内部董事, 占到全部内部董事的50%, 属于超额委派董事。而在超额委派董事的公司中, 大股东有可能利用控制权与现金流权的分离而进行资金占用、关联交易等行为攫取公司控制权私人利益。因此, 深铁入主最终能否对万科具有公司治理的“改善和传递效应”?尚需等待。
三、从万科控制权之争看我国并购公司治理效应的法律完善
(一) 加强中小股东利益的法律保护
在万科的股权结构当中, 中小股东持股约占30%, 万科各大股东因不能有效协调矛盾而使控制权之争愈演愈烈, 最终受害者仍是中小股东。公司控制权之所以会成为大股东争夺的众矢之的, 原因不仅在于掌握控制权即掌握了公司决策权, 还因为其蕴含巨大的控制权收益。在控制权争夺过程中, 万科就被宝能系公开指控内部人控制, 且万科种种行为也似乎表明了内部人控制的端倪。除此之外, 万科也是一直疏于保护中小股东利益。李维安教授认为, 在万科公司治理中广大中小股东似乎成为“被遗忘的人”, 这恰恰是万科危机的根源所在。新华社也曾因万科控制权之争深夜发文指出侵犯中小股东利益, 呼吁我国资本市场仍亟须从严制定公司治理准则, 并对中小股东保护、内幕交易惩戒, 出台一系列法律法规。
公司治理的目的即是维护包括股东在内的利益相关者利益, 特别是最易受到损失的中小股东利益。以万科的控制权之争为鉴, 公司治理在保护中小股东利益方面应当进一步予以法律完善:一是将董事、监事和高级管理人员的忠实义务和信义义务扩大到具有控制权的大股东, 《公司法》将忠实和信义义务的主体限制在董事、监事和高级管理人员, 但在公司管理实践中对公司拥有的控制权的一切人员都应当纳入“忠信义务”的范围中, 特别是公司实际上的控股大股东。二是做好信息披露工作。上市公司信息披露的是否严格和充分, 直接影响投资者的判断, 进而直接影响公司股价在资本市场上的准确性, 是并购市场等公司外部治理机制正常发挥作用的基本前提。强制信息披露也是股东知情权的需求, 股东在掌握信息后不仅可以“用脚投票”, 也可以“用手投票”。近年来出现的“小股民起义”争取“用手投票”维护自己权益的事件不仅反映了我国公司控制权市场日趋活跃, 也表明中小股东维护自己权益意识的觉醒。而且互联网的发展, 给予了中小股东参与公司治理以行使自己权利的条件和途径。另外, 在我国公司治理逐渐转向“董事会中心主义”后, 要进一步强化董事会的信息披露义务。目前, 法律法规对董事会违反信息披露义务的惩罚力度较轻, 与违规相比犯罪成本太低, 因此有学者建议应“严刑峻法”, 加大处罚力度, 在强调行政、刑事责任之外, 还要落实民事责任, 推动未来证券法律制度的私人执行。
(二) 构建更加公平的资本市场法律环境
十九大报告指出:“全面依法治国是中国特色社会主义的本质要求和重要保障。”这同样适用于“依法治市”。我国资本市场从政策推动到如今的新兴加转轨市场, 资本的逐利性和理性经济人假设都要求其遵循法律规则之治。在万宝之争中, 证监会发挥了良好的中间监管作用, 在现有法律监管框架下基本能够有效履行监管职责, 但缺陷在于我国目前相关资本市场的法律依然不够完善。比如万科管理层将资本市场的正常市场行为舆论化和经济政策化, 这种舆论给管理部门施加压力, 也给收购者贴上了“门口的野蛮人”标签。宝能系在并购交易中若没有违反市场规则, 其无论用险资抑或自有资金, 都是市场竞争的表现。万科这种将资本市场行为演化为经济政策高度, 其实是不遵守资本市场法律之治, 但对此行为, 目前并没有相应的法律惩治。
随着我国资本市场的完善、金融创新的增加以及竞争性与非竞争性国有企业的分类改革, 控制权市场将逐步扩大, 加之我国并购浪潮的出现, 并购的公司治理效应势必将在我国发挥愈加重要的作用。而上述功能的实现需建立在更加公平的资本市场法律环境的基础上。对此, 建议首先要修订《上市公司管理规则》。我国2002年颁布《上市公司治理准则》, 如今资本市场在十几年的飞速发展变化的背景下, 重新修订应当提上日程。正如李维安教授指出的“国美控制权之争”“阿里巴巴海外上市”以及“万科控制权争夺战”无一不是推动制度创新、催生公司治理变革的典型事件, 却也暴露出我国治理规则在指引治理实践上的时滞、与规则体系的脱节和与国际接轨时的落后。其次, 避免政府权力对资本市场的干预。我国资本市场由国家政策推动建构, 发展至今依然有政府权力的影子。市场经济的真正建立首先体现在资本市场, 万科控制权之争中, 宝能系以信用加杠杆融资继而买入万科的股票, 属于正常的资本运作, 也是竞争等市场经济规律的表现, 险资需要监管和引导但不能禁止或打压, 监管机构不能用有色眼镜去看问题。正如郑志刚教授所言, 未来控制权纠纷的解决更多需要依赖独立公正的司法裁决和高效有序的公开执行。把市场能解决的还给市场, 把法律能解决的还给法律, 应该成为政府监管严守的边界和底限。
(三) 探索契约自由基础上公司治理的合理创新
公司治理最根本的决定因素是股权结构, 其次则是控制权结构。企业并购的确可以达到解雇原有管理层和改善公司治理的效果, 但同时也应该看到机构投资者等资本大鳄“逐利”的本性, 外部投资者对企业创业团队人力资本的替代也并非都是善意。在收购目标公司后, 只为套利而不顾公司发展的情形并不鲜有。比如2011年的中国平安并购上海家化, 平安信托财务投资者的属性表明其追求并购利益的目的, 入主家化后即争夺控制权且与家化创始人葛文耀团队对公司的发展规划背道而驰, 最终导致葛文耀离职, 而家化业绩持续走低。在这种情况下, 并购后的公司治理可能愈加灰暗, 中小股东的利益自然无法保护。万科控制权之争中, 宝能系的风险在于用于杠杆收购的资金大部分是短期债务且利率很高, 有可能在取得万科控制权后出售公司优质资产套现还债。相比万科控制权争夺得如火如荼, 华为通过持股员工代表大会, 阿里通过合伙人制度, 京东通过双层股权结构使得创始人牢牢掌握着公司控制权。可见, 在机构投资者崛起的资本市场背景下, 一方面要保护企业创始人的人力资本与企业家精神;另一方面也要保护投资者利益, 还要避免控制权公开争夺对企业以及中小股东的不利影响。如此在不触及法律原则之下, 似应给予公司治理契约自由的空间。有学者认为, 新兴产业通过双层股权结构等控制权实现形式完成公司治理结构的创新具有合理性, 可以保护拥有专有知识的创始人, 而且不平等投票权的转让包含着对创始人人力资本价值的补偿。笔者认为, 虽然股权同质是公司的基本原则, 但随着金融创新资本市场的瞬息万变和互联网企业的发展, 有必要承认双层股权制度, 可以给予公司股东在公司章程中自由选择的权利, 从而在公司契约自由下给予企业创始人相应的尊重。但前提条件必须是双层股权所代表的投票权有一定的限制, 不能过分加强创始人等高管的控制权。在公司治理不善时, 外部收购者依然有袭击的机会, 以达到外部治理机制对创始人等高管控制权的制衡。另外, 应在《公司法》中明确“董事会中心主义”。我国目前对股东会、董事会和管理层的权力进行了详细列举, 但实践中却是“看似清晰, 实则混乱”。其实公司治理作为不完全契约, 并不能穷尽其具体约定, 三会之间的权力同样如此, 本身即是无法明确划定界限。正确的做法是, 首先明确董事会中心主义, 董事会对全体股东和利益相关者负责, 股东会保留的权力明确写入公司章程和股东协议;此外, 全部是董事会的权力, 经理层的权力来自董事会授权。如此责、权、利相统一, 既能够明确董事会的权力中心和独立地位, 降低公司治理代理成本, 也能够在法律规制下给予公司治理相应的契约自由的空间。
四、结论
公司治理是一个系统工程, 各种治理机制之间相互影响、彼此辅助, 需要各方齐头并进, 方可达到有效治理。从万科的控制权之争可以看出, 我国并购的公司治理效应已经在资本市场有了明显体现, 并基本达到了预期的效果。这表明, 我国经济体制以完善产权制度和要素市场化配置为重点的改革初见成效, 也表明我国公司股权开始向分散股权结构时代转变, 公司的控制权争夺将会更加频繁。当然, 由于金融创新的层出不穷, 资本市场更加云诡波谲, 公司传统治理的理论基础受到挑战, 相应的, 公司治理也将逐渐在传统治理道路上追随时代的进步而不断发展变革。
参考文献
[1]Henry G.Manne.Mergers and the Market for Corporate Control[J].Journal of Political Economy.1965 (73) :110.
[2]Michael C.Jensen, Richard S.Ruback.The Market for Corporate Control:the Scientific Evidence[J].Journal of Financial Economic.1983 (11) :5~50.
[3]David Hirshleifcr, Anjan V.Thakor.Corporate Control Through Board Dismissals and Takeovers[J].Journal of Economics&Management Strategy, 1998, 7 (4) :489~520.
[4]Marina Martynova, Luc Renneboog.Spillover of Corporate Governance Standards in Cross-Border Mergers and Aequisition[J].Journal of Corporate Finance, 2008, 14 (3) :200~223.
