在影响经济长期波动的各类变量中，房地产投资及其导致债务泡沫的破灭是一个难以回避的重要因素。远溯至 1990 年前后日本房地产泡沫破裂引发的经济危机、1997 年东南亚金融危机，近到2008 年席卷全球的美国次贷危机，房地产泡沫破灭引发的经济危机不断发生，使围绕房地产泡沫化程度的研究日益受到各国学者的普遍重视。近年来，中国房屋价格出现了持续大幅上涨的行情，房地产泡沫问题同样引起了学术界的极大关注。客观地说，在经济快速增长期，房地产的内在价值往往会同步提升。然而，房地产价格如果脱离其实体价值过远，房地产泡沫破灭的风险就会越大。要有效地预警和防范由房地产泡沫破灭引发的经济危机，必须理性地分析房地产泡沫化程度，并采取针对性的措施。
一、对中国房地产泡沫化程度的估算
房地产泡沫是虚拟经济脱离实体经济的产物。
一般而言，房地产泡沫呈现为房地产价格连续上涨所产生的上涨预期及与其相应的投机资本的持续增加，从其客观后果上体现为房地产的价格远远高1的偏离原因出发，将理性经济人因其预期导致的泡沫归为理性泡沫，而将社会和心理作用、信息不对称及投资者对信息理解的差异基础上产生的资产高估现象界定为非理性泡沫，认为后者是导致经济危机的原因。〔2〕房地产泡沫虽然是一种价格现象，但根源在于其价格对价值的偏移和背离。如果其幅度超过一定限度，泡沫就会产生。
（ 一） 国内外对房地产泡沫化的主要测量方法
国外对房地产泡沫化的测量研究，最早始于日本学者野口悠纪雄，他在 19 世纪 80 年代末运用了收益还原价格的测量方法，对日本房地产泡沫破灭进行实证研究，发现正是房地产价格严重偏离了均衡水平，才导致日本房地产最终崩盘。〔3〕AllenC. Goodman 在美国次贷危机爆发后，搜集了大量数据，对美国房地产市场的投机型泡沫作了测量。〔4〕一些学者还采用资本注入的动态模型法，测算房地产泡沫化程度。
在具体实践中，目前测量房地产泡沫最为常用的方法为指标法。主要包括以下几种： 房价增长率与 GDP 增长率之比、商品房空置率、住宅销售额增长率与社会消费品零售额增长率之比、房价与房租之比以及住房存量占 GDP 总量之比和房价收入比。在中国当前经济运行模式下，前四种测量方法存在局限性。原因在于： 第一，在中国高增长背景下，存在着房地产泡沫被虚高的 GDP 掩盖的情况，通过房价增长率与 GDP 增长率之比可以看出，这也是一些人认为中国房地产不存在泡沫的理由。
第二，房屋空置率是国外常用的判断指标之一，但在目前的中国并不能真实反映房地产泡沫程度。
适度的房屋空置率固然可以维持房地产市场的供求均衡，然而在房地产投机过热状态下，房屋的实际空置率如果超出了消费层面的自然空置率，则不能真实反映房地产泡沫情况。第三，住宅销售额增长率与社会消费品零售额增长率之比，是从消费领域衡量房地产泡沫的指标。但在中国有效需求不足的经济背景下，消费品零售额增长的速度，与刚性需求及投机性需求双向驱动的较高的住宅销售增长速度相比，并不在同一水平上。显然，二者的比值很难真实反映出中国房地产泡沫化程度。第四，房价与房租之比，是国外常用的一种测量房地产泡沫的指标。但中国近年来以一线城市为代表，受学籍政策等因素影响房租呈现不正常的上涨过快态势，有些地方的房租涨幅甚至高于房价涨幅，导致房价与房租之比失真。如果承认房地产的最终消费属性，则通过居民收入衡量的房价水平往往更能反映真实的泡沫化程度。世界银行中国局的首席经济师安德鲁·哈默在 20 多年前研究中国住房问题时，提出“比较理想”的比例： 房价应该为城镇居民家庭年均收入的 3-6 倍。〔5〕这个测算方法得了许多学者的认可。
比较而言，住房存量价值占 GDP 总量的比值，以及房价与收入的比值是国内外最为通用，也是能够较科学地衡量中国房地产泡沫的指标。通过分析两个指标，参照国际上合理的比值规定，可以更客观地考察中国房地产市场是否存在泡沫及泡沫化程度。
（ 二） 基本住房存量价值占 GDP 比值的估算
住房存量价值占 GDP 的比重，是理论研究中衡量房地产是否存在泡沫的一个重要指标。目前对住房存量价值的计算方法如下： 用一国开始公布年度住房竣工数据开始那一年的住房总面积，加上此后的住房累积竣工面积，再乘以适当（ 一般取3% ） 的折旧率，最后得出的数据就是调整后的住房存量面积。而住房存量面积与当年新建商品房的市场价格的乘积，即为全部住房存量价值。考虑到改革之前中国住房存量估算存在的误差、改革开放之初建造的质量较差的宿舍房、城市拆迁掉的房屋以及大量农村自住房等因素，要准确估算住房存量总价值有相当的难度。不过，改革后新建的城市商品房的价值较易估算，可以为测算奠定基础的参照。
对中国住房存量价值占 GDP 比重的估算，不同学者得出的结论存在着差异，有时数据出入很大。不过，根据《中国证券报》2009 年 9 月 15 日的报道，该年度中国农村住宅总市值为 15. 98 万亿元，城市住宅总市值为 75. 98 万亿元，全国住宅总价值约为 91. 48 万亿元，而目前我国的 GDP 累计值约为 31. 4 万亿元，全国住宅总价值已经超出GDP 近二倍。空头基金尼克斯掌门詹姆斯·查诺斯称，据其试算，从建设成本来看中国房产市场的价值已升至 GDP 的 300%- 400%,而 1989 年日本的这一比例为 375%.〔6〕而根据丁峰的研究，截至 2012 年底，全国存量住房约 179 亿平方米，合计总市值约 100 万亿元，算上农村房产、小产权房和城市商用房产，总值达到 200 万亿元。则该年中国住房存量价值占 GDP 的比重高达 385. 1%.〔7〕我们的测算如下： 2013 年的中国两会工作报告显示，2012 年底中国城镇和农村人均住房面积分别为 32. 9 平方米、37. 1 平方米； 国家统计局的数据显示，2012 年末中国城镇人口 71182 万人，乡村人口 64222 万人，城镇人口占总人口比重达到52. 57% .可以推算出，2012 年底中国城镇建筑总面积为 243. 2 亿平方米，农村建筑总面积为 238. 3亿平方米； 全国城镇平均房价一般采用本年度商品房销售总额除以销售总面积（ 也可按年初和年末均值计算） 得出，2012 年度为5791 元/m2; 农村住房按建筑成本 1500 元/m2; 综合上述两项数据可以测算出，2012 年末中国住房总市值为 171. 1 万亿元。其中，城镇住房总价值约为人民币 135. 6 万亿元，农村住房市值为 35. 7 万亿元； 国家统计局的数据显示，2012 年中国国内生产总值达 519322 亿元。以此为基数，则该年度中国住房存量价值占GDP 的比重为 329. 4% .客观地说，当前中国住房存量价值占 GDP 比值已经接近于 20 年前日本泡沫破裂前的水平。而美国 2006 年次贷危机爆发前，住房存量占 GDP 的比重仅为 170%.从中国房地产市场泡沫成份不断增大的情况看，有步日本经济危机后尘的迹象。
美国次贷危机爆发前，其住房存量占 GDP 的比率就已过高，日本 20 世纪 80 年代爆发的经济危机，也是与住房存量比重过高有关。与美、日等发达国家相比，当前中国房地产市场的泡沫程度并不低。
（ 三） 基于房价与收入比的估算
按国际惯例，一个国家的“房价收入比”,是用一个地方或城市家庭年平均总收入与所购房屋的平均价格进行比较，或者计算住宅套价中值与家庭年收入中值的比值。房价收入比值与居民的真实支付能力成反比，过高的房价收入比意味着较普遍的群体性投机行为。在我国，“房价收入比”具体算法为： 房价收入比 = 每户住房总价/每户家庭年总收入（ 其中，每户住房总价和每户家庭年总收入的算法为： 每户住房总价 = 人均住房面积 × 每户家庭平均人口数 × 单位面积住宅平均销售价格； 每户家庭年总收入 = 每户家庭平均人口数 × 家庭人均全部年收入） .
依据前述测算方法，世界银行曾对全球几十个国家“房价收入比”进行了考察，发现发达国家比值一般在 5-6 倍左右，发展中国家一般在 3-6 倍区间。按世行的统计测算结果，家庭户均收入在999 美元以下的欠发达国家 （ 地区） ,“房价收入比”平均为 13. 2; 家庭户均收入在 3000-3999 美元的中等收入国家（ 地区） ,“房价收入比”平均为9; 家庭户均收入在 10000 美元以上的高等收入国家，“房价收入比”平均为 5. 6.国际惯例认为，当一个地方房价收入比为 5 时，该地区房屋购买力被视为“极低”; 当房价收入比超过 6 时，该地区属于房地产泡沫区； 当房价收入比超过 7 以上，该地区为“国际房价最难承受区”.如果房价收入比超过8 倍，则被视为收入分配严重不公的地区。相比较以上标准，美国房价收入比为 2. 7,英国房价收入比为 4. 1,日本为 5,澳大利亚为 6. 9,韩国为 6.
表面看起来，2000 年以后中国平均的“房价收入比”介于 6-9,处于上升和下跌交织的波动期，波动幅度似乎并不大。但是由于住房大宗商品的性质和住房领域的市场化改革，中国房价水平一开始就相对处于高位，导致全国总体反应的房价收入比高于国际公认的正常水平。经过十多年房地产市场快速发展，中国房价过高问题现在集中反应在相对低收入阶层的购房压力上，在住房贷款已经将大多数中层收入群体的购买力耗尽后，没有低收入群体对住房市场的购买力支撑，房地产市场持续发展是不可能的。鉴于中国不同地域发展的不均衡性及收入分配差距拉大的国情，尽管全国平均的“房价收入比”已脱离合理区间，但以全国平均水平判断泡沫程度仍没有全面反映泡沫的全貌。应该看到，由于上述计算是基于国家统计部门公布的数据，其中包括经济适用房、限价房、棚改房、动迁房等保障性住房的价格，计算结果显然会小于纯商品住宅的价格。否则，房价收入比水平将更高。我们认为，如果按家庭收入分成不同的层次，对中国“房价收入比”进行分层次测算，则反映的房地产泡沫化程度会更准确。表 2 表明，根据 2012 年中国房屋价格的差别、居民家庭资产的层次、家庭收入的具体档次对“房价收入比”进行测算，如果把房屋面积因素考虑进去，中国“房价收入比”最高值为 10,购房价格一般低于 100 万元，“房价收入比”最低值为 1,购房价格在 1 亿元左右。根据以上测算结果，中国“房价收入比”最高值是最低值的十倍左右。
2007 年次贷危机爆发后，受其冲击中国房地产价格曾一度下滑，导致房价收入比在 2008 年时暂时回落。但受经济刺激计划及投资需求扩大的影响，2009 年中国住房价格急速上涨，导致“房价收入比”达到历史峰值（ 见图 1） ,并维持在相对的高位。2013 年 10 月中国指数研究院发布百城房价指数报告显示： 该年 9 份全国 100 个城市（ 新建） 住宅平均价格环比上涨 1. 07%,连续第 16 个月环比上涨。国家统计局公布的数据显示，2013年 11 月份全国 70 个大中城市住宅销售价格与上年同比，价格下降的城市仅 1 个，上涨的城市有 69个； 同比价格变动中，最高涨幅为 21. 9%,最低仅下降 1. 2%.北上广深等一线城市房价连续第三个月同比涨幅超过 20%,其中，北京为 21. 1%,上海为21. 9%,广州为20. 9%,深圳为21. 0%.由于房价基数的庞大以及房价的区域性特征，使得同期居民收入水平特别是大中城市居民收入增长速度要远低于房价的增长。2013 年初美国一份关于全球最贵房产的调查显示，以北京、上海为代表的“房价收入比”最高值达 133. 72,位居 77 国第四位。从区域发展的状况来看，中国“房价收入比”在一线城市及二、三线城市也存在着差距。京、沪、深、杭等一线城市“房价收入比”均远超出国际学术界公认的正常区间。
