第三章 证券交易异常情况的行政监管
证券市场存在广泛的公共利益。证券交易活动的高度外部性使得证券交易异常情况的应对处置中，无论是维护市场秩序、保障市场公平，还是化解市场风险、促进交易安全，都带有浓厚的公共利益色彩，这就决定了行政监管无法袖手旁观。包括我国《证券法》在内，世界各国的证券立法，多在前言或者首条位置，将维护社会公共利益或者保护投资者利益作为其立法宗旨和目的。维护公共利益，是行政监管机构介入交易异常情况应对处置的出发点和落脚。本章深入分析了证券交易异常情况中行政监管介入的必要性，讨论了行政监管的目标和方式，并剖析境外市场的典型案例，以呈现证券交易异常情况行政监管中考量公共利益的丰富实践和可供借鉴的经验做法。
第一节 证券交易异常情况行政监管的必要性
政府通过行政监管，干预证券市场，是市场经济的共同特征和普遍要求。其背后的原由，大多从经济学领域寻求支持，现代市场经济理论对此形成了丰富成果。其中，公共利益理论是为经济学家们所普遍接受的有关监管的正统理论。该理论认为，监管是政府对公众要求纠正某些社会个体和社会组织的不公正、不公平或者低效率的一种回应。市场具有内在缺陷、容易出现失灵是该理论的一个重要假设，也是政府干预的正当理由所在。作为市场经济的有机组成部分，证券市场同样存在市场失灵的问题，也承载着广泛的公共利益，所以政府干预证券市场同样应当遵循公共利益理论。公共利益理论同时认为，政府监管自身也可能失灵，干预资本市场的范围应当是有限的、力度应当是适度的。这些理论对研究证券交易异常情况行政监管的必要性有重要的指导意义。
一、证券交易异常情况与市场失灵：以程序交易为例
市场有着天生的逐利性和有限理性。同时，在社会化大生产的环境下，个体行为往往会对整个社会的利益和秩序产生影响。正如哈耶克所说，“鉴于各种原因，自生自发的发展过程有可能会陷入一种困境，而这种困境则是它仅凭自身的力量所不能摆脱的，或者说，至少不是它能够很快加以克服的”。这是市场失灵的一个高度概括的描述。市场失灵现象在证券集中交易市场得到了印证和放大。证券市场是一个充分流动的市场，市场机制在资源配置中起到了基础性的作用。与此同时，证券市场也是一个搭载了巨大公共利益的市场，其功能的发挥以市场主体内在的自我调控与自我约束能力为前提。缺乏这一前提，人们所追求的资源配置的效率目标就难以实现。
一般说来，交易所交易的市场失灵情况，主要是由证券产品的特殊性所引起的，来自于四个方面：一是来自于证券产品价值的不确定性，造成投资者理解和判断证券产品投资价值的困难；二是来自于证券产品的虚拟性，由此引起的证券产品交易价格的强烈波动性容易导致证券交易风险严重加大；三是来自于证券产品的信息决定性和信息的可垄断性，容易造成证券交易价格的严重扭曲，导致市场效率下降；四是来自于证券产品的外部性和证券交易的集中性，会加速证券交易风险的扩散，扩大风险冲击面。由此，在证券交易监管中，需要针对这些由证券产品的特殊性所带来的市场失灵而采取监管措施。但是，应当看到，证券交易的市场失灵，并非仅仅与证券产品的特殊性有关。
证券交易的市场失灵与交易技术、交易机制的创新发展同样存在紧密关系，这方面的实例不胜枚举。特别是，由高度先进的交易技术和高度发达的交易机制组合而成的程序交易，在极大提升交易效率的同时，也引发市场结构的深刻变化，给证券市场的稳定秩序带来不可忽视的隐患。在引发证券交易异常情况、造成证券交易市场失灵的诸多因素中，程序化交易不断成为主要的推手，其对证券市场公共利益的影响，日益引起证券监管当局的关注，并被纳入行政监管范畴。
（一）程序交易的兴起
程序交易是指在进行电子交易的金融市场里，事先设计好交易策略，然后将其编制成计算机程序，利用该程序算法来决定交易下单的时机、价格和数量等。通过程序交易，计算机根据预先定义的交易目标和交易模型，自动持续生成订单并输送到交易系统进行撮合成交，直到预设的订单数量已经全部成功执行。程序化交易可以使用在任何交易策略中，包括做市、跨市场价差套利、统计套利及趋势跟随等纯投机。从速度上来说，程序化交易系统每秒可以产生数千个交易指令，其中许多指令瞬时就可能被取消或被新的指令所取代。算法交易、高频交易、闪电交易等都属于程序交易。
与普通的交易相比，程序交易具有以下突出特点：一是借助计算机技术进行客观交易，避免了人为非理性的干扰；二是交易效率高，每笔交易的机会捕捉、下单和实现的过程时间大幅降低；三是指令操作程序越来越复杂，为提高获利稳定性，程序交易者之间的交易策略不断竞争优化；四是可程序化的品种和市场范围越来越广泛，横跨股票现货和各种衍生品，且跨越多地区市场。程序交易主要具有以下优点：一是能够在对市场影响尽量小的前提下实现预设目标，甚至可以隐蔽交易意图；二是能够通过程序化下单来避免人的非理性因素造成的干扰，可以快速分析多种技术指标自动监控交易机会，精确地下单；三是能够同时管理大量的操作，自动判断将大单分拆为小单，减小冲击成本。考虑到程序交易对市场质量的积极影响，监管者和证券交易所总体上鼓励程序交易的发展，为程序交易提供专用的高速数据接口，并降低交易系统的数据延迟。程序交易在市场中所占比重迅速上升。世界交易所联合会（WFE）2012年的统计数据显示，在欧美市场，50%以上的证券交易是通过程序交易完成，而且在美国还有60%以上的期货交易是通过程序交易完成。2012年美国高频交易占到所有股票交易的近51%，创造的最大利润近12.5亿美元。即使是在尚未完全接受程序交易的亚洲市场，也已经有15%的交易是通过程序交易完成。
（二）程序交易对交易安全的影响
程序交易作为新生事物，面临着许多理论和技术层面的挑战。程序交易主要有三方面的风险因素：一是市场因素的风险，即市场策略和流动性的风险；二是硬件因素的风险，即出现技术性故障的风险；三是人为因素的风险，即操作失误和道德风险。程序交易以计算机技术的发展和交易系统的电子化为基础，由于程序交易往往意味着订单数量呈几何倍数增长，就要求证券交易所加强交易系统软硬件的建设和系统容量管理，以迎接程序交易对证券交易系统带来的威胁。同时，也有必要从制度上加强对程序交易的监管，有效应对程序交易的运用所产生的 交易异常问题。
随着交易技术的发展，程序交易越来越多地与证券交易异常情况联系在一起，其既可能是引发交易异常情况的原因，也可能是加速交易异常情况危害结果的介质。程序化交易高度依赖程序和网络，快速的程序运行容易造成堵单、错误交易甚至系统崩溃；此外，程序化交易可能加剧市场波动。市场中的程序化交易系统同质化程度很高，一旦在行情中同时发出大量信号，交易量就会急剧放大，也会加剧市场的波澜。2010年5月6日美国市场发生的“闪电崩盘”事件，暴露出了当前普遍采用的高频交易等程序交易的弊端。随着调查的深入，不少美国专家认为华尔街证券交易系统的“系统性缺陷”，即股票在短时间内由电子控制”代替人脑，是造成这场股灾的罪魁祸首。由于大量采用程序交易，投资者可以利用事先设定的电脑程序进行“止损”，当股票跌幅达到某个特定点时，电脑程序将自动抛出股票。闪电崩盘当日，道琼斯指数在10分钟内下跌了6%，这种大跳水的行情触发了程序交易连锁反应，计算机接连发出卖单，寻求止损，导致蓝筹股 埃森哲公司和波士顿啤酒公司等多只股票短时间内失去几乎100%的市值。虽然程序交易不是引发暴跌的首要原因，却显然在助推暴跌，大大加重了市场交易的错误程度。大规模程序交易的发明与推广，在大大提高交易效率的同时也埋下了大规模、系统性疯狂炒作的祸根。
此外，程序交易亦在美国骑士资本案例中扮演了主导角色。骑士资本是全美最大的金融电子经纪交易商，其一家公司的交易量占纽交所的17.3%，占纳斯达克的16.9%。2012年8月1日，因为骑士资本股票的程序交易指令出错，导致150只股票价格集体异动，近1万亿股票市值受到影响。这家成立于1995年的公司面临4.4亿美元的亏损，其股价当日下跌了 33%，次日开盘后，再度暴跌50%。程序交易导致的最为惊险的证券交易异常情况，出现在2012年10月5日印度股市：由于孟买的一家经纪公司Emkay Global代表其客户下了59个错误订单，价值高达65亿卢比，造成印度大盘NIFTY指数8秒钟内从5772.50点暴跌至4888.20点，跌幅近16%，印度国家证券交易所因此被迫暂停交易15分钟。恢复交易后，错误订单被取消，股指重新恢复至正常水平。当天NIFTY指数收盘于5746.95点，下跌0.7%。
（三）程序交易对交易公平性的影响
证券市场结构的变化已经日益受到监管者的关注。 随着交易技术的不断发展以及市场参与人结构的不断演变，证券市场秩序正发生深刻的变化，程序交易及衍生产品已把原来股市的主人——个体投资者及传统基金驱走，与此同时，程序交易等交易机制的快速变革，迫使技术系统需要在瞬间处理数以万计的复杂交易，进一步凸显出现代证券交易的脆弱本质。程序交易极其容易导致交易系统的突发式风险，还会导致市场的不公正。程序化交易的特点使其能够明显地区别于普通的证券投资者，并具有两个较为突出的优势：一是程序化交易利用程序进行交易，有效缩短交易的反应时间；二是程序化交易在信息获取方面具有特定优势，这种优势是在市场交易规则或者交易所许可的范围内，只是信息优势能够被程序交易商充分利用。由于交易的一切过程都已设置在计算机的软件程序中，只要输入相应数据或者计算机自动抓取经济数据，计算机交易系统就立即进行既定的交易。所以，经济数据成为交易的决定性因素。如果提前获得了经济数据，那么程序交易就会大大地提前于不使用程序交易的投资者，进而赢得极其宝贵的时间差。而在交易以秒和毫秒计的现代交易系统里，时间就是真金白银。因此，使用程序交易，如果提前获得了经济数据，就拥有了决定性的优势。为此，美国证监会于2010年展开了一项全市场范围的调查，以评估市场结构变化背景下市场秩序是否得到有效维护，尤其是市场制度与规则是否能有效应对市场结构变化所带来的挑战，确保维护市场公正、保护投资者利益的宗旨得到实现。
在引起广泛关注的facebook上市首日交易异常事件中，市场结构的演变及其影响得到了充分的展现——难得一见的散户群体与高频交易者同场竞技，技术故障的爆发则将双方所处的地位优劣置于曝光灯下。在通常的IPO过程中，个人投资者持有的股票数量往往不超过20%，而在facebook的 IPO过程中，散户持有的股票数量则在25%左右，他们在IPO 预开盘阶段达成的facebook股票交易量达两亿股。但就IPO 预开盘阶段遭遇的技术故障而言，尽管纳斯达克一再否认高频交易触发了这一次技术故障，但高频交易给交易所系统带来的巨大负荷则是众所周知的，只有高频交易能够达到这样的高速，从而造成5毫秒的开盘价处理程序总被打断，引发后续一系列异常情况。而当行情系统出现异常，导致全国统一行情系统不包含纳斯达克报价时，普通投资者无法获知纳斯达克市场最佳买卖价格，但对于采用主机托管的高频交易会员来说，本身不依赖于统一行情系统报价，其交易没有受到丝毫影响。有评论尖锐指出，个体投资者已经无法和主导着市场的机器竞争。后者利用高速交易流量的优势，成为证券交易所的新宠，已提供了交易所的大部分收入来源。因此，交易所即使牺牲传统投资者的利益，只须为高频交易商提供有需要的服务，就已经能够维持增长。而当投资者意识到这些时，纷纷选择了离场。
二、证券交易所双重目标带来的自律失灵
几百年来证券交易所自律管理的发展历程，揭示出一个极为重要的历史教训和法制经验，那就是必须对证券交易所自律管理所内含的商业目标与公共职能之间的紧张关系，以及由此引发的利益冲突，实现有效的外部控制。
（一）证券交易所需要平衡发展与监管市场的双重目标
作为证券交易的组织者和管理者，证券交易所集商业利益与公共利于与一身，在提供交易场地和设施等具有商业属性的市场服务的同时，还履行着市场监管的职能，以维持公开、透明、公正的交易秩序和市场环境。证券交易所在其整个发展历史中不得不平衡这两种功能：一是为付款使用者服务的私人功能；二是公共功能，即提供可方便进入的市场，且该市场能够提供准确、广泛的价格信息。在证券交易异常情况的处置中，证券交易所双重属性、双重职能的交融与冲突，往往被充分演绎与放大，在这一过程中找准其角色定位也因此变得至关重要。
自律组织为了谋求自身利益，难以真正做到自我约束、自我管理，常常遭受唾骂。为此，必须保证自律组织的透明度和可质询性。自律组织必须确保它们及其会员的行为遵循行业标准和道德规范，程序合法合规，正直诚信，公平勤勉。而自律组织自身也必须接受外部监管，以确保其正确、有效地履行了自律监管的职能。设立资本市场的专业监督管理机构，即是为了通过直接监督对这些问题进行补救，从而提高市场的整体质量。如我们所知，证券交易所都有着与生俱来的结构性利益冲突。它兼具营利性与公共性，是商业组织和公共机构的混合体，一方面履行市场监管的公共职能，维持公开、透明、公正的交易秩序和市场环境；另一方面则客观存在藉由经营服务活动、谋求利润的目的和结果。证券交易所的法律属性与经济属性之间，由此存在内生的紧张关系，可能引发严重的利益冲突，导致自律管理偏离方向乃至严重失灵。我国证券交易所也不例外。尽管从设立背景及运作实践来看，本所的公共属性与行政色彩较为突出，处于不完全竞争的市场环境，尽管如此,其仍带有作为独立的市场主体固有的商业动机和业绩导向——希望尽可能多地吸引上市企业、开发新的交易品种、增加市场流动性和交易量。对于身兼双重属性的证券交易所而言，在履行公共职能的同时追逐业绩和利润，仅靠自身难以保持持久的中立，需要外部力量的监督与纠偏。
（二）变革与竞争可能加剧证券交易所的逐利动机
1. 公司化带来的影响
自 20 世纪 90 年代以来，世界范围内的证券交易所纷纷从传统的会员制交易所转制为营利性的公司。营利性成为公司制交易所和会员制交易所的主要差异之一。在经营目标上，会员制交易所通常是非营利性的，而公司制交易所以营利为目的，股东利益的最大化是交易所运营的重要目标。交易所在公司化后，必然面临自身商业利益和社会公共利益的更激烈冲突。这主要表现在市场的组织和监管方面，例如：为盈利目标可能减少监管资源的投入，放松对监管对象的监管，滥用监管权力对监管对象实施歧视性待遇等。国际证券委员会组织（IOSCO）明确指出，交易所非互助化的核心问题是，“营利性组织的商业压力或者治理结构是否会损害交易所有效履行监管义务和公共利益职责的资源投资和能力”。这也是证券监管机构对交易所进行监管所面临的核心问题。立法和政府监管机构必须准确认识交易所面临的利益冲突并作出相应的制度安排，以确保公司制交易所在追求自身利益的同时维护社会公共利益。
2. 竞争加剧带来的压力
此外，证券交易所也面临越来越严重的竞争局面。作为受监管的规范市场，传统的证券交易所不得不积极应对电子交易平台等另类交易场所的冲击。当期的一个趋势是，以虚拟市场取代实体市场。“交易”功能被突出甚至被剥离然后独立发展。具备“准交易所”功能的交易中心无需承担上市公司发行、监管和行情发布等服务功能，无需维持一直庞大的监管队伍，因此也不需要庞大的实体场所。另类交易场所可以一很低的成本运营，在全球资源争夺中，却能获利颇丰。传统证券交易所的市场资源正在加速流失，盈利能力大幅下降。有人预言，在众多地域和领域，场外交易中心将逐步取代传统证券交易所的领导者地位。
由此可见，监管市场这一公共职能，正日益导致传统证券交易所在竞争中处于不利地位。尤其是在金融危机后，加强监管再次得到强调，但是加大竞争的政策目标，却使得那些遵守较低监管标准的另类交易场所，能够占据更优势的地位，与受监管的传统交易所展开竞争。一个重要的监管差异在于，这些竞争对手能够免费搭乘由交易所提供的上市功能这一便车。经济合作和发展组织在其 2009 年7 月发表的名为“证券交易所在公司治理中的作用”的报告中，就提到了这种免费搭乘上市功能的问题。证券交易所正在经历自身组织结构、外部竞争环境以及证券交易技术的巨大变革和冲击，但对于证券交易所提供的公共产品的社会需求，仍然保留了下来。面对那些只提供交易功能的竞争对手，交易所如果不能获取更多的收益回报，适当地补偿其提供监管服务的成本，就越来越无法履行这种有价值的监管功能，或者导致得不到足够的长期系统性投入。这将直接损害到证券交易所在履行这些关键功能方面所具有的得天独厚的优势的发挥，从而对资本市场构成长期严重的威胁。
（三）自律监管的失衡：facebook上市首日交易异常事件处置之分析
2012 年 5 月 18 日，备受瞩目的“脸谱”（Facebook）在纳斯达克交易所启动首次公开招股上市，却遭遇了意想不到的因系统故障引发的交易异常情况。这次异常事件及其糟糕的处置效果，将纳斯达克交易所推向了市场舆论与监管关注的风口浪尖。其实，就证券市场运行经验而言，当天发生的交易异常情形并非特例，但在脸谱广泛的市场关注度以及千亿美元市值 IPO 的背景下，其影响被成倍放大。证券交易所在商业逐利动机与公共监管职能之间的内在利益冲突，以及由此导致的自律失灵，被放置于聚光灯下。
1. 纳斯达克交易所5.18交易异常情况主要因自身系统缺陷而引发
纳斯达克在 facebook（facebook）IPO 首日出现的异常情形及其原因，概括起来主要体现在以下三个方面：一是纳斯达克的 IPO 预开盘系统（IPO cross）无法正常产生开盘价；二是在预开盘阶段进入的部分订单未得到及时处理，成交反馈迟延达两个多小时；三是在正式开盘后，纳斯达克报价系统的设计缺陷被触发，买卖报价出现“倒挂”现象，影响订单的进入，行情中断了约两个小时。
IPO 预开盘程序是纳斯达克推出的一种针对 IPO 股票的盘前集合竞价程序。在股票上市首日正式开盘之前 15 分钟左右的时间，该系统接受买卖订单，通过集合竞价产生开盘价，对符合条件的订单以同一价位进行配对成交。总体而言，该程序与上交所每个交易日进行的开盘集合竞价阶段较为相似，但纳斯达克 IPO预开盘系统允许投资者进行撤单操作，而且在此阶段内进入的新订单、取消订单和修改订单，都将导致 IPO 开盘定价过程的重新开始。平常这一开盘价计算过程能够在极短的时间内完成，但在 facebook 股票的 IPO 预开盘阶段，巨量订单被密集输入，不断打断开盘价的计算处理过程，系统由此陷入一个死循环，无法产生开盘价。纳斯达克交易所声称，除此之外没有其他系统性的技术问题。监管机构在作出最终结论之前，也倾向于将 5.18 事件认为是一次技术性失败.
纳斯达克交易所在承认其 IPO 预开盘程序存在缺陷的同时，也强调这一缺陷是因 facebook 股票交易异乎寻常的活跃程度而被触发。据纳斯达克首席执行官介绍，纳斯达克 IPO 预开盘系统自 2006 年 7 月推出以来，已经成功处理了近500 起 IPO 预开盘事宜。在 facebookIPO 之前，纳斯达克广泛测试了自己的系统，模拟的交易量高于后来实际发生的交易量，但并未发现 IPO 预开盘系统存在的“设计缺陷”。显然，对于 facebookIPO 预开盘阶段出现的大量、密集取消订单情形，纳斯达克缺乏足够的预见和应对。
2. 纳斯达克交易所采取的处置措施未能有效保障市场公平
纳斯达克针对 facebookIPO 首日故障采取的处置措施，概括起来主要在以下几个方面：一是根据其市场规则，三次延长预开盘时间，直至开盘价产生后才正式开始 facebook 股票的交易；二是对 IPO 预开盘程序作出紧急修改，在开盘价的计算进程中不再接受订单修改和撤销，从而保证开盘价的顺利产生；三是在修改 IPO 预开盘程序生成开盘价所耗费的约 20 分钟内，不将新进入的订单纳入开盘价的计算和成交，而是将其保存下来，在正式开盘后再予以处理；四是采取技术措施恢复报价系统的正常运作。不难看出，以上措施都局限于“消除故障”的范围，而缺少对市场整体情况的评估和考虑。在开盘时间延迟 30 分钟、数百万订单被延迟处理、股票行情异常持续两个多小时等多重异常情形下，纳斯达克并未考虑采取其根据市场规则有权采取的其他措施，例如暂停或者取消 facebook 股票 IPO。而事实上，这些异常情况对市场参与人的影响是实实在在、不容忽视的。
对发行人及承销商而言，根据纳斯达克交易所的市场规则，其 IPO 预开盘阶段通常持续 15 分钟左右，但在两种情况下可以延迟，一是订单价格出现异常波动或者显着失衡，则系统将自动将这一阶段延长 5 分钟，二是经 IPO 股票的主承销商申请后，纳斯达克也有权决定将这一阶段延长 5 分钟。在 5.18 事件中，纳斯达克在两次宣布延迟 5 分钟后，第三次再延长 20 分钟后才正式开盘交易。这期间，纳斯达克并未就延迟开盘事宜与发行人或者主承销商摩根斯坦利等进行协商。尽管目前对于开盘的迟延是否对股价产生了冲击尚无定论，但难以否认的是，大量订单未在预开盘阶段得到及时成交和反馈，可能使得开盘价的计算并不准确，同时也给不知晓订单执行情况的投资者造成压力，从而影响对股价走势产生影响。
对于投资者而言，延迟成交的影响更加明显。在纳斯达克通过人工干预修改IPO 预开盘程序、计算 facebook 股票开盘价的约 20 分钟内，约 3000 万股份的交易遭到搁置，投资者直到两个小时之后才得知其指令的完成情况。纳斯达克事后对这些订单进行了一一甄别，其中约有一半的股份未以 IPO 开盘价成交，而按照 IPO 预开盘规则，这些订单应当按照投资者意愿以开盘价成交。更重要的是，纳斯达克并未就此对市场作出及时、充分告知，也未给投资者以选择的权利，而是直接将预开盘阶段未成交的订单作为未匹配仓位，在后续的交易中予以处理，导致许多交易以投资者人所不希望的价格得以执行。此外，由于正式开盘后，facebook 股票的买卖报价出现“倒挂”现象，行情中断了约两个小时，提供全国最佳买卖价（NBBO）的证券信息处理系统（SIP）无法正确反映 facebook 股票最佳买卖价格，使得普通投资者难以做出正确的投资决策，而一些订购了高级服务、不依赖 SIP 报价的会员则不受此影响。由此造成的市场不平衡状态也并未受到纳斯达克关注，交易仍在持续进行。
由此可见，纳斯达克交易所在本次异常事件中采取的处置措施，并未达到美国 1934 年《证券交易法》规定的“及时恢复运营”、“促进公正、公平的交易”等基本要求。和一些同类型的事件相比，纳斯达克在 5.18 事件中采取的措施显得过于保守。以相距不到两个月的 BATS(BATS Global Markets)事件为例，2012年 3 月 23 日，美国第三大证券交易运营商巴兹全球市场在其自身市场上市，但在上市首日其电子交易系统未能顺利执行其股票交易，BATS 因此宣布取消了IPO。相比之下，facebook 上市首日的异常情形更为严重，但在此情况下却没有暂停或取消 IPO，这已成为监管机构调查的核心，也成为纳斯达克相关高管所反思的问题之一。
3. 纳斯达克交易所的自律处置反映出结构性利益冲突的失衡
作为证券交易的组织者和管理者，证券交易所集商业利益与公共利于与一身，在提供交易场地和设施等具有商业属性的市场服务的同时，还履行着市场监管的职能，以维持公开、透明、公正的交易秩序和市场环境。在证券交易异常情况的处置中，证券交易所双重属性、双重职能的交融与冲突，往往被充分演绎与放大，在这一过程中找准其角色定位也因此变得至关重要。纳斯达克交易所早在 2000 年即已完成公司化改制，并于 2002 年上市，其获取盈利的商业动机由此十分强烈。股票上市是交易所之间进行激烈竞争的主题，在与纽交所展开一番激烈厮杀后，纳斯达克赢得了 facebook 股票上市之争的胜利。对于正在寻求网络科技公司上市板块霸主地位的纳斯达克来说，这被看作是一个意外收获。纳斯达克甚至不惜修改部分规定以加快 facebook 股票入选其成分股基准指数的速度。对于万众瞩目的 facebookd 股票 IPO 而言，纳斯达克交易所已经付出了巨大的商业努力，因此当出现故障时，纳斯达克的反应就是不惜一切代价确保 facebook 股票 IPO 的持续进行，而绝不可能让其中途夭折。这是其在盈利动机驱动下所能作出的利益最大化选择。为此，当天的纳斯达克市场经历了两个多小时的非正常交易秩序，投资者承受了巨大损失。证券交易所本应履行的维护市场公平、公正之职责，也让位于其追求商业利润的自利动机，显示出自律监管的失灵。
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