第二节 证券交易异常情况行政监管的基本内容
一、证券交易异常情况行政监管的总体目标
早在上个世纪 90 年代，国际证监会组织（IOSCO）《证券监管的目标与原则》就确立了保护投资者利益、保持证券市场的公平、效率和透明，减少系统风险的三大证券监管目标。近年来的证券立法显示，证券市场监管的政策目标不断拓展，已从最初的保障证券交易的公平、有序，消除信息不对称，保护公众投资者利益，逐渐扩展到提高市场效率、满足多元化需求、降低系统性风险等方面。
就证券交易异常情况的处置而言，IOSCO 在《错误交易正常研究报告》中提出，在既定的三个核心目标之外，“监管还应促进市场运作以确保对客户申报的公平处理和可靠的定价机制”，其中的“二级市场原则”提出了若干具体要求：交易系统（包括证券交易所）的建立，应当有监管部门的授权和监督；交易所和交易系统应受到持续监管，其目标是通过公平公正的规则，平衡不同市场参与者需求，使交易公正性得到维护；监管应当提升交易的透明度；监管应当发现和阻止操纵及其他不公平交易行为的发生；监管应当确保对市场中断的 适当处理。
以新加坡为例，该国《证券与期货法》对证券市场监管设定了三项目标，分别是建立公平、有序、透明的市场，提高资本配置和风险转移的效率，和降低系统性风险。监管机构依据该法制定的有关规章进一步规定，所有可能对该国资本市场或金融系统造成系统性风险、或影响公众信心的市场，必须由许可交易所运营。依据《证券与期货法》，许可交易所除需维护公平、有序、透明的市场和保护投资者外，还负有审慎管理业务和经营风险，执行公平、客观的市场准入标准，以及对交易所服务使用者的信息进行保密等法定义务。香港《证券及期货条例》规定，证券和期货市场监管的目标是维护和发展公平、高效、透明、有序和富有竞争力的证券和期货行业，促进公众对金融服务业的了解，保护公众投资者，减少金融犯罪和违法行为，降低系统性风险，以及维护金融稳定。法律同时规定经监管机构认可的交易所具有六项义务，也可看作是认可交易所的法定资质要求。这六项义务分别是 1）维护公平、有序、知情的市场；2）以公众利益尤其是公众投资者利益为先；3）依法制定规则并报证券监管机构批准；4）制定和实施适当程序对交易所参与人进行合规监管；5）向监管机构及时报告交易所参与人违规或发生财务问题的情况；6）始终提供和维护满足需要的交易场所和设备、合格的工作人员、具有充分处理能力的自动化系统、应对紧急和突发事件的必要设施、安保及技术支持。
二、证券交易异常情况行政监管与自律管理的边界
以政府监管为主导的证券监管体系是目前的主流，有效的自律监管体系必须在政府监管的框架内定义。政府监管是自律监管体系的重要组成部分。政府对自律组织活动的监管为建立有效的自律监管体系提供了必要的检查和平衡，使得自律组织的活动能够兼顾到各方面的利益。为此，必须明确界定政府监管与自律监管各自所扮演的角色和所需完成的任务，充分发挥各自的优点，避免各自的不足。政府应当在证券监管体系中扮演主要的角色，而依赖声誉机制和竞争力量可以促使自律监管发挥其应有的作用。政府监管机构和自律组织之间应当加强交流和联系，建立良好、密切的合作关系，以避免角色冲突和职能重复，这有利于改善监管质量，提高监管效率。
按照卢曼等学者的观点，法律作为社会的一个子系统，无法处理社会生活中的所有问题，不应过分崇尚法律直接介入社会组织行为的策略，而应着力构建一个自治的、自我指引的次级系统，例如像证券市场自律组织这样的社会次级系统，鼓励其在专业领域内进行自我管制，实现自治，最终达到分担社会管制负担的目的。我国学者邓正来也指出，从市民社会构建的角度，国家必须尊重市民社会的独立自治特征并通过法律加以保护。一般而言，国家不干预市民社会内部各团体、组织的具体运作和活动方式。与行政权力相比，交易所自律管理权尽管有法律法规规章赋权或行政授权，但其法律属性仍以契约为基础，体现了较强的民事性、自律性、自治性和内部惩戒的有限性。证券交易所作为自律管理组织，其自律监管职能更多的通过自律规则及同市场参与者的互动来实现，而不是过多地借助行政强制力量进行。尽管法律、法规和规则中有对证券交易所自律管理权的规定，但这些规定基本上属于对证券交易所自律管理权原则性的、宽允性的许可，或是对其所既有规则包含的自律管理权的认可，最终还是要经由交易所的自律规则来落实具体的权力和权利。
因此，证券交易所同证监会在监管定位和权责划分上应当更为清晰：证监会作为国家证券监督机构，应当全面负责对证券市场和证券交易活动的监管，包括采取强有力的处罚措施，是一种相对刚性的监管；而证券交易所作为其会员公司的组织者、上市公司的协议相对方及证券市场的一线监管者，应当主要侧重于信息披露、风险监控和紧急情况处理，是一种相对柔性的监管。在亚洲地区香港、新加坡、日本、韩国等地，由政府设立的统一的证券市场监管机构和交易所自律监管均发挥作用，证券交易所往往被赋予较为广泛的自律监管权。在上述地区，证券交易所被视为资本市场架构的一个组成部分，具有较强的垄断性，并在不同程度上对交易所市场进行了整合。同时，证券立法将监管的政策目标从保障证券交易的公平、有序，消除信息不对称，保护公众投资者利益，扩展到提高市场效率、满足多元化需求、降低系统性风险等方面，证券交易所在预防和处置证券交易异常情况中的义务和权限也被相应扩大。国际证监会组织认为，自律组织在实现证券监管目标方面是政府监管者的宝贵补充力量。证券交易所高效率的自律监管是保持市场信心、强化市场诚信、推动市场健康发展的重要力量。通过有效的市场监管，能够提升市场的公正性、透明度，从而保障交易的可靠性，降低市场系统风险。
IOSCO 在 2003 年修订的《监管的目标和原则》这份指导性文件中，建议政府监管自律管理，重点在于“确保自律组织行使其权力符合公众的利益 监控和处理利益冲突可能引发的问题”。不难发现，该建议重在表明政府介入交易所自律管理，应当固守这样的基点——以平衡交易所自律管理自身利益冲突为重点，以促进交易所维护公众利益为目标。不同国家和地区的政府，监管交易所的自律管理的制度设计和实践运作，大多围绕这一基点而展开。这一基点，事实上是政府监督交易所自律管理的逻辑前提，进一步言之，涉及到两个层面：（1）当交易所自律管理演变为交易所及其所有者的特权，成为交易所及所有者谋求自我利益的工具时，政府权力必须介入，督促交易所履行职责，使自律管理不偏离公众利益。（2）当自律管理权被交易所滥用，出现法外运行时，例如将不属于自治范围的事务纳入自律管理、以自律管理权对抗国家法律的执行、或以自律管理权为借口损害社会公众利益，政府权力必须介入，使自律管理不偏离法治的轨迹。
国家干预交易所自律管理，只有立足于上述基点，才具有正当性。离开这一基点，政府介入交易所自律管理，无能是事前或者事后，就可能失去正当性，对交易所的监管就可能异化成管制，交易所的自律管理就可能异化为行政监管或者成为行政监管的附庸。明确行政控制的基点，保持政府介入交易所自律管理的正当性，事实上是将政府的作用限制在一个适度的范围内，保持适度监管，以不影响交易所自律管理的自主性，不影响交易所根据不断变化的市场环境和自身商业目标，灵活进行自律管理的能力。如我们所知，交易所是独立的市场主体，其自律管理代表着市场自我调节的力量。政府和市场关系的一般原理警示我们，交易所自律管理应当先于政府“有形之手”发挥作用，交易所独立自治、自我管理的权力应当获得尊重。
三、证券交易异常情况行政监管的方式
（一）确立证券市场服务提供者的市场准入标准
IOSCO 在《证券监管的目标和原则》中认为，作为授权的前提条件，立法者或者政府监管者应当要求自律组织满足以下要求：（1）有能力贯彻有关法律、规章和自律规则的宗旨，并确保自身的会员和相关当事人遵守这些法律、规章和自律规则；（2）以平等、一贯的态度对待所有会员和会员资格的申请者；（3）制定旨在设定会员行为准则、保护投资者的规则；（4）将自己制定的上述规则提交政府监管者 审核或者批准，直到监管者认为妥当，并且确保自律组织规则与政府 监管者确立的公共政策目标方向一致；（5）在案件调查与法律、规章的适用方面，政府监管者和其他自律组织紧密合作；（6）执行自身制定的自律规则，并对违反者予以必要制裁；（7）在遴选董事和高级管理人员方面应当确保人员的代表性；（8）避免制定导致不正当竞争的规则；（9）避免运用监督职权允许任何市场参与人在市场中牟取不当利益。英国《2000 年金融服务与市场法》对交易所市场的设立实行认可制，并授权财政部制订具体的认可要求。2012 年《2000 年金融服务与市场法》修订后，金融行为监管局（FCA）代替原有的金融服务监管局（FSA）负责对认可交易所的进行批准和持续监管。监管机构在判断申请人是否达到认可标准时，将综合考虑申请人的章程、业务做法、所制定的规则、指南及有关交易清算的安排。法定认可要求的审查要点主要包括：申请人是否具备充分的财力、申请人对投资者的保护水平、以及申请人是否有意高标准地维护交易的公平性和公正性。香港《证券及期货监管手册》中《操守准则》4.3 规定：持牌人或注册人应设有妥善的内部监控程序、财政资源及操作能力，而按照合理的预期，这些程序和能力足以保障其运作、客户或其他持牌人或注册人，以免其受偷窃、欺诈或不诚实的行为、专业上的失当行为或不作为而招致财政损失。12.5 规定，持牌人或注册人应在发生交易、会计、结算或交收系统或工具在运作或施行上出现任何重大缺失、错误或缺陷时立即向证监会作出汇报。另外，如果发生应当给予行政处罚的技术故障，可以使用的行政处罚方式包括公开或非公开谴责、暂时吊销或撤销牌照、限制申请牌照等。
（二）制定证券交易异常情况处置的制度规范与行业标准
对于高度依赖技术的证券行业而言，标准具有重要意义，在预防和处置证券交易异常情况中尤其如此。根据 1983 年我国颁布的国家标准（GB3935.1-83）中对“标准”的定义是：“标准是对重复性事物和概念所做的统一规定。它以科学、技术、实践经验和综合成果为基础，经有关方面协商一致，由主管机构批准，以特定形式发布，作为共同遵守的准则和依据”。国际标准化组织在 2000 年将“标准”定义为：“在一定的范围内获得最佳秩序，对活动或共同结果规定共同的和重复使用的规则、导则或特性文件。该文件经协商一致制定并经一个公认机构的批准（标准应以科学、技术和经验的综合成果为基础，以促进最佳社会效益为目的）”。标准的重要性和实用性可见一斑。
近年来，在中国证监会的积极推动下，已经初步形成了行业信息安全法规和标准体系，如《证券公司信息技术管理规范》、《证券期货业信息安全保障管理暂行办法》、《证券公司集中集中交易安全管理技术指引》 等。同时，针对证券市场安全运行也出台了许多标准，如《证券期货行业网络时钟授时规范》、《证券期货业信息系统安全等级保护基本要求（试行）》、《证券期货业信息系统安全等级保护测评要求（试行）》、《开放式基金业务数据交换协议》等。这些标准和规范的出台，为明确证券市场服务提供者的注意义务标准、划定证券交易异常情况中的责任，提供了制度依据。
2010 年 12 月 8 日，中国人民银行发布首份《中国金融标准化报告 2009》。《报告》介绍了金融标准化工作机制，分享了金融业在研究、制定标准、采用国际标准和参与国际标准化活动等方面的成果。并指出，中国金融业正面临国内外市场的相互竞争与相互依存程度迅速提高的新形势。如何加强金融机构的内部风险控制，促进金融创新，提高金融服务水平和金融业市场竞争力，是当前我国金融改革发展面临的重大课题。建立国际化的金融标准作为其中的关键条件，迫切需要发挥其指导、规范和纽带作用。证券市场是金融业的一个重要组成部分，这份报告对证券市场建立相应的行业标准也提供了指导和借鉴。
（三）批准证券交易所关于异常情况处置的业务规则
各国证券法律通常以不同形式认可了交易所市场运营机构的自律组织地位，并赋予其规则制定的权力和义务。交易所规则通常被作为证券交易所市场设立申请的重要审查内容，审查的目的是确保市场运营达到并持续满足法定的标准要求。因此法律往往在规定交易所市场的设立标准时，直接对交易所规则制定的目标、范围、内容和程序做出一些规定，有的还授权监管机构制定规章细化有关规定。而交易所规则制定目标、范围、内容和程序的法定要求，也成为交易所市场设立后，监管机构对交易所进行持续监管和对交易所规则制定、修订进行审查、批准时所依据的标准。无论是实行集中监管的美国市场，还是倚重自律监管的英国市场，还是结合政府/法定机构监管与自律组织自律管理的亚洲地区市场，证券立法通常都不对交易所业务规则就证券交易异常情况的具体调整内容进行限制，而仅规定了规则制定的目的和/或规则的必备内容。这种做法既反映了自律管理的产生先于监管机构的历史事实，又体现了在应对市场发展变化的过程中，自律规则的制定往往早于国家和监管机构立法的现实需要。
但为了保证交易所规则及时获得生效和实施，不同市场所采用的审批和生效程序，大多有明确的审查期限要求，并对特殊情况下规则的快速生效做出了弹性化的安排。如美国的常规审查期限为 45 至 90 日，但允许制定或修订的规则在提交监管机构审查时即生效，甚至先生效再提交监管机构审查，并设定 60 日的事后审查期限。美国监管机构审查交易所规则的标准可概括为：交易所应当具备贯彻法律宗旨、执行和监督会员执行法律、法规及交易所规则各项规定的组织形式和能力。
具体而言，交易所规则应遵循保护投资人和公共利益这一基本原则，以防止欺诈和操纵行为、贯彻公平公正的交易原则、促进证券活动相关参与人之间的协调与合作、完善公开自由的市场机制和市场体系为目标，并且不得允许各种针对客户、发行人、经纪商或自营商等的不公正歧视。英国监管机构则强调交易所独立行使包括规则制定权在内的自律监管权力。监管机构重点关注交易所是否就自有规则体系的维护和发展进行了适当的制度安排，规则制定是否包含了听取外部市场主体意见的相关程序，以及规则是否就应对某些特定的市场失灵情况做出安排。
（四）跟进或主导证券交易异常情况的处置过程
1. 注重证券交易异常情况的信息报告与公开
以香港证监会为例，在技术故障发生后，其通常采取以下处理措施：第一、及时向故障有关机构查询了解技术事故的有关信息，包括导致该故障的原因、该故障对于市场的影响、故障有关机构的即时处理措施以及避免该故障的永久解决方案等。第二、拟定对外发布的新闻稿。香港证监会认为有效的信息沟通能够避免损失的扩大以及减少技术故障的社会影响，因此将技术事故的真实信息通晓公众视为处理证券期货市场技术故障的重要环节。近年来历次技术故障的新闻稿在香港证监会的官方网站上都能找到。第三、要求故障有关机构事后提交详细的事故报告，其内容仍然包括导致该故障的原因、该故障对于市场的影响、故障有关机构的即时处理措施以及避免该故障的永久解决方案等。这一步也为实施下一步的监管提供了基础。第四、跟进报告内任何改善措施的落实。针对技术故障的相关机构所制定的解决方案，香港证监会将随时监督其执行情况，敦促其落实解决方案，尽量避免再次发生类似技术故障。
2. 完善证券交易异常情况的监管规范
2010 年 6 月 6 日在半个小时之内，美国市场道琼斯指数和其他指数大副下跌，市场损失惨重。在此次事件之后，美国证监会出台了针对闪电崩盘的一系列监管措施：一是综合审计跟踪制度（Consolidated Audit Trail System）。美国证监会于2012 年 7 月 11 日颁布第一个有关高频交易信息收集规则，即综合审计跟踪制度，是大额交易报告制度以外，用来加强管理者监管能力的举措。综合审计跟踪制度要求自律管理组织设计一个能够获取所有交易的有关订单的完整的记录，包括从订单的发出到执行或取消。该制度能够为证监会提供以前无法获得的深入分析高频交易的必要信息。此外，综合审计跟踪制度能够使证监会识别参与高频交易的公司，从而决定是否采取更严厉的监管。该制度也为将来的高频交易特定规则的设计奠定了基础。二是市场信息数据分析制度（Market Information DataAnalytics System）。美国证监会随后颁布的另外一个关于高频交易信息收集的制度是市场信息数据分析制度。为了监管参与高频交易的公司以及高频交易活动，该制度允许证监会获得在每个（13 个）国家公共交易所内的每一个买卖股票的报价的信息访问权。三是特定股票的涨跌限制（Limit Up-Limit Down）。2012 年 5 月 31 日，证监会批准了一项由自律管理组织提出的建立涨跌限制机制的提议。涨跌限制机制旨在减少突然的、意外的股票价格变动的负面影响，从而保护投资者并促进市场公平而有秩序的发展。首先，涨跌限制机制在交易发生之前防止“似是而非”的交易，而不是等待交易发生后再冻结；其次，涨跌限制在交易被改变时预留 15秒的间隔（被称为“极限状态”），而不是立即冻结，从而在冻结交易前给市场一个自我纠正的机会；最后，为了避免对交易不必要的影响，不可接受的价格波动将会加速“极限状态”和交易冻结。四是市场熔断机制（Market-Wide Circuit Breakers）。在涨跌限制机制被通过的当天，证监会通过了自律管理机构对市场熔断机制的修改提议，并将修改后的市场熔断机制作为另一个冻结交易程序以应对金融市场技术的缺陷。市场熔断机制是指在整个市场的价格下降到预定百分比时对所有股票交易进行冻结。修改后的熔断机制会被更小的市场价格的下降触发，但熔断持续的时间将缩短。美国证监会认为新的熔断机制将会对市场造成更小的破坏，因为在“数量上”虽然会有更多的交易冻结，但在“质量上”交易冻结时间更短，破坏性更小。新的市场熔断机制于 2013 年 2 月 4 日起开始试运行。如果证监会在机制试运行 1 年到期时认为涨跌限制和市场熔断机制的协调使用能够促进市场稳定，将在试运行结束后修改并合并这两项措施。五是进一步细化错单交易的取消政策。交易执行结果存在如价格、数量、交易单位、证券代码等明显的错误，交易可以在交易双方的申请下或者交易所官员的裁定下撤销。正常市场环境下，取消错单的申请必须在交易执行完成 30 分种内进行，应当有严格的取消交易的标准。为了能够更清楚的定义确定在什么时间以及什么条件下交易行为会在未来被认为构成错盘交易，美国 SEC 给出了更为明确的规定。这样细节的规定能够引导在处理交易动荡情形下有效和自信处理相关订单。六是禁止无成交意向报价（Stub Quotes）。 无成交意向报价是指根本不打算被执行的报价，它的买卖报价离真实市场报价很远，比如一个订单的买卖报价是 10 万美元。做市商在不想为市场提供流动性的时候有可能利用无意向报价来使其遵守双边报价的规定。“闪电崩盘”之后，美国证监会制订了限制无成交意向报价的办法，对于在交易所交易名录里的做市商，要求他们在正常交易时间内维持双边报价的同时将买卖报价限制在有限范围内： 在熔断机制试点方案中的证券，做市商不能将报价超过 NBBO规定报价的 8%以外；临近开盘和收盘、熔断机制不适用的时候，即早晨 9：45 之前以及下午 3：35 之后，做市商对于上述证券的报价不能超出 NBBO 规定报价的 20%以外；在上述任何一种情况下，允许做市商的报价在新报价回到规定范围之前有额外的 1.5%的漂移。
（五）评估证券交易异常情况及其处置效果是否符合公共利益
在证券交易异常情况及其处置的行政处理中，日本证券交易监视委员会扮演了重要角色。通常，证券交易监视委员会会对出现相关问题的证券公司进行调查，在调查的基础上向内阁总理大臣以及金融厅长官提出处理该问题的建议，包括采取的应对措施、改善服务水准的方式、应当实施的行政处罚、检举相关违法行为等。金融厅根据其建议作出业务改善命令，业务停止命令等，以避免类似事件再次发生。如，2009 年金融厅在证券交易等监视委员会调查的基础上，认为乐天证券存在“在金融商品交易业中对电子信息处理系统管理不完善的情况”，下达了要求乐天证券于 2009 年 4 月进行系统整改的业务改善命令。
美国证监会则于 2010 年展开了一项全市场范围的调查，以评估市场结构变化背景下市场秩序是否得到有效维护，尤其是市场制度与规则是否能有效应对市场结构变化所带来的挑战，确保维护市场公正、保护投资者利益的宗旨得到实现。就我国证券市场而言，监管机构对于交易技术快速发展下的市场结构变化也保持了较高的关注，如筹备设立资本市场运行统计监测中心，以加强宏观审慎监管、积极防范系统性风险，促进资本市场规范稳定发展。对于以散户为主的市场结构，证券交易所在积极培育机构投资者、倡导理性投资的同时，也应当注重中小投资者利益的有效保护。
返回本篇博士论文目录查看全文 上一章：证券交易异常情况的行政监管 下一章：他山之石：证券交易异常情况行政监管的境外实践
