第 1 章 绪论
企业融资活动是指企业为了时间经营发展的特定目标，为获得资金对融资途径和渠道的选择并执行。在考虑自身发展和竞争需求的前提下确保在融资过程中提高效率，降低风险，保证质量。同时，经济政策以及资本市场的发达程度也将影响企业融资方式的选择。
针对蒙牛乳业融资路径的研究，本章将从研究背景与意义、研究方法与内容、文献综述与理论研究三个小节进行展开。
1.1 研究背景与意义。
1.1.1 研究背景。
乳品业在我国属于国家鼓励投资发展的产业，在拉动产业变革和强壮民族体魄方面都担当重任，享有一些国家产业政策方面的优惠。发展壮大乳品业将不但成为农民增收的新途径而且将会是区域经济新的增长点，乳业的重要性在国民经济的发展中的位置也将日益提高。
蒙牛乳业公司自成立以来，其发展路径一直备受关注，从牛根生离开伊利，创立蒙牛早期的推广经营，到引入私募股权投资与外方投资者签订对赌协议，依靠优秀的管理团队以及外部投资者的支持，蒙牛赴港上市，并最终超越伊利站上了中国乳业领导位置。经历中国乳品行业"三聚氰胺"事件大地震后，蒙牛乳业进入了新的发展阶段，归入中粮旗下转型为国有控股后，蒙牛在资本运作方面进一步升级，收购国内品牌完善产品线，联合国际品牌以布局加强全球化战略。
分析总结蒙牛的发展融资历程，也适用于我国国内目前大多数公司，融资的渠道主要有两个，即内源融资和外源融资。前者主要的方式有留存收益或者计提折旧等；而后者的两种方式分别是股权融资和债权融资。而通过内部外部融资，企业在实现满足发展的资金需求的同时，又面临着种种风险甚至是危机。
因此，研究企业的融资路径并找出一条健康有序的融资通道显得尤为必要，给相关行业企业提供相应的借鉴。
1.1.2 研究意义。
融资的选择在财务管理中非常重要，对于企业来说，可供选择的融资模式、融资渠道有很多。由于企业内部、外部因素的影响，兼顾到融资的各方面成本，融资种种风险和偿债能力等因素。企业要综合以上几点因素，选择适合公司当下经营和发展的融资方式，才能达到匹配于该企业在相应阶段的最佳融资结构和状态。
蒙牛乳业在"融资难"的现实背景下，在十几年的时间内，从一个十几人的小企业发展成为国内甚至是国际乳业的领军企业。在蒙牛乳业的发展过程中，曾多次遇到融资困境，并通过公司内外部的资源整合、协调市场和产品的优势，一次次度过发展的瓶颈，并实现的实体生产型企业到投资型企业的转型。通过对蒙牛融资路径的研究，我们应当找出该公司是同过怎样的方式和策略克服融资困境，整理出清晰的发展脉络并针对过程中遇到的风险与问题进行分析，以为学术界和实务界提供研究参考和行动指导。
在财务研究方面，基于西方发达的金融市场，学者们总结的财务理论众多，主要针对的是融资方式比较自由的大企业。在我国目前的金融背景下，尤其是处于初创期成长期的民营企业，用以上理论来分析并不十分合适。因而，应当有一个全面的分析框架用于分析中国民营企业的融资行为。本文认为，生命周期和企业经营战略以及宏观经济环境将对选择融资模式有直接影响。其中，生命周期阶段将影响企业的融资可选的方式；而经营战略会影响资金需求量，以及融资的长期规划；外部的市场环境和经济环境将对融资成本产生重大影响。
1.2 研究方法与内容。
1.2.1 研究方法。
本文研究过程中主要采用了文献分析和案例分析两种方法。
（1）文献分析法。
文献分析法，是指通过检索并整理期刊、报纸、书籍、网页等文献信息资料，并对其进行研讨分析，以确保对事物的客观认识、理解和判断。本论文通过吉林大学图书馆财务管理方面有关藏书、期刊、报纸，中国知网数据库、上市公司年报等各类文献阅读，对蒙牛乳业融资路径进行研究，寻找蒙牛乳业融资路径过程中存在的风险，并进行融资路径的优化对其他相关企业给与建议意见。
（2）案例分析法。
案例分析法，是针对个案进行分析，通过将案例过程中涉及的内外部环境以及约束条件进行整理研究，整理总结出具有一般性、普遍性的规律后，以为其他相关类似案例提供参考借鉴。本论文通过整理蒙牛乳业融资路径的历史信息资料，结合其发展过程中遇到的经营环境和经济环境，分析蒙牛乳业融资路径中的问题及成因，并给出相应的优化对策。
本文的主要部分是分析一下蒙牛乳业在成长和发展过程中的融资渠道和方式，总结蒙牛乳业的融资主要路径。本文研究蒙牛的融资路径主要分为早期虚拟经营，私募股权融资，赴香港主板上市，以及上市之后并入中粮集团，再进行战略并购，股权融资等。蒙牛并非从一开始就能够在与投资者的博弈中处主导地位的，他之所以能够在企业初期能够与上游建立虚拟经营模式，并取得大规模融资租赁设备，靠的是他的品牌效应以及丰富的行业经验和管理团队。第二个来源是私募股权融资，蒙牛取得风险投资后之后，在获得资本支持的同时也吸引了投资者的先进的管理经验和治理模式，从而奠定了企业迅速扩张，稳步发展的基础。第三个是香港主板上市后，享受到资本带来的利润，企业迅速进一步扩张。最后，在遭遇"三聚氰胺事件"后，由于食品安全导致的消费者对整个乳品行业甚至是食品行业的信任危机，乳品企业面临前所未有的重创，蒙牛遇到被外资恶意收购的风险，进而引入中粮集团，借助中粮集团的全产业链战略支持渡过难关，并入中粮集团入股完成后的蒙牛，其股权结构将形成"国有资本+民营资本+战略合作"的多种所有制合作模式，而后又借力于中粮的全产业链的战略规划，进行兼并收购以及国际战略合作。
1.2.2 研究内容。
本论文的内容是研究蒙牛乳业融资路径，先阐述研究背景和研究意义，并且针对相关融资理论文献的阅读整理，进行简要归纳总结；接着介绍蒙牛乳业的经营状况，融资基本发展进程，找到蒙牛在融资历程中存在的问题；针对融资过程中的问题进行预案应分析；最后，提出防范风险以及优化融资策略的建议意见，给出对其他效仿企业的意见建议。如图 1.1 所示，通过鱼骨图描绘文章架构，大致如下所述。
第一章主要内容为绪论，简要介绍文章的研究背景和研究意义；接下来阐述研究过程中所使用到的研究方法，并且在介绍研究的主要内容后，将论文的结构通过鱼骨图进行呈现；对现有的融资理论和学者所做文献进行简要概述和研究。研究背景中呈现了国内企业融资难，不同企业需要的资金类型不同，并且所获融资了来千差万别等三个方面的背景。研究意义上则侧重在通过对蒙牛乳业公司的融资路径的研究从融资决策优点以及所面临的财务风险和经营风险两个方面取得借鉴意义。
第二章是介绍阐述蒙牛乳业自成立以来上市前、上市后的主要融资过程。
共分为三节：第一节是情况简介，包括蒙牛乳业公司基本情况，股权结构以及财务状况和资产经营的情况；第二节是企业创立到发展过程中经历的通过虚拟经营而获得的民间融资、以及海外私募股权融资过程介绍，然后介绍上市后的股权融资以及债权融资，主要结合蒙牛乳业所处的生命周期阶段，分析蒙牛乳业的资金需求以及融资结果。最后一节是总结提出蒙牛乳业公司融资路径中存在的相关问题，如私募股权融资风险过高，上市经营后资本结构不合理，管理层核心团队纷纷离开蒙牛，融资渠道过于单一。
第三章对蒙牛乳业融资路径过程中的问题进行成因分析。共分为三节：第一节主要针对的问题是融资路径过程中私募股权融资风险过高，先分析企业但是所处的竞争环境、融资环境，再分析所引入的投资者对企业发展所能提供的支持，从而分析当时为何做出高风险的融资决定。第二节主要分析阐述蒙牛乳业在融资过程中控制权转移问题，首先由于负债结构中流动负债占比超高，导致了在行业危机时资金链断裂，以及股权结构过于分散，面临失去控制权的经营风险，从而得出融资过程中在自身资本结构也在导致不同程度风险。第三节为蒙牛乳业公司在融资路径中过度依赖于股权融资，分析其原因，内部因素股东以及管理层的融资偏好，而外部因素，债券融资条件不充分，大概为银行借贷困难，债券市场相关机制尚不完善。
第四章为完善蒙牛乳业公司融资路径优化对策。结合第三章分析的出的问题成因，有针对性地提出相应的优化对策。共分为三节：第一节分析从对赌协议、风险投资退出机制、以及合理预测市场发展，选择能够更对企业经营发展起到推动作用的投资者；第二节论述结合企业经营战略，合理配置资本结构，防范行业经营风险，优化股权结构以及股权激励方式，建立完善的公司治理结构；第三节在融资渠道方面给出建议，比如选择与企业目标战略相匹配的的投资者，结合企业经营战略，制定融资方案，融资成本以及融资风险，充分利用外源资本的优势。
1.3 文献综述与理论研究。
针对融资的风险、结构以及渠道，国内外众多学者都从不同角度做出了相应的研究，并取得了相应的成果，同时得到了研究领域内的学者的认可并进一步挖掘剖析。进而在企业融资方面做出针对性的指导，并在实践中得到检验。
下面将结合国内外学者的文献成果以及成形理论进行阐述介绍。
1.3.1 文献综述。
（1） 国外研究现状。
融资风险与公司控制权研究。Aghion 和 Bolton（1992）研究得出，现金流权和投票权二者并没有成为不可分割的一体，并且融资和控制权将会有更多的因素相制约。而随着企业经营业绩的不断提升，经营者的现金流权和控制权也将随之不断提升。Hart（2001）指出控制权转移对经营者的激励约束作用很强，而前面的两位学者则忽视了"努力"这一影响因素。
融资结构与公司经营风险研究。S Titman,R Wessels（1988）发现高的债务成本促使企业会选择长期负债。M Salvador Figueras（2012）利用权衡理论，在容易获得信息和计算成本的债务动态效果的基础上，估计不违约企业债务，控制公司的资本结构对企业破产的风险影响。EA Donkor,M Duffey（2013）研究最优资本结构和项目融资的财务风险投资，当存在不确定时，企业应当向银行融资，利用外部控制督促经营绩效，利用偿债期限做好债务组合。
融资渠道与公司发展研究。Rutterford（1988）资金来源的选择对企业的长期生存是至关重要的。Enrico Santarelli（1991）企业创新导致资产高度差异性，企业会认为股权融资是最经济的融资方案，他们经理人会向资本市场传递预期收益的信号。
（2） 国内研究现状。
融资风险与公司控制权研究。黄俊华（2008）认为公司在计划引入私募投资之前，应当合理预测面临的风险，再确定最适宜的融资规模，同时还应当对自身价值进行合理评估。王雷等（2009）研究得出，企业家为激励风险投资家进行投资，其必然要把一部分企业控制权转移给风险投资家，并且这有助于来发挥控制权的治理效应，融资结构与公司经营风险研究。陈朝晖、刘畅（2003）发现具有盈利性的公司不愿意负债，没有发挥财务杠杆的作用，没有使企业价值最大。崔宇晴（2013）指出国有企业股权结构不合理，过高的持股比例影响公司治理，使企业不能健康长久发展。王筱萍（2014）对浙江省中小企业的融资结构与经营业绩进行研究得出，融资结构与经营业绩在企业面临经营风险的情况下显著负相关，与国外经典代理理论的预期结果不一致。
融资渠道与公司发展研究。陈辉（2004）认为可转换证券是我国风险企业融资工具的最佳选择。李军林（2015）研究得出，企业的资本结构受其成长性影响，进而使得成长性高的企业倾向于更大的股权融资比例。孙谦、石松（2015）证明管层人员的个人偏好影响公司资本结构，而年龄、性格、文化水平、政治身份综合作用形成个人偏好。
（3）简要评价。
通过对国外的文献综述发现国外关于融资结构与公司经营的研究完善并且形成了理论体系，多个财务理论都提出负债可以提升企业价值，其中权衡理论、MM 理论和代理成本理论一直成为以后理论研究的核心问题。在我国市场上以私营企业为主，对于融资策略的优化措施偏好于静态分析，未结合宏观经济的动态发展上给出适应外部经济环境的融资战略。国内关于融资战略的研究基本是对国外经典理论本土化，继承国外理论并在其基础上做补充。通过对各位学者的文献进行研究，对本文的研究具有指导意义，在写作过程中主要借鉴了有关乳品企业的理论研究，对蒙牛乳业融资路径优化进行深入研究。
1.3.2 理论研究。
针对蒙牛乳业公司融资路径研究，结合企业发展和融资去得到的选择，以及规避融资风险，本文主要应用的相关财务理论涉及有生命周期理论，融资优序理论，以及 MM 资本结构理论和权衡理论。下面针对以上四个理论分别进行简要介绍。
（1） 企业生命周期理论。
本文研究融资路径使用的是企业在衰退期后会进度蜕变期的生命周期理论。企业就像大自然中的生物体一样，有着由小变大、强弱之间的转换，最终走向衰亡。Ichak Adizes 将企业的生命周期大致分为十个阶段：孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚初期、官僚期以及死亡期。他的观点过分强调企业与人的相似性，却忽视了二者之前存在本质差异，即企业有可持续发展的可能性。几乎与 Adizes 同时，国内陈佳贵教授也提出了企业生命周期理论，主要概括为六个阶段：孕育期、求生存期、高速发展期、成熟期、衰退期和蜕变期。在衰退期后加入了蜕变期，主要说明企业可以通过业务创新和战略转折实现蜕变，重新走向高速发展阶段，而非衰退后进入死亡。
（2） 融资优序理论。
"优序融资"概念最早是 Townsend 提出的，Myer S 将其引入信息不对称理论后形了自己的优序融资理论。由于借贷双方所获信息不对等，在融资过程中企业会优先选择内部融资，然后考虑外部融资，在外部融资中债务融资为首选，权益融资其次。因为融资的成本不单单是资金成本，还包括时间成本和程序成本。尤其是中小企业，融资优序理论显得更加重要。对于他们而言，外部的融资成本较高昂，债务融资导致财务风险更高，而权益融资则使得权益成本变高，不但会降低原始所有者的收益，而且有被稀释控制权甚至被并购的风险。
（3） MM 资本结构理论。
有企业所得税情况下的 MM 资本结构理论讲的是负债越多，公司价值越大。
根据税法的规定，企业负债所支付的利息计入财务费用，在缴税时扣除，这样就产生了节税的作用，造成的结果就是负债比例的变化会导致企业价值的变化。
负债状态下企业价值为无负债企业的价值加上税盾收益，由此可知当企业的负债越大，节税效用就越大，节税所产生的收益降低了债务成本，因此公司的价值就越大，当负债比率达 100%时企业价值最大。也正是考虑到企业所得税，使得 MM 理论更接近现实中企业的经营环境，经营者制定负债组合时有了参考的科学依据。
（4） 权衡理论。
建立在减税收益和破产成本相互权衡的基础上的权衡理论，相对于 MM 理论进行了补充，该理论认为如果一味追求负债，会导致企业会因现金流不稳定陷入财务困境，并出现财务危机甚至破产。该理论里有存在财务困境成本和代理成本。企业一旦遇到财务危机，投资者为了保障自己的权益，将会做出保全自身利益的决定，而这样的决定往往可能会与企业的良性发展相悖。代理成本解释股东与债权人的代理关系，负债会帮助股东实现利益最大化，但过度负债就会增加公司的财务风险，一旦因财务风险导致企业破产，则债权人权益也会受损。
