第 3 章 我国中小企业融资与新三板市场建设情况
3.1 我国中小企业融资困难现状。
3.1.1 我国中小企业发展现状。
近年来，我国中小型企业在以技术创新为主的社会环境中最为活跃，推动了社会生产力快速、健康、可持续的发展，并在优化产业结构、创造就业机会中发挥非常重要的作用，是经济发展的重要组成部分和重要增长点。特别是在生物医药、电子产业等新技术、新材料产业中，中小企业所占比例非常大，对国民经济的发展起着重要的作用。虽然中小企业已经遍布全国各地，但地区发展水平极不平衡，东部沿海地区的发展程度比西部地区高得多。近年来，随着我国对中西部地区支持力度的加大和投入科技水平的不断加强，在市场增长率方面，西部地区增速要高于东部地区，区域发展在一定程度上呈现出平衡状态。但是中小型企业在发展过程中，缺乏有效的抵押资产、企业信用积累不足等问题频频出现，这些因素成为了企业融资困难的原因。因为中小企业生产规模小、生命周期较短、资金实力薄弱等，银行和其他金融机构考虑到风险控制，并不希望对这类企业提供融资服务，所以便造成了中小企业融资困难、资金严重短缺、融资渠道狭窄的局面，这在很大程度上阻碍了企业的发展。
3.1.2 我国中小企业主要的融资渠道。
受经济环境影响，我国大部分中小企业很少通过直接与间接融资、股权与债券融资等方式取得有效融资，其主要的融资渠道有两种：
1.内源融资。
公司正常的经营活动会产生资金，在公司内部融通的资金被称为内源融资，其主要包括：折旧、留存的利润。内源融资过程是公司将储蓄转化为投资的过程。从企业资本角度考虑，内源融资是企业生存发展的重要组成部分，它具有原始性、自主性、抗风险性和低成本这四大特性。内源融资是我国中小企业在项目需要融资时会最先考虑的融资方式，也是企业筹集发展资金的重要来源，主要有以下两个特点：
（1）内源融资对于股份拥有者利润的变化来说，并不会有太多的影响，对股份拥有者的权益更不会有消极影响。内源融资会把企业的净资金量和产值提升，让股份拥有者的利润增大，让企业整体提高融资成功率。若企业把交税之后的收益合理分配到股份拥有者手中，那么他们就必须要上交所得税，而如果将拥有的一部分的股票转给别人，以代替其股利收入，这种方式需缴纳资本利得税，但是所缴纳的资本利得税会低于个人所得税。
（2）因为企业的经营水平有限，受公司盈利能力的影响，内源融资存在一定的限制性，进行大规模融资的概率很小。而部分大股东也会控制收益的分红模式，一般优先考虑自身利益，最终使股利支付比率维持在一定水平上。而当股利分配较低的时候，可能说明公司盈利能力较差，会影响到企业今后的外部融资，进而降低了企业吸收外部资金的能力。
2.外源融资。
（1）创业投资。
天使投资与风险投资都属于创业投资，根据投资项目阶段不同，通常认为天使投资是种子期，风险投资是成长期。由于行业不同，每个企业各个阶段的投资有可能是连续进行的，阶段区别不是特别明显。但是部分企业会在某个投资阶段停留时间很长，由于受投资额的大小以及资金来源渠道不同的影响，每个阶段会有很大的区分表现，而投资者本身所处的位置也不尽相同：某项目如果处于种子期，通常可能只有初始创业团队，而项目的成长又具有不确定性，因此对其投资的风险较高；又由于投资者主要投资的是有创意想法的人，所以必须对所投资人的性格、品德、能力等方面进行一系列分析，并做出正确判断。由于种子期启动资金要求不多，所以投资金额往往也较少。成长期则是在种子期的项目摸索到相对成熟的阶段时，从理论可行阶段转变为项目实施阶段。成长期的企业战略规划已成型，投资人可以着手准备投入更多的资源以实现战略发展，这时投入的资金可以认为是风险投资。所以对企业来说，风险投资是项目较为成熟阶段的一种投资，是投资人制定投资战略后推动战略实施的一种投资。
（2）民间融资。
民间融资最直接表现方式为民间借贷。依照事先相互约定的条款履行资金借贷业务，民间借贷可分为公民与公民之间、公民与组织之间、组织与组织之间三种不同类型。民间借贷通常具有程序简便、资金来源广泛、灵活易行的特点，是一种常见的融资方式。然而，这种融资方式虽然筹款速度较快，能够缓解某些企业的燃眉之急，但由于借贷手续不完备，部分借贷企业信誉无从考究，或者借款公司缺乏有效的担保资产，因此民间借贷会具有一定的风险性。而在银行这类放贷金融机构里，工、农、中、建四大银行的信贷总额占比非常高，约占全国银行同业总额的 90%以上。据统计，这类数量巨大的贷款能够有效流入到中小企业的不到 20%.因此对于中小企业来说，向银行进行借贷的难度非常大。对于亟需优质贷款的中小企业来说，这种融资方式并非最优方案。根据调查，我国约有一半的中小企业无中长期贷款，但即便获得了中长期贷款的中小企业中，也只有 10%的企业认为所贷款项充足，能够满足公司的发展需求，大部分企业仅能满足部分需求，有的企业甚至根本无法满足，这反应了我国民间融资的现状。
3.1.3 我国中小企业融资困难原因。
1.中小企业自身的原因。
我国中小企业的特点为体积小、资产数量少、可抵押贷款资产的数量有限、获得担保的渠道较少，同时也存在自身认知能力及内部管理的一些问题，都在一定程度上影响了各种金融机构为其提供融资。主要原因如下：
（1）由于中小企业对融资问题的认知存在偏差，使得外部融资产生了阻碍。而一些中小型公司对潜在风险的认知能力不足，往往片面追求发展速度，盲目追求产业规模扩张，在追求暴富的非理性思维主导下，公司经营者的风险意识往往不足，心理浮躁后很容易产生盲目乐观，甚至部分中小企业经营者会想方设法避免债务，这会对企业信用导致严重而直接的影响，同时会显着增加银行贷款的风险程度。因此，银行会进一步抬高对其贷款的门槛，从而形成了恶性循环。
（2）中小企业的融资制度不够完善，造成信息结构不对称、报表披露失真等现象出现。银行与中小企业之间存在信息结构不对称是银行对中小企业进行风险规避的根本原因。在交易时很可能出现因信息不对称而引发融资矛盾问题--由于贷方和借方存在信息不对称性，借方比贷方对公司发展内容知道得更详细，更加具有信息优势，因为有了这种优势的存在，让处于借贷交易中的借方占据了优势，因此，为了减少或者避免这种劣势的存在，贷方会拒绝按照风险程度的高低来确定利率，只能根据自己搜寻的借方信息对借款者设定贷款条件，在这种情况下，不少优良的借方没有了借款优势，最终会倒逼贷方退出借贷市场，所以即便是在市场信用风险很低时，贷方依旧会决定不发放任何贷款。
（3）中小企业公司规范机制存在问题。目前，我国大多数中小企业的规范机制都存在或多或少的问题，主要表现为：①公司治理结构表面上健全，但缺乏实质性执行，股东、董事会、监事会"三会合一"现象频繁出现，普通高层没有对公司重大问题的决策权，决策权掌握在大股东或控股管理层手中，这种结构常常会损害中小股东的利益。②在民营企业中，大多数的中小企业并没有建立健全有效的内部控制制度，不能确保财务报告的真实性，远离了资本市场的要求。③部分中小企业的会计基本准则不完善，财务治理机制不健全，对财务会计工作的管理相当薄弱，而且财务规范性也较差。④部分中小企业的风险意识欠缺，尤其是金融风险意识淡薄，无法满足现代企业制度的要求。
2.金融机构方面存在的原因。
（1）金融机构向中小企业放贷成本相对较高。从经营成本的角度来考虑，与发展稳健的大企业相比，金融机构在对创业时间不长的中小企业贷款时，放出的贷款成本相对要高。因为发放贷款的流程基本相同，由于我国大部分中小企业贷款规模较小，远低于大型企业，因此在处理中小企业贷款申请时，因为放贷成本较高，部分金融机构拒绝与中小企业合作。据分析，金融机构对大型企业发放贷款的成本特别低廉，大约只占贷款总额的千分之四左右；相反，对中小企业而言，尽管其借贷金额不多，但因为很多不确定因素导致风险性高，所以金融机构的综合运作费用可以占到贷款总额的百分之三左右。因此，高成本的贷款运作费用在很大程度上影响了金融机构放贷的选择。
（2）"亲大远小"现象明显。为了尽可能地降低信贷过程中的风险性因素，减少坏账的发生概率，金融机构向有合作需求的中小企业颁布了相应的限制条件，例如不少中小企业被授信规模限制。对于国有银行来说，信贷的客户群体大多为规模较大的企业，大企业的信用指标是中小企业所不能比拟的，受此影响，部分中小企业逐渐被国有银行划拨到信用低下的企业门类当中。从金融机构的角度分析，若将资金借给大型企业，首先，可以收获较高的利润，其次，它的客户群体相对来说变化性不大，资金安全性可以得到保障；若将资金借给中小型企业，金融机构所面临的不仅仅是利润较低，而且中小企业在发展过程存在不确定性给金融机构所带来的风险也相对较大，因此，出现了"亲大远小"的现象并日益加剧。
（3）缺乏必要的竞争。在当前的社会环境下，虽然金融机构数量日益增多，可是由于他们之间缺乏竞争，所以与中小企业借贷关系中，金融机构一直占据主导地位。如果提出一种假设：所有金融机构都存在激烈的相互竞争关系，那么这种情况对中小型企业是非常有利的，他们可以本着适合自身企业健康发展的原则，找到最合适的金融机构进行贷款业务。在中国当前的金融市场下，这些机构之间尽管有了一些相互竞争的利益关系，但因为市场体制发展不成熟，这种竞争是一种不完全性的竞争。因此目前经济环境下，在金融机构和中小企业的借贷关系中，金融机构依旧占据着有利的形势，在这种情况下，金融机构就算不加息，只是减少放贷，对于处于劣势的中小企业来说，无论企业愿意支付多少价格，金融机构仍然不会愿意对其开展放贷业务，这种"信贷配给"是中小企业贷款被中断的直接原因。
3.民间借贷方面存在的原因。
企业为满足市场需求，通常需要大量的资金进行产品更新换代或者服务扩充升级，但大多中小企业的自身发展水平与财富积累速度有限，很难为其快速发展提供充足的资金，发展过程中常出现资金链断裂情况。因此，对有融资需求的中小企业而言，仅仅依靠传统的内源融资是不够的，这时就需要企业从外部渠道获得资金，以满足公司扩张发展的需求，所以从民间进行融资借贷成为了不少中小企业首选方向。但在目前我国经济环境中，自发性和不规范性这两大因素是我国民间融资活动的主要特点，民间融资市场的成熟性差、发育程度低，通常依靠血缘与连带关系发展，导致发展轨迹并非向着社会诚信经营方向发展，很容易发展畸形，因此很难自发而有效地建立真正市场化融资活动，甚至这些不安定因素很可能会将原本稳定发展的金融行业带入一片混乱之中。除此之外，民间融资规范性差，许多地下钱庄依靠黑帮犯罪势力在背后操作……由于民间融资活动不正规，形式多样，没有权威的金融管理部门指导，所以极有可能对正常的社会经济秩序带来危害。
3.2 新三板市场场内层次建设情况。
1.新三板市场发展现状。
我国中小企业在企业总数中所占比例很高，创造了超过百分之六十的国民生产总值，中小企业的成长为将近 3 亿国民带来了生活的希望，因此它的健康稳定发展，将直接关系着我们国家的安定富强。但是，中小企业的抗风险能力较差，一般生存能力不强，所以，我国通过构建新三板市场来解决这些企业在发展过程中所遇到的难题，缓解了中小企业的融资压力。
新三板市场不仅融资速度快，更有着门槛低、审计过程效率高等优势。近几年的市场规模越来越大，为我国一些中小型企业带来了福音，让中小企业在面临股份变动或者定向融资时，有了很好的保障，同时也为企业转板主板市场做了垫脚石。
（1）"新三板"的发展过程。
世纪瑞尔--2006 年首个在新三板上市的公司；2012 年 8 月，经国务院批准，除中关村科技园区，我国其他地市的高科技开发区，如上海，天津等地对新三板扩容进行了试点性开发[27]
;2013 年 12 月，新三板试点扩展到全国，全国股份转让系统进入新三板，其发展过程具体可分为三个时期：
① 老三板时期：
"股权代办转让系统"于 2001 年 7 月 16 日正式成立。
② 新三板启动时期：
2006 年 "新三板"试点成立。
③ 新三板扩容时期：
2012 年将试行地点增加了几个地区，具体为：上海张江、武汉东湖、天津滨海高新区。
2013 年，全国中小企业股份转让系统公司正式建立。
2013 年，国家再次公布相关法案及决定。
2014 年，做市商制度开始推行。
2015 年，新三板上市企业数量增多，突破 3052 家。
在新三板扩容期后，挂牌公司慢慢突破了高新领域的限制，不在高新领域范围内公司的数量也在增加，像易事达、南安机电等，更重要的是，这些公司也得到了新三板监管层的认可。
（2）新三板市场挂牌情况。
当新三板市场还处在刚成立时期时，其成长速度并不理想，从 2006 年初到至 2011年年底，全国在新三板挂牌的公司不到 100 家。2012 年第二季度开始，我国政府颁布了有关提高新三板建设步伐的一些规定，随后新三板快速成长，同年就达到了新增公司过百的历史记录，同时，国家有关部门、金融机构和中小企业共谋协商，努力推进新三板市场发展。
2013 年，新三板系统正式成立，我国资本市场随即也发生了翻天覆的变化，新三板上市公司从最初的 156 家发展到 300 家，该市场有了突飞猛进的变化。2014 年是新三板取得阶段性建设的第一年，它的融资优势突出，受到越来越多中小企业的关注。
到 2015 年 7 月底，上市公司已经达到了 3052 家，总股本达到 1540.3 亿，流动量 1310.1亿，成交数量 19495.6 万，金额 86494.1 万元[28].而且，该市场后期的发展速度越来越快。
（3）新三板挂牌公司分布情况。
据统计，截至 2015 年 7 月，在新三板挂牌的大中小型企业就有 3052 家。从这些企业分布情况可以看出，制造业、信息行业以及软件技术服务业等高新行业所占比重最高，达到 76.6%.除此之外，其他行业，比如科研、建筑、商务以及文化、体育、娱乐等也占有一些比重。
在新三板上市公司中，占比过半的行业是制造业，大约有 1739 家；有五分之一的是信息、软件及技术服务类，共有 597 家；其次，有 4%的科学技术服务类企业，共有125 家；另外，103 家建筑业占比 3.4%;商务服务类企业 101 家占比 3.3%;还有其他类 387 家[29].
根据以往数据可知，新三板市场的主要组成部分为制造类、IT 类、科研类及建筑类等。新三板全国扩容后，很多新兴行业（如金融业）也涌现其中。
（4）融资情况分析。
除了可以在新三板市场上市，新三板对部分公司的股份转让也有好处，可以定向增资。数据显示，自 2006 年至 2010 年这四年中，新三板的成长处于低迷状态，其中的融资项目只有 16 笔；该状况于 2011 年开始好转，全年融资项目合计 10 笔，平均募集资金超过六千万；仅仅 2012 年，这一年就有定向融资 24 笔，平均募集金额达 3560万，盈利金额提升了大约 20 倍；随后的一年中，新三板上市公司融资 10.02 亿元，增发融资 60 次；2014 年以来，新三板的交易十分活跃，前两个月融资总额为 7.15 亿，相当于 2013 年的 1.5 倍；2015 年市场交易异常活跃，新三板市场中的融资项目数量、募集资金的频率都有明显提升。
2.多层次资本市场的构建。
西方发达国家的资本市场呈现多层次性，这一现象是自发形成的，相对我国资本市场而言，其多层次性则是根据独特的国情逐渐构建而成的。"多层次资本市场体系"本质上就是制度变迁理论。自 1996 年开始，我国很多学者开始致力于"多层次资本市场体系"理论研究，与此同时，很多专家针对这种体系做出了相应的评价及提议。2003年 10 月，在"中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题"上，党的十六届三中全会指出"扩大直接融资，建立多层次资本市场体系"[30].这是在政策层面首次表述"多层次资本市场体系",是我国资本市场发展方向的有效信号。
3.场内与场外市场划分。
场内市场是由一种较为集中的交易市场，它由证券交易所组织承办，有固定的交易场所及特定的交易活动，目前我国主要是指沪深两市。场外交易市场即 OTC 市场，在除中国以外的其他国家习惯上将其称作柜台交易，它是处在证券交易所管辖范围以外的场所，但可以进行证券交易活动。部分交易市场认为：场外交易市场的交易方式不是集中交易证券，而是通过拍卖的方式进行交易，其形成地点主要为证券公司的营业柜台。随着时代的变迁，场内市场与场外市场的概念随着市场发展的日益成熟也变得模糊。
4.新三板与其它类似市场的区别。
（1）批准成立的机构不同。
新三板成立时间不长，与其他类似市场对比，其上市条件较为严格，因为新三板直接由国务院批准从事证券交易，具有全国性。而其他类似的市场，主要由地方政府部门批准成立，如由上海市政府准许成立的上海股权托管交易中心，天津市政府批准成立的天津股权交易所等等。
（2）监管机构不同。
新三板受中国证监会监管，但其他类似市场通常属于地方政府监管。受此影响，只要在新三板挂牌上市的公司出现财务作假或业绩作假的不规范或不合法的做法，国家证券监督管理委员会会将其进行调查。而其他类似市场出现以上违法行为时，会被当地政府调查处理，而非受中国证券监督管理委员会的调查。
（3）上市公司的地域范围不同。
新三板的上市企业分布在全国各地，地域范围相当广泛，从这个意义上讲，它不同于地方股权交易中心，在地方股权交易中心挂牌公司的地域范围不允许是异地、只能是本地。若地方股权交易中心如有跨地区经营计划时，需要办理的更变手续繁多，同时也需要得到地方政府部门的批准。
（4）挂牌难易程度、费用与收益不同。
以上海股权托管交易中心为例，其主要由两板组成：E 板和 Q 板。从实际操作情况来看，新三板上市程序与 E 板类似，相对比之下，Q 板上市的要求不高，通常只要公司无违法违规经营记录都可以达到上市条件。从上市所需的费用来看，新三板上市费用较高，中介费用要高于 E 板，E 板上市的平均中介费用约为几十万，而 Q 板上市费用最低，通常为五万到十四万，并且 Q 板上市筹划时间短，通常只要几个月就能够上市。如果要在上海股权托管交易中心进行挂牌，那么公司的种类不必局限于是股份制公司，一般的有限责任公司也可以。此外，对上市公司规范性也有着不一样的门槛，在部分地方股权交易中心挂牌的要求中，对挂牌公司的财务规范程度的要求较低，但是，对于新三板上市公司来说，为满足上市要求，财务规范程度要求较高，这对两者的收益率有重要的影响。一般情况下，新三板上市的平均收益率较高，而地方股权交易中心的收益率则较低。
