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【题目】我国私募股权投资退出途径探讨
【第一章】我国PE退出最优形式研究绪论
【第二章】PE退出理论分析
【第三章】PE退出方式及比较分析
【第四章】中国PE退出现状及存在的问题
【第五章】案例分析——软银退出阿里巴巴
【第六章】PE退出问题的成因及对策建议
【参考文献】完善我国PE退出方式的方案研究参考文献
5 案例分析--软银退出阿里巴巴
5.1 相关公司简介
5.1.1 融资企业概况
阿里巴巴集团（Alibaba Group），是由创始人马云于 1999 年创建的互联网的企业，现在的已经向多个方向发展，主要分为以下几个业务板块：电子商务、网上支付、网上贸易及其他业务。最近几年开始规划开展无线电应用以及互联网电视等新的领域。现在为人们所熟知的淘宝、天猫也是以及支付宝都是阿里巴巴旗下的子公司。现在淘宝的营业额已经很大的程度上超过同行业的亚马逊和 eBay.淘宝也初步实现了自己的企业使命搭建国际化的网络交易平台。现在的分支机构已经扩及全球 240 个国家和相关地区，集团及其相关联公司，现累计超过了 2 万名员工。该公司旨在打造一个全球化、低门槛、高参与度的网上移动交易平台。开展相关业务有零售，也有批发。阿里巴巴很像是一个大的集贸市场，为每一位创业者提供摊位以及销售途径等平台支持。
阿里巴巴集团的成长之路
（1）生态的业务系统
阿里巴巴其实是开创了一种全新的商业模式，从传统的面对面交易逐步转变成网络平台交易。阿里巴巴其目的在于以销售者与消费者为主题，以新型的网络交易平台为纽带，建立销售者和消费者以及企业与企业之间等新形势下的生态系统。让生态系统中的每一位成员都能够享受到阿里巴巴所创造简单、高效的贸易环境。让阿里巴巴这种生态环境逐渐的融入到人们的日常生活中去。阿里巴巴的新型发展模式以及整个运营系统，都是可以通过未来的时间去验证的，将企业做成百年企业也正是阿里巴巴创始人不变的追求。
（2）良好的企业文化
每个企业都有自己独特的企业文化，也是一个企业的精神所在，阿里巴巴六个企业核心价值观分别是：客户优先、团队协作、拥抱变化、诚实、激情、创业。阿里巴巴顾全大多数中小企业的利益从“长尾理论”分析是一种正确选择。中小企业在市场竞争中作为弱势群体，实体经营成本门槛阻碍一部分创业者实现梦想。阿里巴巴以此为切入点，将消费者、商家、供货商以及其他相关业务流程的人员有机的结合到一起，进而实现与阿里巴巴合作、互利、共赢的局面。
（3）优秀的管理团队
阿里巴巴的成功与当初马云创业时所构建的团队也是密不可分的，当年马云也正是在自己家中召开了创业的会议，谋划阿里巴巴未来的发展。现在当初 18 人的创业团队已经发展到了现在的 30 人的“阿里合伙人”.在这 30 位合伙人中，其中 24 人属于阿里巴巴，其余 6 人分别来自相关的企业。创业合伙人较多，需要领导者拥有不平凡的领导才能，同时也要求其拥有良好的分享能力。这样才能更好地聚集一个团队的作战实力。
而后期软银中国资本执行主管也表示：马云的成功在于为人，有分享的精神；选择投资马云也正是看中了其善于分享和优秀的领导才华。在阿里巴巴上市后，拥有阿里巴巴股份的员工也极大的提升了自身的财富值，这也是一位优秀的企业家与员工分享胜利硕果。
5.1.2 私募股权投资机构概况
1981 年，日本软银集团由孙正义创办，并于 1994 年在日本上市。该公司主要投资于 IT 产业，同时在 IT 后期产业发展中也有很大一部分投资，现在开始逐步涉及到网络宽带、电子贸易、以及移动通信业务等相关领域。已经逐渐成为了一家业务涉及多个领域的综合性公司。目前由软银投资的公司全球已经超过了 600 多家，其中高新技术产业占了绝大多数。
软银在中国的分部成立于 2000 年，主要投资高增长和高新技术产业，其投资的着名企业有阿里巴巴、分众传媒、理邦仪器等。软银不仅投资企业的创业时期，对那些发展的较为成功的企业，在企业成长期和成熟期也会追加一部分投资，来分担投资的风险，同时是是实现利润的最大化。现在软银管理着多支基金，其团队也拥有着丰富的经验和私募股权投资背景，其投资领域在中国又逐步扩展到信息技术、医疗等。软银中国不仅在资金给予企业一定的支持，同时也在企业发展战略、人员团队管理上也给予一定的帮助和支持，通过资源的重新配置，市场的新切入点的开发等助推被投资企业快速健康的发展。目前软银中国已在全国各地建立了分支机构，比如：天津、北京、深圳、苏州、南京等地区都具备相应的网点。
软银中国凭借着国际化的平台，来着眼于中国私募股权投资市场，不断地在中国发掘新型有发展潜质的高新技术企业。同时依托于国际的资深的投资经验，来为那些新型企业的发展提供一定的参考的意见，从多个层面来助力企业快速孵化与成长，为企业后来的发展指明了方向。其次，软银在不断扩大自己的投资范围，不断拓展全新的业务，中国经济的飞速、城镇化进程的不断推进、人们消费水平的不断升级，为 PE 带来了良好机会和发展形势。软银进驻中国的时候，刚好赶上互联网发展浪潮，分别对阿里巴巴、淘宝、分众传媒等众多有潜力的项目。未来工业的快速发展，会对能源有更多的需求，同时能源的过度开发，也会导致一定环境问题，因此未来软银的投资趋向消费品升级，医疗卫生事业等其他层次的需求。
5.2 投资及退出之路
5.2.1 投资阿里巴巴
软银自 2000 年投资阿里巴巴以来，一直到阿里巴巴最终的上市，其前后经历了 15年的时间。在期间，除了刚进入时投资给阿里巴巴的 2500 万美元之外，后期在 2004 年又投资 6000 万。也可以这么说，软银集团见证了阿里巴巴艰难的创业史，同时也见证了今天辉煌灿烂的成就。不管是以前的艰难，还是现在的辉煌，软银都是阿里巴巴最坚定的支持者。
1999 年 10 月，阿里巴巴刚刚创业起步时，高盛联合富达投资等众多知名的国际风投公司向阿里巴巴注资 500 万美元，其中仅高盛一家达 330 万美元，成为首批投资阿里巴巴的投行之一，帮助其度过艰难的创业初期。而软银中国集团，在阿里巴巴第二次筹集资金时，开始了对阿里巴巴的投资，自此便开始了对阿里巴巴的投资之路。2000 年10 月，马云开始了与软银董事长第一次会面，双方交谈很是简明扼要，但是软银集团从中敏锐地发现了阿里巴巴未来发展潜力，以及搭建的网络交易公共平台将是一个很大的发展趋势，同时平台所收集的庞大的目标客户群也是极具价值的，为后期阿里巴巴向多元化趋势发展，奠定坚实的基础。这一庞大的商业前景对软银集团来说是非常具有诱惑力的。后期在谈论投资资金的问题上，阿里巴巴毅然坚定自己的决策，因为其高层管理者认为过多的资金将导致公司管理层对公司管控的不到位，进而影响公司的快速反应机制，形成尾大不掉的局面，阻碍公司快速的发展。而软银中国也充分肯定阿里巴巴的决定。在 2003 年，阿里巴巴开始创办旗下公司淘宝时，软银中国投资机构将剩余的 2500万美元中的 2000 万美元投资了淘宝，事实证明这一决策是非常明智的，现在软银在阿里巴巴投资的资金也得到了相当可观的回报。在 2004 年 2 月，阿里巴巴又开始了第三轮筹资，在这次筹集资金过程当中，共私募到资金 8200 万美元，而其中 6000 万美元来自软银中国。经过两轮投资，软银中国成为第二大股东，约占 20%股份，其中富达投资约占 18%的股份，其余几家股东股份合计约为 15%.即使在 2001 年至 2003 年互联最低潮年份里，软银仍坚持对阿里巴巴的支持，并一直支持走到现在，实现其快速发展。
5.2.2 境外 IPO-阿里巴巴赴美上市
2014 年 9 月 8 日，阿里巴巴在纽约证券交易所正式挂牌上市，同时此次选择公开上市退出又掀起了一股 IPO 浪潮。其发行价格为 68 美元/股，而开盘时候的价格为 92.7美元/股，股票价格增长了 36.3%,其中发行 3.2 亿股，股本合计 25.741 亿股。上市筹集资金最高为 250.2 亿美元。用开盘价计算市值为 2383 亿美元，位于谷歌之下，成为了全球互联网第二大公司。
阿里巴巴开始成为众多投资者关注的对象，许多媒体和投资人都是慕名而来，准备亲眼目睹阿里巴巴上市时令人兴奋的一幕，而阿里巴巴创始人马云曾这样幽默地说：“我又回来了，这次要拿更多的钱。”2000 年，阿里巴巴为了融资 200 万美元，马云远渡重洋来到美国，但是未得到任何一家投资公司的投资，马云扫兴而回。而 2014 年的今天，阿里巴巴又重新回到公众的视线，仅仅在 2 分钟就实现了 200 亿美元的申购。阿里巴巴以当天发行价上涨 38.07%,共募集资金 250.32 亿美元的资金收官，成为了公开上市退出的最大的一次记录，而与此同时，马云也成为中国拥有财富最多的人物。
5.3 绩效评估
在阿里巴巴上市当天，软银中国投资机构的投资回报就已经超过了一千倍。阿里巴巴在挂牌上市起，软银集团的投资在账面上资金就义已经增长了将近七十倍，仅此一项软银中国就获得了几十亿美元的收益，比起最初是的投资这些收益已经很大程度上超出了预期，其中软银投资机构前后共投资 2300 万美元，约占全部股权的 34.4%.按开盘价，阿里巴巴市值将达 1748 亿美元，而软银中国资本预计提升约 594 倍，投资回报率达到了 258 倍，其中软银集团总裁孙正义持有软银投资机构大约 44%的股份，这样孙正义一跃成为了日本首富。而与此同时薛村禾也荣获了 2014 年中国最佳创投人榜。
阿里巴巴所带来的财富效应也是相当明显的，此次阿里巴巴在纽交所上市，创下了公开上市退出最大的案例，按照公开上市的发行价计算，其市场值大约在 1748 亿美元，超过亚马逊之前的市值记录，而且在上市之后股价也得到了大幅度的攀升。同时，阿里巴巴也为员工带来了庞大的财富，阿里巴巴员工持有的股票约占总数的 70%,现在阿里巴巴大约有两万员工，其中每人可以获得 422 万美元，这样就造就了上万名百万富翁。
其实阿里巴巴所带来财富远远不止这些，雅虎开始持有阿里巴巴的股票还未超过两年的时间，也获得了很大的收益，同时雅虎占有阿里巴巴约 28.4%的股份，现在这部分的市值已经增长到 73 亿美元，不仅如此，雅虎还在阿里巴巴公开发行后，以一个普通投资机构的身份，用 7.76 亿港元购买了大概 7.1%的股份，在公开发行的当天已经增值到 22.7 亿港元。
与此形成鲜明对比的就是高盛投资机构，在 2004 年互联网“严冬期”,高盛开始对互联网产业失去了信心，以 2200 万美元价格出让了其所持股份，正式撤回了对阿里巴巴的投资。虽然当时那笔交易已经使高盛获得高达 7 倍的收益，但是由于高盛退出过早，错过了此次最大规模 IPO 超过 30 倍的收益，这次提早的退出也着实让高盛后悔莫及。
5.4 案例评估
（1）基于价值投资理论，软银中国选择阿里巴巴集团作为投资目标，最后采用 IPO方式退出，符合这一理论要求，形成了双赢局面。软银对阿里巴巴发展前景持乐观态度，认为其发展潜力大，后劲足，在阿里巴巴股票市场价格低于内在价值时进行投资，为阿里巴巴提供发展所需资金，以及专业性、有价值的管理咨询服务，促进其稳健向前发展。
而随着阿里巴巴的经营发展，其实力不断壮大，符合公开上市标准要求，同时也需要为企业进一步发展公开募集资本，注入新的活力。而软银中国在其公开上市后选择继续持股，而不是直接退出，也符合价值投资的要求。对于阿里巴巴的发展前景及增长潜力，软银很是看好，认为其市值还有继续增长的潜质。所以软银掌门人孙正义表示：对阿里巴巴很有信心，将继续持股，以等待价值被高估，获取最大化的超额收益，而不是选择直接退出。
从上市对双方的影响来看，在纽交所成功上市，对企业自身而言：第一，企业上市后，可以公开募集资本，使用更广泛资源，实现股票自由流通交易，增强企业的资金实力；第二，企业上市成功，对其后续发展以及经营管理产生深远影响，有助于企业可持续性发展；第三，成功的上市，成就的疯狂 IPO,使得企业在行业内拥有良好的美誉度，得到市场及消费者认可，形成良好的商誉。此次赴美，也是阿里巴巴走向国际很重要一步，是其实施全球化战略的开端。同时阿里巴巴创造有史以来最大的市值以及造就了数十个亿万富翁。
对于 PE 投资机构--软银中国来讲，首先，私募股权投资机构，其所拥有的固有资产转化为了市场流动资产，解放资金，是资本恢复了自由的状态，为资本下一轮的投资做铺垫；其次，成功的上市，完美的退出，造就的疯狂 IPO,使得私募股权投资机构在行业内拥有良好的美誉度，得到业界的认可，软银中国跻身行业机构前十名，众多企业纷纷敞开融资大门，为私募机构后续融资及投资发展储备更加优质目标资源。
（2）从投资收益最大化原则分析。私募投资企业的股票首次公开在市场上交易后，如果企业股票具有很强的发展后劲且前景光明，企业具有良好发展潜力，基于 PE 投资的目的是获得最大的投资回报，则投资此类公司的 PE 机构便不会一次性将其所持有的全部资本售空，而是采取逐步减持所持有的股份方式，或是选择继续持有，将企业作为优质投资项目继续投资。正是因为追求收益最大化，作为“软银”的掌门人孙正义表示：
对阿里巴巴怀有信心，而将继续持股。而高盛投资由于对互联网行业的错误预期，对阿里巴巴发展前景失去信心，采用股权转让方式撤回了对阿里巴巴的投资。从价值投资理论分析，由于对投资企业内在价值的错误估计，导致对退出时机判别失误，而最终无缘获得高额收益。
（3）从资源稀缺性特征分析。私募股权投资基金具有资源稀缺性，这不仅体现在所提供的“原材料”上--软银提供给阿里巴巴的资金以及在企业困难时期给予的帮助和相关管理支持，这对阿里巴巴而言弥足珍贵；私募基金培育的企业--阿里巴巴，在优秀企业家马云的带领下，赴美成功上市，创造了疯狂的 IPO,这足以表明市场对其“产品”
的认可程度，体现了资源的稀缺性，此时选择上市退出，条件最优，所获收益最大，是最佳的退出方式。
（4）从信息不对称性特征分析。PE 退出过程具有信息不对称性，而无论采用什么方式退出，解决信息不对称问题对于退出的成败和退出收益至关重要。案例中，阿里巴巴通过在承销协议中达成条款，对四类股东规定禁售期限，禁止公司内部人士和 PE 投资者在公开上市时出售股票，其中两类到 2015 年 3 月份解禁，另外一部股票到 5 月份解禁，采取禁售承诺解决信息不对称问题，很好的保护了各方利益，使投资收益达到最大化。
（5）纽交所与香港上市条件对比，反应我国资本市场发展还不成熟，市场结构不完善，相关法规不健全。阿里巴巴经过 15 年的磨练，期间 IPO 的放缓，以及开始创业时的不顺利，经过多年的积累，阿里巴巴最终成功的上市。阿里巴巴从以前的创业团队逐渐发展成为一个成熟的集团企业，它稳定盈利的能力以及成熟的特性为后期的海外上市奠定了一定的硬性条件。阿里巴巴之前在港交所申请过上市，因阿里巴巴集团采用二元制股权结构，也即是同股不同权，这种结构模式并不为国内市场所承认。而发达国家如美国接受这种结构，因而最终赴美上市交易。在这种机构模式中，企业创办者虽然只持有较少的股份，但却拥有着较高的投票权。最终可以解决因公司管理层持股不多，而导致管理层的话语权降低，影响企业经营管理的持续性。而在香港未成功原因在于：港交所要求相同股份权利相同模式。由此也可以反映出国内上市审核的相关法规较为保守，还很不健全，并没有与国际接轨，也没有结合国内企业的实际情况，不利于国内企业国际化进程的发展。
美国上市门槛高，如纽约证券交易所，对上公司经营管理、运营情况、资产净值、股票市值以及公众持股比例都有严格的要求。阿里巴巴作为一个成熟的企业比较符合这些要求，所以赴美上市硬件条件具备。同时，选择在纽交所上市，也与 PE 收益率以及股票上行空间等息息相关。具体情形如下表所示：
（6）相较于股权转让方式，采用 IPO 退出优点多，同时也说明我国 PE 退出方式较单一。采用 IPO 方式退出，收益率高，同时有利于保持企业独立性，提高企业的知名度。
对比高盛投资早期的股权转让退出，赴美上市，使软银获得高达 258 倍的投资收益，阿里巴巴也创造了有史以来最大的市值，造就了数万个百万富翁。同时，软银中国由于辉煌的业绩在行业内名声大噪，为其后期发展起到良好宣传作用，该案例也被列为 2014年度最佳退出案例。通过海外上市退出，阿里巴巴保持了企业的独立性，马云及其管理团队掌握着企业经营控制权（如图 5-3 所示）。企业处于成熟期，同时具有一定资金规模等其他配套条件，PE 选择公开上市退出，能够实现投资者、PE 机构、企业三方的共赢。
在我国，PE 目前仍主要采用 IPO 方式退出。然而，IPO 方式也有其自身的局限性和适用条件。过度依赖 IPO 方式退出，导致退出方式单一，结构不合理，不利于私募基金的持续健康发展。
（7）阿里巴巴赴美上市，软银中国成功退出，不得不提到专业机构和人才的作用。
首先，软银丰富的投资经验和独到的眼光，选择阿里巴巴作为投资目标，杰出的管理团队，在阿里巴巴发展遇到困境时，一直作为坚实的后盾，提供资金和相关咨询服务，为企业出谋划策，支持其发展；其次，专业的中介机构，如律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等，它们为私募退出提供完善的配套服务，有效地解决退出过程中信息不对称问题，提高效率；最后，阿里巴巴集团领导者自身的卓越才能，优秀的管理团队，以及企业良好的发展前景，使企业渡过重重困难，发展壮大，成功在纽交所上市，这其中，专业机构和人才发挥了重要作用。
综上所述，案例中 PE 退出方式选择与我们前面分析的理论相吻合。退出方式的选择不仅要考虑企业自身的因素、外部市场环境以及退出方式自身的特点，同时要以价值投资理论为基础，以收益最大化为原则，考虑资源的稀缺性，解决退出过程中的信息不对称问题，以实现退出收益最大化。在阿里赴美上市过程中，专业机构和人才发挥了重要作用。同时，该案例也折射出目前我国 PE 退出存在的问题：法规不健全、资本市场发展不成熟，以及退出方式单一等。而解决这些问题，对于我国 PE 的发展至关重要。
