中小型房地产企业融资理论与实践

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　　【题目】中小型房地产企业融资困境探究
　　【第一章】中小房地产公司融资路径探析引言
　　【第二章】中小型房地产企业融资理论与实践
　　【3.1  3.2】JD地产公司情况分析
　　【3.3  3.4】JD地产融资情况及解决方案
　　【第四章】中小型房企金融创新的方向
　　【结论/参考文献】房地产企业融资问题研究结论与参考文献
　　
　　 第二章  中小型房地产企业融资理论与实践
　　
　　房地产企业融资是整个社会融资体系中至关重要的一部分，是房地产投资方保证所投项目能顺利开发在企业内部运用的资金的融通的各种方式的总和。同其他融资活动相比较，房地产企业融资同样包含资金筹措和资金供给两个流向，融资模式则是房地产企业创作性构建的适用于企业的一种单一或组合的融资工具和方法的组合，核心是保证房地产企业资金供给的合理支撑和筹措资金的通路顺畅。本章将具体阐述房地产企业融资模式相关的概念、特征、特点、影响、变化，为本文的分析研究给予理论支持。
　　
　　房地产融资模式指产生于房地产经济活动中，依托种种信用方法及工具为房地产业及各种资金方实现资金融通的金融行为模式。无论大型房地产企业，还是中小型房地产企业在融资模式的构建中，融资模式的概念并不会发生改变化，其内涵和广义上的融资行为是一致的，仅只是方式上有所差别。本文将要研究的中小房地产企业融资问题即是基于对中小型房地产企业获取资金的金融行为及其关联的中小型房地产企业在融资方式的选择及方法的创新上所体现出的各种差异化的融资模式。
　　
　　第一节  房地产企业融资模式基本特征
　　
　　房地产企业的融资模式主要有下面一些基本特征。第一，房地产企业在项目开发的过程中都离不开大量的资金支持，而这些资金的大部分都来源于企业外部的支持。房地产企业在的融资模式的选择上在往往是有相似性的，这样才能保证达到符合市场要求的融资方式并达成符合企业融资需求的融资结果。第二，各家房地产企业在融资模式上又有相对的自主性。对于所有房地产企业来说，在融资模式的构建中，一个重要前提即是要有相应的产品，要是在产品尚未成型的状况下，可选择的融资模式的种类不是更少反之是更多。原因在于，在产品尚未成型的状况下融资模式可以选择项目产品连同土地，或单独的土地作为融资模式中可选的抵押物，这种由房地产企业自主选择的结果造就了房地产企业融资模式自主性强的显着特性。第三，在实际的的经营活动中，房地产企业和其他需要融资发展的任何企业都会面临相应的经营风险，这些风险基本都体现为融资和收入产生的现金流是否匹配企业发展所需的资金缺口，此外由于房地产行业本身自有的周期性升降和中国房地产宏观调控政策的影响，应该通过房地产企业的融资模式的预先评估，创设能防御市场波动和宏观政策变化相适应的风险控制体系。一般情况下，扩大企业规模能够增强企业抗击资金短缺的能力，另有即是要充分介入到真正的市场化竞争领域，充分的竞争能帮助房地产企业在融资创新与优化融资模式上有更多的经验积累。第四，房地产业可否筹措到充足的资金是房地产开发启动的必要条件，可否占用长期的外部资金并能机动的使用是房地产企业后续开发的核心。房地产企业融资模式的终极目标即是分散房地产投融资的风险，构建以房地产企业在后期销售产品后偿还了前期借款剩余的净现金流匹配项目资产自身的合理对价作为融资要约的资金融通方式。相比较于其他行业融资领域，仅依靠公司自有资本与企业信用度等总体偿债指标来融资，房地产企业的融资模式由于其使用房屋、土地及其收益权还款担保措施，在还款的保障性上更为有利，往往能得到更多资金的青睐。
　　
　　第二节  房地产企业融资模式理论特征
　　
　　房地产企业的融资模式主要有下面一些理论特征。第一，房地产企业的融资模式在理论上具有其自身的必要性。无论什么样的房地产开发项目，足够的资金支持是项目能正常开展的必要条件，相匹配现金流是保证整个项目健康推进的前提。从理论上讲，融资模式的选择不仅要能保证房地产企业项目前期开发的资金够充足，还要覆盖到后续的整个销售环节中。不仅对房地产企业开发来说，而且对购房者贷款消费来说，融资必然是一个十分关键的工具，合理有效的融资模式一定要在理论上和实践中能全方位的覆盖融资的需求。第二，房地产企业的融资模式在理论上有其自身的开放性。房地产企业融资是向外部进行开放性资金的融通的过程，从理论上讲，开放性意味着房地产企业的项目开发及销售都具备资金流入及流出需要的开放性前提，特点在于实际的应用过程中能够帮助提升房地产企业融资效率和资金投放的透明度，能够加强企业的信用度和完善企业的运营能力。第三，房地产企业的融资模式在理论上有其自身的一致性。参照于所有融资理论，融资模式不但能应用于房地产企业，同样能应用在其他行业的融资上。所以，这种通用性又使得房地产企业融资模式具有了和其他行业融资的共性，在理论上也同样适合于其他行业的融资。
　　
　　第三节  宏观调控政策对房地产企业的影响
　　
　　一、宏观调控政策对房地产企业的资金链管理产生影响
　　
　　从房地产市场化以来，中国房地产市场非理性因素作用不断的扩大。为遏制我国房地产市场进一步升温，中国政府出台了若干关于房地产市场的宏观调控政策。房地产开发方面，调控政策一方面限制房地产开发贷款的发放，另一方面要求加快推进保障性住房的建设。房地产销售方面，严格的差别化住房信贷政策和 “国十条”后四十余个城市施行的限购令，意图限制投资者以各种名目进行的炒房和投机性购房行为；同时，房产税改革试点于 2011 年在沪渝两地正式落地，旨在保护自主性需求，约束投资性需求。
　　
　　调控政策多管齐下，国家意图以限制房地产企业抬高房价和引导购房者的消费行为回归理性这两种方式稳定房地产市场。但国家的宏观调控政策影响了房地产开发企业的资金链管理，而现金流是房地产开发企业得以生存的命脉。作为房地产市场的重要参与者，房地产企业面临的由调控所带来的企业资金链问题，成为目前亟待解决的问题之一。
　　
　　二、宏观调控形势下房地产企业的融资模式产生影响
　　
　　由于房地产行业的资金密集、杠杆率高等特点，企业经营过程中的现金流一直是房地产开发企业经营的命脉所在。除自有资金外，房地产开发企业的资金来源一般有两种：开发阶段的外部融资与销售阶段的发预售收入和个人按揭收入。自 2005 年以来，国家在房地产调控的资金限制方面，通过各种措施对这两种融资方式不断施压。这也使房地产开发企业“以银行贷款为主，其他融资方式占比较少”的传统外部融资结构发生了较大改变：2007 年至 2011 年，国内房地产开发贷款金额前期涨幅缓慢，后期涨幅趋于停滞，而自融资金和其他资金的金额则大幅上涨。
　　
　　银行贷款方面，根据各银行年报公布的数据，2007 年至 2008 年，各银行房地产开发贷款规模均呈上升态势，而之后三年增幅有所放缓，尤其是 2010 年至2011 年间，诸多银行的房地产开发贷款金额大幅回落，一些银行甚至出现房地产开发贷款规模负增长的现象。
　　
　　反观信托却是另一番景象。近几年信托业在规模与数量上发展迅猛，截至2012 年 2 季度末达到 5.54 万亿元，环比增长 4.53%,同比增长 48%,与 2011 年底相比，增长 15.18%.作为信托产品的主力品种，房地产信托近几年来也在飞速发展。信托总体规模方面，房地产信托由 2006 年的 276 万亿左右飙升至 2011年的 2752 万亿，5 年时间内其数量也由 103 只增至 1064 只，是原来的十倍之多。
　　
　　证券市场方面，近几年房地产行业出现一股房地产开发企业上市与股票增发的热潮。而以房地产开发企业为发行主体，以支持某一房地产项目建设为发行目的的债券类产品鲜见于债券市场，仅有少量债券类产品用于保障房开发建设。另外，私募基金与海外融资等方式逐渐兴起。
　　
　　三、宏观调控形势下房地产企业现有融资方式形成的原因
　　
　　（一）银行贷款融资受到多重政策限制
　　
　　首先，房地产开发企业获得银行贷款的门槛增高。相对其它融资方式而言，银行贷款融资成本较低，是房地产开发企业进行融资的首选。近年来致使银行贷款量逐年下降最主要因素是政策调控对项目贷款的直接限制。2007 年 9 月，中国人民银行联合银监会共同发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，同年 12 月追加《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》。《通知》规定，对经国土资源、建设主管部门查实的具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发企业，商业银行不得发放贷款。并且《通知》中提出加强房地产信贷征信管理，并要求商业银行做好贷前查询、贷后录入相关信息等工作，充分利用信贷征信系统防范信贷风险。以该政策为标志，央行和银监会陆续发布了关于房地产贷款风险管理等的相关通知，进一步严格了房地产开发贷款的限制条件，提高了房地产开发企业贷款的门槛。在国家宏观政策的指导下，各地方政府部门也纷纷出台了具体的地方性规定。据了解，2011 年天津银监局就房地产贷款风险和监管要求发表了通知，明确规定商业银行严禁为高档房地产项目发放贷款，严禁不同银行为同一房地产项目重复授信等操作事项。如此严厉的监管措施几乎打消了企业从银行获得一般项目贷款的可能。
　　
　　其次，房地产开发企业从银行得到贷款的成本在增长。自从 2010 年第四季度开始到 2011 年第三季度，央行接连 5 次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期贷款利率由 5.31%提高到 6.31%,累计上调了 1 个百分点。央行的加息政策直接导致了房地产开发企业银行贷款的成本的增长，使得房地产企业贷款融资难度加大。此外，加息政策也会使得房地产市场需求主体的成本增长，使房地产企业资金回流速率放缓。
　　
　　再次，商业银行的放贷量收缩。除存贷款基准利率之外，央行也希望能提高存款准备金率来平抑国内贷款的快速增长。2009 年至 2011 年，央行先后 10次提高存款准备金率，其中大型金融机构的存款准备金率从 15.5%提高到 21.5%,中小型的存款准备金率从 13.5%提高 18.0%.存款准备金率的提升直接减弱了商业银行的放款能力，致使商业银行收缩放贷总量。在收缩贷款的政策下，发放给房地产企业的贷款总量必定下降，致使房地产企业希望如前依托银行贷款来完成融资的可能性在不断降低。
　　
　　然而，房地产企业也在利用政策为融资找寻突破口。虽然国家对房地产开发融资多处限制，但政策却对保障性住房的开发建设独开绿灯，多加鼓励。这样一来，开发承建保障性住房，以舍弃远期利润为代价换取当期的融资机会，就成为房地产市场中诸多企业获得“救命资金”的途径之一。
　　
　　（二）信托融资有效缓解企业融资压力
　　
　　采取信托方法进行融资，有这些优势：其一，信托计划对发行主体与项目的审核相对宽松。尽管信托贷款的发行要求条件与银行贷款基本一致，但相比受严格限制的银行，信托融资审核时间短；股权信托、收益信托的发行要求较松，从而节省发行时间与成本，适于缓解房地产企业资金困难。其二，信托计划的设计结构灵活多样，股权回购信托、收益型信托可以解决房地产企业融资困难而又不愿让渡股权的问题。其三，信托产品不需公开全部信息，也没有银行项目贷款“专款专用”的严格要求，适于企业灵活运用资金。其四，信托行业发展环境不断完善，保障行业的安全发展。近几年来行业快速发展所暴露出的发展方式粗放，风险监管缺陷等问题引起了监管部门的重视，银监会于 2010年推出《信托公司净资本管理办法》以及近两年来发布的一系列提醒房地产信托兑付风险的文件不断规范着房地产信托的运行。信托行业监管的不断完善有利于信托业本身的良好发展，也为房地产企业融资提供了一个安全可行的渠道。
　　
　　（三）上市融资局限性突出
　　
　　房地产企业上市公司在运用发股发债方面并无太多举措，这一点似乎与“调控形势下的上市热”的观点有所不符，但经一定分析不难发现，通过上市发股发债的方法解决房地产企业项目资金缺乏的问题，这种观点本身不尽合理。
　　
　　其一，上市融资是以公司名义进行的，大部分发行证券的行为是以调整报表结构为目的，与项目融资性质不同。
　　
　　其二，房地产属资金密集型行业，财务杠杆率较高，一般房地产企业筹齐土地出让金后，后续资金即可通过银行与信托贷款、预收楼花等方式筹集，发股发债期限较长，让渡股权成本也较高，以上市方式为某一项目融资无必要性。
　　
　　其三，公司上市要求企业信息公开，重要决策需经股东的大会同意，每一次股票增发或发债对其股价也有一定影响，一次行为牵扯多方利益，较为繁琐。
　　
　　其四，目前房地产行业处于调控期，证监会对房地产企业在证券市场上的融资行为早已进行限制，而之前所谓“上市与增发热”更多是相关企业在调控政策出现前，基于自身发展水平而做出的决定与准备，并非受到调控限制后的选择。
　　
　　因此，尽管上市融资这一方法能取得必要资金并能提高企业声誉，但对于房地产企业的项目融资，尤其处在调控大背景下，这种方式有一定局限性。
　　
　　（四）金融创新手段融资：差别化政策的作用
　　
　　目前金融创新手段应用于房地产项目的情况并不多见。近几年的公募金融产品中，房地产行业的产品寥寥，公司债、中期票据等鲜见；国内的几处优质地产打包为 REITs,但发行主体多非内地企业，上市也是在香港、新加坡等海外市场。内地房地产企业亟需资金，却并未通过以上方式融资，反而收益有限的保障性住房可以通过多种金融手段融资，显然，企业自身出于成本收益的考虑并非主要原因--恰恰政府的融资“差别化”政策起到了较大作用：近几年，财政部、央行、银监会及发改委等部门纷纷发文，严格控制商业性房地产项目贷款申请的同时，鼓励各金融机构和房地产企业采取多样化融资方式为保障性住房融资；央行、银监会和交易商协会也对一些用于保障性住房开发建设的金融工具采取较为积极的态度。这种差别化对待的政策坚持调控房地产市场的同时，帮助开发、承建保障性住房的企业减轻一定负担。
　　
　　第四节  房地产企业融资模式的新变化
　　
　　在金融危机之后，房地产企业的融资模式与金融危机前的融资模式略有差别。在金融危机后中小型房地产企业的融资模式因为银行银根缩紧、房地产高度市场化以及房地产宏观调控政策等变化的基础上，融资模式在构造上发生了变革，因为内外部投融资环境的变化，融资模式趋势上也发生了以下这些变化。
　　
　　一、房地产企业直接融资的比例在増加
　　
　　以房地产开发企业为主体的直接融资模式，是由项目的开发主体按照项目的资金需求来组织融资。在整个项目开发过程中，开发主体作为直接的责任义务的主体，同时作为直接拥有所开发项目资产并能最有效把控项目现金流量的主体。按照统计，直接融资模式在中国的各大中小型房地产企业融资中都有较为普遍的使用，由于其较强的操作性和控性强以及使用简便，并且因为投融资环境的恶化，直接融资已然成了中小型房地产企业的融资的主流模式。
　　
　　二、以“产品交付”为基础的融资模式成为一种新常态
　　
　　在金融危机之后，以“产品交付”为基础的融资模式是在新的需求之下通过对以往的融资模式的改进而产生的。向中小型房地产企业提供资金支持的银行、单位、个体在以产品交付这种融资模式中，他们可以得到约定数量的房屋，这些房屋的收益即是用于归还他们所融资资金的全部或部分本息。因为银行放款是必须依托抵押或者质押的方法来得到的，是以在产品交付的融资模式，提供资金支持的银行、单位、个体计算出为保证投放资金收益进行抵押或者质押的现金流后，参考贷款的房地产企业披露的预决算以及实际市场成交价格来测算项目的投资收益。通过持有未来销售权益现金回流作为保障，产品交付融资模式可以筹措额资金总额，就是提供资金支持的银行、单位、个体购买的房屋的在预估利率前提下未来房屋收益贴现到现在的资金价格。这种模式能为许多持有大量商业地产并能获得收益现金流的的房地产企业盘活了资产，为企业扩大融资规模提供了非常大的帮助，成为许多这类房地产企业融资的一个常用方式。
　　
　　三、ABS项目融资模式不断兴起
　　
　　ABS（Asset-Backed Securitiation）即以资产支持的证券化。房地产的 ABS项目融资模式是以房地产企业所持有的房屋为根本，在房地产企业的项目开发过程中，用证券化的方法来优化融资的结构。ABS 项目融资模式是把房地产企业所开发项目拥有的资产的未来收益作为担保，在项目销售目标地区发行债券来募集资金的一种证券融资方法，该方法的特点便是能够使得房地产企业的融资成本下降，是以成为许多融资成本高企的房地产企业用来降低成本的新选择。
　　
　　四、短期融资模式作为补充的出现
　　
　　短期融资债券表现为企业遵循法定流程发行的，在约定的期限内回购的有价证券。短期融资是企业自发的融资行为，而且短期融资债券有利率自定、期限机动、周转速率高、融资成本低等特点，能够给有资金缺口的房地产企业融资一个不错的融资选择方法。可是短期融资在房地产企业项目的收益率和投资规模大小上要求相对的比较苛刻。房地产企业需要按照项目开发必要的现金流进行分析和财务数据进行预测，根据分析预测结果能充分的说服投资者，该结果同时要能匹配企业的自有资金实力、融资能力强弱以及企业以往信用度。在分析预测时，必须要有科学的操作规范，没有科学的操作规范的执行，将无法达成预期的目标，企业将无法通过短期融资债这种方法获筹集到足够的资金。
　　
　　第五节  中小型房地产企业融资的特点
　　
　　因我国房地产行业起步较晚，所以对我国中小型房地产企业的界定也较海外更晚。国务院国有资产监督管理委员会在 2003 年对房地产企业给出了一个明确的分类标准，该标准从销售额和职员人数两个角度进行了界定，具体的企业规模类型如下规定：职员人数 200 人及以上，年销售额在 15,000 万元及以上的为大型房地产企业；职员人数 100-200 人，年销售额 1000-15,000 万元上的为中型房地产企业；职员人数 100 人以下，年销售额 1000 万元以下的为小型房地产企业。这里我们把中小型房地产企业同样定义在：销售额未达到 15,000万元的房地产开发企业、从业人员未达到 200 人的企业资质为二级（含二级）以下。相对于大型房地产企业，中小型房地产企业因为自身抗风险能力更弱，在法律、金融政策上得到的支持更少等原因，所以在融资方式上主要体现出以下特点：
　　
　　一、资金主要来自银行贷款，融资渠道单一
　　
　　在房地产企业中商业银行贷款仍然是最主要融资方式，对于中小型房地产企业而言，由于自有资金不足，大量资金来源于商业银行贷款。住建部 2010 年调查的显示，平均每个房地产开发项目有 61%的资金是通过购房者的个人按揭贷款、建设单位贷款、房地产开发贷款等方式从商业银行获得。我国的中小型房地产企业在短时期内仍然难以改变以银行贷款为主的融资格局，中小型房地产企业在很大程度上需要银行的信贷资金支持。
　　
　　二、资金结构不合理，财务杠杆过大导致财务风险升高
　　
　　中小型房地产企业在资金结构方面存在短期资金较多、长期资金不足的特点。这种资金结构十分不合理，一旦出现国家政策变化或者市场出现波动，将无法进行战略调整。以前，房地产企业往往会采取使用购房者预售款以及建筑商资金的办法来拉长资金使用期限，或者向银行申请贷款延长来解决资金时间不匹配的问题。但现在，在政策严格控制开发贷款以及要求预售款设立专门账户的情况下，房地产企业以往的这些方法被限制，使不少房地产企业出现资金紧张甚至财务危机。我国对土地闲置年限和用途等方面的政策规定较为宽松，房地产企业都希望能够借此实现快速滚动开发，因此都承受很高的财务杠杆。我国的房地产企业实际上是在以金融运作为核心的模式运行，资产负债率较高，要求能实现投资的快速回收。可是，中国资本市场的市场化水平较低，特别是房地产企业在融资时受到很大的政策约束。房地产企业遭遇销售回款不畅，销售现金流无法实时保障高财务杠杆运转需求时，房地产企业就会有资金链断裂的风险。2008 年世界金融危机爆发后国内的很多房地产企业都陷入了不同程度的财务困境，其中不乏万科、碧桂园、恒大地产和泛海建设等着名房地产企业，这与此前他们过高的财务杜杆不无关系。中小型房地产企业自身资金实力有限、往往拥有的项目量少、土地储备不足、缺乏对项目风险的管理，所以运用得财务杠杆更高，存在更大的财务风险。
　　
　　三、中小型房地产企业规模小，资金融通受到限制
　　
　　伴随我国房地产市场的成长，市场主体出现多元化，越来越多的投资者进入房地产业。在行业内部中小型房地产企业据有了很大的比重，在市场上大量的房地产都由中小型房地产企业开发建设。但中小型房地产企业规模有限，社会信誉和资信水平普遍不高，在资金融通中相较于大型房地产企业受到金融机构房地产信贷入围名单、开发资质、放贷规模、资金投向等种种限制。
　　
　　（一）中小型房地产企业上市融资困难
　　
　　房地产企业上市融资难度一向很大，条件荀刻、手续繁琐，再融资也有很多的条件限制，能够满足相应前提的房地产企业十分少。截止目前根据中国证券管理委员会公布的《2013 年 4 季度上市公司行业分类结果》目前我国沪深两市房地产上市公司仅有 138 家，占房企数目极小一部分，大量的中小型房地产企业根本没有能力也没有机遇上市融资；另外一种上市融资方式是海外上市，其运作更加复杂；所以对于中小型房地产企业而言利用上市融资难度极大。
　　
　　（二）债券只能惠及有实力的上市公司
　　
　　当前，按照国家的金融政策房地产企业可以发行的债券种类有公司债、短期融资券以及中期票据。其中公司债只允许上市公司发行，短期融资融券与中期票据虽然对所有具有法人资格的非金融企业开放，但是出于对债权人权益的保护，在发行债券时会受到比上市融资更为严格的资格审核认证。
　　
　　（三）融资成本高
　　
　　目前，中小型房地产企业传统融资方式受国家对房地产业的宏观调控以及银行收缩信贷政策的影响，融资可能性降低。在融资布局中信托融资、民间借贷等高成本融资比例不停提高。据不完全统计，中型房地产企业的综合融资成本在 25%左右，小型房地产企业则更高。