2相关概念和理论文献综述
2.1媒体治理
2.1.1媒体治理的概念
所谓媒体，是指传播信息的介质，通俗地说就是宣传平台。媒体就是能为信息的传播提供的平台。传统的四大媒体分别为广播、杂志、报纸、电视。此外，媒体还包括户外媒体、网络媒体、新媒体等；也有观点认为，媒体应该是制造和利用传播媒介进行信息传播的机构，也就是指电视台、报社、网站等；还有专家将媒体等同于传媒、媒介。本文认为，媒体是指制造和传播信息的介质，包括制造和传播信息的完整功能⑴。
2.1.2媒体治理在公司治理活动中的角色和功能
与一般的公司相比媒体在参与上市公司治理中扮演的角色表现得更为活跃，主要是由于上市公司的信息披露及特殊性等方面的制度性要求。在以往研究中涉.及媒体角色功能的研究包括政治学中的相关研究--媒体与政府之间、媒体参与治理过程中政府与公民社会间制衡和互补的关系、微观经济学中的政府归制理论以及制度经济学中内在制度与外在制度的理论分析，为媒体作为一种特定角色参与公司治理提供了基础。因此，本文试图从外部治理机制角度分析媒体在涉及上市公司治理问题时的角色和功能定位[2].
2.1.2.1解决信息不对称的角色和功能。
在市场上，提供给我们的只有不充足的公共物品，不提供充足的公共物品一样，正因为如此，具有共享特点，是一种“准公共物品”的信息往往显得更为昂贵难得。市场上的经济人具有有限理性和机会主义倾向，当信息不充足时，会使交易费用上升，信息交易效率低下，从而使市场有效配置信息资源的能力受到限制。在现代生活中，解决信息不对称的问题是媒体的一个重要功能。这种功能同样体现在其参与上市公司治理的过程当中，具体包括以下4个方面的功能：
1、信息制造功能媒体的日常功能即是搜集和加工信息并选取专题、对话、新闻、评论等具体形式播出。在参与上市公司治理信息收集的过程中，媒体搜集新闻的原则在于及时、公正、准确发布经济活动中的有效信息，可以通过对信息的采访、调查，以某种特定标准对信息进行加工，从而披露给公众有价值的信息，而不是被动地对上市公司主动发布的信息进行分析，因此，在解决信息不对称问题的过程中，媒体具有充分的主动性。
2、信息的披露和加工功能在上市公司信息披露的原则下和过程当中，交易所的公告系统应当是信息披露的常规渠道。然而事实上，媒体发布信息主要的手段是搜集信息、分析和评价信息，分析评价的及时、公正、有效、对称、准确都具备披露、加工的功能和信息披露的再披露的功能，.
（1）及时性。由于公司董事会和管理层的自身利益、工作效率、不确定性考虑等原因，在实际信息披露过程中，存在公司无法及时准确披露已经发生信息的现象。
（2）准确性。语焉不详是公告中经常出现的问题，因此准确性是在上市公司信息披露的过程中常遭到质疑的方面。媒体往往会披露比公告更准确详细的信息。
（3）信息真伪。往往是由媒体出面调查、分析，披露上市公司在信息披露的实际过程中的各种违规、虚假信息披露事件，这类事件屡见不鲜。
（4）信息加工。由于缺乏信息搜集分析的能力，中小投资者无法对公开披露信息的准确性加以判断。因此媒体特别是一些专业的证券媒体在上市公司信息披露、分析的过程中发挥了重要作用。由此可见，虽然也曾经出现过媒体披露的信息不准确或具有误导性，但媒体在解决信息不对称的角色和功能中发挥的作用，往往是重要积极的。现实当中，信息的披露过程常常和解决信息不对称的过程具有相关性。
3、信息的传播功能事实表明，当某一信息出现后，能否进行持续有效的传播对信息的最终扩散影响力起着重要的作用。一般信息传播的方式有口口相传和通过媒体传播两种方式。媒体作为信息传播的中介，往往会造成信息传播主要渠道的垄断。在上市公司治理事件的传播过程中，媒体的功能有两点值得注意：一是能否形成某一媒体披露后其他多个媒体跟进传播的广泛传播趋势往往是导致该信息披露是否有效的决定因素；二是在一般信息传播中，由与某一媒体的报道造成对关联公司的进一步影响。如强制停牌、行政干预、行政调查等等。而这一占主导地位的媒体往往具有如下特征：一是权威性；二是详细的证据取证、证据真实可靠；三是相关事件情节较严重（如造假、欺诈嫌疑等）。需要指出的是，在媒体中传播虚假或误导性信息的现象也同样存在。这类纯属虚假或误导性的信息往往具有传播速度极快，且会伴随着相关上市公司股价异常波动的特点，从而对市场信息特别是对二级市场投资者的利益产生很大影响。
4、舆论的引导功能媒体的社会功能还包括引导舆论。一方面，媒体能够引导投资者做出正确投资决策，还可发现在公司治理中，市场监管和行政法规上的漏洞，形成使上述方面朝着更合理方向发展的社会趋势；另一方面，媒体也有在影响公众关注和思维方式的过程中成为宣传股票市场投机性价格变动的潜力。
2.1.2.2监管的角色和功能。
媒体对上市公司失当和违法违规行为的监管功能可以分为两个角度：一是对上市公司形成多层次体系监管。强调在诸多对上市公司监督管理主体中媒体是其中一个，其监管效率和成本以及其监管力度在各监管主体中居中，且其在监管中和其他主体具有关联性；另一个是把媒体看作区别于其他监督管理主体的一种特殊主体，由于其特殊的角色和功能，媒体不仅可以与其他监管主体对公司治理进行层级监管在分层次监管中发挥层级监管作用，亦可跳出分层次监管对其他各个监管主体的行为进行独立监管，防止内部治理--外部治理--行政参与--司法介入的递进过程中其他监管主体的不当行为。这一角度则更多强调了媒体的特殊监督管理功能。因此，媒体监管功能的实现分为多层次监管和特殊监管，监管目的和结果主要体现为对导致被监管者道德风险的不当行为、行政风险的违规行为、法律制裁风险的违法行为以及被监管者和被监管制度的不合理的监管，监管方式则主要是通过信息搜集、发布和传播来实现的。
2.1.2.3协调的角色和功能。
在参与上市公司治理的过程中，媒体还承担着通过多层次的传播途径进行信息披露、舆论引导进而协调在公司治理机制中其他各利益相关者的功能。所谓多层次传播，是指媒体在信息传播过程中对不同属性的信息，针对不同的接收对象选择传播的方式导致信息的完全程度都有所不同，呈现多层次传播的特点。体现在信息的属性上可以分为公开信息、信息披露、市场传言、非公开米访、内部文件等；体现在接收信息对象上可以分为最高决策部门、监管机构、学术机构、社会公众、公司股东（机构投资者、中小投资者）、利益相关者等；体现在信息的到达程度上可以分为完全、部分和选择性到达。如在学术机构的分析评价和机构投资者发布的信息中，未经发布的信息常常以上市公司研究报告的形式出现，其中包括未来一段时间公司的战略战术、业绩目标、财务状况分析等，往往发布者会在研究报告后附属大量免责条款表示该研究仅为研究学习使用，不代表发布者的投资建议。实际上，相对于权威程度低的研究机构，本身权威程度高的研究机构所发布的信息可信度也会比较高，其“研究”的结果往往与事后的事实非常接近，而研究机构出于宣传自己和扩大知名度的考虑，往往也会有选择地通过有中介功能的媒体将这些研究报告披露给大众，但在此过程中，机构投资者所接收信息和普通投资者所接收信息的到达时间和到达程度上会有明显的差异。这种差异体现了具有中介作用的媒体利用信息和协调各利益主体能力的不同，也体现了不同利益相关者之间动机、利益的不同。在公司治理活动中，媒体至少发挥了三方面的功能：一是针对信息不对称问题解决公司内部利益相关者和社会大众之间不对等的功能；二是对公司治理行为和机制进行监管的功能；三是协调公司和社会以及公司的利益相关者之间关系的功能。而其功能和媒体自身的社会角色之间是不可分割的，美国学者拉扎斯菲尔德曾提出了著名的“意见领袖”说和“二级传播”
说，意即媒体在将媒介信息传播给公众的过程中扮演着某种具有影响力的中介角色，社会大众获取的信息是经由媒体搜集汇总分析评价后传给社会公众的。因此，媒体主要是通过信息的搜集分析和对社会公众的再传播来实现其作为社会的“意见领袖”参与公司治理的。但同时需指出的是，媒体在发挥其公司治理效应时经常表现为双向效应，即既会对公司治理产生积极影响，也有可能产生消极影响。
2.1.3 媒体监督的公司治理机制
2.1.3.1媒体监督在公司治理活动中的影响途径。
管理者行为是公司治理所监控的一个重要方面，一方面媒体具有监督功能，能够抑制管理者的机会主义行为，减少盈余管理；另一方面，媒体又给管理者带来了巨大的市场压力，他们为了达到市场分析师的期望，或者为了满足市场的预期，反而有可能采取更多的机会主义行为。通过分析媒体监督的治理机制提出了两种相互竞争的理论假设：有效监督假设和市场压力假设。有效监督假设认为，媒体通过信息传播、信息制造等功能，将上市公司暴露于监管部门、投资者等的监督之下，从而能够有效抑制管理者的机会主义行为，减少信息不对称问题发生的概率；市场压力假设认为，媒体通过信息搜集、信息分析等功能，引起了资本市场对公司看法的变化，给管理者带来巨大压力，管理者出于对自身的考虑（股权激励、职业发展、薪酬等）会采取相应的行动來满足市场的预期[3].
具体而言，媒体监督对被曝光企业的影响是通过以下三个途径实现的。
1、经营途径。从经营角度讲，媒体对企业的报道会影响企业及其产品的声誉。
若出现对企业的IH面报道，就会增加本企业产品在消费者心目中的信赖度，从而提高销售收入。若出现对企业的负面报道，消费者出于对其产品的不信任会减少购买其产品导致销售收入大幅度下滑；供应商由于对其还款能力的不信任会降低原本对被曝光企业的信用评级、或终止合作关系导致资金紧张；竞争者趁机进一步侵占市场份额，导致被曝光企业的经营风险上升。“经营途径”将主要影响企业的销售收入从而影响企业现金流。
2、财务途径。从财务角度讲，媒体报道将影响银行等金融机构对企业的信任度，导致企业融资能力下降和融资成本上升。同时，原来一直存在良好合作关系的供应商等商业融资来源也会由于媒体报道对被曝光企业还款能力的重新评估，进而选择增加合作还是减少合作。相比于声誉不好的企业，良好的声誉将使好企业具有更低的融资成本和更强的融资能力。由于声誉机制，具有良好声誉的企业更容易上市，其股价显著偏高。可见，媒体负面报道使银行等金融机构降低对企业的信任度，倾向于缩小贷款规模、提高利率等更苟刻的贷款政策；并使证监会倾向于对企业的融资资格审核更严格谨慎，增大其融资难度。由此所产生两方面的融资约束进一步加剧被暖光企业的财务风险。“财务途径”将主要通过影响企业的融资能力从而影响企业现金流。
3、公司治理途径。媒体监督可通过影响企业的公司治理水平从而影响企业绩效，但短期内难以奏效。如前所述，现有文献已经得出了比较一致的看法，普遍认可媒体曝光可以促进企业改正违规行为，提高公司治理水平。Joeetal. （2009）发现在媒体曝光缺乏效率的董事会名单之后，这些公司通常会釆取积极的措施提高董事会的效率，维护股东的财富。而良好的公司治理将使公司在未来具有较高的财务安全性，有利于提高公司的盈利能力，投资者愿意为公司治理状况好的公司支付溢价。学者们普遍认为公司治理较好的公司拥有更高的价值，上市公司的治理水平确实对企业价值有高度显著的正向促进作用。
从时间上看，公司治理结构的改善有一定延迟性，且需要较长时间。因此，媒体监督在短期内将主要通过经营途径和财务途径影响企业绩效。这些因素往往导致公司股价迅速上涨或下跌，进而影响企业绩效。然而，长期来看，如果在资本市场上发生股东大量抛售股票的行为，股价会面临较大的下跌风险，而股价较低时的公司股票势必引起潜在收购者的兴趣，潜在收购行为一旦发生，管理层变更的可能性较大。经理人之间的竞争对现有管理层也是一种压力。此外，公司绩效的不断下降也会引起董事会及股东的不满，责令管理层纠正违规行为。这些因素都将使得管理层处于市场监督下，有助于企业长期的健康发展和业绩的稳健提升。
2.1.3.2媒体监督的治理机制。
以往在媒体参与上市公司治理的研究中有三类研究比较集中：一是从大众传播学的角度探讨传播力和影响力问题以及从新闻学角度探讨媒体对上市公司的财经报道中准确性性问题、报道的公正性和制度合理性问题；二是从法律角度探讨新闻报道与当时法律环境问题，如媒体对上市公司的报道权是否受法律保护以及报道后行政与司法的跟进等；三是从外部公司治理机制角度探讨媒体本身作为外部治理的主体在公司治理中发挥的角色和功能。因此，媒体扮演的角色是非年一性的，在参与上市公司治理过程中的功能也是多元的。另外，由于其具有信息搜集、发布、传播、协调的能力，媒体作为协调一系列利益相关主体关系的角色，本身也具备了一定的公司治理功能。
媒体作为现代社会信息传递的中介，其本身就在社会公众心目中有监督者的形象，这样不仅有助于减少公司治理中存在的问题，而且帮助和增强了广泛的利益相关者以及社会制度对公司治理的影响。因而，媒体的公司治理效应，对于保护投资者利益，促进社会主义市场经济健康发展有重要意义。媒体如何再处于经济和社会转型的中国更好地发挥其外部公司治理作用？首先，中国应为媒体提供良好的制度环境，从制度法规上保证媒体的监督者作用；其次，是发挥中国市场的调控作用，增强媒体之间的竞争趋势，使媒体对公司行使其监督权方面方面有足够的驱动力；然后，国家要加强对媒体的监督，并引导其造福社会和公众，不断发展，不断提高在公众心中的可信度。这样才能有效发挥媒体的公司治理作用，促进我国经济社会的发展。
成熟市场的研究结论表明，在西方国家，媒体受到宪法的特别保护，舆论导向和监督功能得到了充分的发挥，是名副其实的“无晃之王‘'.媒体作为社会信息发布、收集的舆论导向主体，通过信息的制造和传播发挥社会”意见领袖“的作用（严晓宁，2008fl很多研究都随着Dyck和Zingales（2002）提出借助于媒体传播的舆论压力在公司治理中的影响力之后开始讨论媒体关注的在公司治理中功能发挥问题，包括媒体披露可促使管理层和公司纠正其违规行为（李培功、沈艺峰，2010;Dyck、Volchkova and Zingales, 2008）、促使董事会改善其效率（Joe、Louis andRobinson, 2009）、改善投资者所能获得的信息质量、降低进行交易的信息风险（Fangand Peress, 2009）等。
公司治理和公司金融文献中对媒体关注的研究也归纳起来可以分为以下两类。
1媒体对上市公司信息的披露、传播直接影响该公司在公众投资者心目中的形象，影响投资者的投资决策，进而影响股价的变动。Klibanof等（1998）[4];Tetlock（2007）[5],Tetlock等（2008）[6]等均对媒体与资本市场之间的关系进行了研究，认为新闻媒体中披露的高质量信息有利于提高股价的有效性。Chen等（2009）[7];Fang和Peress（2009f],Kothari等（2009）[9]发现媒体能够降低市场摩擦，影响股票的定价，Chen等（2009）搜集了每家上市公司在美国四大主流报纸上的报道，在没有区分正面新闻和负面新闻的前提下，得出媒体报道会影响投资者情绪，是错误定价的主要原因。Fang和Peress（2009）发现没有媒体报道的公司股票比有媒体报道的公司股票获得了更高的回报，在控制了已知的风险因素的情况下也是如此。
这个结果在个人持股比例高、低分析师报道率和高特质波动的股票中更加明显。
Kothari等（2009）实证分析得出，负面报道会增加资本成本和回报波动，而正面报道会降低资本成本和回报波动。Bushee等（2010）_认为媒体关注能够降低信息不对称的程度。
这部分国内研究主要是从公众注意力角度出发，将财经媒体报道作为公众注意力的代理变量研究其对股票收益的影响，例如朱宝宪，王抬凯（2001） 以在知名财经报刊《上海证券报》中的一个名为《为您选股》栏目的投资建议为样本，对财经媒体的投资建议引起股价短期长期的影响进行了实证检验，得出的结论显示：财经媒体推荐的股票组合能获得统计上显著高于市场的平均收益率；短期推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益；而中长期推荐的股票收益要低于市场指数的收益率。可得知：专业的财经媒体推荐栏目具有把握市场热点的能力，但具有时效性，不适合中长期。许柳英，陈启欢（2005） [12]根据Barber和Odean的研究思路，根据有效交易账户和上市公司新闻等数据，以异常收益率、异常交易量以及新闻数量作为变量分析财经媒体通过吸引注意力对投资者产生购买驱动的影响，结论指出中小投资者比机构投资者更倾向于关注引起他们注意力的股票。
饶育蕾和彭叠峰（2010） [I3]发现通过买入低关注度股票卖出高关注度股票的策略盈利显著，大众媒体对上市公司的关注度越高，其股票随后一月的平均收益率越低。
饶育蕾等（2010） [14]以2000年7月至2007年12月在沪深两市所有A股上市公司每个月的新闻条数作为公众注意力的代理变量，考察了投资者注意力与股票收益率之间的关系。作者发现财经媒体对上市公司的关注度越高，其股票收益的表现越差。文中指出产生负的异常收益主要源于高关注度的股票存在过度关注弱势，这与低关注度股票因信息未报道而产生溢价不同，是基于”有限注意“的”过度关注弱势“假设一致。饶育蕾等（2010）借鉴Barber和Odean （2008）[丨5]注意力驱动的股票交易的基本原理利用2006年1月到2009年4月的沪市交易数据，实证发现以财经媒体所披露的前十名涨幅排行榜的公共信息构建股票组合，在次円可以获得比相应对照组合高出0.67个基本点的超额收益，即存在所谓的排行榜效应。
2、媒体关注影响公司治理
】06（2003）[16]实证检验了媒体监督对审计师行为的影响，当上市公司面临更多负面消息的媒体报道时，审计师出具有保留意见的审计报告的机率更高；Dyck和211183163（2004）[17]在国际范围上对控制权私有利益进行了比较，他们发现，除了传统的法律体制外，其他的一些法律法规外因素也会影响控制权的私有收益，例如媒体发布的信息、市场竞争等等。除此之外，Liu等（2013）_发现了 IPO之前的媒体报道对股票的收益、流动性、分析师评级和机构投资者所有权有积极影响；也发现IPO之前的媒体报道对以隐含资本成本计算的预期收益有消极影响。
Engelberg和Parsons（2009）[i9]&现了盈余公告时的媒体作用，作者发现在控制非经常性损益、当地投资者和报道的媒体的前提下，当地媒体报道对当地贸易有显著影响。
国内大多数文献都是从制度层面评述媒体监督治理现状、发展和影响渠道等问题，部分文献还停留在对媒体监督治理的介绍和评述的层次上，研究方式往往是以一个独立的事件进行案例研究媒体在事件中所发挥的作用，缺少通过有效的实证模型校验方法来系统研究媒体的治理监督职能。叶勇，李明，张琪（2013） [2*>]
以2007?2010通过实证研究发现：相对于媒体关注度低的公司，媒体关注高的公司代理成本较低，并且媒体关注明显减少了违规严重公司的代理成本；而且有媒体关注公司的独立董事使公司的代理成本减少得较多。研究了在所有受到处罚的违规公司中媒体关注对代理成本产生了怎样的影响，发现有32.1%的公司在受到了媒体的反面报道或对公司的质疑后，才开始受到监管机构对公司的违规行为调查。李国平（2008） 利用世界银行各国股市市值数据与”自由之家，对各国新闻自由度的评定数据分析了经济新闻自由度不仅推进了大部分公开信息和内幕信息在市场上的扩散，而且通过新闻评论对信息的集合进行了有效的改善，其作为宏观效率市场机制对改善资本市场的效率发挥了巨大的作用。因此，经济新闻自由是实现效率市场的宏观机制之一，只有充分的经济新闻自由，是实现效率市场的宏观机制之一，只有充分的经济新闻自由，信息才能迅速而充分地扩散到市场。
通过加快信息在金融市场的扩散，从而可以有效地提高资本市场的有效性。郑志刚等（2007） [22]选取从2000年到2002年之间在我国上海和深圳股票交易所进行IPO的上市公司为样本，考察了媒体报道在中国资本市场可能扮演的公司治理角色。其研究表明，媒体报道对于我国上市公司扮演着重要的公司治理角色，成为我国在目前阶段法律对投资者保护不够充分经济转型阶段发挥公司治理作用的重要法律外制度。贺建刚等（2008） 则是以五粮液上市公司所存在的公司治理缺陷为研究对象，通过对五粮液上市公司2003年之后关联交易和现金股利的分析作者发现，尽管市场对其治理缺陷进行了明确的披露和定价，但是面对媒体监督等诸多市场机制的约束，五粮液公司的大股东并没有改善或缓解其借助控制权实现利益输送的行为。因此作者认为在我国目前处于转型期的市场环境下，还不存在足以约束大股东滥用控制权行为的机制，无论是市场层面的自发纠偏机制，还是政府和法律层面的强制纠偏机制。杨德明等（2008） 以三鹿奶粉事件为研究对象，通过案例研究的方式分析了媒体治理与企业社会责任之间的相互关系。醋卫华、李培功（2010）的研究也表明，为了赢得社会声誉和获得商业利益，媒体有动机去监督公司中存在的治理问题。
但是，我们对于目前国内的研究结论也存有疑问，例如，李培功、沈艺峰（2010）只选择了 50家在2004年12月被评为“最差董事会”的公司作为研究样本，样本的代表性偏弱，我们无法得知，在那些众多的、没有引起政府监管部门注意的上市公司中，媒体的公司治理效应是通过什么机制发生的。贺建刚等（2008）对五粮液集团关联交场的问题进行了详细的分析，认为上市公司高管在做决策时几乎不受媒体报道的影响，但是他们只分析了五粮液集团这一家公司，所得出的结论是否能够推广到其他上市公司有待进一步证明。
3、总结
总体来说，从以上文献分析可以得出，媒体关注的公司治理机制可以分为以下3种。
第一，媒体报道具有揭露功能，媒体的宣传能够增加公司治理问题的暴露程度，引起监管部门的注意，增加公司治理问题被发现的概率（Dyek,2008）。李培功、沈艺峰（2010）的研究表明我国媒体公司治理作用的发挥是通过引起相关行政机构的介入实现的。但是，他们的研究样本仅仅局限于那些有严重违规行为的公司。
在那些违规行为较轻、没有能够引起行政监管机构关注的公司中，媒体关注是否依然具有公司治理功能？如果有，是通过什么机制实现的呢？
第二，通过影响管理层和董事会成员的声誉来规范公司行为。舆论压力对管理层和董事会成员来说是一个有效的手段，公司的声誉给他们带來财富和社会地位，这些促使他们更加关注媒体，对媒体的报道做出及时反应。Nguyen（2009尸6]
的研究发现，媒体对CEO的关注越多、对公司的正面报道越多，公司的Tobin'sQ越大。但是，李培功、沈艺峰（2010尸]指出，声誉机制在约束我国企业管理者行为方面的作用十分有限。他们给出了两个理由，一是因为我国正处于经济转型阶段，国有股权在我国上市公司中仍然占据统治地位；二是因为我国尚未形成成熟的经理人市场。基于以上两点他们指出，媒体监督在目前条件下很难通过声誉机制发挥公司治理作用。
第三，通过信息发布和信息评论，在舆论上对投资者进行引导，影响股票市场的波动，进而影响管理层的绩效报酬。Fang和Peress（2009）的研究发现，在存在大量的媒体关注（不论媒体报道的新闻是否真实）的市场上证券的定价更加准确，信息传播的范围能够影响股票的收益，因而媒体关注能够减轻资本市场上的摩擦。
2.2管理层持股与企业价值关系
2.2.1管理层持股的概念
管理层持股一般是指管理层持有一定数量的本公司的股票并进行一定期限的锁定。其得到公司股票的途径可以是公司无偿赠与、由公司补贴或购买、公司强行要求受益人自行出资购买等。管理层在持有一定数量的公司股票后，成为自身经营企业的股东，与企业共担风险，共享收益。由于其得到的股票拥有实实在在的表决权和分配权，并承担公司亏损和股票降价的风险，从而建立起企业、所有者与管理者三位一体的利益共同体[28].
2.2.2管理层持股的范畴
西方有部分学者在上世纪八十年代曾经只用CEO或总经理持股代替管理层持股进行研究，大量的学者则是以经理人员持股作为管理层持股进行研究，不同学者的研究对管理层持股的定义也不同，例如Hermalin和Weisbach（1988）[29]等认为公司的CEO才是管理层，而Morck,Shleifer, Vishny（1988）则认为公司管理层应该是公司的董事会成员，在我国，许多上市公司董事会成员都兼任管理者，所以不好对董事会成员和经理人员进行区分，上市公司大多数董事都是国有出资方的代表，实际上并不拥有企业的股票，仍是作为经营者出现在公司治理结构中，因此，把董事也列入经理人员的行列，鉴于此，本文研究将董事会成员、监事会监事和经理人员一并纳入管理层范围。
2.2.3管理层持股的理论基础
2.2.3.1 “委托一代理”理论。
古典企业中并没有专门建立对经营者的激励机制，因为古典企业的所有者就是经营者和剩余索取者，因此没有必要专门建立对经营者的激励机制。而在现代企业中，所有权与经营权分离开来，所有者不再直接参与企业的经营活动，而是委托给专门的经理人，二者构成了委托一代理关系。
詹森和默克林把代理关系定义为一种契约。基于这种契约，公司的所有者聘用经理人员代表他们来履行某些权利，包括把公司某些决策权委托给经理人员。
契约理论认为这种委托一代理关系实际上是一种不完备的契约。由于所有者和经营者的条件有别，需要各异，追求的利益不尽相同，且都具有自利性、有限理性和风险规避性，那么就有必要建立起一个监督机制，防止经营者为了追求自身利益的最大化而损害所有者的利益。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，由于委托双方信息不对称性以及由此产生的道德风险和逆向选择问题，使得监督不仅困难，而且监督成本昂贵。
信息不对称问题是指委托人和代理人掌握的信息在时间上不一致和在内容上不相同[3G],具体表现为：（1）经营者比所有者更了解自己的能力和偏好。（2）所有者由于不直接参与公司的经营不能完全观察到经营者的行为。特别是经营者的努力程度仅通过表面现象是难以观察到的，其努力程度只有经营者自己清楚。（3）现代企业的所有者即委托人了解到的企业经营状况和所处市场环境的变化信息远不及从事具体经营活动的经营者。（4）作为代理人的经营者有可能为了自身利益的最大化故意隐满对损害自己利益的信息，甚至隐满所有者、或者延迟传递真实信息给所有者。（5）所有者即使通过某些方法对企业经营状况及市场信息进行某种程度的了解，这些信息很可能在时间上也是滞后的。
信息的不对称有碍监督的顺利进行。不仅如此，由于验证信息成本的昂贵，试图获得代理人完全信息的成本实际上很高而导致监督成本很高。不对称信息包括隐蔽行为和隐蔽知识两种形式。由隐蔽行为而导致的委托代理问题被称为道德风险（Moral Hazard）。道德风险是指由于委托人不能完全了解代理人的行为后果，也不能完全控制某些不确定性因素，代理人可能为了最大限度的增加自身利益做出不利于委托人的行动，或将自己的行为后果转嫁到委托人身上。由于隐蔽知识而导致的委托代理问题称为逆向选择或者不利选择（Adverse Selection），逆向选择是指信息不对称所造成市场资源配置扭曲的现象。由于信息的不完全性和机会主义行为，有时候，降低商品的价格，消费者也不会做出增加购买的选择，提高价格，生产者也不会增加供给的现象。在企业委托一代理理论中，逆向选择是指委托人无法了解代理人的实际情况，不知道代理人是否会更好的喂委托人创造利益，由于不知道代理人的某些信息，以致不能预测其代理行为，从而签订有利于代理人的委托契约。
由于信息的不对称性及由此产生的道德风险和逆向选择问题，股东需要利用一定的激励约束机制，使经营者成为企业的所有者之一，从而将经营者的目标与所有者的利益统一起来，诱使代理人通过实现委托人利益的最大化而实现自己利益的最大化。股权激励正是针对委托人和代理人之间缺乏有效的共同利益而提出的一套对经营者的长期激励制度。它使公司建立了有效的激励机制，将经营者收益和企业长期利益紧密联系并趋向一致，从而实现有效激励[31].
2.2.3.2人力资本理论。
美国经济学家舒尔茨在上世纪60年代提出了人力资本的概念，人力资本代表着人类的知识和能力，近年来开始受到理论界的高度重视[32].从个体角度定义上来说，人力资本是指人的知识、经验、技能、素质、资历、熟练程度等后天获得的具有经济价值的因素之和，是未来收入的源泉。在企业的生产经营过程中，经营者除具有一般人力资本的完整性、私有性、专用性、生产性、可变性、难以度量性和自利性等特征外，还有其不可替代性具体表现在以下几个方面：（1）不同于一般员工，经营者的能力和素质是通过整体的企业经营业绩来体现的，其能力的体现一般需要一个较长的时间，亦即经营者与一般员工在人力资本的投入与产出周期上有差别。（2）经营者能力和素质的体现不仅表现在其劳动的复杂性，还体现在其劳动的风险性。（3）经营者在企业物质资料和人力资源的使用中居于支配地位，因此，其使用效率决定着企业其他资本的使用效率。据统计，一般员工工作效率提高1%,则生产增加0.7%,而经营者工作效率提高1%,则企业生产能力增加1.8%[34].（4）较之一般人力资本的稀缺性，经营者人力资本的稀缺性表现的更加明显，因而人力市场上经营者经常处于供不应求的局面。
从人力资本定价的角度来看，由于经营者人力资本的稀缺性和特殊性，经营者薪酬应该很高。这从另一个角度说明了深化经营者激励机制的重要性。中国已经进入了知识经济时代，人力资源差异所带来的薪酬差异已经是众所周知的，人才只有为企业创造出更多的价值，才可以自己赢得更高的收入。据有关部门调查，增加单位人力资本相对增加单位实物资本对经济的增长效果有显著区别，前者为后者的3倍左右，并且人力资本的地位还在不断上升，实物资本与人力资本差距还在进一步扩大。知识水平和素质高的人才是稀缺性资源，人力资源流向工资率高的地区和产业是市场配置的必然结果。在这种情况下，企业的一部分利润应是管理者才能和经营者人力资本的价格，应釆取有效的激励机制，让经营者有权利享受企业剩余索取权，这才是企业对经营者价值的承认和肯定。管理层持股激励是对经营者人力资本的长期激励，成功地将其价值与反映其能力和素质的股票市场价格联系起来，从而达到激励的效果。另外，管理层持股激励在某种程度上不仅尽量避免了公司的人力资本的道德风险，而且还能为公司吸引有魄力和能力的人才，这在知识经济时代显得尤为重要。
2.2.3.3企业家利润理论。
早在1899年，克拉克就在其《财富的分配》著作中，首次提出了 “企业家利润”理论，克拉克认为企业家利润是由产业的改良所产生的原始状态的利润的一部分。随后，熊皮特在1911年在《经济发展理论》中专门论述了企业家利润问题，认为企业家利润是一种超过成本的剩余，是一个企业的收入与支出之间的差额。
为了说明利润的归属问题，熊皮特论证了剩余利润的来源和存在，指出企业剩余是由企业家的创新活动所形成的，尤其是企业家“实现了新的组合”.1921年，奈特在其经典著作《风险、不确定性与利润》中也论述了企业家利润的问题。奈特认为市场经济中的生产经营活动面临着很多风险，风险产生了不确定性，而不确定性产生了利润，即“利润完全就变成一种以无法预见的方式表现这种不确定性所遗留下来的事后的剩余”.企业家是使生产经营活动得以进行并承担风险的人，因此企业家利润应是承担风险的报酬。显然，熊皮特和奈特从不同角度证明了企业剩余索取权应由企业家所拥有。前者把剩余看成是企业家创新活动的结果，而后者把剩余视作承担了风险和预见了不确定性的结果。股权激励也是对企业家创新活动和承担风险的回报，是让经营者享有剩余收益索取权的体现。同时，企业家的报酬更多地依靠公司业绩，如果业绩不佳，其获得的收益也相应减少。这样，就可以使公司生产经营过程中的风险承担和所获收益相对称。
以上三个理论从三个不同的角度说明了管理层持股激励的必要性，其基本思想是一致的。由于现代大企业中所有权与经营权两权分离导致的委托一代理问题，实行管理层持股激励机制开始变得必要，可以说委托一代理理论是管理层持股激励的动因，也是股权激励起源的基本理论；在现代的企业制度中，人力资源创造的利润在企业利润中占着很重要的作用，应当承认经营者对企业利润的剩余索取权，让管理者拥有股权，实质上是承认了管理者对企业的剩余索取权，管理层持股激励正是对人力资源价值的肯定，从这个意义上说，人力资本理论是管理层持股激励的前提；根据企业家利润理论，让经理人持有公司股份，其收益更多地依靠经理人对企业的经营成果，如果没有经营好企业，其获得的受益也相应减少，这一角度实际是揭示了实施管理层持股激励机制后的结果，因此，可以说企业家利润理论是管理层持股激励的基础。虽然委托一代理理论、人力资本理论和企业家利润理论是从三个不同的角度说明持股激励的作用和重要性的，其目的都是鼓励企业所有者转让部分股权给经理人，将股权的潜在价值作为激励管理者的手段，从而为企业带来更大的价值。
2.2.4 管理层持股与企业价值关系
公司实施管理层持股激励计划后，公司绩效能否得到改善，对于此问题一直是理论界和实务界关注的焦点问题。上世纪三十年代初国外学者就幵始研究其二者的关系，但是得出的结论却不尽相同。结论主要分为三种，分别为正相关论、负相关论、区间效应论和无关论。其中相关论认为当管理层持股比例较高时。市场的约束力量将使管理层寻求公司价值最大化，所以管理者持有股份增加可以提高公司绩效；而负相关论则认为当管理层持股比例太高，会产生“管理层掘壕自守”,反而降低公司的绩效。上述的两种理论认为管理层持股与企业价值呈单纯的线性关系，还有一部分学者认为管理层持股与企业价值是呈非单纯线性关系，也就是随着管理层持股比例的增加企业价值存在区间效应。
2.2.4.1正相关论。
正相关论指管理层持股与公司价值的线性的正相关关系，即管理层持股比例越高，公司价值也越好，公司价值是管理层持股比例的单调递增函数。
Mehran（1995f5]选取1979-1980年的制造业公司作为研究样本，在其中随机抽取了153家公司，经研究发现：对公司首席执行官（CEO）的激励可以有效的提高公司的绩效，其持股比例与企业价值呈显著的正相关。ChungH K和Praitt StW（1996）[36]的实证研究表明，管理层股权对于企业价值存在显著影响，当管理层持股比例增加1 %时，公司的Tobin Q值增加0.9975^.高雷和宋顺林（2007）[37]选取2000-2004年连续五年的上市公司的作为研究对象，采用平均模型和面板数据模型相结合的方式，研究出管理层（经理、董事、监事）持股规模（持股比例及价值）与公司绩效呈现显著正相关。葛杰、殷建（2008）[38]选取我国的上市公司作为研究管理层持股激励的实施效果的样本，经研究得出公司绩效这一综合指标与管理层持股比例、第一大股东持股比例、公司规模呈显著的正相关。李世刚（201将管理层激励分为两种股权激励和薪酬激励，以2007-2009年全部A股公司为样本进行实证检验。结果发现，高管人员薪酬和持股比例均提高了上市公司的绩效，管理层激励达到了利益趋同的目的。
2.2.4.2负相关论。
负相关论指管理层持股与公司价值的线性负相关关系，即管理层持股比例越高，公司价值越低，即公司价值是管理层持股比例的单调递减函数。RobertC. Hanson和Moon H. Song（2000）[4^if究得出，公司的管理层持股比例较高，其会增加与公司股东谈判的筹码，此时就会出现负的协同效应，导致股东的权益的损失，因此认为管理层持股比例较高时，会对公司价值起到负面的影响。Ghosh和Sirmans（2003）[4i]选取美国不动产投资信托公司的截面数据作为研究样本，运用实证研究的方法分析出管理层持股对公司价值的影响呈负相关变化。顾斌，周立弹（2007）[42]利用2002年以前实施股权激励的56家上市公司的净调整后的净资产收益率与管理层持股比例数据，根据其披露的2002-2005年的数据进行统计分析，得出管理层持股激励不具有长期效应的结论。邵胜楠（2011）[43]将管理层激励分为工资、奖金、期权、股票增值及解聘引起的损失等，选取2007-2009年高科技上市公司作为研究样本，经过实证研究得出，管理层激励对公司管理人员并没有显著的激励作用。
2.2.4.3区间效应论。
区间效应论是目前的主流结论，认为管理层持股比例与公司价值之间存在区间效应，即呈现曲线关系或分段线性关系。其中最典型的一篇是Morck等（1988）[44]选取1980年《财富》500强中371家公司作为研究样本来分析管理层持股比例与公司绩效之间的关系，公司绩效选用TobinQ值，管理层持股比例则选用持股比例不少于0.2%的管理层股份总数，实证部分运用分段线性回归进行分析，得出管理层持股比例与公司绩效之间存在非线性关系，当管理层持股比例在0-5%区间内显示正相关，5%. 25%区间显示负相关，大于25%又正相关，其变化呈N形。
Griffith（1999广]也发现管理层持股比例与公司绩效是相关的，而且不同区间其变化方向也不同。当管理层持股在0%-15%区间时，TobinQ值升高，当管理层持股在15%-50%区问时，TobinQ值下降，而大于50%时再次Tobin Q值上升。马施，李娜（2010）[46]等选取2006-2008年A股上市公司数据，对国有与非国有控股上市公司管理层持股的激励效应进行研究。研究结果表明，国有控股公司管理层持股比例与公司价值呈N型关系，而非国有控股公司管理层持股比例与公司价值呈倒U型关系。潭庆美，吴金克（2011）[47]以2004-2009年的我国中小企业上市公司数据为基础，分析了管理层持股与公司绩效之间的关系。实证结果表明，TobinQ值、总资产收益率与管理层持股之间均存在明显的N形关系。
2.2.5 研究现状分析
近年来，媒体在公司治理中的作用逐渐得到了学者的重视。媒体监督被认为是新兴市场上有效的替代法律对投资者保护不足的一项重要制度安排。由于所有者与经营者之间的委托代理关系而产生的管理层持股对企业价值的影响是每个公司都需要面对的公司治理问题。已经有众多学者对管理层持股与企业价值关系问题进行了研究，分别对股权集中度、第一大股东持股比例、资本结构等对管理层持股与企业价值关系的影响进行了研究，但是从以上研究可以看出：学者们的研究角度都是从公司治理内部展开的，而媒体作为公司的一个重要的外部治理机制对管理层持股与企业价值关系也会产生重要影响，本文将从媒体关注这一角度研究媒体关注对我国上市公司管理层持股与企业价值关系的影响。
