对赌协议的概述

　　第一章 对赌协议的概述
　　
　　第一节 对赌协议的定义
　　
　　在中国被通俗形象地称作对赌协议的，系包括增资合作、估值调整、股权转让等一系列内容的合同。从广义上讲，对赌协议几乎包含了绝大部分的常见优先权安排，尤其是上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、清算优先受偿等五类安排。对赌协议之所以受到关注的一大原因，就是中国证监会在境内公司申请上市时，明确禁止该五类安排。对赌协议可以说是企业融资的一种方式，目的是通过在合同中对赌条款的设计来保护投资人的利益。其运作方式通常表现为由投资方和融资方管理层达成协议，对企业未来业绩的不确定性进行约定。当协议中约定的条件满足时，投资方向融资方进行“奖励”,无条件转让现金、赠送股份或其他资产；当协议约定的条件未得到满足时，融资方将受到一定的“惩罚”,向投资方作出相应的补偿。常见的对赌标的是公司的业绩，如税后净利润、利润增长率、销售额等，但也存在其他对赌标的，如股票价格、原油期货价格等。因为企业估值可能过高，也可能过低，通过该机制的安排，使得投融资双方暂时对企业价值达成一致，事后再以约定条件是否成就来调整公司价值，对于投资方来说在一定程度上控制和降低了投资风险，对融资方来说也解决了资金短缺的难题，因此成为私募股权投资过程中具有高效率的制度安排。
　　
　　第二节 对赌协议在中国的本土化发展
　　
　　一、与美国 Earnout 机制的对比
　　
　　虽然通常认为对赌协议是舶来品，并且绝大多数研究中也认为它的全称是估值调整机制，英文表述为 ValuationAdjustment Mechanism（VAM）。但是，经笔者检索对赌协议的英文表述，并不能在国外找到对应的标准版本，即使能搜出结果，也都是关于中国对赌协议的介绍。事实上，这种估值调整机制在国际上确实没有，只能说这种机制类似于企业并购重组中出现的 Earnout 条款。但是这两者间有明显的区别，主要体现在以下两点。
　　
　　首先，我国的对赌协议与美国的 Earnout 条款一大不同点在于运作原理的不同，Earnout 是投资人不一次性付清对价，当约定条件不成就时不再继续支付价款；而对赌协议是投资人一次性付清对价后，若约定条件不成就，则返还投资人价款。具体来看，Earnout 是并购合同的一项条款，严格翻译过来是“获利能力条款”,是一种复杂的定价机制，只发生在企业的并购阶段，既可以作为并购合同的一个附件，也可以作为独立的附属合同。当一个自然人或法人要收购一个企业，Earnout 概念里面有一个双方对于企业未来价值的一种不确定的预期。通常情况下的操作方法如下：双方在合同中约定，买方提前支付了 40%价款，如果某一个财务的指标达成，则买方支付全款。在这个过程当中，买方不直接经营管理公司，而是由卖方直接经营管理公司。卖方通常是准备上市的或者是想把企业卖出，这种做法就有些类似于所有权保留。
　　
　　其次，二者的交易性质上也存在很大的区别，前者用于投资人完全并购目标公司的交易，后者一般用于投资人向目标公司增资的情形。使用 Earnout 进行并购交易的卖方多为创业型企业，因为创业者一般被认为更加偏好风险。
　　
　　由于创业型企业基本都是非上市公司，Earnout 协议更多地出现在收购非上市公司的交易中。由于交易性质不同，美国的并购交易周期可能会长达 10 年之久，注重培育创新企业，让其价值得到充分发挥，投资人倾向于长期持有；而国内的对赌一般是增资或股权转让的形式，所以周期也只有 2-3 年，因此更看重企业短期之内的升值空间（业绩增长或上市），投资人获得溢价后即退出。
　　
　　但从另一个角度，Earnout 和对赌协议有些方面还是类似的。他们都是投行创造的，而且在财务价值的计算上面，他们都采用类似的机制：在评价一个财务指标的时候，交易双方会需要会计自主，即因为双方对企业核算的标准不一样，买方想要看到的是企业获得的净收益，卖方更强调总收益，所以需要 Earnout 机制来激励企业。因此，其实这个制度对双方来说都有一定的好处，是一个延期的支付条款，或者说是为了满足双方不同评价要求的一个机制。另一个角度来看，Earnout 也是企业并购过程当中必需的机制。为什么在企业并购当中需要一个企业获益能力条款呢？因为通常情况下，企业并购过程中，并购交易是不可逆的，并购交易一般都很复杂，因为一旦买方获得了企业所有权，觉得企业价值不如预期，再想脱手交还给卖方，这样的逆转可能性和可操作性都太低，这样的情况下，再加上为了双方对企业价格都有稳定预期，才产生了获利能力条款。
　　
　　二、中国式对赌
　　
　　搜索“对赌”的英文，一种是应用在赌场里面，另一种是在华尔街资产证券化的过程当中，监管机构对银行资产负债率有很严格的规定，银行在报表的时候为了达到相应的标准，将一部分负债打包出让给另外的中介机构，通过这个方式降低了银行的负债，双方会在非常窄的区间内约定回购，这是标准的因为监管产生的“美国式对赌”.而“中国式对赌”本质上是“股转债”.
　　
　　我国的对赌协议是公司融资的一种方式，更准确的说，是股东融资的方式。无论是公司还是股东做主体，实际上也都是大股东启动的招揽新投资人的方式。通常表现为一个公司的大股东或全体股东去游说一个有资金但不想参与公司治理的投资人，让他成为股东。而吸引对方成为公司股东的公司一般有以下两种发展预期：一种可能是即将冉冉升起的公司，这种情况下双方对赌的是公司的财务增长；另一种一般是即将有希望上市的公司，这种情况下双方对赌的就是公司上市，可能是国内上市，也可能是国外上市。如果公司营业能力达到目标或成功上市，则投资人真正成为公司的股东。但如果没有达到约定的条件，那么投资人的投资就转换成为一种“债务”,并且按照稳定收益获得债务偿还。这就相当于投资人获得了选择权（转换权），当约定的目标没有达到时，投资人就可以行使转换权，要求原股东或目标公司回购股权或现金补偿，将股权转换为债权。因此，从法律性质上讲，这就是公司法上的性质是“股转债”,7而多数人将之称为“对赌”,就意味着多数人对他这个概念的肯定，即对公司未来的不确定性做一个赌注。