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【题目】
商用物业融资监管体系存在的问题探究
【绪论】
商用物业融资工具创新监管分析绪论
【第一章】
商用物业融资工具与市场现状
【第二章】
国内商用物业融资工具创新趋势
【第三章】
商用物业融资工具现行监管体系
【第四章】商用物业融资工具创新趋势下政府监管对策建议
【参考文献】
商用物业融资监督管理系统研究参考文献
第四章 商用物业融资工具创新趋势下政府监管对策建议
通过第三章对国内外金融监管体系的对比，我国金融监管体系仍存在机构间协同效率较低，组织架构逻辑复杂等问题。而在过去对商用物业融资工具创新中的监管实例中，也一定程度上反映出我国监管体系与成熟体系的差异。未来我国监管对策将向以下几个方面发展。
一、监管机构设置专业化
自保监会、证监会和银监会相继自中央银行分离开始，我国金融监管机构体系已经走上专业化发展轨道。然而，由于我国金融市场起点较低，自 2003 年银监会最后自中央银行分离开始，短短十多年内，我国商用物业融资工具已有了极大丰富，而对比国外金融市场，仍有进一步多元化发展的空间。混业经营态势下的金融市场主体相较过去银行、信托、基金、保险等主体功能已发生了显着的改变。因而，我国金融监管体系组织结构也应适应金融市场的发展，依据统一的机构型或功能型监管理论，重新梳理监管机构组织结构，对各类新型金融主体进行专业、有效的监管，避免现有监管体系下银监会、证监会、保监会分头监管下出现监管空白或重复监管的状况。
监管机构设置专业化包含两条逻辑：一是每一个监管部门都仅针对某一类机构或交易行为进行监管；二是某一类机构或交易行为仅由一个监管部门进行监管。为此，现有的金融监管机构体系必须做出相应的调整：
（一）银监会组织结构专业化
原银监会组织架构下，主要将监管对象分为银行业机构与非银行机构。信托、融资租赁等行业作为非银行类金融机构，由非银行监管部下各处分别实施监管。作为四大金融支柱之一，信托业的市场地位与银行业相等，而其监管机构行政级别却低于银行业。长久以来，信托监管机构的从属地位使其监管对策受到银行业监管的显着影响，其监管对策也很大程度上参考了对房地产业银行贷款监管的手段。2004 至 2011 年期间，银监会对房地产信托融资的监管对策核心即在于制定对寻求融资的房地产开发项目资质的审核标准。2005 至 2008 年房地产业信贷收紧期间，《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》首次提出房地产信托融资“四证齐全”、“30%项目资本金”、“房地产二级开发资质”三大要素，使得房地产业信托贷款标准与银行贷款完全一致。直至 2011 年，银监会对信托贷款的监管也围绕着这三大要素进行1.
然而针对信托贷款的监管实际上并没有完全起到预期的效果。信托业本身与银行业存在差异，强调信托财产的处置与收益，其产品结构也更加灵活。因而，针对房地产信托贷款中开发项目资质的审核仅仅是增加了债权类信托融资的难度，对房地产业信托融资整体的调控效果十分有限。但客观上，对于信托贷款融资的限制也推动了信托业务多元化的进程，迫使信托机构设计贷款融资以外的结构化或证券或融资产品。而这一过程又进一步增加了信托业务的多样性，作为非银行也监管部下属的信托处更难以应对多元化的信托业务。
针对于此，银监会对信托业的监管逐渐重视信托业与银行业的差异性。在维持信托贷款监管强度的前提下，银监会对信托业的监管逐渐从政策调控转向经营监管。2014年银监会出台了《信托公司监管评级与分类监管指引》，建立了信托公司经营状况评估体系，标志着银监会开始逐渐摆脱对信托公司交易行为的行政干涉，赋予经营状况良好的信托机构充分的自主权。同时，银监会以法规形式出台的房地产业信托调控政策也逐渐减少，更多地采用非强制性的窗口指导手段，对房地产业信托市场风险进行必要的提示。
随信托业规模的扩大，信托监管部门的行政级别也得到了提升。在 2015 年 1 月发布的银监会组织架构改革规划中，信托业监管已经从原先的非银行机构监管中独立，组成专业化的信托监管部。在此结构下，信托与银行之间的差异性被充分认可，信托业相关的政策制定和监管执行将进一步摆脱银行业监管经验的影响。
与信托业类似，房地产业融资租赁、P2P 贷款等银监会下辖的商用物业融资工具也对更加专业化监管体系存在需求。对融资租赁而言，最重要的是改变目前银监会与商务部分头监管的局面，整合双方行政资源，纳入统一的监管体系。而对 P2P 融资而言，其监管职能由银监会下创新监管部转移至普惠金融部，却依然未对其进行明确的界定，当务之急是确立其独立的市场地位，出台针对性的基本监管办法，作为成立专门监管部门的根本依据。
（二）证监会组织结构专业化
在当前证监会组织架构当中，机构型与功能型两种逻辑同时存在，每一种交易行为都受到机构主管部门和交易行为主管部门的共同监管。短期内，对券商、私募基金、上市公司等机构的监管难以由其他监管机构承担，两种监管逻辑仍将在证监会组织架构中共存。但基于证券市场的平台属性，可以以功能型监管模式作为主要逻辑，对证监会组织架构进行重新梳理。
在商用物业融资工具创新过程中，资产证券化占据了极为重要的地位。在资产证券化操作中，CMBS 的基础资产为银行所持有的商用物业抵押贷款，REITs 的基础资产则是信托公司事实持有物业资产，这两类主体实际上属于银监会的监管对象；由于我国各级金融市场相互割裂，银监会牵头的“债权版”REITs 和规划中的 CMBS 流通范围仅限于银行间市场，也属于银监会的监管范围。然而，各类债券及收益凭证等证券的发行和销售则显然属于证监会的监管范围。在银、证分业监管的环境下，资产证券化产品的监管存在较为显着的责权不明的状况。
证监会对资产证券化的专业化监管有两种可能的建设途径。一是增设专门的资产证券化监管部门，强调与银监会相关部门的协作，指导资产证券化产品的设计和发行。另一种途径则是对资产证券化产品进行拆解，将由银行和信托公司进行的资产整合和权益分割过程归于银监会的监管，而证监会则依据功能型监管理论，将资产证券化中的资产包持有者视作证券市场中一般的企业，按照既有的监管体系，由上市公司监管部对其经营业绩进行追踪；由发行监管部和公司债券监管部对相关的上市和债券发行流程进行监管。
类似的，功能型监管理论同样可以用于证监会对保险资金参与商用物业融资的监管。当保险企业通过设立投资基金的方式参与商用物业融资，该投资基金是否符合险资配置要求应由保监会负责监管，而证监会只需审核该投资资金的经营管理是否符合证券基金机构监管部的要求即可。
优先股制度的推行同样对证监会的组织架构改革提出了要求。目前，在证监会的组织架构当中，股票、债券的发行被严格区分，分属发行监管部和企业债券监管部分别监管。但随着优先股制度的引入，优先股、次级债、可转债等丰富了企业权益的结构，也使得股权与债权之间能进行灵活的转化。因此，独立的股权或债权监管体系将难以对多层级的企业权益结构进行统一的监管。在引入优先股制度的情况下，发行监管部与企业债券监管部的职能需要进行进一步的简并与整合，以应对更加复杂的企业权益结构体系。
简而言之，在商用物业融资工具创新中，证监会的组织结构专业化与银监会有所不同，并不是对各类机构的专业化监管，而是通过功能型监管的专业化，形成与银监会与证监会内部其他部门的良好协作。
（三）社保基金使用专业化
社保基金的使用方式与险资相似，追求良好的抗风险能力，在投资资金配置上也有类似的要求。目前社保基金的运营有两种方式，低风险投资大多采取直接投资模式，而高风险项目则多采用委托投资。在当前经济环境下，房地产业投资市场整体风险难以预测，但新推出的 REITs 类产品因其灵活配置的资产包以及基于既有盈收的投资收益设置，其收益水平较为稳定，是社会保障基金直接投资的理想标的。然而，REITs在国内仅刚刚起步，投资者对其收益及风险尚未建立完善的评估体系。同时，目前REITs 较高的转让门槛也一定程度上提高了其投资风险。因而，社保基金投资商用物业，可参照保监会制定的保险资金投资不动产的相关规则。具体包括，设立专门的商用物业金融产品投资部门，成立专门的市场监测团队，追踪评估所投资的商用物业融资产品基础资产价值，防范投资风险和市场风险；同时，对社保基金投资的资金配置比例做出一定的限制，控制房地产业投资占据社保基金总额的比重，以避免房地产业风险对社保基金造成过大的冲击。在社保基金参与商用物业投资初期，所有相关投资方案应于审计署进行备案，以备直接参与资本市场过程中，发生关联交易时，对相关责任人进行追责，保障所有参保公民的权益。
二、多机构协同监管
商用物业融资工具创新中，资产证券化、险资不动产投资等手段显示出银行、信托、基金、保险“四大支柱”混业经营的趋势。针对新的金融机构功能的整体监管体系改革是一个长期的过程。在此之前，商用物业融资工具创新需要各监管机构的通力协作，在现有组织架构的制约下尽量达成机构间的统一运作，包括信息资源的共享、部门间专业人员的借调等。由于商用物业融资不仅仅涉及金融市场信息，也涉及到物业价值、土地权属等多种信息，不仅需要金融监管机构间的协作，更需要财政部、国土资源部、土地管理局等各行政部门的配合。因而，建立各监管部门间的协作机制，是商用物业融资工具创新中监管机构必须进行的工作。
（一）银监会与证监会协同监管
信托与基金之间的界限逐渐模糊，银行与证券市场间的关联也将不再仅限于商业银行的上市融资。资产证券化初期，银监会与证监会曾各自推出其监管职能下的出台《信托公司房地产投资信托计划试点管理办法》，尝试推出以其监管职能能够完全覆盖的 REITs 产品。该方案下 REITs 的基本运作模式为：试点企业将其持有的房地产物业委托给具有券商资质的信托公司进行管理和处分；信托公司以物业作为基础资产，设计多层权益结构，在银行间债券市场发行受益券；优先级受益份额不多于总份额的4/3,由机构投资者持有；劣后级份额不少于 1/3,由委托人（开发商）持有1.该方案中由信托公司承担 SPV 职能，流通范围局限于银行间市场，以便能由银监会负责全面监管。此 REITs 方案的监管依据主要为银监会对信托业的既有监管对策，脱离了股票市场之后，只能在银行间市场的限制下，为投资者提供类似债券的低水平固定收益；加上发行份额受到 200 份上限限制，实际上与发达国家的成熟 REITs 存在极大的差异。证监会牵头的 REITs 则更类似于股权类融资产品，建立在公司型 SPV 公司之上。理论上，通过由公募基金持有基础资产设立资产管理计划，证监会版 REITs 可以有效规避银监会版的流动性缺陷和债券性质下的低回报率。然而，由于基金公司对基础资产的持有方式为购入而非托管，在国内现行税制下，该资产转移过程将面临更重的税务负担，从而降低投资者的实际收益2.
由于证监会、银监会两个版本的 REITs 各有其无法解决的问题，未来 REITs 产品的发展必然寻求将两种 REITs 方案加以结合，寻求低成本的信托模式与更加广阔的股票市场的结合。不仅如此，借鉴国外 REITs 发展经验，未来信托及基金公司还存在通过资金杠杆撬动银行贷款发行 REITs 产品的可能。这两种发展前景都对承担银行和信托监管职能的银监会与承担证券监管职能的证监会的协作提出了要求。同时，银监会与证监会两者的监管协作也不仅限于资产证券化类产品的结构设计。资产证券化提供的融资不体现在企业的财务报表上，也不占用银行的信贷额度，改善企业的财务结构，也是提升银行资本充足率的重要途径。然而，基于债务表外转移的财务结构优化并不能真正消解基础资产本身的风险。借鉴美国金融危机的经验，监管机构依然应当对此类资产的总量进行一定程度上的管控。银监会对银行资产结构的核查过程当中，需要借助证监会上市公司监管部，统计其信贷资产证券化情况，对其实际存贷水平进行调整；类似的，在证监会对房地产业上市公司业绩的审核过程中，同样需要借助银监会，对其证券化信贷资产进行相应的统计。
（二）金融监管机构与国土资源部协同监管
我国商用物业市场存在一定的供求关系失衡风险，二、三线城市人均商业面积普遍超过发达国家平均水平。即便是在一线城市，大型购物中心因经营不善而关闭的例子同样屡见不鲜。因此，针对商用物业开发商的融资需求，需要对其未开发商业用地拥有量以及实际商用物业经营能力进行谨慎的判断。在此过程中，金融监管机构承担了对开发商经营状况的调查评估职能，而国土资源部（及房屋管理局等相关机构）则需提供企业土地拥有量等相关信息。
在 2010 至 2013 年房地产企业国内上市融资低谷期内，证监会与国土资源部协作，房企上市及增发申请需由国土资源部进行预审，对存在囤积土地、拖延开工等行为的开发商驳回其申请。在控制房地产业投资过热的大环境下，这一预审流程事实上成为了证监会终止房企上市审核的“借口”.然而，国土资源部并不能准确判断开发商土地持有水平对其实际经营状况的影响。实际上，国土资源部只需提供上市企业相关土地交易记录，便足以支持更为专业的金融监管机构对了解开发商的经营情况，以对其上市、REITs、CMBS 融资申请进行回应，提升审核效率。另一方面，开发商经营情况本身也可作为土地出让过程中必要的评估依据。金融监管机构对开发商商用物业经营情况进行评估，判断其在土地购置资本杠杆率或偿还能力，作为各地商业用地出让的参考信息。
（三）金融监管机构与商务部协同监管
在商用物业融资工具创新中，金融监管机构与商务部的协作主要集中于外资在华投资的监管与国内房企海外市场融资的审核。在商用物业融资当中，海外资金扮演的角色与国内资金略有不同。除为开发商缓解资金压力之外，国内金融机构还承担有向广大投资者分享房地产业红利的职责，而外资在主观或客观上都无法达成这一目的。因而出于抑制投资过热和部分地方保护的原因，监管层对外资参与国内商用物业融资始终有着一定程度上的限制，而外资相关政策的制定与执行必须依赖于商务部进行。
针对外资参与的商用物业资产证券化融资工具监管，最典型的案例为万达 REITs的海外上市尝试。2005 年万达尝试通过 REITs 形式在港上市，年底其招股文件已在港获得通过。然而在 2006 年，内地离岸公司政策发生巨大变化，建设部、商务部、发改委、央行、工商局和外汇局联合会签《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（简称 171 号文），规定境外公司必须在境内注册公司来购置物业，不再适用营业额15%的留滞税，转而适用 33%的企业所得税，万达和麦格理共同设立的离岸 DPIL 不再具有税收优势，能够提供的收益水平也大大降低，造成 REITs 在港上市方案最终流产。由此可见商务部对外资在内地房地产业投资的监管在商用物业融资工具创新中扮演的重要角色。
三、健全金融法律法规体系
目前，商用融资工具创新的核心在于资产的整合和证券化手段，其法律依据来自《公司法》、《物权法》、《信托法》、《证券法》等。由于法律的修订程序十分严格，为加快推进融资工具多元化，新型融资工具的管理更依赖于各监管部门发布的管理办法。滞后的法律修订带来了新旧法律法规冲突的问题，也无法对融资工具多元化中出现的各种新主体的做出解释。在接下来的法律修订阶段，应着重明确以下一些问题：
（一）《公司法》
在融资工具多元化中，无论是作为中间机构的信托或基金公司，还是在资产证券化中发挥作用的特殊目的公司 SPV,其设立、经营、税收都受到《公司法》的规范。但在现行《公司法》框架下，这些机构的运营面临着较大的压力。最大的压力来自于税收。信托公司或 SPV 的责权与普通企业完全一致，既承担较高的经营成本，也无法获得税收上的优惠。在 ABS 中，由于信托或 SPV 也是独立的企业主体，开发商向 SPV出售资产，以及到期后向 SPV 回购资产，两个阶段都将产生“经营收入”,必须依照营业收入上缴税收。重复征税降低了新型融资工具的竞争力。
《公司法》的修订应主要侧重于对信托、基金和特殊目的公司性质的重新界定。由于信托、基金和特殊目的公司并不实际参与企业的运营，应视作消极经营形式，其投资行为相关的资金变化不视作经营收益，其向投资者分配的利益不视作经营收益，而仅对管理费和分配后收益等征收企业所得税。税收主体向投资者转移，将机构投资者收益视作企业所得，适用 25%的企业所得税率或递进税率；将个人投资者收益视作个人所得，适用 20%股利个人所得税。
（二）《物权法》
资产证券化中，产生收益的基础资产权属向 SPV 发生转移。然而，国内物权法对商用物业的权益归属的界定并不清晰。一方面，商用物业的产权组成较为复杂，包括土地使用权、房屋所有权，不同产权的权利、期限、流通程度和转让条件都有不同，提高了资产组合、评估的难度；另外，我国房地产政策地域性较强，土地使用权和房屋所有权又分归不同部门管理，也提升了资产转移的成本。与产权的复杂构成不同，物业的产权、经营权和收益权的划分却极不明确。ABS 中要求物业的所有权“真实出售”,但仍保留物业的经营权。由于对产权和经营权的分割没有明确的法律依据，目前证券化的物业资产产权归属并不真实发生变更，而是以备案方式体现。一旦 ABS 产品出现问题，由于资产的权益归属并不明确，投资者权益将难以得到保障。
目前，在国家土地制度不可能发生根本改变的前提下，最重要的是明确产权、经营权与收益权的分离，在开发商能够保留经营权利的前提下，信托机构能真实拥有物业产权，以保证物业经营不善时，广大投资者能够从基础资产中获得补偿。
（三）《信托法》
《信托法》中规定，受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同委托人的信托财产分别管理、分别记账。而在《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中，则允许集合信托投资计划，与《信托法》的规定存在一定的冲突。在相关法律的修订当中，需要对类似的冲突做出明确的解释，保证信托机构破产隔离功能的实现。
除此之外，由于未来可能将信托型资产证券化结构与证券市场进行对接，必然将寻求对信托计划 200 份数量限制的突破。在未来的《信托法》和相关信托管理条例的修订当中，可针对资产证券化产品，根据信托公司经营业绩和资产规模等特征，明确列出可以超出 200 份限制的例外情况。
（四）《证券法》
《证券法》中对于证券的界定为股票、公司债券和基金份额、非公司企业债、国债等其他证券，信托收益凭证作为证券并未受到《证券法》的认可，仅从法律来看并不能进行流通。在证监会版 REITs 中信启航中，实际上采用了类似优先/劣后股权的形式解释受益凭证概念，事实上将涉及到证券化产品管理权利的归属问题。
融资工具多元化过程中，用于融资的企业或物业权益进一步细化，必然会产生更加丰富的证券种类，以满足各金融主体对偿付优先级、收益预期、投资风险、管理决策权的不同要求。因而《证券法》应对类似信托收益凭证等新型证券做出更明确的界定，为商用物业融资工具创新打下基础。
四、完善行业自律制度
设立行业自律制度有两个目的。首先是实现行业自我监管，分担金融监管机构的监管职责，提升监管效率，降低监管成本。更重要的是，通过行业自律，引导同业金融机构间的关系从竞争向合作转变，为融资方（即开发商）提供更全面的融资相关服务。政府推动建设行业自律组织，借助行业内从业人员的专业技能和从业经验，提升整体监管专业化水平。
（一）行业协会制度建设
金融机构行业协会可以承担以下任务：实行机构会员制，对会员机构资质进行初步审核，为金融机构信用评级提供一定的依据。借鉴我国银行存款准备金制度，建立行业信用保障基金池，为高风险投资提供有偿的信用担保，保障投资者权益。扮演金融机构与监管机构沟通桥梁的角色，作为顾问参与金融监管机构相关监管政策的制定，从专业角度避免不当监管行为的发生；行业内重要交易行为于协会内进行备案，提高金融监管机构事后监管效率。“行业协会一定程度上是政府职能转变和机构改革的产物，是政府权力让渡的对象。行业协会在政府不应管、管不好的领域发挥作用，让政府可以集中精力做基础性的工作。”1
（二）银团贷款常态化建设
目前，国内银团贷款的发展尤其需要银行间的自主合作。美、英等成熟金融市场成立了“银团与贷款交易协会”（LSTA）、“贷款市场协会”（LMA）等机构，针对区域内银团贷款设立统一市场标准，规范市场行为和交易规则等，促进银团贷款组织和买卖行为标准化。目前我国银团贷款主要由政府牵头进行，大多应用于大型基础社会建设或投资巨大的地标性商用物业开发贷款，而针对商用物业经营或开发商整体运营的银团贷款则极为少见。房企大多尝试在海外市场寻求类似的银团贷款机会。因此，银监会应当引导银行建立常态化的合作机制，鼓励银行机构设计更具市场特性的银团贷款运作模式，为日后银团贷款在市场化项目中的广泛运用打下基础。在保持总体信贷规模不发生巨大变化的前提下，充分调动银行业资金，以满足开发商的贷款融资需求。
