商用物业融资工具与市场现状

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　　【题目】商用物业融资监管体系存在的问题探究
　　【绪论】商用物业融资工具创新监管分析绪论
　　【第一章】商用物业融资工具与市场现状
　　【第二章】国内商用物业融资工具创新趋势
　　【第三章】商用物业融资工具现行监管体系
　　【第四章】商用物业融资工具创新趋势下政府监管对策建议
　　【参考文献】商用物业融资监督管理系统研究参考文献
　　
　　 第一章  商用物业融资工具与市场现状
　　
　　一、国内现状
　　
　　长期以来，基于防范房屋价格过快上涨，遏制房地产投资过热的目的，政府对房地产融资工具的创新大多保持压制态度。在这一环境下，国内商用物业融资创新进展缓慢。2011 年下半年起，由于经济政策转向保增长，政府对房地产业的态度由遏制逐渐转向支持，商用物业融资创新也开始步上正轨。目前，国内商用物业融资市场的总体态势为：标准化融资工具中，银行贷款依然重要，股权融资与债券融资逐步回暖；非标准化融资产品中，信托和私募产品逐渐成熟，资产证券化产品开启试点。
　　
　　（一）标准化融资工具与市场现状
　　
　　标准化融资工具主要包括银行领域的银行贷款和证券市场直接融资。2013 年，全国房地产开发总到位资金约为 12.2 万亿元。其中，开发企业国内贷款筹集资金为 1.96万亿元，占总到位资金约 16%;其中来自银行开发贷款为 1.72 万亿元，占国内开发贷款总额的 87.8%;个人按揭贷款约 1.4 万亿元，占到位资金总额的 11.5%1.纸面上，银行贷款占房地产开发资金来源尚不到 30%,处于较为合理的水平内。然而，商业地产获得银行贷款的标准化渠道并不局限于开发贷款。开发商通过抵押正常运营的商用物业资产获得经营性贷款，既能投入开发或偿还开发贷款，也可用于日常经营。然而此类贷款并不被计入开发贷款的统计当中。根据万达在公开场合透露的信息，其通过经营性贷款获得的资金可占其总开发资金的三成。据统计，我国上市房地产企业资产负债率普遍达 70%左右，而其中大部分都直接或间接来自于银行，使银行业负担了绝大部分风险。
　　
　　与银行贷款相比，房地产企业证券市场融资所占比重几乎可以忽略不计。2011 年起整体经济政策趋紧的影响下，2013 年沪深两市没有一只房地产企业 IPO 上市，房地产上市公司股票市场融资额仅 3.07 亿元，占到位资金总额比例不到 0.01%.然而，开发商对上市融资的需求始终很高，自房地产业上市公司再融资解禁后，2013 年全年在审再融资方案共 42 个，总额超过 1,200 亿元。同时 2012 及 2013 年，房地产开发企业境内债券融资额分别为 906.36 亿元和 1504.93 亿元，年均增长率约 50%,但其比重也不高，仅占到位资金总额的 1%左右。
　　
　　（二）非标准化融资工具与市场现状
　　
　　通常，所有不在银行间市场和证券市场进行交易的融资工具都被称为非标准化融资工具。由于标准化融资工具能提供的资金总量受到政府监管机构的严格控制，远远无法满足开发商对资金的需求，非标准化融资工具以其更灵活的融资手段和审核门槛，发展出更为多样化的创新融资工具。
　　
　　1.  房地产信托与私募基金
　　
　　其中，开发商最重视的融资工具房地产信托和私募基金。借助信托与基金机构的操作，以信托计划为载体，通过更为复杂的结构设计，非标准融资工具可以将股权融资和债权融资进行灵活的结合，或采取“明股实债”的结构，以适应更加多变的融资需求。2013 年国内房地产信托融资规模约 1.03 万亿元，私募基金房地产业融资规模约 360 亿元，两者共占房地产业到位资金总额的约 9%.根据 2014 年已经公布的统计数据，在国家对房地产业的支持态度进一步明确的环境下，信托和私募融资规模有望进一步大幅提升。
　　
　　根据国家对房地产业态度的变化，非标准化融资工具的发展经历了两个阶段：
　　
　　早期，由于房地产业资金来源极度依赖于银行贷款，为防止房地产业投资过热，监管机构尝试对银行放贷额度进行限制。在此背景下，信托和私募基金成为了开发商重要的资金来源。然而在此阶段，大量信托和私募基金公司实际上扮演了银行信贷中间人的角色，帮助商业银行绕过央行和银监会对其贷款发放额度的限制，其投资手段也仍以简单的信托贷款或明股实债为主。本质上，房地产业信托或私募基金融资的主要资金来源依然是商业银行，虽为开发商拓宽了融资渠道，但并不符合调控政策的根本目的。在此阶段，政府对信托和私募基金的发展主要持消极和遏制的态度。信托和私募基金行业在经历了爆发式的增长之后，其规模逐渐萎缩。
　　
　　而近年来，由于国内经济增长放缓，政府开始不断放松对于房地产业的限制，以保障国民经济增长率的稳定。在此背景下，央行多次降息降准以改善货币供应量，同时以证监会和银监会牵头引导融资工具的创新。在政府的支持和市场的需求之下，信托和基金公司开始在现有金融法律体系下设计新的融资工具，其中（类）夹层融资与资产证券化是商用物业融资工具创新的核心。
　　
　　夹层融资是一种介于优先债务（贷款）与股本投资之间的融资方式，本质是带有股权性质特征的次级债（或带有债权性质的优先股），用以填补股权和债权融资之间风险、资金成本、控制权和债务优先级上的差异，使开发商在债券融资和股权融资之间获得更灵活的融资手段。由于我国优先股制度并不完善，现有夹层融资工具通常通过设立优先劣后级受益人的信托计划实施，回避优先股概念，以信托形式受到银监会的监管。
　　
　　资产证券化是非标准融资工具的另一个重要发展方向，主要又分为房地产信托投资基金 REITs 和抵押贷款证券化 MBS 两个大类。其中，REITs 的主要功能是将开发商手中的若干商用物业资产组合成资产包进行上市，通过破产隔离降低物业经营情况对企业整体财务结构影响的风险；而 MBS 产品则帮助银行将信贷资产移出表外，减轻财务压力的同时回避监管机构对放贷额度的严格限制。目前，国内共有两只可在证券市场交易的 REITs 试点产品，总发售规模约 100 亿元；除此之外也有数只引入收益权概念的类 REITs 信托计划产品。2005 至 2008 年美次贷危机之间 4 年的时间内，我国曾发行两只房地产 MBS 产品1,发行总额约 70 亿元；2012 年信贷资产证券化重启后又有1 支房地产 MBS 产品发行，金额约 68 亿元；3 月份发行预计将有一支新的 MBS 产品发行，金额约 30 亿元。然而，目前国内房地产 MBS 全部为个人住房抵押贷款产品 RMBS,而商用物业抵押贷款证券化工具 CMBS 仍尚未出现。由于现有的资产证券化类工具交易门槛过高且处在试点阶段，仍有很大的完善空间，目前依然被视作非标准化融资工具。
　　
　　2.  融资租赁
　　
　　融资租赁也是商用物业融资的重要工具之一。开发商将物业整体出售给融资租赁公司，约定若干年后以某一价格回购，期间开发商自融资租赁公司回租物业，拥有其使用权。与信托和基金的发展类似，融资租赁早期同样扮演者类似银行贷款中间人的角色。2004 年，上海新世纪金融租赁公司运作了国内首个商用物业融资租赁项目，并与银行签订“国内保理业务”合同，将回租租金收益权直接出售给银行，从某种程度上甚至具有商业地产融资租赁资产证券化的雏形。然而由于当时大量存在的融资租赁公司向银行出售租金收益权的行为，为加强对房地产市场额调控力度，监管层对类似的售后回租手段采取了一刀切的态度，而融资租赁业务受此影响也陷入了低谷。
　　
　　近年来，随金融政策的不断松动，新的商用物业融资租赁案例也不断推出。融资租赁公司本身具有了更加广泛的资金来源，也渐渐摆脱了过去对银行资金的依赖。同时，融资租赁中可以以商业地产项目中的某一类资产作为标的物，其灵活性也大为提升。然而，融资租赁占据商用物业融资的比重仍然很低。
　　
　　（三）保险类资金运用市场现状
　　
　　保险资金进入房地产业始自 2009 年，新《保险法》正式将不动产纳入保险资金投资渠道。由于保险资金对收益的稳定性具有特别的要求，其向单个行业的投资规模和手段必然受到一定的限制，如：保险公司投资非自用性不动产、基础设施债权投资计划及不动产相关金融产品，可以自主确定投资标的，账面余额合计不高于本公司上季末总资产的 20%1.这一规定相较于 2009 年允许险资投资不动产之初已有进一步的放宽。截止 2014 年底，国内保险业资金规模超过 9.3 万亿元，理论上保险业能为房地产业提供将近 2 万亿元的资金。此外，保险资金并不被允许直接投向土地购置和开发，但无论是购置、股权投资还是其他相关金融产品投资的限制都已基本解除。只要满足风险评估，如今保险公司可以对几乎所有的地产及相关金融产品进行投资，有助于缓解开发商的资金压力。不过，由于各保险企业各自的经营特性，其侧重的手段仍有所不同，如平安保险在多地直接购置商用办公楼，而生命人寿则更倾向对房地产开发企业进行控股。
　　
　　二、国外现状
　　
　　与国内商用物业融资现状完全不同，在大多数金融市场成熟的发达国家，银行贷款占据商用物业融资的比重十分有限，同时由于信托、基金通过资产证券化产品与证券市场良好结合，使证券市场在商用物业融资中占据了重要的地位。同时，融资租赁也在商用物业融资中扮演了极为重要的角色。以美国 2010 年房地产融资市场资金构成为例，如表 1.1 所示：
　　 　　 　　
　　可以看出，在类似的房企财务结构下，美国银行和储贷机构所负担的资金比重较低，房地产业风险被分散到金融市场的各个层级当中。本节将主要以美国为例介绍国际上融资工具与市场现状。
　　
　　（一）资产证券化工具与市场现状
　　
　　1. CMBS 市场现状1
　　
　　美国 CMBS 开始自 20 世纪 80 年代。此阶段美国商业地产从过度开发、宽松的繁荣期陷入了流动性下降和价格下跌的恶性循环中，机构投资者投资意愿极为谨慎，需要发掘公共资本市场的潜力。RTC（Resolution Trust Company,重组信托公司）和 FDIC（Federal Deposit Insurance Company,联邦存款保险公司）从倒闭的金融机构那里收购了上百亿的不良商业抵押贷款和多户型住房抵押贷款，并将其证券化以促进销售，即 CMBS 的雏形。CMBS 的发展在 2007 年达到顶峰，接近商用物业抵押债务总额的接近25%,当年发行约 2,300 亿美元。期间，CMBS 伴随着美国商业地产市场的回暖，使得所有的参与方都能获得经济利益。发行人可以通过相对快速的风险转移，有效地调整资产负债表和回收资金。相应地，他们向借款人提供了更具竞争力的融资条款。因而投资者--包括保险公司、基金经理、银行和对冲基金将 CMBS 视为公司债券的有吸引力的替代选项。不过，CMBS 投资门槛较高，虽然其市场占有率高于 REITs,但其实际影响力不如 REITs.
　　
　　然而，在金融危机的影响下，CMBS 发行量暴跌，在 2009 年达到低谷后缓慢回升。2011 年美国 CMBS 发行总量约为 300 亿美元。金融危机后，美国 CMBS 提升了审核标准，使得高信用评级的产品比重提升
　　
　　2. REITs 市场现状。1
　　
　　美国作为 REITs 的发源地，拥有世界上最成熟也最庞大的 REITs 市场。2013 年，美国共有超过 200 只 REITs,总市值超过 5,000 亿美元，其中 193 只可公开上市交易。其覆盖的物业类型极为广泛，不仅包括传统意义上的购物中心和写字楼，更包括公寓、仓储、实验室、医院或医疗卫生中心、基础设施，乃至森林或监狱等。
　　
　　美国的 REITs 又可以划分为权益型和抵押型。权益型 REITs 直接经营具有收益性房地产的投资组合，主要收入来自租金，性质类似于股票，是商用物业融资的良好途径。抵押型 REITs 主要是扮演金融中介的角色，将所募集的资金用于以住宅或商业物业为抵押发放的各种抵押贷款，收益以贷款利息为主，类似于信托贷款。市场份额上，权益型 REITs 占了总量的 90%以上，不过出于分散风险的目的，权益型 REITs 大多也会进行一些债券投资。
　　
　　由于 REITs 运营机构必须将绝大多数收益分配给投资者，其本身留存的投资利润较低，因而也享有较大的税收优惠，保证其收益率对投资者具有吸引力。
　　
　　（二）优先股制度现状
　　
　　在传统的资本结构中，优先股具有债券和普通股的一些特征，信用评级介于债券和普通股之间，同样的收益率也介于债券和普通股之间。而在公司权益方面，优先股既不会使经营决策权分散，也不计入公司负债，同时规避了股权融资和债券融资中的最主要风险。
　　
　　在美国，优先股的快速发展开始于 20 世纪 90 年代。根据标准普尔的统计，优先股市场规模从 1990 年的 530 亿美元增长到了 2005 年的 1930 亿美元，出现了稳步增长。但相比于同期美国 9.5 万亿美元的股市规模以及 4 万亿美元的公司债市场规模（标准普尔），优先股的市场规模相对较小。
　　
　　从风险来看，尽管优先股也具有违约风险，但是优先股的违约很少发生。在美国市场中，2004-2006 年的 3 年间，只发生过一次优先股的违约。即便在 2008 年金融危机当中，优先股市场受到的冲击也远小于整体市场。当然，优先股附带的赎回条款会给投资者带来再投资风险。优先股市场容量小，流动性要低于股票市场。相应的，优先股的升值空间小，主要收益来自于股息的收益。
　　
　　（三）商业地产众筹现状
　　
　　众筹是基于网络投融资平台的新型融资工具。2012 年美国众筹网站 Fundrise 首先将众筹模式引入房地产业投资，自此美国商业地产众筹演化出多种模式。大体上，美国的房地产众筹是由众筹平台为投资者代办和管理有限合伙制企业，其具体操作模式分为股权和债权两种模式。在债权模式下，众筹平台的功能与传统的信托和基金公司类似，向融资方发放贷款，以贷款利息作为主要的收益回报来源。而在股权模式下，该有限合伙制企业持有并经营（或持有但由第三方运营机构经营）商用物业，并将经营收益分配给股东，具有较高的投资回报及相应的风险。
　　
　　（四）保险和养老资金参与现状
　　
　　国外保险资金以直接和间接的方式投资不动产。直接投资包括保险公司直接出资购置或直接投资兴建经营性地产。间接投资方式则包括购买房地产行业的债券或股票，投资不动产信托基金（REITs），购买抵押贷款证券化类产品（简称 MBS）和商业抵押担保证券（简称 CMBS），以及委托信托公司进行投资。
　　
　　自上世纪 90 年代以来，资产证券化和金融市场迅猛发展。欧美保险公司持有的债券和权益类金融产品不断增多，对不动产的直接投资相应减少。2006 年，美国保险资金房地产投资当中，仅有 0.7%用于直接购买不动产，超过 70%被用于购买房地产业各类证券产品1.
　　
　　养老基金的运用与保险资金类似，但更加侧重保值而排斥风险。联邦政府养老金计划中，股票资产占比较低，仅为 9%,其投资重心集中于债券市场。类似的，相对 REITs而言，养老金更侧重于 MBS 市场的投资。