一、引言
作为金融理论研究的核心问题之一，金融发展对经济增长的促进作用一直是该领域研究的焦点。
然而，以往多偏重于宏观视角的研究却对近些年来新兴国家所出现的一些经济现象缺乏合理的解释力，特别是中国自 1978 年改革开放以来，在法律制度及金融体系均不完善的环境下，经济却保持着长期高速增长这一事实，似乎与传统经济理论对金融发展与经济增长关系的阐释相悖，引发了学术界的争议。
因为经济增长毕竟主要是由经济活动的微观主体---企业的增长所叠加引致的，因此，对金融发展与经济增长关系的研究可以开辟一个新的微观视角，即金融发展与企业价值提升的关系研究显得极为必要。
无论何种类型的企业，资本都是其重要的投入要素，而所有类型的企业都不可能无限制地投入资本，换言之，企业都会面临不同程度的融资约束，特别是在中国目前阶段，金融发展总体水平不高，金融市场主体结构单一，非市场化作用较为普遍，一般而言的金融发展对企业融资约束的缓解作用是否存在，程度如何，是否如经济活动中一些现象所反映出来的那样存在着所有制歧视，这些问题都值得深思。
另外，无论企业所面临的融资约束是大还是小，理论上讲，企业增加的每一单位投资都是要考虑到投资回报的理性行为，这意味着企业必须要设法提高投资效率。而现实中屡屡出现的企业盲目投资、无序扩张事件，融资约束和所有制歧视之间似乎又暗藏着某种特殊关系。尤其是在中国，国有产权作为融资替代机制的作用十分明显，政治关系、社会资本都可能成为缓解融资约束的渠道，这就使得投资效率对企业投资行为选择的目标约束性降低，从而导致企业出现滥用投资等行为，而正规的法律制度对契约实施的保障作用反而受到不同程度的限制，这使得企业不只关注于投资行为本身，还总是试图通过其他替代方法寻求缓解投资约束的次优选择，这种情况下金融发展又能在多大程度上有效缓解企业的融资约束呢？ 金融发展水平又会在多大程度上促进企业投资效率的提升呢？ 当“所有制歧视”可能成为一种普遍存在时，现有文献对这些问题还远未取得一致性的答案，而这正是金融发展与经济增长相互作用的微观基础，也是本文研究的动机所在。
二、文献回顾
关于金融发展对经济增长作用的理论研究多从资本积累（ McKinnon,1973; Shaw,1973） 和资源配置效率（ Greenwood and Jovanovic,1990; Bencivenga and Smith,1991） 的角度进行探讨，但近年来有从宏观层面转向微观视角的趋势，并积累了一些颇有价值的成果。
国外研究认为，在金融发展水平较高的国家，外部资金供给的相对充裕，不仅为企业提供了更好的成长机会，也因信息不对称和代理成本的降低而使企业受惠（ Rajan and Zingales,1998; Love,2003;Beck,et al,2005; Khurana,et al,2006） .但是，正如 Levine（ 2003） 所指出的，过去有关金融发展的衡量指标（ 金融深度等） 并不能直接衡量金融部门在促进企业成长方面所发挥的效应，更无法对金融发展与经济增长间存在的因果倒置现象给出合理的解释。Rajan 和 Zingales（ 1998） 构建了一个外部融资依赖指标（ 即企业资本性支出减去经营性现金流占总资本支出的比重） ,并用一组跨国数据阐述金融发展能够便利企业外部融资，降低其外部融资成本。按照这个逻辑，金融发展将对那些外部融资依赖高的行业产生更为深远的影响，如马来西亚在金融迅速发展的 20 世纪 80 年代，外部融资依赖较高的制药行业的年增长速度高出对外部融资依赖较低的烟草行业 4 个百分点。Demirguc - Kunt 和 Maksimovic（ 1996） 利用跨国数据的实证分析表明，金融市场和中介具有促进企业短期项目融资的比较优势，股票市场流动性以及银行体系的规模对企业成长具有正向的影响。李斌、江伟（ 2006） 的研究表明，金融发展能够缓解企业的融资约束，对于依赖外部融资成长的企业而言，金融发展能够促进其成长性和规模扩张。石晓军等（ 2010） 、沈红波等（ 2010） 和饶春华（ 2009） 也分别利用随机边界分析和欧拉方程论证了中国金融发展对融资约束的缓解作用。但卢峰和姚洋（ 2004） 、Allen 等（ 2005） 的研究认为，中国能够受惠于金融发展所带来的融资便利的主要是国有企业，民营企业往往自发采取一些融资方式来弥补金融压抑所带来的资金不足。但民营企业对中国经济增长的贡献是巨大的，导致金融发展与经济增长的“中国悖论”的主要原因或许在于“所有制歧视”.卢峰和姚洋（ 2004） 、刘瑞明（ 2011） 的研究表明，虽然非国有部门对中国GDP 的贡献超过了 70% ,但是它在过去十几年里获得的银行正式贷款却不到 20% ,其余 80% 以上都流向了国有部门。Ge 和 Qiu（ 2007） 也发现，相对于国有企业而言，非国有企业更多的是通过使用商业信用这一非正规融资渠道进行融资的。
有关金融发展对企业投资效率的影响方向和深度尚存争议。Greenwood 和 Jovanovic（ 1990） 、沈红波等（ 2010） 指出，金融发展有助于资本边际生产率的提高，并增进生产效率。张军、金煜（ 2005） 利用1987-2001 年省际面板数据研究发现，金融深化和生产率增长之间呈显着的正向关系。朱娟（ 2010） 、曹永琴（ 2012） 认为良好的金融生态能够提高金融资源的配置效率和生产效率。李延凯、韩廷春（ 2011）分析了金融生态演进模型，认为金融发展能够改善资本配置效率，但改善作用却会因政府的干预而减少。王维国、张庆君（ 2004） 甚至将资本投资效率作为金融发展的度量指标之一。然而沈荣坤（ 2004） 、郭菲（ 2011） 等的分析却显示金融发展对投资效率的影响并不显着。联系到金融发展在缓解融资约束时存在的“所有制歧视”现象，金融发展对企业投资效率的影响是否也面临“所有制差异”,在现有的金融发展环境下，企业获得融资的难易程度是否会影响企业投资效率的高低，或者说企业融资的难易程度是否会影响到企业的谨慎理性投资程度，这是本文要研究的又一主要内容。
三、理论模型
1. 融资约束的度量与估计
以往对融资约束的衡量多以企业现金持有量的敏感度为指标，但是这种度量明显存在不足，因为企业的现金持有量受到公司治理各个方面的影响，对现金敏感度高的企业并不一定就是融资约束大，也有可能是出于其它目的。随着研究方法的不断丰富，对融资约束的研究也变得更加严谨。Wang（ 2002） 在Chirinko 和 Schaller（ 1995） 的基础上定义了公司的托宾 Q,并将随机边界分析引入到投资问题上。相比早期用现金持有量敏感度来度量企业的融资约束而言，Wang（ 2002） 所度量的融资约束其实是企业想要投资的金额与实际投资金额之间的差额，这就使得许多分析可以由定性转为定量。具体而言，企业在给定技术和资源的条件下，投资机会是有限的，如果企业不存在融资约束和管理上的无效率，那么企业应该能够达到投资边界。但事实上，由于存在市场摩擦等因素，企业都或多或少面临着融资约束，以至于可支配的资金不能完全满足投资的需要。随机变量则可以度量这种无效率，本文假设所有未能实现的投资都源于企业面临的融资约束，设定投资方程如下：【1-3】
其中： μit,nit,Xit两两独立； μit服从非负的截断正态分布。在随机边界分析时，可以直接考虑 mit的影响因素，例如行业可能影响到融资约束，于是可以令 mit= d0+ Zitd,其中，Zit表示包含行业等因素在内的一系列变量组成的矩阵。
考虑到企业投资问题的可比较性，以及对异方差的调整，本文对自变量与因变量往往除以相应的期初总资产，并加以对数化。用 Frontier 软件对对数化的数据进行随机边界分析（ Coelli,1996） 得到：【4】
其中： b0和 b 分别为 β0和 β 的估计值； uit为 μit的估计值，即融资约束的估计值。于是企业 i 在第 t年的融资约束为： uit= - ln（ IEIit） .本文采用该种方法来度量企业的融资约束，具体为：【5】
其中： It表示投资水平，即现金流量表中投资活动产生的现金流出； K 为资本存量，采用永续盘存法，以1997 年为基期，以公司财务报表中的固定资产原价表示基期的资本存量； NPit - 1表示上年的净利润，考虑到一些企业的净利润为负，没有进行对数处理； Dit - 1表示年初的资产负债率； Qit - 1表示年初的托宾 Q,托宾 Q 越大表明企业的增长机会越大； Scaleit - 1表示企业年初的规模，用上年度的营业收入来衡量； APit表示企业的商业信用（ 石晓军、张顺民（ 2010） 研究发现，商业信用能显着地缓解企业的融资约束，因此，本文将它也列为 mit的影响因素之一） ; CFit表示经营现金净流量； 考虑到企业的融资约束可能跟所有权属性有关，国有企业的融资约束很可能大于民营企业（ 饶春华，2009; 郑江淮 等，2001） ,于是引入虚拟变量 Contrit用以分析所有权属性的影响； Findeit表示金融发展程度。
2. 投资效率的度量与估计
现有文献对投资效率的定义主要有两种： 一种是 Wang（ 2002） 和石晓军、张顺民（ 2010） 的投资效率指数，即企业的实际投资额与投资边界的比例，所衡量的是企业实现的投资机会； 另一种是指企业每增加一单位投资使企业价值的增加，如辛清泉等（ 2007） .考虑到本文的研究目的是为了分析金融发展对企业价值的影响，因此，选择后一种投资效率的测度方法，估计模型如下：【6】
效率。本文对投资按期初净资产进行了调整，即相对投资，因而通过模型（ 6） 即可以得到投资效率。其中，Value 表示企业的价值。评价企业价值的指标一般有三种，即总资产净利润率（ ROA） 、权益资本报酬率（ ROE） 和托宾 Q.ROA 和 ROE 是扣除了成本的收入，即调整后的净利润，而托宾 Q 是市场价值与重置成本之比。由于中国的市场化程度不高，而且财务报表中也没有重置成本这一项（ 通常用账面价值替代） ,况且众多的研究也表明用托宾 Q 度量企业价值在中国并不适用（ 车艳华，2007; 吴晓明 等，2004） ①。因此，出于研究目的的考虑，本文认为此处用营业收入度量企业价值较为合理，营业收入同样以 1997 年为基期进行平减处理。Controlj表示一系列控制变量，β1越大表明企业的投资越有效率，β1为负表明企业存在过度投资。
四、实证结果分析
（ 一） 样本与数据来源
本文选择沪深两市上市公司的面板数据，样本期间为 1997-2007 年。由于一些变量需要滞后一期，所以实际的样本期间为 1998-2007 年。剔除采掘业、金融保险业以及数据不全的样本，得到 643 家上市公司 10 年的数据，共 6430 组观测值，其中，国有控股企业 4885 组，非国有控股企业 1545 组。数据主要来自中国证券市场数据库（ CCER） ,部分数据通过查阅企业报表获得，其中，金融发展指数来自《中国市场化指数》（ 樊纲 等，2009） .
（ 二） 实证结果
按照式（ 5） 的设定，本文对投资（ I） 、净利润（ NP） 、商业信用（ AP） 和净现金流（ CF） 做了相对化调整，对式（ 5） 中的部分自变量滞后了一期。对各变量进行变异检验，发现各变量的变异程度比较明显。变量的描述性统计结果如表 1 所示。【表1】
表 1 显示，样本企业的投资差异较大（ 标准差为 2. 733） ,而企业间其它指标的差异相对较小，表明不同企业面临的融资约束的确存在较大的差异，也表明本文从融资约束角度切入的做法具有鲜明的现实基础。为了研究金融发展对企业价值的影响，首先直接分析金融发展对企业价值的作用，如果金融发展的确对企业价值产生显着影响，再分别从金融发展是否有助于缓解企业融资约束和有助于提高企业投资效率的角度，实证检验金融发展影响企业价值提升的路径。
1. 金融发展对企业价值的影响
本文采用动态面板模型进行回归，之所以将企业价值的滞后期项作为自变量引入到估计方程中，是考虑到企业由于在位优势、消费者的品牌依赖和惯性消费等因素可能导致营业收入存在极强的自相关性，同时也起到控制变量的作用。【7】
利用 Stata 11. 0 软件中对式（ 7） 进行回归，结果如表 2 所示。 在进行系统GMM估计时一，Sargan统计量的P值较大，表明土具变量是有效的。
表2的结果显示，国有控股企业的GMM估计量是显着的（0.4804），且位十OLS估计量（0.6105）和固定效应估计量（ 0. 2272） 之间，表明 GMM 估计是有效的。同理，非国有控股企业的估计值也是有效的。表 2中，ln （ Finde） 的 GMM 估计系数非常显着，并且为正值（ 分别为 0. 4656 和 0. 1976） ,这表明金融发展能够有效地促进企业价值的增加。【表2】
2. 金融发展对融资约束的影响
从投资的角度看，金融发展对企业价值的促进作用可以通过两条路径实现： 一是缓解企业的融资约束，从而增加企业的投资总量，实现企业价值的增值，从某种意义上可以看做是企业价值的“量”的提升； 二是通过提升企业的投资效率来拉动企业的价值增加，这是企业价值的“质”的提升。本文先分析金融发展对企业融资约束的影响，即对“量”的提升作用，具体做法是按照方程（ 5） 的设定进行随机边界分析，回归结果如表3所示。【表3】
表 3 显示： 金融发展指数（ d5） 的估计值为负（ - 1. 9927） 而且是显着的，说明金融发展能明显地起到缓解企业融资约束的作用； 企业规模（ d2）和商业信用的估计值也为负（ 分别为- 2. 5263 和 - 1. 3947 ） ,说明企业规模和商业信用都能显着缓解企业的融资约束，企业的规模越大，商业信用越好，那么面临的融资约束就越小，这一结果与饶春华（ 2009） 、朱红军等（ 2006） 的研究一致； 控股形式（ d4） 的估计值为 16. 4693 且非常显着，表明在同样的金融发展条件下，非国有控股企业的融资约束要显着大于国有控股企业①，这与郑江淮等（ 2001） 的结论并不一致，可能的原因在于郑江淮等（ 2001） 没有考虑到企业的资金需求，而本文所谓的融资约束是相对概念，即投资前沿与实际投资额之差，换言之，因为非国有控股企业在获取资金、满足投资需求方面面临着“所有制歧视”,其实际投资额与投资前沿面之间的差额很大，处于投资饥渴状态。 这一点从表 4 可以得到充分证明，金融发展对融资约束的缓解作用主要体现在国有控股企业中。这就解释了表2中国有控股企业金融发展指数对应的系数更大（ 0. 4656） 的原因，即金融发展缓解融资约束的好处大部分被国有控股企业占存‘所有制歧视“现象普遍存在，这与卢峰、姚洋（2004）等的结论一致。【表4】
3.金融发展对企业投资效率的影响
前文的分析验证了金融发展能缓解企业融资约束，且通过提升投资效率增加企业价值，那么金融发展能否直接促进企业投资效率的提升呢？为了分析的方便，将金融发展程度也划分为五个阶段，并以交叉变量的形式引入到企业价值模型中，估计结果如表5所示。【表5】
表5中，fdZ到fd.分别为表示金融发展程度由低到高的四个虚拟变量，金融发展程度最低的样本为比较的基准。将表5的结果转变为图 1 的形式就可以比较清楚地看出，金融发展对企业投资效率的作用表现为倒”U“型，即在金融发展的初期阶段，金融发展会促进企业投资效率的提升，但是随着金融发展程度的不断深化，企业的投资效率反而下降。
图 1 显示，金融发展对企业投资效率的影响无论对国有控股企业还是非国有控股企业均呈现倒”U“型结构。但随着金融发展的深化，非国有控股企业的投资效率早于国有控制企业达到效率值的顶点，表明在此阶段非国有控股企业的投资效率不仅高于国有控股企业，而且投资效率的增长率也较高。在此后的一个阶段，非国有控股企业的投资效率并没有随着金融发展的深化而进一步得到提升，国有控股企业的投资效率则快速增长，并达到与非国有控股企业几乎相同的投资效率水平。在金融发展进一步深化的过程中，非国有控股企业的投资效率又先于国有控股企业呈现明显下降的趋势，国有控股企业的投资效率则仍然保持在较高的水平。当金融发展深化达到最大值时，国有控股企业与非国有控股企业的投资效率均有明显的下降，但非国有控股企业的投资效率值高于国有控股企业。金融发展与投资效率之所以会出现这种倒”U“型结构，结合前文的分析，可能是因为金融发展深化会缓解融资约束。融资约束缓解初期，企业从前难于获得的资金支持一旦获得，资金的机会成本较大，因此会谨慎理性投资，投资”量“的增长会促进投资”质“的提升，这一点在面临融资约束大的非国有控股企业表现得更为明显，因此非国有控股企业会先于国有控股企业达到投资效率的顶点。但随着金融发展程度的进一步深化，无论哪种类型的企业，都更易于获得资金支持，资金的机会成本变得越来越小，这样一来，盲目投资、滥用投资的非理性投资行为会逐渐增多，投资效率趋于下降。另外，从国有控股企业和非国有控股企业来看，随着金融发展程度的深化，存在于二者之间的”所有制歧视“会趋于弱化，因此，虽然国有控股企业的投资效率随着金融发展程度变化的时间略微滞后于非国有控股企业，但两者的变化趋势却很一致，由此可以推断，要激励国有控股企业提升投资效率，削弱国有控股企业事实上享有的信贷配给优势，增加国有控股企业获取资金的难度，不失为一种途径。【图1】
毋庸讳言，目前中国的金融发展总体上还处于中低水平，金融发展水平的提升不仅可以增加投资总量，更能够使企业的投资效率处于倒”U“型曲线的上升区间，即随着金融发展的深化，企业的投资效率也不断提高。而要延长投资效率提升效应的存续时间，延缓倒”U“型曲线下行拐点的出现，削弱金融发展中的”所有制歧视“是一个必要条件。同时，需要特别注意的是，金融发展一方面可以缓解企业的融资约束，但另一方面，过度的融资缓解，可能对企业的投资效率激励产生负面作用，即较易获得的资金更容易缺乏激励作用，从而间接降低企业价值。
五、稳健性分析
为了验证前文两条路径的稳健性，本文在此进行子样本分析，选取上海的 101 家上市公司 1999-2007 年的数据，将估计结果反映到图 2 中（ 为了能在同一张图中反映各项指标，将金融发展指数缩小了5 倍） .图 2 显示，上海地区的金融发展指数一直在增长，企业价值在 2004 年之后基本处于停滞状态，投资效率仅在 2000-2002 年之间有小幅提升，之后也一直处于稳中略有下降的状态，在 2000 年之后，金融发展缓解融资约束的作用较为明显，但也表现出较大的波动，这可能与宏观经济形势相关，也与金融发展在缓解融资约束时，存在较为明显的”所有制歧视“相关。此外，由于上海的金融发展水平在中国是属于相对高的地区，所以与图 1 的全国平均水平相比，其金融发展对投资效率的影响已呈平稳态势，与全国总体上呈现的金融发展促进投资效率提升的趋势有所差别，更加有力地证明了金融发展与投资效率之间存在的倒”U“型关系。因此，从子样本的情况来看，本文的分析结论是稳健的。【图2】
六、研究结论与建议
本文利用沪深两市上市公司 1997-2007 年 6430 组样本数据，从融资约束及投资效率的视角，研究了金融发展对企业价值提升的作用，结果表明：
（ 1） 金融发展有助于缓解企业的融资约束，并在不存在过度投资的情况下增加了企业价值。实证数据首先证实了金融发展对国有控股企业和非国有控股企业的价值增值均具有正向的影响。进一步地，本文证明了金融发展对企业融资约束的确具有缓解作用，但是这种作用更多地体现在国有控股企业中。
（ 2） “所有制岐视”仍然是非国有控股企业融资面临的重要障碍。实证结果表明非国有控股企业的融资约束显着大于国有企业。这主要是因为金融中介的“信贷配给”向国有企业偏斜，而且长期以来相对单一的融资渠道使得这种”所有制歧视“成为非国有企业融资时面临的主流环境。同时，本文的实证结果也验证了企业规模和商业信用对融资约束的影响，即企业规模和商业信用越大，对缓解企业融资约束越有利。这为企业，尤其是非国有企业缓解融资约束提供了除金融发展这一外部条件之外，企业内生的一条解决路径，即扩大企业规模和提高企业的商业信用。当然，融资约束缓解和企业规模扩大之间可能存在着因果交织的关系，当“所有制歧视”带来的融资约束很大时，企业要扩大规模的难度会更大，因此，通过金融改革和制度建设削弱直至消除信贷配给的“所有制歧视”,是解决问题的根本路径。
（ 3） 金融发展对投资效率，进而对企业价值提升的影响呈倒“U”型结构。实证结果表明，金融发展在初期能显着促进投资效率提高，进而提升企业价值。但”所有制歧视“现象的存在使国有控股企业的融资约束明显小于非国有控股企业，非国有控股企业在融资约束较大的情况下，资金的机会成本大，投资效率反而显着高于国有控股企业。而当金融发展达到一定程度后，无论是国有控股企业还是非国有控股企业的投资效率均呈下降趋势，由此可见，资金过度充裕对企业提高投资效率可能会产生反向作用，也不利于企业价值提升。上述结论表明，金融发展在扩大资金供给、缓解企业资金饥渴、降低企业融资约束等方面的确起到了积极的作用，特别是对国有控股类企业，缓解融资约束的作用更为显着。但目前金融市场的”所有制歧视“对非国有控股企业的发展是很不利的，这也导致了近些年来民间借贷等非正规融资渠道越来越盛行，而由于这些非正规融资方式的法律约束力较弱，致使经济纠纷频频。此外，金融发展对企业投资效率的倒 U 型结构也提示我们，金融发展对企业投资效率提高，进而促进企业价值提升的作用并非是无限的，随着金融发展的深化，要防止因资本可得性大为增强而出现的过度投资现象。
据此，提出以下政策建议：
（ 1） 促进资本市场发展。目前这种过度依赖于国有商业银行的融资环境，特别是国有银行带有政府导向性的信贷配给政策，既加剧了非国有企业融资难的问题，也不利于激励金融机构自身效率的提升。而中小金融机构及非国有商业银行的发展与成长，将使这些在市场化机制下运作的金融机构，通过项目导向的投资原则，将资本投向于能为其带来良好收益的企业，这不仅有利于促进国有与非国有企业间的公平竞争，更有利于资本效率的提高，进而促进企业价值的增长和社会财富的增加。
（ 2） 打破国有银行的“所有制歧视”.随着中国经济市场化程度的不断加深，政府应逐渐弱化对国有企业融资的倾斜政策，研究表明，受政策保护伞庇佑的国有控股企业尽管在缓解融资约束方面显着优于非国有企业，但国有控股企业的投资效率却远不及非国有控股企业，这一点在当前表现得尤为突出。
另外，非国有控股企业也需要通过提高企业自身的信息披露质量，尽可能减少因信息不对称而造成的融资障碍和为此付出的超额融资成本。
（ 3） 政府应在推动金融发展的同时，引导企业努力提升投资效率，而不是仅依赖提升投资总量来提升企业价值。当金融发展达到一定程度后，金融发展给企业带来的资本流动性便利和较低融资成本的优势将逐渐减弱，过度投资的弊端将可能显现。这时需要加强对企业投资的硬约束，充分发挥市场化的资源配置作用，加大滥用投资的市场惩罚力度，让资本充分投入到投资收益高的项目中，无论其是国有企业还是非国有企业，以投资效率引导资本配置，在最大化利用资本的同时提升企业价值，这才是金融发展促进企业价值提升的真正意义所在。
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