摘 要
我国股票市场历经短短三十多年的发展取得了重大的成就，面临着难得的发展机遇，也伴随着诸多的问题和风险。当前，我国证券市场投资者仍以中小投资者为主，个人投资者教育程度参差不齐，部分投资者缺乏必要的投资知识和技能，交易频繁，非理性交易行为明显。同时，信息不对称等问题的存在，进一步弱化投资者投资的信心，加剧了中小投资者投资情绪波动。严重的投资者情绪波动，会增加股票市场甚至是金融市场的不确定性，增强系统性金融风险发生的可能。因此，在新时期，对投资者情绪和股市收益之间的关系进行研究具有其现实必要性。
本文通过对国内外文献进行梳理，对行为金融学的起源和发展，投资者相关理论和模型的学习，仿照 BW 指数的构建方法选取了封闭式基金折价率、IPO 数量及首日收益率、新增开户数、市场换手率、市盈率作为客观指标和消费者信心指数作为主观指标，用主成分分析法构造投资者情绪。本文选取上证综指月度收益率 R 为因变量，投资者情绪为自变量，居民消费指数、GDP 增长率、宏观经济景气指数为控制变量。通过 ADF 单位根检验、Johansen 协整关系检验、VAR 及AR 根检验、Granger 因果关系检验、脉冲响应函数分析、方差分解，说明在剔除宏观控制变量因素影响之后，投资者情绪与上证综指月度收益率之间的关系。
本文的结论如下：投资者情绪与上证综指月度收益率之间存在相互的格兰杰因果关系，即投资者情绪与上证综指月度收益率之间相互影响，一方变化会引起另一方变化。从脉冲响应分析结果看，大部分时间里投资者情绪对上证综指月度收益率有正向影响，上证综指月度收益率对投资者情绪有负向影响；方差分解显示投资者情绪对上证综指月度收益率的贡献度为 3.45%小于上证综指月度收益率对投资者情绪的贡献度 9.88%，即上证综指月度收益率能够影响到投资者情绪，其影响的程度大于投资者情绪对上证综指月度收益率产生的影响。
基于研究分析和结论，提出以下对策建议：完善投资者情绪指数和股市收益指数；加快我国证券市场制度建设探索，完善证券市场发展的交易机制；保障证券市场在发展的过程中，其交易机制、信息披露制度都能够不断完善，通过加大监管、处罚力度，有效避免信息偏差对投资者的干扰；优化投资者结构，帮助个人投资者树立正确的投资理念；建立投资者情绪风险预警机制。
关键词： 投资者情绪；主成分分析；VAR；股市收益。
Abstract
After more than thirty years of development, my country's stock market has made significant achievements and is facing rare development opportunities, as well as many problems and risks.At present,small and medium-sized investors are still the main investors in China's securities market. Inpidual investors have uneven education levels. Some investors lack the necessary investment knowledge,skills, and frequent transactions, irrational trading behaviors are obvious.At the same time, the existence of information asymmetry and other issues further weakened investors'confidence and aggravated the fluctuation of investment sentiment of small and medium-sized investors.Severe investor sentiment fluctuations will increase the uncertainty of the stock market and even the financial market, and increase the possibility of systemic financial risks. Therefore, we need to analyze the relationship between investor sentiment and stock market returns.
Based on the literature review at domestic and foreign literature, studies the origin and development of behavioral finance, learns about investor-related theories and models, and selects closed-end fund discount rate, IPO number and first-day return rate, new Increase the number of accounts opened, market turnover rate,price-earnings ratio as objective indicators and consumer confidence index as subjective indicators, using principal component analysis construct investor sentiment.This article selects the monthly return rate R of the Shanghai Composite Index as the dependent variable, investor sentiment as the independent variable, and the consumer consumption index, GDP growth rate, and macroeconomic prosperity index as the control variables. Through the ADF unit root test, Johansen cointegration test, VAR and AR root test, Granger causality test, impulse response function analysis,and variance decomposition, it shows that investor sentiment and the monthly return of the Shanghai Composite Index after removing the influence of macro control variables .The relationship between rates.
The conclusion of this article is as follows:There is a Granger causality between investor sentiment and the monthly return of the Shanghai Composite Index, that is,investor sentiment and the monthly return of the Shanghai Composite Index affect each other, and one change will cause the other to change.From the results of impulse response analysis, most of the time investor sentiment has a positive impact on the Shanghai Composite Index’s monthly yield, and the Shanghai Composite Index’s monthly yield has a negative impact on investor sentiment. The contribution of the monthly return of the index is 3.45% less than the contribution of the monthly return of the Shanghai Composite Index to the investor sentiment of 9.88%, that is, the monthly return rate of the Shanghai composite index can affect the sentiment of investors, and the degree of influence will even exceed the impact of sentiment on the monthly yield of Shanghai Composite Index.
Based on the research analysis and conclusions, the following countermeasures are proposed: perfect investor sentiment index and stock market return index; accelerate the exploration of my country's securities market system construction,improve the trading mechanism for development of securities market; In the process of the development of securities market, its trading mechanism and information disclosure system can be constantly improved. By strengthening supervision and punishment, the interference of information deviation on investors can be effectively avoided; optimize investor structure to help inpidual investors correct investment concepts; establish an early warning mechanism for investor sentiment risk.
Key words: investor sentiment; principal component analysis; VAR; stock market returns。
第一章 绪论
第一节 研究背景与研究意义。
一、研究背景。
传统金融理论认为市场是有效的，投资者是完全理性的，其投资行为不会受到情绪的干预，股价也不会被投资者情绪所影响。传统金融理论诞生的标志就是马科维茨所着《投资组合选择》一书问世。资本资产定价模型（CAPM），现代投资组合理论(MPT)，套利定价理论(APT)，有效市场假说(EMH)等，都是基于经济人是理性并以追求效用最大化为假设条件，这些理论也构成了传统金融学理论最关键的内容。对于传统的金融学来讲，有效市场假说属于重要的理论内容。还有些有效市场假说中的观点认为，市场参与者的理性是能够保障的，而且对于风险也是保持厌恶的心态，通过市场分析能够获取正确的反馈。按照理论假定的内容可以看出，市场的运行机制是和法律条文相互吻合的，而且整体的运行也是合理的，通过市场机制的运行，促进股票市场的发展，而且通过准确的信息，有效促进了股市价格的调整。股票的价格能够充分的反映企业的真正内在价值。但是也是存在例外的，就是对于市场的操控以及进行交易的过程中，市场参与者无法获得超额的利润。所以，到目前为止，学者在研究的过程中，依旧无法准确总结出和“有效市场”相吻合的理论。
随着金融市场的发展，越来越多无法用传统金融理论进行解释的“异象”出现，比如“羊群效应”、“股权溢价之谜”、“噪声交易”、“阿莱悖论”等。上述这些“异象”被称为市场异象。市场异象在产生之后，传统金融理论的内容很多情况下，无法帮助人们处理经济问题，于是经济学家开始从市场参与者的心理、行为等角度来解释这种现象，20 世纪 50 年代行为金融学应运而生。行为金融学是将行为科学理论和金融学相融合，并且针对投资者行为进行研究分析，综合衡量投资人在获取信息的过程中，其心态、个人投资理念等方面产生的影响情况，并且对于信息解读方面的差异性，在此基础上完成对股票投资行为的分析。在各种类型的传统金融理论中，行为金融学主要研究的是投资者主体交易中表现出来的各种行为偏差，强调投资者的情绪及行为在股票收益分析预测中的作用，认为股票市场中的价格运行趋势不仅受其内在价值影响，还会受到投资者情绪的影响。我国股票投资市场的组成以个人投资者为主，机构投资者占有的比例很少，这是与西方成熟资本市场构成比例存在显着区别。研究我国股票市场投资者情绪与股票市场收益的关系。股票收益波动随投资者情绪波动的情况，这些进一步反映在大盘的上下波动，能够对行为金融理论体系进行一定的有益的补充。
自 1990 年 11 月 26 日上海证券交易所成立，我国股票市场取得了举世瞩目的成就，但是相较国外成熟的股票市场还存在着不小的差距，其仍是一个新兴市场。从 2005 年我国进行股权分置改革起，股票市场经历了两次牛市—熊市周期的转换。上证指数从 2005 年 6 月的最低点 998 点升至 2007 年 10 的最高点 6124，所用时间仅仅两年，指数增长 4 倍以上。2007 年 10 月至 2008 年 10 月受美国“次贷危机”影响，上证指数从最高点 6124 点跌至 1664 点，跌幅超过 70%。随后股市一直处于“熊市”状态至 2014 年下半年。上证指数从 2014 年 7 月的 2038 点升至 2015 年 6 月的 5178 点，不到一年时间里涨幅约为 154%。但是从 2015 年 6月 15 日开始，不到三周的时间内，上证指数跌至 3373 点，跌幅约为 34.85%。2020 年 6 月 30 日至 7 月 6 日短短五天上证指数就由 2961 点涨至 3333 点，上涨幅度约 12.5%。习近平总书记于 2019 年 1 月 23 日期间主持了中央全面深化改革委员会第六次会议，且在会议中对上海证券交易所相关内容进行审议，同时提出实施意见以及实施方案。同年 7 月 22 日，首批 25 只科创板股票上市，但在新的注册制下投资者还没有适应这种变化。中央全面深化改革委员会在 2020 年 4 月27 日期间进行了第十三次会议，并且在会议中对《创业板改革并试点注册制总体实施方案》进行讨论和分析，创业板注册制于 8 月 23 日正式实施，效果如何有待市场证明。根据 A 股市场注册制改革的安排，明年我国股票市场将全部进行注册制改革。我国的股市投资者的组成比例，个体投资者大约占了 97.5%，剩下是机构投资者的占比。股市的暴涨暴跌背后，投资者情绪很可能起到了推波助澜的作用。如果市场处于不断提高的状态，此时投资者情绪也会随之高涨，最终导致股市暴涨；如果市场处于不断下降的状态，此时投资者情绪也将随之消极，其中非理性投资者将陆续告别股票市场，在一定程度上导致股市暴跌。针对我国股票市场而言，投资者集中表现为散户群体，机构投资者相对较少。由于散户投资者投资理念不成熟，缺乏专业的理论知识、不能有效的搜集处理信息、容易受市场波动的影响，导致股票市场波动频繁。同时，由于我国金融体系的不完善，市场中信息不对称情况日渐显着，导致“消息市”、“政策市”现象更加严重。其中，所谓“消息市”主要指代的内容即投资者利用内幕信息完成非法交易，从而获得一定效益；所谓“政策市”主要指代的内容即受政府对调控政策予以应用的影响，在某种条件下干预我国股票市场，且每次新政策的制定以及发表均发展为股票市场的风向标，此外基于我国投资者文化程度普遍偏低，且对政策的认识存在偏差，所以很容易使大盘出现暴涨或暴跌的情况，从而加剧市场系统风险。因此，研究投资者情绪和股票收益之间的关系有利于投资者理性投资，对于保持我国金融系统稳定，促进经济良好运行具有一定作用和影响。
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二、研究意义
第二节 文献综述
一、国外文献综述
二、国内文献综述
第三节 研究内容与框架.
一、研究内容
二、研究框架
第四节 研究思路 与研究方法
一、研究思路
二、研究方法.
第五节 创新点与不足之处.
一、创新点
二、不足之处.
第二章 投资者情绪与股市收益的相关理论.
第一节 行为金融学的起源与发展
一、行为金融学的起源
二、行为金融学的发展.
第二节 投资者情绪的理 论基础
一、投资者情绪的特征
二、投资者情绪的度量
第三节 投资者情绪的理 论模型
一、Dssw模型.
二、BSV模型.
三、DHS 模型.
四、统一理论模型.
五、羊群效应模型.
第四节 投资者情绪对股市收益影响的机制分.
第三章 投资者情绪指标的构建
第一节 投资者情绪指标变量的数据来源与筛选.
一、指标变量的数据来源
二、指标变量的筛选.
第二节 投资者情绪指标测算方法的构建
一、投资者情绪指标测算方法-主成分分析法
二、投资者情绪指标测算方法构成
第三节 投资者情绪指标构建的结果分析
第四章 投资者情绪对我国股市收益影响的实证分析.
第一节 VAR 模型理论介绍与限定条件.
第二节 变量选取 与数据相关检验.
一、变量选取
二、数据平稳性与协整检验.
(一) ADF单位根检验。
(二) Johansen协整检验
第三节 44
第四节 投资 者情绪与股市收益关系的实证分析.
一、AR根检验
二、Granger 因果检验.
三、脉冲响应函数分析.
四、方差分解
第五章 主要结论
本文通过对国内外文献进行梳理，对行为金融学的起源和发展，投资者相关理论和模型的学习，仿照 BW 指数的构建方法选取 6 个客观情绪指标和 1 个主观情绪指标，用主成分分析法构造投资者情绪。本文选取上证综指月度收益率 R为被解释变量，投资者情绪为解释变量，居民消费指数、GDP 增长率、宏观经济景气指数为控制变量。通过 ADF 单位根检验、Johansen 协整关系检验、VAR 及AR 根检验、Granger 因果关系检验、脉冲响应函数分析、方差分解，说明在剔除宏观控制变量因素影响之后，投资者情绪与上证综指月度收益率之间的关系。样本区间为 2010 年 1 月至 2019 年 10 月共 118 个样本数据。经过实证分析，得到以下几个结论：
（1）使用客观情绪指标和主观情绪指标构建投资者情绪指数从理论和实践效果上相比单一投资者情绪指数要优越很多。本文主要从主观情绪指标、客观情绪指标两个方面着手分析，通过主成分分析法对综合投资者情绪指标 IS 予以有效搭建，提取信息的累积贡献率达到 93.942%，可以较为全面的替代原始指标。通过成分矩阵载荷分布可以看出，股市投资者情绪主要受两方面影响，按影响程度大小依次为由新增开户数、IPO 数量、市场换手率、市盈率构成的第一主成分，由 IPO 首日收益率、消费者信心指数、封闭式基金折价率构成的第二主成分。投资者情绪受到主观情绪指标和客观情绪指标的影响，可以较为全面的反应投资者的情绪，因此投资者情绪可以作为市场分析的辅助。
（2）投资者情绪和上证综指月度收益率互为 Granger 因果关系，即投资者情绪与上证综指收益率相互影响，一方变化会引起另一方的变化。居民消费指数与上证综指月度收益率不存在格兰杰因果关系，即居民消费指数变化不会引起上证综指月度收益率的变化，反之也成立；存在 GDP 增长率到上证综指月度收益率单向的格兰杰原因，即 GDP 增长率的变化会引起上证综指月度收益率的变化，反之不存在；同时上证综指月度收益率是经济景气指数的格兰杰原因，即上证综指月度收益率提高会引起经济景气指数的上升。
（3）从脉冲响应分析结果看，大部分时间里投资者情绪对上证综指月度收益率有正向影响，上证综指月度收益率对投资者情绪有负向影响。居民消费指数、上证综指收益率都是先有正向影响，逐步增强，随后转为负向影响，最后转为 0。
GDP 增长率对上证综指月度收益率由负转为正，经济景气指数对上证综指月度收益率的冲击并不明显。方差分解显示投资者情绪对上证综指月度收益率的贡献度为 3.45%小于上证综指月度收益率对投资者情绪的贡献度 9.88%，即上证综指月度收益率对投资者情绪的解释程度要大于投资者情绪对上证综指月度收益率的解释程度。
参考文献
