摘 要
随着我国经济的持续发展，创新活动逐渐成为企业发展的重要驱动力之一。过去企业创新项目的融资方式以关系型融资（主要是银行借贷）为主，随着我国资本市场体制的不断完善，近年来越来越多的企业在面临资金困难时可以通过距离型融资（主要是股权融资和债券融资（或称公开债务融资））对创新项目进行融资。本文研究距离型融资对企业创新的影响及其机制。
本文认为距离型融资对企业创新活动有正向促进的影响，其机制为：距离型融资通过提高对创新失败的容忍性（专利波动性越大，对创新失败的容忍性越高）来促进企业的创新活动；距离型融资的灵活性（融资来源多样性带来融资条款的宽松和灵活）促进了企业创新活动。本文借助 CSMAR 数据库中 2009-2017 年，创业板上市公司的企业发明专利申请数据及财务数据，对上述影响及其机制进行了检验，实证结果显示：一、企业创新产出与距离型融资在总资产中的占比呈正相关关系，当距离型融资在总资产中的占比越高，企业的创新产出就越多，验证了本文观点；二、企业创新波动性与距离型融资在总资产中的占比呈正相关关系，验证了距离型融资通过提高对创新失败的容忍性来促进企业的创新活动；三、企业创新产出与贷款融资来自多个银行呈正相关关系，验证了距离型融资的灵活性促进企业的创新活动。本文还分析了回归分析中的内生性问题，采用工具变量进行应对后，结论依然成立。
本文在前人研究的基础上，通过多元回归发现，对于我国在创业板上市的企业来说，距离型融资对创新活动具有正向显着影响。本文分析该影响机制的原因在于距离型融资通过提高对创新失败的容忍性（专利波动性越大，对创新失败的容忍性越高）促进企业的创新活动；距离型融资的灵活性（融资来源多样性带来融资条款的宽松和灵活）促进了企业创新活动。本文发现对于企业选择距离型融资具有一定的指导意义。
关键词： 距离型融资 关系型融资 创新活动 多元回归 工具变量。
Abstract
With the continuous development of China's economy, innovative activities have gradually become one of the important driving forces for the development of enterprises. In the past, the financing methods of corporate innovation projects were mainly Relationship-based Financing(mainly bank loans). With the continuous improvement of China ’s capital market system, in recent years, more and more companies have beenable to use Arm’s Length Financing (including equity financing and bond financing (or public debt financing) to finance innovative projects. This paper studies the impact of financing mechanism on corporate innovation activities, and mainly examines the impact of Arm’s Length Financing on corporate innovation.
This study argue that there is a positive correlation between the innovation output of enterprises and Arm’s Length Financing. The mechanism behind the positive correlation is: Arm’s Length Financing promotes the innovation activities of enterprises by increasing the tolerance for innovation failure (the greater the volatility of patents,the higher the tolerance for innovation failure); the flexibility of Arm’s Length Financing (the persity of financing sources brings loose and flexible financing terms)promotes corporate innovation activities. This paper draws on the patent application data and financial data of the invention patents of companies listed on the Growth Enterprise Board from 2009-2017 in the CSMAR database to study the impact of Arm’s Length Financing and corporate innovation. Firstly, there is a positive correlation between the innovation output of enterprises and the proportion of Arm’s Length Financing in total assets. In other words, the higher proportion of Arm’s Length Financing in total assets, the greater innovation output from the enterprise. Conclusion one verifies the view of this article. Secondly, there is a positive correlation between the volatility of corporate innovation output and the proportion of Arm’s Length Financing in total assets. It is verified that Arm’s Length Financing promotes innovation activities of companies by increasing tolerance for innovation failure. Thirdly, there isa positive correlation between corporate innovation output and the number of banks lending loan financing. It is verified that the flexibility of Arm’s Length Financing promotes the innovation activities of enterprises. In addition, this paper also analyzes the endogenous problems in regression analysis. After using instrumental variables to deal with them, the conclusion is still valid.
Based on previous studies, this paper uses the number of patent applications as a measure of the company's ability to innovate. Through multiple regression, it is found that Arm’s Length Financing has a positive and significant impact on innovation activities. This paper analyzes the reason for this influence mechanism is that Arm’s Length Financing promotes the innovation activities of enterprises by increasing the tolerance for innovation failure (the greater the volatility of patents, the higher the tolerance for innovation failure); the flexibility of Arm’s Length Financing (the persity of financing sources brings loose financing terms and flexible) promotes corporate innovation activities. This paper finds that it has certain guiding significance for companies to choose Arm’s Length Financing.
Key words: Arm’s Length Financing, Relationship-based Financing, innovation,multiple regression, IV model。
第一章 绪论。
1.1 、选题背景与研究意义。
科技是国家强盛之基，创新是民族进步之魂，创新是促进社会发展和经济进步的重要因素之一。Griliches（1990）认为大多数价值和增长创造来自少数激进的创新。根据 OECD 在 2015 年发布的报告，创新约占一个国家 GDP 总增长的50％，不同国家经济发展水平及其经济周期的阶段的创新会产生不同的程度的促进作用。Chang 等人（2016）指出，人均专利存量增加一个标准差会导致 GDP 增长 0.85％。全国十八大后，创新驱动经济快速发展成为国家长期发展的战略。从国内看，大力发展创新驱动是我国实现质量更优、效率更高发展的必然选择。从国际看，科技前沿领域不断拓展，产业更新换代速度日益加快，科技创新能力越来越成为提高国际竞争力的关键因素。我国要想实现更高更快的发展，必须在创新驱动上有所作为。
然而，创新活动创新投入到创新产出，需要经过一个漫长的过程，在这个过程中，企业管理者因为融资约束放弃长期创新项目而选择短期常规项目（Holmstrom,1989）。为了支持企业创新，国家出台了推行股票发行注册制、发展包括创业板和新三板等在内的多层次资本市场、鼓励银行支持小微企业创新等一系列金融市场化改革方案。公司面临投资或发展自身需求的时候，可供融资的方式日渐趋多，除了内源股权融资外，还可以通过增发股票、发行公开债券、或者向银行借款等方式补充企业需要的流动资金。
虽然早期的理论认为在完美的经济体制下，企业的资本结构不会影响企业价值，融资结构不会对创新投入（R&D 支出等）产生任何影响，也不会改变创新的产出（专利产出和专利引用）（Modigliani 和 Miller，1958）。但是，Kerr 和Nanda（2015）研究发现经济发展过程中的不确定性使得投资人很难对企业创新活动有一个准确的评估，出于对企业创新项目未来的风险担忧而使得企业创新活动面临较强的融资约束，进而影响企业创新活动的投入和产出。Manso（2011）和 Azoulay 等人（2011）研究发现，涉及创新的新颖项目需要公司集合多方资源和人力进行长时间的研究才能成功，并且需要提高公司本身对创新项目和失败的容忍度，这样才能促成创新项目的落地。Atanassov（2015）发现距离型融资通过提高外部融资对创新项目失败的容忍性和融资使用灵活性来促进企业创新活动。
Rajan and Zingales (2003)通过对比研究美国距离型融资（大部分为股票和债券）和德国关系型融资（90%以上银行贷款），认为将融资简单的分为直接融资和间接融资的做法比较粗糙，并举例说明风险投资更接近于关系型融资；多家银行贷款更接近于距离性融资。事实上，还可以将融资分为距离型融资（Arm’sLength Finanicng）和关系型融资（Relationship Based Financing）（David 等，2008；Atanassov, 2015；刘博，2016）。关系型融资，主要是银行借款，这类融资由银行审批发放给企业。关系型融资不需要向公众披露融资项目信息，但需要向贷款人反馈融资信息。相比于银行借款而言，股权融资和公共债务融资属于距离型融资，这类融资在一级市场上公开发行后又可以自由地在二级市场交易，距离型融资需要向众多投资者披露融资项目的相关信息，相比于单一银行融资而言，从多家银行融资属于距离型融资。目前，国内对距离型融资研究的文献较少，关于距离型融资对企业创新活动影响机制的研究几乎没有。
本文在回顾前人相关研究的基础上，探究了在中国创业板市场中，距离型融资对上市公司创新活动的影响，并对该机制进行深层的分析与研究，发现距离型融资通过揭示关于创新项目的公开信息，从而提高投资人对项目失败的容忍度以及项目可用资金的灵活度，最终促进企业创新活动。首先，本文回顾了国内外学者关于距离型融资和关系型融的资区别以及企业融资与企业创新活动影响的相关文献；其次，本文对距离型融资对企业创新的影响以及其背后机制的相关文献进行梳理，探究距离型融资对企业创新影响的机制。通过分析认为距离型融资通过影响对创新项目失败的容忍性和灵活性来影响企业的创新，并基于多元回归模型提出了本文研究的三个假设；再次，本文对提出的假设一进行实证，验证了距离型融资对企业创新的促进作用，并对该实证进行内生性和稳健性检验；最后，本文对距离型融资对企业创新的促进作用的机制进行检验，验证了距离型融资通过提高投资人对创新项目失败的容忍性和项目可用资金的灵活性，进而促进企业创新的假设二和假设三。本次研究为企业融资对企业创新影响的机制提供了新的视角，这是本文的创新之处。
1.2 、研究思路和方法。
本次课题研究的过程中，主要采用先理论分析、后实证分析的研究方法。理论分析方面，阅读并回顾以往学者对课题的研究成果，以及相关理论、知识和研究方法的学习。随后，梳理与总结有关企业创新活动、距离型融资、距离型融资等方面的研究，并对其影响机制进行理论分析，并在前人的基础上提出本文的研究假设。
实证分析方面，首先，本文参考外文文献中的研究，结合国内相关文献对本次研究的变量或者代理变量进行选取，并在数据库中比较筛选并进行描述性统计；其次，对选取变量进行皮尔森相关性分析，以防止变量之间多重共线性问题；接着，我们固定时间、行业和省份效应，对选取变量进行多元回归分析，采用工具变量（分析师个数和研报关注次数）来应对回归过程中的内生性问题，并采用研发投入作为企业创新的投入检验回归过程的稳健性；最后，研究距离型融资在企业容忍性和灵活性方面如何影响创新，分析了距离型融资对企业创新影响的机制，并总结本文的研究结论。
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1.3 、结构安排
1.4 、可能的创新之处
第二章 文献回顾与理论分析
2.1 、文献综述
2.1.1 、距离型融资和关系型融资的区别.
2.1.2 、企业融资与企业创新文献综述
2.2 、理论分析
2.2.1、 距离型融资对企业创新的影响分析
2.2.2、 距离型融资对企业创新影响的机制分析
2.3 、本章小结
第三章 实证设计.
3.1 、变量定义 .
3.1.1 、被解释变量 .
3.1.2、 检测变量 .
3.1.3 、控制变量 .
3.2 、实证模型 .
3.2.1、 检验影响的模型 .
3.2.2、 内生性检验和稳健性检验方法 .
3.2.3 、机制检验模型 .
3.3、 数据来源与处理 .
3.4 、本章小结 .
第四章 实证结果与分析.
4.1 、数据描述性统计
4.1.1、 频数统计分析 .
4.1.2、 相关系数分析 .
4.2 、多元回归分析 .
4.2.1 、距离型融资对企业创新的影响基本实证结果 .
4.2.2 、距离型融资对企业创新影响的内生性检验和稳健性结果 .
4.2.3 、距离型融资对企业创新的影响机制实证结果：距离型融资对创新项目失败容忍性的研究.
4.2.4、 距离型融资对企业创新的影响机制实证结果：距离型融资竞争下的灵活性对创新的影响.
第五章 研究结论
本文以 2009 年至 2017 年的创业板上市公司为样本，主要研究了影响我国上市公司创新产出的影响因素。通过理论和实证检验发现，距离型融资对我国上市公司的创新产出与创新投入呈正相关关系，主要的结论如下：
（1）企业创新产出的能力与距离型融资占总资产的比重呈正相关关系，即在总资产中距离型融资的占比越大，企业创新产出的能力就越强，原因在于距离型融资更好地揭示关于创新项目的公开信息，有助于投资者对项目价值做出正确评估。在内生性检验中，选取了分析师关注数量和研报关注数量作为工具变量，内生性解决之后依然在 1%的置信水平下正向显着。 在稳健性检验中，用企业创新投入与营业收入的比值（R&D/营业收入）作为模型的被解释变量进行回归，验证了距离型融资对企业创新的正向促进作用。
（2）距离型融资对企业创新影响机制之一为，通过提高企业对创新失败的容忍性进而促进企业创新。企业创新产出的波动性与距离型融资占总资产的比重呈正相关关系，即在总资产中距离型融资的占比越大，企业创新产出的波动性就越大。企业创新产出的波动性代表了不稳定的输出，而不稳定的输出则意味着公司创新项目的积极尝试。
（3）距离型融资对企业创新影响机制之一为，贷款银行个数大于 1 时，银行之间的竞争使得融资条约更加灵活从而促进企业创新。企业创新产出的能力与贷款银行个数也呈正相关关系，相较于单独一家银行提供贷款，多家银行提供贷款更接近于距离型融资的公开、公平形式，这样提高项目可用资金的灵活度，进而促进了企业的创新。
参考文献
