第 3 章 我国土地财政金融风险的传导机制分析
3.1 土地财政的内涵、成因与金融风险的界定。
3.1.1 土地财政的内涵。
直到目前为止，学术界对土地财政的内涵定义仍然未能达成统一的意见，归纳起来，主要分为狭义的土地财政和广义的土地财政两类，两者主要在包含的范畴上有所差别。
狭义的土地财政指地方政府以出让土地的方式获取土地出让金来充实自己财政收入的模式。而广义的土地财政不仅仅是指获得一次性土地出让金的行为，还包括另外三个方面：一是与土地直接和间接相关的税收收入，二是土地经营过程中涉及的行政管理费，三是土地抵押获得的融资贷款。由于土地抵押融资也是土地财政爆发金融风险的重要渠道之一，本文为了更加全面的研究土地财政制度引发的金融风险，因此选择包含内容更加广泛的广义土地财政为研究对象。
3.1.2 土地财政的成因。
3.1.2.1 土地财政的内在动力。
1、地方政府财政压力的驱动。
分税制改革的原因要追溯到 1994 年以前，那时我国实行大包干模式，中央政府会为每个地区指定不同的税收上缴数额，缴足数额后剩下的财政税收都归地方政府所有，因此就会出现多挣多得，少挣少得的现象。这种政策下各省贫富不均，东南沿海地区积累大量财富，而西部地区财政情况不容乐观。并且，在这种税收模式下中央对地方经济的控制力也被大大的削弱，在经济紧张时期甚至需要向地方政府借款，各项经济政策更是难以落实。
分税制实施之后，中央政府的财政收入得到了很大的提高，1994 年中央财政收入占全国财政收入的比重较 1993 提高了 33.68 个百分点，此后占比一直维持在 50%左右。
中央财政收入水平不断提高的同时，必将伴随着地方政府的财政收入的不断下降，并且其财政支出的比例还在不断扩大。财权不断上升，事权不断下降，地方政府财权与事权的不对等直接导致了地方政府财政的巨大缺口。以 1994 年为例，当年的地方财政收入占全国总财政收入的比重由 77.98%下降到 44.3％，而地方财政支出比重在 69.71%左右，形成了 25.41％的收支缺口，此后的财政收支比重差距一直保持在 20%-35%之间，如图3.1 所示。
在如此巨大的财政压力之下，地方政府单纯依靠预算内收入已经难以维持日益扩大的地方事务，通过其他途径寻求预算外收入已经成为地方政府必然的选择。而土地又是地方政府最为优质的垄断资源，所以地方政府选择大力发展土地财政就是非常顺理成章的事情了。
2、土地管理制度的保障。
根据我国现行的土地相关制度，城镇化及城镇空间扩展所需土地只能依赖于征收或征用农民集体所有土地，而无论是土地征收还是土地出让都需要地方政府来执行，这就使得地方政府成为土地供应的垄断者。同时，我国目前针对土地征收的相关制度比较缺失，没有颁布专门的法律对土地征收进行全面详细的规定，现有的相关条例只是简单的指出国家征地要以公共利益为前提，但对公共利益的内涵和范畴并没有进行清晰的界定，而是完全由地方政府进行解释。这就导致很多地方政府打着公共利益的旗号，违规征收大量土地，挪为他用，获取利益。此外，我国目前现行的土地征收补偿原则较为模糊，只是要求按照原用途进行适当的补偿，安置被征地农民保持原有的生活水平。具体的征收补偿事务主要由地方政府进行确定并执行，实际的补偿水平偏低，价格缺乏公允，难以体现土地的市场真实价值。
正是在现行的土地征收、补偿制度的保障下，地方政府作为土地一级市场的垄断者，同时享有征地的决策权以及对农民的补偿权。一方面是政策的制定者，另一方面又是政策的执行者，同时还是征地纠纷的裁判者。农民的法律意识、维权意识普遍比较淡薄，在政府面前没有议价的能力。这就意味着地方政府可以以任意低的价格获得任意多的土地，低买高卖，最大化自己的土地收益，为土地财政提供天然的内在动力。
3、政绩考核晋升机制的激励。
目前，我国中央政府对地方官员制定的考核晋升指标大多以 GDP 增长为核心，例如：GDP 增长率、招商引资水平等指标所占的权重较大。并且，在对现任地方官员进行考核的时候，还要参考相邻地区以及前任官员的政绩，对现任的政府官员表现给出一个综合的评定，这就引发了全国各省的 GDP 竞赛。于此同时，我国政府官员的任期时间较短，多数情况为 3-5 年，某些岗位还有年龄的限制，一旦年龄超过了标准，也就失去了晋升的机会，甚至会影响以后的晋升道路。这就要求在任官员要在尽可能短的时间内做出突出的业绩，这样才能脱颖而出，获得晋升机会。
在这种考核晋升机制的激励之下，地方政府官员纷纷开始进行超过自己财政预算的投资活动，大力发展当地经济建设。而这些投资资金背后的来源主要依靠土地，一方面地方政府通过出让土地收取大量的土地出让金。另一方面，地方政府将土地注入融资平台或者以违规为城投公司提供隐性担保的方式大规模融资举债进行城市建设和经济发展活动。这些工程项目大多期限较长，而政府官员的任期又相对要短，地方政府债务水平也未纳入到考核晋升体系中。因此地方官员可以不必担忧还款困难的情况，从而加剧了地方官员的短视行为，越来越青睐土地财政模式下立竿见影的效果，对土地财政的依赖程度也越来越高。
3.1.2.2 土地财政的外部支持。
地方政府对土地财政的依赖不仅仅有内在的动力，更重要的是存在着外在的支持，以地生财的资金来源保障才是土地财政得以维系的内在要求。以商业银行为主的金融中介机构正是土地财政可靠的资金源泉，为土地财政提供了强有力的外部支持。商业银行对土地财政的支持可以体现在两个方面。
首先，商业银行对政府性贷款风险控制较为宽松。我国相关法律制度规定，地方政府不能够作为举债主体，因此地方政府大量投资设立融资平台等政府性企业，并且为其注入土地，以这些企业的名义运用土地抵押获得融资。但实际上，这些抵押融资大多由地方政府进行担保，与其他一般企业相比，信用风险较低，即使出现风险事件，商业银行相关负责人的责任也比较小。因此，商业银行对政府性贷款具有特殊的偏爱，有时甚至能够为其提供较低的贷款条件以及贷款利率。
其次，政府性贷款能够为商业银行带来短期效益。地方政府通过融资平台的土地融资金额较大，并且期限较长，多以中长期贷款为主。商业银行发放政府性贷款，能够很好的满足银行考核体系中对于贷款规模、贷款增速等指标的要求，并且优质贷款的引进还能稀释原有的不良资产率，能够促使商业银行获得短期的经济利益，还可以增加银行相关负责人的晋升机会。因此，商业银行对政府背景的贷款有强烈的冲动，对土地财政起到了推波助澜的作用。
3.1.3 金融风险的界定。
一般来说，对于金融的潜在风险类别可以划分为流动性风险、信用风险、市场风险、操作风险等。本文所研究的土地财政的金融风险主要是指与土地财政相关的商业银行信贷风险。这主要是由于商业银行基本参与了土地储备、交易、房地产开发和房产销售的全过程，发挥着维系资金运转流程的纽带作用。政府、开发商、住房消费者的资金链压力主要集中源自于商业银行的信贷，一且贷款偿还能力因房地产价格剧烈波动受到冲击，将会直接形成商业银行信贷危机，间接形成土地财政运行的持续性风险。
3.2 土地财政加剧金融风险作用机理
土地财政的金融风险主要是通过不断推高地价和房价来进行传导的，而商业银行在整个传导机制中发挥着非常重要作用。一方面商业银行能够为地方政府征地提供资金支持，另一方面能够为房地产开发商提供贷款购买土地进行开发建设，此外还为消费者提供购房贷款。连接了土地市场和房地产市场的供求双方，将地方政府、房地产企业和消费者有机的捆绑在一起。形成了政府向房地产开发商供地，房地产开发商向消费者供房；消费者向房地产开发商购房，房地产开发商向地方政府购地的资金供应链。一旦土地价格、房地产价格出现较大的波动，必将引起银行信贷危机，爆发金融风险。土地财政的金融风险传导机制可以用图 3.2 进行简要的描述，下面的章节也会对此次进行详细的讨论。
3.2.1 土地财政助推地价积累金融风险。
土地财政助推地价积累金融风险，可以按照土地出让对象的不同分为两类。一类是将土地出让给房地产开发商，这是一种单纯的土地出让行为。地方政府将土地出让给普通的房地产开发商，房地产开发商从银行得到房地产开发贷款用于购地和开发建设；第二类是将土地出让给融资平台，从本质上讲这是一种土地抵押融资行为。地方政府将土地资产注入给地方政府融资平台，融资平台将土地资产进行抵押从商业银行、债券公司、信托公司等融资渠道获得资金，再进行基础设施建设活动。无论是哪种途径，我们都可以清晰的看到土地作为地方政府的重要资产都发挥着至关重要的作用。
3.2.1.1 土地出让给房地产开发商。
1、房地产开发贷款实际规模大。
土地资源是房地产企业开发过程中非常重要的一种生产要素，因此在土地财政作用下，地价的持续飙升必然会不断增加房地产开发商的开发成本。如此高昂的成本费用，必然需要得到外部信贷资金的支持。据统计，目前我国房地产企业进行开发建设的资金来源主要分为四个方面，其一是国内贷款渠道，其二是利用外资资金，第三是利用自筹资金，第四是依靠其他资金来源。根据 1997 年到 2017 年的房地产开发资金来源数据我们可以看到，利用外资渠道资金占比最少，平均在 2%左右；其次是国内贷款方式，平均在 20%左右；再次是自筹资金方式，平均在 33%左右；占比最多的是其他资金方式，平均在 45%左右，如图 3.3 所示。从数字上来看，房地产开发贷款的规模并不是很大，但是需要注意的是，占比最多的其他资金方式中主要包括定金、预售款和个人住房按揭，而这些资金的最终来源大多还是依靠商业银行发放的贷款，因此真实的房地产贷款规模应当是国内贷款与部分其他资金的合计，这样计算下来，房地产开发资金中大约有55%-70%来源于银行贷款，如图 3.4 所示。
由此我们可以看到，房地产企业的贷款名义规模小，实际规模大。越来越多的流动资金贷款、个人住房按揭贷款变相流入，在这种情况下，就使得房地产开发企业有机可乘。房地产开发商可以突破自身资金实力的限制，规避房地产企业自有资金比例设限，扩张开发规模，以期获得更多的利润。而房地产企业对银行贷款的偿还越来越依赖于房地产市场的销售状况，一旦房地产市场价格出现剧烈的波动、商品房滞销的情况，房地产企业将会丧失还款能力。同时，对于银行来讲，房地产价格下跌也将直接导致抵押物贬值，资金被套牢，从而引发信贷危机。
2、房地产开发商囤地现象严重。
房地产开发商是经济人，其经营以及存在的目的就是通过花费最小的成本，赚取最大的收入，最大化自己的利润。在土地财政的作用之下，土地价格不断飙升，房地产开发商拿地的热情也逐渐高涨，全国各省的土地市场纷纷出现“地王”，囤地生财的趋势愈演愈烈。2009 年，SOHO 中国有限公司董事长潘石屹就谈到，囤地比盖楼赚钱。2017年，土地市场上的一则新闻：香港商人李嘉诚十二年前在重庆以 24.5 亿元囤的地，如今拟 200 亿元出售，更是引发了社会的关注和热议。
房地产开发商开始逐渐意识到土地可以成为其不断扩充资产的来源，因而大量的房地产开发商开始把更多的精力放在“囤地”上。越来越多的房地产开发商购地并不是为了房产开发，而更多的是一种投机行为，待价而沽，为将来土地价格上涨可能带来的收益预先做准备。此外，对于一些上市公司而言，土地储备状况也成为体现公司业绩的主要指标。较多的土地储备能够提高其从股市和银行的融资能力，从而获得更多的开发机会，增加公司效益，土地资源直接成为一种资本运作的工具。
房地产开发商大量的囤地，并且将风险通过债务融资以及股权融资的方式转嫁给商业银行和股民。“囤地”现象的频频发生使得土地市场过热，土地市场的泡沫最终导致房地产市场的泡沫。土地市场、房地产市场、资本市场的健康运行依赖于地价、房价的坚挺，一旦楼市泡沫破裂，不仅会将房地产开发商套牢，还会将风险传导至资本市场，引发系统性金融风险，直接威胁国家的经济安全。
3.2.1.2 土地出让给融资平台。
1、政企合谋，土地价格虚高。
地方政府融资平台作为中国经济社会体制下特有的一类企业，在整个循环机制中起着非常重要的作用。在融资平台发展初期，各类监管要求、制度安排还不够完善，地方政府向城投企业随意注入土地的现象频频发生。而土地注入的根本原因还是需要获得融资，由于政府本身不能直接作为融资主体，就将土地注入融资平台。融资平台一般都是有由地方政府出资设立，地方政府拥有对企业的绝对控制权，这就为地方政府融资提供了一个新的渠道。融资平台将政府注入的土地抵押后，获得银行贷款、发行债券或者是成立信托计划来获得资金。
但需要注意的是，大多数情况下融资平台并不需要进行真实的付款操作。2012 年12 月，四部委联合印发了相关通知对地方政府违规融资的行为进行清理监管，其中就提到在地方政府将土地注入融资平台的情况下，融资平台必须及时足额向地方政府缴纳土地出让金后才能获得土地使用权。这也能从反面说明融资平台不全额及时支付土地出让金便获得了土地的情况已经相当普遍了。地方政府与融资平台的关系好像是一个人的左右口袋，土地出让金就好比将钱从一个口袋拿到另一个口袋。在土地注入后，融资平台其实并不需要支付土地出让金、支付部分出让金或者是他们虽然支付了土地出让金，该支出却随后被政府的补贴所抵消了。在这种情况下，融资平台不需要真正的支付市场价格，而抵押融资有需要参考土地的市场价格，为了获取更多的融资，地方政府便与融资平台共同设定一个偏高的土地价格，以满足两者的资金需求。此时的融资路径如图 3.5。
在这种地方政府将土地注入融资平台的路径下，土地价值大多被严重高估，使得土地抵押贷款从一开始就存在着抵押价值严重不足的信贷风险。若将土地价格虚高的部分考虑进来，融资平台的实际的杠杆率会更高，如此高的杠杆率，需要土地价格的不断提升才能保证其具备真实的抵押功能，否则一旦出现偿付能力问题需要抵押品变现时就会爆发债务危机。
2、土地资产变现难度较大。
一般来说，融资平台以土地资产作为抵押物进行融资的抵押贷款率为 50%-70%，在一般情况下，土地作为一项非常优质的资产，其价值能够将融资平台的贷款金额覆盖，商业银行对于其的还款能力并没有太多的担忧。但是，一旦融资平台因为经营不慎等原因无力偿还债务的时候，商业银行就要对融资平台的土地资产进行破产清算。此时，就要考虑土地资产变现的难易程度问题了。从目前的情况来看，土地资产的变现存在着较大的难度。
第一，融资平台进行抵押的土地大多为生地，需要进行一级开发。而一级开发过程中就要涉及到征用、拆迁、补偿、安置、城市基础设施建设和社会公共设施建设等一系列的相关费用，还要缴纳契税、增值税等税费，大大的增加了土地资产变现的处置成本。
此外，土地一级开发需使区域内的土地达到“三通一平”、“五通一平”、“七通一平”
以及其他的熟地的标准，通常这一过程耗时较长，增加了土地资产变现的时间成本。
第二，地方政府出让给融资平台的土地，大多位于相对偏远的工业园区，一些地块位于城市的边缘地带，经常会因为城市规划和布局的需要对土地的归属进行重新的分配，从而导致土地抵押价值难以实现，造成商业银行的坏账，具有较大的风险隐患。
3、政府性贷款受政策影响大。
首先，政府性贷款容易受到宏观政策的影响。一是经济发展的不确定因素会改变国家对融资平台的态度。2009 年初，为了缓解金融危机所造成的影响，人民银行联合银监会发布了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳快速发展的指导意见》，表示了对融资平台贷款的大力支持。2012 年底，面对融资平台违规举债等乱象，四部委联合发文规范平台公司管理。根据当下经济发展的特征的不断的变化，国家对于政府性贷款的政策也发生了较大变化。二是，融资平台的土地抵押贷款大多由地方政府作为担保，承担最终还款人的角色。因此贷款的还款来源主要分为两个部分，一部分来源于土地未来的经营收益权，另外一部分则是依靠地方政府财政。而地方财政的收入情况有极易受到宏观政策的影响。三是国家产业政策的不断调整将会影响到融资平台的项目运行和管理，具有很大的不确定性，造成银行对融资平台资金状况评估的不准确，影响项目的收益，继而影响还贷收息。
其次，政府性贷款容易受到土地政策的影响。土地作为一种国家进行宏观调控的工具，必然会在很大程度上受到政策变动的影响，土地政策不断出台将会为政府性贷款带来较大的风险。目前我国对于土地资源方面的调控政策逐步加强，各项法律法规逐步完善。2018 年 1 月，四部委联合印发了《土地储备管理办法》的修订版，意在加强对土地储备和土地融资相关环节的管理。这也表明了我国从严落实土地调控政策的决心，这也就意味着土地调控在今后的日子里将成为一项常态化的调控手段。
3.2.2 土地财政助推房价积累金融风险。
3.2.2.1 房地产开发商资质参差不齐。
在土地财政的作用之下，土地价格不断飙升，随之而来的是房价的持续走高。房地产市场的不断繁荣使之与其他市场的收益率差距不断加大。越来越多的逐利资本流入房地产市场，房地产开发企业的数量呈现出明显上涨的趋势，从 1997 年的 21286 家到 2016年的 94948 家，整整翻了四倍多，如图 3.6 所示。
而这些房地产开发企业资质差别较大，良莠不齐。其中真正具有开发实力的企业数量不超过一半，大多是一些规模小、开发能力较低、管理水平较差、资金实力薄弱的企业，例如许多私人业主、乡村办、建筑队等纷纷包装成为房地产开发商加入到投机的队伍中，希望能够在市场上分一杯羹。而这些资质较差的企业，只能依赖银行贷款进行维持，陷入负债率持续升高的恶性循环。根据近三年来的数据，我们可以看到全国房地产开发企业的平均资产负债率均在 60%以上，其中山西省的房地产企业平均资产负债率连续三年位居全国第一，达到了 88%左右，如表 3.1 所示。
而在我国的香港地区，绝大多数房地产开发企业的资产负债率都保持在 30%以下。
就我国当前的情况来讲，金融风险是极大地。一方面，房地产开发商鱼龙混杂，总体信用风险较高，企业持续走高的资产负债率是在房价不断攀升的前提下，一旦房价下跌，抵押物贬值，信贷风险就会集中暴露。另一方面，目前我国不断推出房地产信贷的调控政策，加之房地产市场的竞争愈演愈烈，市场将会自动的淘汰劣质房地产开发企业，从而加剧商业银行的信贷风险。
3.2.2.2 消费者贷款水平超过自身还款能力。
商品住宅具有双重性，它不仅是消费品还是投资品，目前我国的房地产市场的投机性需求占比较多。在房价不断攀升的情况下，消费者对房价上涨保持乐观的预期，房地产投资成为一些消费者的实现财富增值保值的主要渠道。大量的投机性需求使得房价与绝大多数消费者的收入水平与间存在较大的差距。世界银行经统计给出发达国家合理的房价收入比在 3 到 6 之间，发展中国家的房价收入比在 4 到 6 之间。就我国四个直辖市2010 年至 2015 年的住房销售比来看，已经远远的超过了合理的标准，其中北京和上海的房价收入比基本趋于一致，平均在 20 左右，天津在 11 左右，重庆在 10 左右。如图3.7 所示。
为了弥补资金缺口，消费者从银行大量取得贷款，个人住房住房贷款的增长速度远远高于城镇居民人均可支配收入的增长速度。超高的贷款水平只能依靠持续走高的房价来进行支持，一旦房地产价格开始下跌，就会影响投资者的预期，抑制消费者对于房地产投资需求，造成房地产市场的不景气。房地产市场的低迷又带来个人住房贷款的萎缩，很可能爆发系统性金融风险。
3.2.2.3 银行对个人住房信贷管理松懈。
房价的不断攀升，造成了消费者对于住房的投机性需求不断增加，个人住房贷也成为各家商业银行竞相追逐的赢利点。就目前而言，商业银行普遍房地产市场预期乐观，对于还贷能力的判断有所缺失，往往只重视对个人住房贷款业务的市场开拓，而忽略贷后管理，潜在着较多的操作风险。
在我国各项限购政策下，很多消费者并不具有购房的资格，但是仍然可以通过其他各种方式，例如虚构收入、欺诈等违法违规操作绕开监管。一方面由于商业银行与贷款人之间存在着信息不对称的情况，因此银行在判断贷款人提供的信用证明是否真实方面具有天然的缺陷。另一方面，由于银行内控体系的不健全、内控制度的不完善，未能及时有效的识别这些客户的违规行为。一旦房价出现下跌，居民还贷能力的缺失将会严重影响整个房地产市场的运营和金融体系的稳定。
